2024年1月20日发(作者：辟丹蝶)
案例分析联想并购IBM PC业务融资风险分析
第一节公司简介及行业背景
一、联想集团简介
联想集团于1984年注册成立，创立之初只有20万元人民币的实收资本和11名科
技人员的条件，但是其发展速度让人惊叹，1994年联想从香港上市。1997年起联想一
直在中国国内市场销量中独占鳌头，总销售量达到中国个人电脑市场份额的三成以上。
作为全球个人电脑市场的领先品牌，联想集团一直在开发、制造并销售安全可靠的高端
技术领域以及提供专业的优质售后服务方面有着自身的独特优势，提供给客户和合作伙
伴有力的援助，帮助他们走向成功。联想在全球有27000多名员工。迄今为止，联想已
经在北京、上海、深圳、香港、哈尔滨等地建立多个区域平台，其中在北京、上海和广
东惠阳各建立有生产场地，年生产电脑打500 Jj台。
自2005年5月完成对IBM个人电脑事业部的收购后，成为全球第三大电脑生产商，
进入世界企业五百强，由此拉开了联想品牌国际化的序幕。在并购之前，联想是一家典
型的的民营控股企业，联想集团持有联想公司的57%股份,剩下的43%是由社会普通的
投资者持有，联想集团自2014年起将会成立四个根据开展不同业务而设立的集团分别
是PC业务集团、移动业务集团、企业级业务集团、云服务业务集团。如今的联想竖持
多元化的发展策略，立足国内市场基础，以发展海外市场为战略核心，努力打造国际领
先品牌，联想自创立以来一直伴随我国市场经济的发展而不断积累自己的实力，在中国经
济市场持续繁荣的情况下自始至终努力克服自身的不足,，寻找改变的方法，不断超越自
我，步步为营而又稳扎稳打的寻找自身的高科技产业化之路;到今天为止联想己经发展成
为我国民营企业的主要领军企业。成功收购IBM使联想集团受益匪浅，这是它进入国
际市场的里程碑，也是国内企业进军国际的一个缩影。
二、 IBM公司简介
IBM全称国际商业机器公司，从20世界50年代幵始就一直处于世界计算机行业的
领跑者位置，它在便携式个人电脑方面的成就最为瞩目。可以说IBM的发展史贯穿了
整个计算机从出现以来到如今越来越成熟的整部历史。而其创立的个人计算机标准，至
今仍被不断的沿用和发展。ffiM于50年代研制出了具有划时代意义的新型小型数据处
理计算机roM1401，随后，IBM在短短的四五年里推出多种型号的计算机，共销售了
14000多台，这意味着当时roM在计算机行业的领先地位被彻底奠定了。1979年IBM
进入中国市场，通过巨额投资和设立分部在中国这个巨大的市场上的知名度和占有份
额。截止如今，服务平台已经扩展到300多个地区和城市，业务覆盖面也越来越广。但
是好景不长，1993年1月19日，IBM宣布1992年度亏损高达49.7亿美元，这是当时
美国历史上最高记录的亏损金额，也引起了 IBM的反思。这次损失之后，IBM已发生
重大变化的经营活动，其重点将从硬件转向软件和服务。但是随着企业自身规模扩大导
致的内部机构臃肿，对于产品研发的疏于投入、以及市场发展的误判最终让1MB陷入
了发展瓶颈。1999年，IBM将世界第一大软件实体的位置拱手相让给了微软，成为世
界第二大软件实体。在实力每况愈下的现实中，IBM—直在寻找解决问题的突破口，重
新改变自己的市场地位。放弃PC业务也是IBM自身实行改革其中一步。
第二节并购过程及风险分析
一、并购对价的确定
从2003年联想与IBM开始并购谈判，到2004年年末联想正式宣布收购IBM旗下
PC端业务，经过了一年的艰苦谈判，双方终于各自得偿所愿，实现双赢。联想获得了
主要涉及到台式机和笔记本的生产和销售权利，以及IBM公司在PC客户端的领先的高
端核心技术。同时联想还获得了 thinkpad系列品牌，通过此次并购，联想不仅有了自己
的高端PC品牌，同时也拥有了核心生产技术，在研发,维护和管理技术方面从一个毫无
经验的新手一跃成为具有国际实力和竞争力的选手，成为全球第三大PC厂商，年收入
规模约120亿美元，进人世界500强企业。同国内外优秀的企业有着巨大的优势。作为
