半导体行业专题研究:存储:利好频传底部渐进,复苏号角已在耳畔-USB迷|专注于互联网分享

2023年12月16日发(作者：栗霞雰)

行业报告 | 行业专题研究

半导体

存储：利好频传底部渐进，复苏号角已在耳畔

证券研究报告

2023年05月23日

投资评级

行业评级

上次评级

作者

潘暕

分析师

强于大市(维持评级)

强于大市

我们从5个维度复盘近期存储1）原厂/渠道市场价格、2）供需结构、3）厂商业绩、4）市场空间、5）地缘政治，发现存储行业近期利好频传拐点或已现，复苏号角已在耳畔。同时从历史周期维度看，存储行业周期约为3-4年，本周期自2020Q1起始，于2022Q1价格阶段性见顶，目前已连续6个季度降价，处于周期筑底阶段。我们认为行业端H2或迎来全面价格反弹，持续坚定看好存储大周期级别行情。

1、价格端：海内外原厂23年5月起先后涨价3%-5%，渠道端多积极信号

国内原厂，长江存储宣布将针对企业级客户调升NAND价格3%~5%。海外原厂方面，在长存宣布涨价后，23年5月19日传韩国三星电子、SK海力士也将跟进涨价，韩国半导体厂商存储产品的价格涨幅同样在3%~5%，市场价格复苏有望快于预期。渠道端看，NAND和DRAM颗粒/产品部分日度涨价意味着下跌态势趋缓，据WIND数据，自23年3月以来，64Gb 8Gx8 MLC现货平均价震荡上行，其中4月3/6/25日均出现涨价。最常见的DRAM产品之一DDR4 16Gb 2600的现货价格在23年4月11日上涨0.78%，成为自2022年3月7日以来的首次价格上涨。

2、供给需求端：海外大厂陆续减产/削减资本开支，供需格局改善迹象加速显现

供给端各原厂相继减产/削减资本开支，供需格局有望持续改善。2023年4月三星宣布减产规划。早前2022Q4各原厂大幅削减资本开支，如果按正常生产周期3-4个月来看，供给有明显收缩减产效果将在Q2Q3加速显现。此外，铠侠与西部数据加快合并谈判释放周期见底信号，合并后将控制全球三分之一的NAND闪存市场、与全球最大的存储芯片制造商三星相抗衡（计划中，有不确定性）。合并后竞争格局或将推动存储行业价格进一步触底、复苏拐点更快来临。库存端，各原厂23Q1库存均已达到三年来高位，美光库存率先大幅度环比下滑，美光预计未来几个月的供需平衡状况将逐步改善。需求端回暖信号明显，中芯国际23Q1业绩说明会表示，嵌入式非挥发性存储器和专用存储器NOR Flash、NAND Flash已看到回暖迹象，相关收入环比增长超过两成。

3、业绩端：中国台湾地区原厂月度业绩连续环比改善，美系原厂业绩同比增速跌势趋缓

中国台湾地区存储原厂方面，年初至今业绩环比复苏趋势明显，开始逐月反弹。以旺宏、南亚科为例，其2023年3、4月业绩分别环比上升36.49%/6.55%和5.95%/5.26%。美系原厂方面，23Q1美光、西部数据营收同比增速继续下跌但势头趋缓，减产计划下预期H2将迎来业绩修复。

4、空间端：短期来看23Q2起规模或将逐季增长，长期来看AI催化下存储需求数倍提升

短期来看，市场端一季度或将为 2023 年最低点，闪存市场预测23Q2起规模或将逐季增长。分季度来看，2022年四季度存储市场规模已经回到2019年一、二季度的周期底部水平，在淡季效应下2023年一季度将环比续跌，从 2023 年二季度起，存储市场规模有望逐季增长。长期来看，美光预计Al 服务器可以拥有常规服务器八倍的DRAM容量和三倍的NAND容量。随着AI应用需求提升，存储行业市场规模有望加速成长。SK海力士的HBM3带宽达819GB/S，约达双通道DDR5 5200的10倍，人工智能等应用市场兴起，催生高带宽内存HBM并推动着其向前走更新迭代。根据Omdia，2025年HBM市场的总收入将达到25亿美元。