交换，联想需要承担17.5亿美元的支付对价，其中包括5亿美元的债务，6.5亿美元的
现金和6亿美金的股票。联想作为一家民营企业，并不能像国企一样能够轻松地从国内
银行中取得大量借款，因此从支付对价上看，只能拿出4亿自有资金的联想似乎很难仅
凭自身顺利完成交易。因此联想充分利用外源性融资方式.为了能够降低6.5亿美元现
金对于自身现金流的影响，联想在roM公司与外部财务顾问高盛的帮助下，从巴黎银
行、荷兰银行、渣打银行以及中国工商银行得到了近6亿美元国际贷款支持，同时与IBM
订立了一份的策略性融资的附属协议，有效期长达五年。在此之后，联想又以私募资金
的方式向德克萨斯太平洋、泛大西洋及美国新桥投资三大风险投资集团定向发行股份，
获得总计3.5亿美元的战略投资。作为对价联想集团定向发行了大量的优先股和可转换
债券，附带可认购2.4亿股联想股份的非上市认股权证，三大战略投资者因而获得新联
想12.4%股份。并购过程中，股票融资导致了联想的股权结构发生了质的变动，在未融
资前，联想集团拥有57%的绝对话语权，其余则属于公众投资。而并购之后的股权结构
为中方的股东控股比例下降，低至46%,IBM股东占有18.5%,剩下不到40%才是社会公
众投资者。IBM成为了联想第二大股东，拥有相对控股权，因此联想集团不再做到完全
控股。这一点也是融资带来的风险。
二、 融资方式介绍
此次收购高额的资金使联想采用了混合型融资的方式支付，在总价高达17.5亿美元
的价码中，联想公司却既没有因为现金支付，而使资金链变得紧张，同时也未曾因此背
上沉重的债务负担，并且在并购整合过程中夜没有因为股权变动带来融资风险，保证了
联想在企业并购整合后持续健康的企业发展。
首先，在融资方式上，联想釆用了一下四种融资方式
(一)内部融资
内部融资的金额共1.5亿美元，从这里可以看出内部融资金额只占并购金额份额的
一小部分，主要原因是作为一个发展中的企业，尤其并购目的本身就是为了走向国际化，
因此资金链的充足是很重要的。
(二 ；)定向增发
联想集团向IBM定向增发了超过8亿的新股和9. 261亿无投票权的股份，协议规
定股价为2. 675港元每股。
(三)认股权证和可转换债券
联想公司通过与 General Atlantic、Texas Pacific Group、New bridge Capital LLC 这三
家私人股权投资公司签订协议，协议约定General Atlantic、Texas Pacific Group、
Newbridge Capital LLC需要给予联想3.5亿美元左右的现金，而联想则定向这三家公司
发行可转换优先股，可转换优先股是一种特殊的混合型的融资工具，它同时具有债权和
权益这两种共性，具体性质体现则是由持有者对发行方的财务状况的判断决定，发行公
司在发行可转换债券时事先规定债权人可以在规定期间内按一定的每件将持有的债券
转换成发行公司的等值股票。因此可转换债券的灵活特性决定了其自由度很大，持有者
可以在公司经营业绩向好时选择成为公司的股东，另一方面又可以在公司境况不佳的情
况下作为债券持有，及时回笼资金。最后联想在协议中规定联想集团在7年以后可以赎
回这些可转换优先股。也就是说联想可以在7年之后重新将其赎回——这一点可以看出，
联想充分认识到定向发行股票对于控股的影响，同时也为避免股权变动带来的融资风险
作了完善的准备工作。
(四)银行贷款
联想公司与多家银行组成的联合团队订立协议，风险投资银行高盛公司作为此份协
议的担保方，通过这份协议联想得到国外银行的支持，拥有一笔长达5年期的6亿美元
的银行贷款,主要被用作是收购IBM的并购金额。此次联想集团收购IBM的贷款利率为
3.915%,比当时平均利率高出0.825%。
三、融资方式分析
对于此次并购融资，可以看出联想集团不论是在融资对象的选择上还是在融资方式
的运用上亦或是融资金额的数量上都大费苦心。通过联想公司在并购后几年的业绩表
明，企业在融资方式的选择上，需要从本身的实际情况出发实事求是的进行选择，稳妥
而有远见的决定不仅能够帮助并购企业完成最初订立的战略目标，同时还可以降低并购
公司的融资风险和融资成本，从而确保企业在并购之后的风险控制和发展前景。而相反，
如果选择不当，则企业的并购之路则会充满颠簸，随之而来风险问题和资金问题也一直
困扰着企业，并对并购后的自身的战略执行和企业发展有着不可预知的负面影响。而联
想在此次融资中，在充分发挥自身优势的情况下，尽量降低自身的融资成本和融资风险。
具体有一下几个值得关注的地方：
(一)联想对于融资对象的选择。
首先，联想在融资对象上有着自己的判断，作为中国IT行业的主导者，但是其上
市地点不在国内，而是香港。这个问题也考验着联想的实力和自信心。一方面，中国香
港作为我国的一国两制的体制下，完全放开经济市场的特别行政区,有着完全开放的自由
市场的运行模式，因此资本的市场流动是十分成熟和完善的。而香港作为亚洲第一世界
第三的全球金融中心，其幵放性相比内陆具有不可比拟的优势。对于联想而言，香港为
联想提供了一个完美的海外融资的舞台。另一方面，联想虽然作为一个民营企业，但是
其民族企业的形象却能够在一定程度上获得国家的支持。到底是选择自立根生还是依靠
国家，联想最终做出自己的选择：海外融资。其原因逼着认为不外乎以下几点：首先，
香港这种十分成熟和完善的资本市场能够让国外的风险投资公司认可，而联想作为在香
港上市的公司可以通过香港这个平台与国外银团、风投进行沟通和交流，使它们对联想
公司产生信赖。其次，联想作为民企虽然能够获得国家支持，但是17.5亿美元的数额也
不是能够轻揚从国家获得，最终还是需要从外部获得资金。从联想的融资金额来看，除
去并购金额，此次一共融资了 20亿美元，多出的2.5亿作为流动资金使用，因此，巨额
的融资也促使联想打消了国家支持的想法，同时，联想具有一个国际化企业的形象,使联
想具有高度的国际知名度，对于融资对象的选择，也会影响到投资者对联想公司的看法
和信任度，因为品牌效益在市场中具有不能忽视的重要的地位。从这一点上看，联想走
出这一步经过了深思熟虑。当然，这一步也是联想走出国门，跨入国际的一步。从一个
国家扶持的IT企业，到不依靠任何政策扶持完全融入国际市场中打拼，联想在选择上
充分展现了中国民营企业的实力和自信心。
(二)联想对于融资中介的选择。
跨国并购中，巨额的资金的融资和投资对于每个公司都是需要谨慎的考虑，而企业
的并购案例中金融中介机构的作用对于双方最终协议签订是不可替代的。企业对于融资
方式的选择,融资方案的规划,最终融资方案的实施,金融中介在其中的作用是不可或缺
的。高盛是国际上著名的金融中介机构，自身拥有强大的专业素养和资金实力，其作为许
多国际企业提供各类的咨询和策划服务,在融资方面,不仅充当着企业的财务顾问的角色，
同时也会为其提供资金需求。6亿芙元的贷款对于任何一家银行来说都是一笔巨额资金，
而对于银团来说，如何确定联想能够顺利并购IBM同时保持自身健康发展也是难题，
正是通过高盛的帮助,联想才能跨过银行贷款的门檻，顺利获得6亿美元的贷款。因此
对于联想来说，高盛这种国际出名的融资组织也是一大助力。
(三)联想对于多种融资方式及其融资额度的选择。
联想并购所需的17.5亿美元的支付价款中包含5亿负债，6亿的股票和6.5亿的现
金，再加上并购之后需要开拓的国际市场，因此现金流会有更多更频繁的变动。怎样确
定融资方式，以及每种融资方式的资金分配，这是考验联想智慧的一道思考题。我们从
IBM的开出的价码可以看出，首先6亿的股票融资时必须给予的，那么在5亿负债和
6.5亿美金中，到底多少继续以股票形式融资，多少以债券形式融资呢？联想做出的选
择是：首先，债务融资方面，通过IBM的介入，在高盛银行的帮助下，前后共与16家
银行组合的联合团队签订了一份长达五年的融资协议；债权融资方面，联想一方面与
General Atlantic、Texas Pacific Group、New bridge Capital LLC 三大国际投资机构签订了
融资协议，另一方面联想为保证此次收购的顺利进行，还需要按照协议规定向IBM公