5、地缘政治端：海外大厂逐步退出利基市场，美光事件加速国产替代

据网信中国官微消息，日前网络安全审查办公室依法对美光公司在华销售产品进行了网络安全审查。审查发现，美光公司产品存在较严重网络安全问题隐患，影响我国国家安全。为此，网络安全审查办公室依法作出不予通过网络安全审查的结论。我国内关键信息基础设施的运营者应停止采购美光公司产品。全球存储器市场呈现寡头垄断的竞争格局，我们认为此次审查事件利好国内存储行业发展。我们认为美光未通过网络安全审查事件或驱动海外原厂加快淡出利基市场，国内存储厂商有望受益国产替代。

建议关注：

1）存储芯片：兆易创新/北京君正/东芯股份/普冉股份/恒烁股份等

2）存储接口：澜起科技/聚辰股份等

3）存储模组及主控：江波龙/德明利/佰维存储/朗科科技等

4）存储封测及HBM产业链：长电科技/通富微电/华天科技/深科技/雅克科技等

5）待上市公司：长江存储/长鑫存储/得一微/联芸科技/芯天下等

风险提示：需求恢复不如预期、减产/削减资本开支进度不及预期、地缘政治风险、AI应用落地不及预期、库存去化不及预期

SAC执业证书编号：S111

****************行业走势图

半导体7%2%-3%-8%-13%-18%-23%沪深3002022-052022-092023-012023-05

资料来源：聚源数据

相关报告

1 《半导体-行业研究周报:3月营收环比增长或为拐点，静待需求复苏重启增长》 2023-04-24

2 《半导体-行业研究周报:3月国产半导体设备中标同比+300%，重点关注存储、封测、设备等领域》 2023-04-16

3 《半导体-行业研究周报:日本出口禁令+chatgpt推动，关注HBM/chiplet等

产业链》 2023-04-10

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内容目录

1. 存储板块多重复苏信号明显，周期拐点或已来临 .................................................................. 3

1.1. 价格端：原厂/渠道颗粒价格均释放上涨信号，市场复苏或快于预期 ....................... 3

1.2. 供给需求端：海外大厂陆续减产/削减资本开支，预计H2将出现明确回暖信号 . 5

1.3. 业绩端：中国台湾地区原厂业绩连续环比改善，美国原厂业绩同比增速跌势趋缓 ........................................................................................................................................................................ 7

1.4. 空间端：短期来看23Q2起规模或将逐季增长，长期来看AIGC催化下存储需求数倍提升 .......................................................................................................................................................... 8

1.5. 地缘政治端：海外大厂逐步退出利基市场，美光事件加速国产替代 ......................... 9

1.6. 投资建议 ............................................................................................................................................ 9

2. 风险提示 ....................................................................................................................................... 10

图表目录

图1：半导体行业振幅强于沪深300 ........................................................................................................ 3

图2：兆易创新股价振幅强于半导体 ........................................................................................................ 3

图3：2023年3月以来部分存储颗粒的涨价信息汇总（美元） ................................................... 4

图4：NAND FLASH:64Gb 8Gx8 MLC现货平均价自2023年3月起回升（美元） ................ 4

图5：TLC现货平均价走势图（美元） .................................................................................................... 4

图6：DXI指数走势图 .................................................................................................................................... 4

图7：海外存储原厂CAPEX情况（亿美元） ........................................................................................ 5

图8：全球晶圆厂晶圆投片量预估2022-2023 （千片） ................................................................ 6

图9：2020-2022原厂库存周转天数 ........................................................................................................ 6

图10：2020-2022 利基型原厂库存周转天数 ...................................................................................... 6

图11：美光、西部数据季度营收及同比（亿美元，%） .................................................................. 7

图12：三星、SK海力士季度营收及同比（亿韩元，%） ................................................................. 7

图13：中国台湾地区存储厂商季度营收情况（亿新台币） ........................................................... 7

图14：全球DRAM/NAND市场规模季度变化（亿美元） .............................................................. 8

图15：AI服务器对DRAM和NAND的需求量翻倍提升 .................................................................. 9

表1：中国台湾地区存储厂商23年1-4月营收及环比情况（亿新台币） ............................... 7

表2：重点公司Wind盈利一致预测与估值表 ...................................................................................... 9