司发行了大量的普通股股票和无投票权的股票。联想从中获得了 3.5亿美元的融资金额，
而为了获得这三家公司的支持，联想定向向他们三者增发可转换优先股。可转换证券作
为混合型并购融资方式具有两个相对优势，其一是可转换债券作为灵活性较高的一种债
券，本身成本较普通债券要低，因此能够有效地降低企业的并购成本，进而防止企业在
完成并购后出现过度负债的情况，从而让企业能够从容不迫的按照自己所准备的战略发
展规划走下去，完成既定目标；其二是可转换证券转换为股权会经历一个期间，因为投
资者会首先观望公司的发展业绩来确定是否转换，在这个过程中，股权渐变式的变动不
会对联想股权结构造成过大的冲击，联想能够有效的控制对联想的决策权，打好在贯彻
执行原有经营决策的基础。同理，认股权证和可转换债券一样都是以低成本为企业进行
大规模的融资。。按照当时的情况估计，即便可转换债券被全部转换为普通股，联想集
团控股股东持股量将会下降至43%，而IBM持有量则会减少至13.4%。三间私人投资
公司将会持有10.2 %股权。从中可以看出，联想进行这样的融资方式后,资本结构仍然
是合理的，联想集团仍然是联想公司的第一大控股股东，虽然不能做到完全控制但其持
有比例仍远远高于第二持有股东。而且通过债权和股权混合融资方式的联合后，，联想公
司的负债率仍然是在自身的承受力之内的，这种较为适宜的融资方式组合成功的降低了
企业的融资风险。有一点值得注意，那就是虽然认股权证改变了联想集团的原有的股权
结构，但是条文也规定联想有权在1年之后赎回这些可转换债券,也就是说如果这些股份
被赎回，联想集团将再次拥有50%以上的股权，从这点上来看，联想集团一直注重对于
公司经营决策的影响力。
四、并购风险分析
从以上给出的数据中可以看出，此次融资金额占联想净资产总额的五分之一以上，
可以毫不夸张的说，这次收购就是典型的“蛇吞象”。首先，不计入融资完成之后拓展
企业业务所需要的资金，联想对于此次并购支付的金额数量为5亿美元债务，6.5亿美
元现金，而当时其自有资金只有将近支付对价的三分之一，剩下的7.5亿美元都需要通
过与外界的协商融资获得，而从后来的融资方案来看，联想公司不但没有将自身的4亿
金额投入融资对价中，反而是从融资得到的资金中拿出了 2.5亿的用作自身的运营中，
因此面对如此巨大的资金缺口，不论做出怎样的融资方案都会冒着很大的风险，而敢于
将融资资金部分用于流动资金运作的方式更是冒着巨大的风险的。而且此次并购IBM
给出的对价中有两笔都是现金对价，金额高达11.5亿美元，虽然发行可转换债券可以缓
解成本压力，不过选择银行贷款和发行股票这两种融资方式为主的方式募集资金依然会
面对高风险的融资风险局面。而且不仅是融资资金本身的成本，后续的影响也会造成很
多的问题，比如6亿美元的贷款带来的巨额利息费用会造成公司的资金链的紧张，每年
的财务费用都是联想公司沉重的包衹。不止如此，利率会随着金融市场的波动而随之改
变，利率风险也是联想集团承担的风险之一。同时随着多种财务指标的变化，公众投资
者对数据的观望也会影响到股价的价格波动。总体来说，债务融资的风险性明显要比股
权融资要高，风险性也相对集中。在这种情况下，如果不能按时支付，企业将面临巨大
的融资风险，出现资金链断裂甚至破产的情况，此时如果合同规定可以通过与债务人协
商，那么企业应该及时进行债务重组方面的安排，比如延迟支付，豁免部分利息，降低
利率，可转换债券转化为普通股等等等方式解决问题。而相比银行贷款，想要迅速进行
达到融资所需要的金额，发行债券融资不失为一个好的办法。联想集团此次定向发行可
转换证券向三大机构投资者融资3.5亿美元，向IBM发行占其股权比例12%左右的股份，
随之而来的股权结构问题也是一个不可预知的风险。这些问题，尤其是起初并购时，巨
额的债务负担是否能够承受的住，既定的战略路线和国际化进程是否能够实现，这些问
题都是外界所关心的。
从图中可以体现出联想公司在收购IBM业务后，05年和06年的流动比率，速动比