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1. 存储板块多重复苏信号明显，周期拐点或已来临

周期端：从历史周期维度看，存储行业周期约为3-4年，本周期自2020Q1起始，于2022Q1价格阶段性见顶，目前已连续6个季度降价，处于周期筑底阶段。我们认为行业端H2或迎来全面价格反弹，持续坚定看好存储大周期级别行情。

股价端：复盘存储（以兆易创新为例）、半导体行业指数及沪深300指数来看，半导体振幅强于沪深300，而部分存储公司股价振幅则强于半导体行业。

周期复苏股价先行，以兆易创新为例，从其当前和半导体行业指数的相对位置来看，其股价或处于刚刚开始反弹的阶段。

图1：半导体行业振幅强于沪深300 图2：兆易创新股价振幅强于半导体

20100-10-20-30-40-50申万行业指数:半导体:同比沪深300指数:同比

资料来源：Wind，天风证券研究所

6040200-20-40-60申万行业指数:半导体:同比兆易创新(603986):收盘价:同比

资料来源：Wind，天风证券研究所

此外，我们从1）原厂/渠道市场价格、2）供需结构、3）厂商业绩、4）市场空间、5）地缘政治，五个维度分析，发现存储行业近期利好频传拐点或已现，复苏号角已在耳畔。

1.1. 价格端：原厂/渠道颗粒价格均释放上涨信号，市场复苏或快于预期

1）原厂端来看，5月长江存储、三星、SK海力士先后调涨3%-5%存储产品价格，市场价格复苏或快于预期。根据芯智云电子分销公众号提供的供应链消息，长江存储宣布将针对企业级客户调升NAND价格3%~5%。此次涨价，企业级市场将最先受益，消费级的现货市场仍需一段时间才有明显上涨。据 digitime 报道，继长江存储传出将调涨NAND产品价格后，有消息指出韩国三星电子、SK 海力士也将跟进3%~5%涨幅，我们预计市场价格复苏有望快于预期。

2）渠道端看，3月以来DRAM和NAND部分产品均释放涨价信号，存储市场价格或将阶段性触底反弹。NAND颗粒方面，据WIND数据，自3月以来，64Gb 8Gx8 MLC现货平均价震荡上行，其中4月3/6/25日均出现涨价。据全球闪存市场公众号，SLC、3DTLC、MLC颗粒自3月以来均出现了日度涨价。DRAM颗粒方面，据36氪、半导体产业纵横、全球半导体观察DRAMeXchange数据，最常见的DRAM产品之一DDR4 16Gb 2600的现货价格在4月11日上涨0.78%，成为自2022年3月7日以来的首次价格上涨。

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图3：2023年3月以来部分存储颗粒的涨价信息汇总（美元）

资料来源：全球闪存市场公众号，天风证券研究所

图4：NAND FLASH:64Gb 8Gx8 MLC现货平均价自2023年3月起回升（美元）

资料来源：Wind，天风证券研究所

NAND TLC颗粒价格跌幅明显收窄，DXI指数跌势趋平。23年，代表主流NAND的TLC各容量现货价格跌幅趋于平缓。截至2023年5月5日，代表DRAM价格的DXI指数为22160.8点，价格指数在近一个月跌势趋平。自22年3月DXI指数开始下滑，至23Q2已经过5个季度，接近历史下行周期数（2018Q1-2019Q2）。

图5：TLC现货平均价走势图（美元）图6：DXI指数走势图

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45000.00040000.00035000.00030000.00025000.00020000.00015000.00010000.0005000.0000.000

资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所

1.2. 供给需求端：海外大厂陆续减产/削减资本开支，预计H2将出现明确回暖信号

削减资本开支：海外存储原厂持续削减资本开支，我们预期供给侧将持续改善。2023年4月三星宣布减产规划。早前2022Q4各原厂大幅削减资本开支，美光资本开支同比-25%，环比-32% ，西部数据资本开支同比-15.7%，环比 -19%，2023Q1美光资本开支由24.5亿美元下降至22亿美元，环比-10.2%，西部数据资本开支由2.58亿美元下降至1.24亿美元，环比-51.9%。资本开支持续收缩下我们预期未来供给将持续收缩，供需格局有望持续改善。全年来看，SK海力士2023年资本开支在原有15-20万亿韩元基础上削减50%以上。美光大幅削减2023财年的资本支出计划，同比减少超过40%，调减至70亿美元。可见美光、西部数据2022Q4已积极削减资本开支，SK海力士削减23全年开支规划，南亚科、美光、三星陆续宣布减产，我们认为如果按正常生产周期1个季度上下来看，供给有明显收缩，削减资本开支/减产效果或将在Q2、Q3加速显现。