率，现金比率相比以前年度有着大幅度的减少，这一组数据出现的原因一方面是债务成
本带来的负担，另-方面是并购IBM以后融入国际化进程导致资金链的需求猛增，而
这两点正是联想走出融资风险的桎梏。
对于以上三项长期指标的分析中我们可以得出：联想集团从04年以前的长期债务
少之又少，其给企业带来的作用可以忽略不计，究其原因是联想在以前的企业发展中一
直依靠股权融资，对于债务融资一直不太感兴趣。但是这个数据所反映的情况对于联想
来说是一个很好的情况，因为从MM理论和融资优序理论的角度来讲，同等风险下债务
融资比股权成本要低，其根本性原因是负债的利息是可以起到抵消税费的作用，因此在
联想历年的经营中过少的负债未能给联想带来负债经营的好处。一方面，极少的负债能
够在并购交易时不会成为企业沉重的包揪，另一方面，融资并购IBM PC业务后,联想幵
始承担了巨大的债务，其资本结构出现了巨大的变化,有着六亿美元的银团贷款和承担
IBM的近5亿美元的债务承诺，联想从此改变了过度依赖股权融资的情况转而走上了的
债务融资之路。此次债务融资后资产负债率达到了 70%以上，也因此联想承受了很大的
财务风险，在经营业绩上如果不能及时提升自身的盈利水平，则偿债能力将会受到很大
的影响，甚至会一直背负沉重的财务负担。
第三节并购后业绩及经验总结
从上图可以看出，联想此次并购中，针对自身无长期负债的特点同时谨慎选择并购
融资方式，使得此次并购之后业绩效应的提升在短时间内便显现了出來，05年财务报表
中显示，尽管各项财务指标纷纷趋向于不利方向，但相对04年来说，营业额增长了 169%，
达到1036亿元港币，利润总额较04年也有小幅度的提升，06年营业额再次突飞猛进增
幅达359%，这导致06年每股基本利润水涨船高，增加至1. 87美分,相比05年度仅仅
只有0. 25美分已经回到了 05年度以前的水平，这标志着联想在并购IBM后首次展现
出了并购成功的经营状况。
二、 对此次并购的总结
联想成功并购IBM这一案例不仅仅是对联想本身是成功走出去的一大步，对于中
国企业走出国门同样有着很高的借鉴价值，具体表现在：
(一） 融资方面，完全融入国际市场
在融资对象的选择上，跨国并购公司往往会依赖于政府支持。但是联想认为，作为
跨国并购融资渠道十分必要和重要的一种形式，国际融资是企业国际化的必不可少需要
迈出的一步。联想在收购IBM时，努力打造民营企业自力更生的形象，融资方式，对
象完全与国际化接轨，融资金额也按照打造国际化进程，遍布全球的战略部署来通盘考
虑，体现了国际化的水准。当然，本身处在香港这个国际金融中心上市为联想创造出了
全球内寻找融资对象的前提，最终香港成熟和完善的资本市场为联想引荐了三家著名的
国际私人机构投资者进行投资，让联想的国际化梦想得以实现。
(二） 自身对于企业的影响和增发比例的控制
由于自身流动资金的缺少，联想在此次发行中定向增发了巨额的股票数量来保障并
购的完成，导致并购前后的股权结构发生了很大的变化，在假设可转换债券全部转化为
股票以及认股权证全部行权的话，那么将占有将近20%的股权，拥有相对话语权。但是
值得关注的是，即便这一情况发生，也不会对联想集团的话语权产生影响，因为此时联
想依然拥有42%的持有比例，其控制权依然相对牢固，更何况协议规定联想在7年后有
权赎回可转换债券。从中我们可以得知，联想一直很注重对控制权的掌握，西方企业就
有过不少因为股票增发过多而导致控制权旁落的前车之鉴。联想此次大量发行股票，原
因之一是联想高达57%的持有比例才敢于增发大量的股票来换取融资资金而不怕被边
缘化。另一个原因是通过这股票融资可以缓解联想集团流动资金不足逾她现状，而且在
后续支出上不会对联想产生过大的现金压力，带来不利影响。事实上，在国际化并购案例
当中，现金可以成为并购案是否顺利完成的主要制约因素。
(三）中介机构的桥梁作用
信息不对称理论指出国际化并购融资中企业间存在严重的信息不对称现象，信息的
完整性将对并购融资的结构和方式起到决定性的作用?。而面对初次走入的国际市场，