图7：海外存储原厂CAPEX情况（亿美元）

资料来源：Capital IQ，天风证券研究所

减产：各原厂相继减产，存储行情或筑低，供需格局有望持续改善，23H2反弹可期。23Q1各原厂的投片量也有不同程度的减少，南亚科预计减少1000片（环比Q4）以减少库存溢请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明

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价损失，美光预计减少4000片（环比Q4）。美光认为在减产行动下，库存周转天数已在FY23Q2（即CY23Q1）季度达到峰值，连续增长的季度营收业绩即将到来。继美光、SK海力士、南亚科宣布减产后，三星也因业绩重压在23年4月宣布了减产计划。CFM闪存市场认为，原厂的减产效果将于23年下半年显现，在终端备货需求逐季增强与减产力度不断加大的双重作用下，下半年存储市况将更积极。

图8：全球晶圆厂晶圆投片量预估2022-2023 （千片）

资料来源：集帮咨询MTS2023存储产业趋势峰会，天风证券研究所

注：三星的预测为4.7宣布减产前

库存：海外原厂库存周转天数Q1已达近3年高位，美光Q2库存周转天数已出现大幅度环比下滑。以美光为例，根据Capital IQ数据，22Q4，美光平均库存周转天数为214天，23Q1美光库存周转天数下降至153天，其库存周转天数或已见顶。

图9：2020-2022原厂库存周转天数图10：2020-2022 利基型原厂库存周转天数

资料来源：Capital IQ，天风证券研究所资料来源：Capital IQ，天风证券研究所

铠侠与西部数据加快合并谈判，我们认为两家公司合并或将促进价格更快触底。据人民网，IT之家及路透社，5月15日消息，由于闪存需求下滑，日本的铠侠和美国芯片制造商西部数据公司正在加快合并谈判并敲定交易结构，根据目前计划，合并后的实体或将由铠侠持有43%的股份，西部数据持有37%的股份，其余由两家公司的现有股东持有（计划中，有不确定性）。根据闪存市场ChinaFlashMarket数据，这两家公司在2021年第二季度NAND

Flash合计市占达33.4%，仅落后三星0.1%，从市占率看，合并后或能够与全球最大的存储芯片制造商三星相抗衡（计划中，有不确定性）。我们认为合并后竞争格局或将推动存储行业价格进一步触底，复苏拐点更快来临。

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此外，中芯国际23Q1业绩说明会表示存储业务已显著回暖，嵌入式非挥发性存储器和专用存储器NOR Flash、NAND Flash，看到回暖迹象，收入环比增长超过两成。

1.3. 业绩端：中国台湾地区原厂业绩连续环比改善，美国原厂业绩同比增速跌势趋缓

23Q1美光、西部数据营收同比跌势趋缓，减产计划下预期H2将迎来业绩修复。23年第一季度，受存储器半导体市场持续低迷，需求疲软和产品价格不断下跌的影响，海外存储原厂营收同比减少。存储厂商美光、三星、SK海力士、西部数据23年第一季度营收分别为36.93亿美元、637500亿韩元、50881亿韩元、28.03亿美元，同比分别-52.7%、-19.0%、-58.0%、-36%，相比于22Q4，西部数据和美光的业绩同比增速跌势趋缓。随着各原厂启动减产计划，降低库存，我们预计下半年市场环境将得到改善。

图11：美光、西部数据季度营收及同比（亿美元，%）图12：三星、SK海力士季度营收及同比（亿韩元，%）

资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所

年初至今中国台湾地区存储原厂业绩环比复苏趋势明显。23年第一季度，旺宏/华邦电/南亚科分别实现营业收入71.04/175.16/64.25亿元（新台币），同比-38.7%/-33.9%/-67.8%。2023年1-4月，旺宏、华邦电、南亚科营收均已出现连续两个月的业绩环比回升，其中旺宏、南亚科2023年3、4月业绩分别环比上升36.49%/6.55%和5.95%/5.26%。

表1：中国台湾地区存储厂商23年1-4月营收及环比情况（亿新台币）

2023.04

2023.03

2023.02

2023.01

旺宏营收环比

30.08 6.55%

28.23 36.49%

20.69 -6.47%

22.12 -14.34%

华邦营收环比

56.84 -17.43%

68.84 19.81%

57.46 17.61%

48.86 -24.58%

南亚科营收环比

22.60 5.26%

21.47 5.95%

20.26 -9.99%

22.51 -6.20%

资料来源：各公司官网，天风证券研究所

图13：中国台湾地区存储厂商季度营收情况（亿新台币）

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资料来源：Capital IQ，天风证券研究所

1.4. 空间端：短期来看23Q2起规模或将逐季增长，长期来看AIGC催化下存储需求数倍提升

市场端一季度或将为 2023 年最低点，闪存市场预测23Q2起规模或将逐季增长。根据CFM闪存市场数据，分季度来看，2022年四季度存储市场规模已经回到2019年一、二季度的周期底部水平，在淡季效应下预计2023年一季度将环比续跌，闪存市场预测一季度或将为 2023 年最低点，从 2023 年二季度起，存储市场规模将逐季增长。

AIGC应用催化对算力&存力需求，有望催化下一轮存储市场增长。美光预计其在数据中心领域的业绩营收在23Q2财季（即23CQ1）已经触底，数据中心客户库存已经达到相对健康的水平，根据美光，Al 服务器可以拥有常规服务器八倍的DRAM容量和三倍的NAND容量。我们认为伴随AI应用需求提升，有望驱动存储需求增长。SK海力士的HBM3带宽达819GB/S，约达双通道DDR5 5200的10倍，人工智能等应用市场兴起，催生高带宽内存HBM并推动着其向前走更新迭代。根据Omdia，2025年HBM市场的总收入将达到25亿美元。

图14：全球DRAM/NAND市场规模季度变化（亿美元）

资料来源：闪存市场公众号，《2022年全球存储市场总结与2023年展望》作者CFM闪存市场，天风证券研究所

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图15：AI服务器对DRAM和NAND的需求量翻倍提升

资料来源：闪存市场公众号，美光，江波龙电子公众号，天风证券研究所

注：图示仅表示倍数，而非绝对用量

1.5. 地缘政治端：海外大厂逐步退出利基市场，美光事件加速国产替代

美光未通过网络安全审查或加速国产替代步伐，国内供给或将减少，国内存储厂商有望受益。据网信中国官微消息，日前，网络安全审查办公室依法对美光公司在华销售产品进行了网络安全审查。审查发现，美光公司产品存在较严重网络安全问题隐患，对我国关键信息基础设施供应链造成重大安全风险，影响我国国家安全。为此，网络安全审查办公室依法作出不予通过网络安全审查的结论。按照《网络安全法》等法律法规，我国内关键信息基础设施的运营者应停止采购美光公司产品。全球存储器市场呈现寡头垄断的竞争格局，我们认为此次审查事件利好国内存储行业发展。