联想公司对于可谓是一无所知，而高盛正是作为联想公司此次并购的管理和咨询顾问，
不仅为联想在并购融资的谈判方面给予了很大的支持，同时在融资方向也为其引荐了一
个银行团队。高盛在专业素养方面，提供给了联想很多必要的帮助。
(四）混合融资方式对融资成本的缓解作用
发行股票特别是可转换债券与债务融资相结合的融资方式也是此次融资的一大亮
点，同时具有债权和债务特性的可转换债券在此次联想并购IBM中起到了很大的作用，
联想通过定向发行可转换公司债券向投资机构融资，一次性融资资金额度为3.5亿美元，
有力地促进了这次企业并购的顺利完成。这种融资方式一方面减少了企业的并购融资成
本，缓解了债务成本对公司的负担，另一方面在联想也为联想在完成并购后，继续拥有
稳定提供长期企业发展的充足资本供给做出了贡献。同时还可以避免联想出现因为融资
成本过高而负债压力沉重的情况，从而使联想不会出现并购后因为资金不足而遭遇类似
资金链断裂的经营风险问题，从而按照自己的既定的战略规划进行发展，走出自己的国
际化之路。
总体来说，联想公司作为并购主体，收购了 IBM旗下的PC业务，将一个比自身实
力强大许多的公司，在融资方面冒了很大的风险，但是正确的使用组合式的融资方式和
联想自身良好的财务情况大大降低了此次融资的成本和风险，进而减少了并购之后的经
营风险。由此可见，对融资方式和对象的充分考虑不仅能够帮助联想集团获得足够的的
资金支持,同时还可以让公司有条不紊实现企业对于并购融合之后的发展战略规划，由于
面向全球的融资吸引海外投资者的加入，不仅加深了国际社会对联想品牌的新任度，而
且是联想对于此次并购自信的表现，这也增强了广大投资者对联想的信心。一言以蔽之，
合理的融资方式可以减少融资风险，使得此次联想并购IBM事件最终取得圆满成功。
2024年1月20日发(作者：辟丹蝶)
案例分析联想并购IBM PC业务融资风险分析
第一节公司简介及行业背景
一、联想集团简介
联想集团于1984年注册成立，创立之初只有20万元人民币的实收资本和11名科
技人员的条件，但是其发展速度让人惊叹，1994年联想从香港上市。1997年起联想一
直在中国国内市场销量中独占鳌头，总销售量达到中国个人电脑市场份额的三成以上。
作为全球个人电脑市场的领先品牌，联想集团一直在开发、制造并销售安全可靠的高端
技术领域以及提供专业的优质售后服务方面有着自身的独特优势，提供给客户和合作伙
伴有力的援助，帮助他们走向成功。联想在全球有27000多名员工。迄今为止，联想已
经在北京、上海、深圳、香港、哈尔滨等地建立多个区域平台，其中在北京、上海和广
东惠阳各建立有生产场地，年生产电脑打500 Jj台。
自2005年5月完成对IBM个人电脑事业部的收购后，成为全球第三大电脑生产商，
进入世界企业五百强，由此拉开了联想品牌国际化的序幕。在并购之前，联想是一家典
型的的民营控股企业，联想集团持有联想公司的57%股份,剩下的43%是由社会普通的
投资者持有，联想集团自2014年起将会成立四个根据开展不同业务而设立的集团分别
是PC业务集团、移动业务集团、企业级业务集团、云服务业务集团。如今的联想竖持
多元化的发展策略，立足国内市场基础，以发展海外市场为战略核心，努力打造国际领
先品牌，联想自创立以来一直伴随我国市场经济的发展而不断积累自己的实力，在中国经
济市场持续繁荣的情况下自始至终努力克服自身的不足,，寻找改变的方法，不断超越自
我，步步为营而又稳扎稳打的寻找自身的高科技产业化之路;到今天为止联想己经发展成
为我国民营企业的主要领军企业。成功收购IBM使联想集团受益匪浅，这是它进入国
际市场的里程碑，也是国内企业进军国际的一个缩影。
二、 IBM公司简介
IBM全称国际商业机器公司，从20世界50年代幵始就一直处于世界计算机行业的
领跑者位置，它在便携式个人电脑方面的成就最为瞩目。可以说IBM的发展史贯穿了
整个计算机从出现以来到如今越来越成熟的整部历史。而其创立的个人计算机标准，至
今仍被不断的沿用和发展。ffiM于50年代研制出了具有划时代意义的新型小型数据处