海外大厂逐渐淡出利基市场，美光审查未通过事件有望加速国产替代。据 Tom's Hardware

消息，22年4月三星和 SK 海力士计划停止生产 DDR3 内存，但美光和其他专业 DRAM

制造商在可预见的未来将维持 DDR3 的生产。我们认为美光未通过网络安全审查事件或驱动海外原厂加快淡出利基市场，国内存储厂商有望受益国产替代。

1.6. 投资建议

1）存储芯片：兆易创新/北京君正/东芯股份/普冉股份/恒烁股份等

2）存储接口：澜起科技/聚辰股份等

3）存储模组及主控：江波龙/德明利/佰维存储/朗科科技等

4）存储封测及HBM产业链：长电科技/通富微电/华天科技/深科技/雅克科技等

5）待上市公司：长江存储/长鑫存储/得一微/联芸科技/芯天下等

表2：重点公司Wind盈利一致预测与估值表

EPS（元/股）

2025E

105.72

83.28

23.50

2023E

2.20

1.88

0.55

2024E

3.14

2.52

0.86

2024E

91.98

70.47

17.73

2025E

3.84

3.10

1.31

2023E

2024E

2025E

营业收入（亿元）

2023E

74.64

58.96

13.45

存储芯片兆易创新

北京君正

东芯股份

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普冉股份

恒烁股份

存储接口

存储模组及主控

聚辰股份

澜起科技

江波龙

德明利

佰维存储

朗科科技

存储封测及HBM产业链

长电科技

通富微电

华天科技

深科技

雅克科技

资料来源：Wind，天风证券研究所

注：盈利预测来自Wind一致预期，数据截至：2023/5/23收盘，表中“-”表示无机构给出预测。

12.24

5.92

13.54

41.68

101.16

339.19

246.14

133.80

196.23

55.83

16.12

8.11

18.28

64.60

122.08

390.13

288.58

158.63

218.66

71.32

20.59

10.43

21.73

75.42

145.34

429.17

331.51

188.55

88.99

2.49

0.77

4.29

1.13

0.71

1.54

0.50

0.25

0.62

1.84

3.67

1.35

5.76

1.84

1.32

2.07

0.74

0.37

0.71

2.47

5.21

1.96

6.71

2.22

1.89

2.41

0.89

0.47

3.13

145

2. 风险提示

需求恢复不如预期：除供给端收缩资本开支、减产外，需求端的恢复情况同样会对价格和拉货情况产生影响

减产/削减资本开支进度不及预期：原厂可能会为谋求更高市占率逆势扩产，减产/削减资本开支进度不及预期将带来供给不能及时有效收缩

地缘政治风险：美光网络安全审查事件后续对行业供给格局的影响尚具有不确定性

AI应用落地不及预期：AI应用落地受技术水平、市场需求等多方面影响，如AI应用落地不及预期，则存储市场空间增长存在不确定性

库存去化不及预期：原厂库存消化需要时间，同时受需求恢复和价格波动影响，具有不确定性

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分析师声明

本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。

一般声明

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深300指数的涨跌幅

卖出

强于大市

中性

弱于大市

体系

预期股价相对收益20%以上

预期股价相对收益10%-20%

预期股价相对收益-10%-10%

预期股价相对收益-10%以下

预期行业指数涨幅5%以上

预期行业指数涨幅-5%-5%

预期行业指数涨幅-5%以下

股票投资评级

自报告日后的6个月内，相对同期沪

深300指数的涨跌幅

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2023年12月16日发(作者：栗霞雰)

行业报告 | 行业专题研究

半导体

存储：利好频传底部渐进，复苏号角已在耳畔

证券研究报告

2023年05月23日

投资评级

行业评级

上次评级

作者

潘暕

分析师

强于大市(维持评级)

强于大市

1、价格端：海内外原厂23年5月起先后涨价3%-5%，渠道端多积极信号

2、供给需求端：海外大厂陆续减产/削减资本开支，供需格局改善迹象加速显现

3、业绩端：中国台湾地区原厂月度业绩连续环比改善，美系原厂业绩同比增速跌势趋缓

4、空间端：短期来看23Q2起规模或将逐季增长，长期来看AI催化下存储需求数倍提升

5、地缘政治端：海外大厂逐步退出利基市场，美光事件加速国产替代

建议关注：

1）存储芯片：兆易创新/北京君正/东芯股份/普冉股份/恒烁股份等

2）存储接口：澜起科技/聚辰股份等

3）存储模组及主控：江波龙/德明利/佰维存储/朗科科技等

4）存储封测及HBM产业链：长电科技/通富微电/华天科技/深科技/雅克科技等

5）待上市公司：长江存储/长鑫存储/得一微/联芸科技/芯天下等

风险提示：需求恢复不如预期、减产/削减资本开支进度不及预期、地缘政治风险、AI应用落地不及预期、库存去化不及预期

SAC执业证书编号：S111

****************行业走势图

半导体7%2%-3%-8%-13%-18%-23%沪深3002022-052022-092023-012023-05

资料来源：聚源数据

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