理计算机roM1401，随后，IBM在短短的四五年里推出多种型号的计算机，共销售了
14000多台，这意味着当时roM在计算机行业的领先地位被彻底奠定了。1979年IBM
进入中国市场，通过巨额投资和设立分部在中国这个巨大的市场上的知名度和占有份
额。截止如今，服务平台已经扩展到300多个地区和城市，业务覆盖面也越来越广。但
是好景不长，1993年1月19日，IBM宣布1992年度亏损高达49.7亿美元，这是当时
美国历史上最高记录的亏损金额，也引起了 IBM的反思。这次损失之后，IBM已发生
重大变化的经营活动，其重点将从硬件转向软件和服务。但是随着企业自身规模扩大导
致的内部机构臃肿，对于产品研发的疏于投入、以及市场发展的误判最终让1MB陷入
了发展瓶颈。1999年，IBM将世界第一大软件实体的位置拱手相让给了微软，成为世
界第二大软件实体。在实力每况愈下的现实中，IBM—直在寻找解决问题的突破口，重
新改变自己的市场地位。放弃PC业务也是IBM自身实行改革其中一步。
第二节并购过程及风险分析
一、并购对价的确定
从2003年联想与IBM开始并购谈判，到2004年年末联想正式宣布收购IBM旗下
PC端业务，经过了一年的艰苦谈判，双方终于各自得偿所愿，实现双赢。联想获得了
主要涉及到台式机和笔记本的生产和销售权利，以及IBM公司在PC客户端的领先的高
端核心技术。同时联想还获得了 thinkpad系列品牌，通过此次并购，联想不仅有了自己
的高端PC品牌，同时也拥有了核心生产技术，在研发,维护和管理技术方面从一个毫无
经验的新手一跃成为具有国际实力和竞争力的选手，成为全球第三大PC厂商，年收入
规模约120亿美元，进人世界500强企业。同国内外优秀的企业有着巨大的优势。作为
交换，联想需要承担17.5亿美元的支付对价，其中包括5亿美元的债务，6.5亿美元的
现金和6亿美金的股票。联想作为一家民营企业，并不能像国企一样能够轻松地从国内
银行中取得大量借款，因此从支付对价上看，只能拿出4亿自有资金的联想似乎很难仅
凭自身顺利完成交易。因此联想充分利用外源性融资方式.为了能够降低6.5亿美元现
金对于自身现金流的影响，联想在roM公司与外部财务顾问高盛的帮助下，从巴黎银
行、荷兰银行、渣打银行以及中国工商银行得到了近6亿美元国际贷款支持，同时与IBM
订立了一份的策略性融资的附属协议，有效期长达五年。在此之后，联想又以私募资金
的方式向德克萨斯太平洋、泛大西洋及美国新桥投资三大风险投资集团定向发行股份，
获得总计3.5亿美元的战略投资。作为对价联想集团定向发行了大量的优先股和可转换
债券，附带可认购2.4亿股联想股份的非上市认股权证，三大战略投资者因而获得新联
想12.4%股份。并购过程中，股票融资导致了联想的股权结构发生了质的变动，在未融
资前，联想集团拥有57%的绝对话语权，其余则属于公众投资。而并购之后的股权结构
为中方的股东控股比例下降，低至46%,IBM股东占有18.5%,剩下不到40%才是社会公
众投资者。IBM成为了联想第二大股东，拥有相对控股权，因此联想集团不再做到完全
控股。这一点也是融资带来的风险。
二、 融资方式介绍
此次收购高额的资金使联想采用了混合型融资的方式支付，在总价高达17.5亿美元
的价码中，联想公司却既没有因为现金支付，而使资金链变得紧张，同时也未曾因此背
上沉重的债务负担，并且在并购整合过程中夜没有因为股权变动带来融资风险，保证了
联想在企业并购整合后持续健康的企业发展。
首先，在融资方式上，联想釆用了一下四种融资方式
(一)内部融资
内部融资的金额共1.5亿美元，从这里可以看出内部融资金额只占并购金额份额的
一小部分，主要原因是作为一个发展中的企业，尤其并购目的本身就是为了走向国际化，
因此资金链的充足是很重要的。
(二 ；)定向增发
联想集团向IBM定向增发了超过8亿的新股和9. 261亿无投票权的股份，协议规
定股价为2. 675港元每股。
(三)认股权证和可转换债券
联想公司通过与 General Atlantic、Texas Pacific Group、New bridge Capital LLC 这三
家私人股权投资公司签订协议，协议约定General Atlantic、Texas Pacific Group、
Newbridge Capital LLC需要给予联想3.5亿美元左右的现金，而联想则定向这三家公司
发行可转换优先股，可转换优先股是一种特殊的混合型的融资工具，它同时具有债权和
权益这两种共性，具体性质体现则是由持有者对发行方的财务状况的判断决定，发行公
司在发行可转换债券时事先规定债权人可以在规定期间内按一定的每件将持有的债券
转换成发行公司的等值股票。因此可转换债券的灵活特性决定了其自由度很大，持有者
可以在公司经营业绩向好时选择成为公司的股东，另一方面又可以在公司境况不佳的情
况下作为债券持有，及时回笼资金。最后联想在协议中规定联想集团在7年以后可以赎
回这些可转换优先股。也就是说联想可以在7年之后重新将其赎回——这一点可以看出，
联想充分认识到定向发行股票对于控股的影响，同时也为避免股权变动带来的融资风险
作了完善的准备工作。
(四)银行贷款
联想公司与多家银行组成的联合团队订立协议，风险投资银行高盛公司作为此份协
议的担保方，通过这份协议联想得到国外银行的支持，拥有一笔长达5年期的6亿美元
的银行贷款,主要被用作是收购IBM的并购金额。此次联想集团收购IBM的贷款利率为
3.915%,比当时平均利率高出0.825%。
三、融资方式分析
对于此次并购融资，可以看出联想集团不论是在融资对象的选择上还是在融资方式
的运用上亦或是融资金额的数量上都大费苦心。通过联想公司在并购后几年的业绩表
明，企业在融资方式的选择上，需要从本身的实际情况出发实事求是的进行选择，稳妥
而有远见的决定不仅能够帮助并购企业完成最初订立的战略目标，同时还可以降低并购
公司的融资风险和融资成本，从而确保企业在并购之后的风险控制和发展前景。而相反，
如果选择不当，则企业的并购之路则会充满颠簸，随之而来风险问题和资金问题也一直
困扰着企业，并对并购后的自身的战略执行和企业发展有着不可预知的负面影响。而联
想在此次融资中，在充分发挥自身优势的情况下，尽量降低自身的融资成本和融资风险。
具体有一下几个值得关注的地方：
(一)联想对于融资对象的选择。
首先，联想在融资对象上有着自己的判断，作为中国IT行业的主导者，但是其上
市地点不在国内，而是香港。这个问题也考验着联想的实力和自信心。一方面，中国香
港作为我国的一国两制的体制下，完全放开经济市场的特别行政区,有着完全开放的自由
市场的运行模式，因此资本的市场流动是十分成熟和完善的。而香港作为亚洲第一世界
第三的全球金融中心，其幵放性相比内陆具有不可比拟的优势。对于联想而言，香港为
联想提供了一个完美的海外融资的舞台。另一方面，联想虽然作为一个民营企业，但是
其民族企业的形象却能够在一定程度上获得国家的支持。到底是选择自立根生还是依靠
国家，联想最终做出自己的选择：海外融资。其原因逼着认为不外乎以下几点：首先，
香港这种十分成熟和完善的资本市场能够让国外的风险投资公司认可，而联想作为在香
港上市的公司可以通过香港这个平台与国外银团、风投进行沟通和交流，使它们对联想
公司产生信赖。其次，联想作为民企虽然能够获得国家支持，但是17.5亿美元的数额也
不是能够轻揚从国家获得，最终还是需要从外部获得资金。从联想的融资金额来看，除
去并购金额，此次一共融资了 20亿美元，多出的2.5亿作为流动资金使用，因此，巨额
的融资也促使联想打消了国家支持的想法，同时，联想具有一个国际化企业的形象,使联
想具有高度的国际知名度，对于融资对象的选择，也会影响到投资者对联想公司的看法
和信任度，因为品牌效益在市场中具有不能忽视的重要的地位。从这一点上看，联想走
出这一步经过了深思熟虑。当然，这一步也是联想走出国门，跨入国际的一步。从一个
国家扶持的IT企业，到不依靠任何政策扶持完全融入国际市场中打拼，联想在选择上
充分展现了中国民营企业的实力和自信心。
(二)联想对于融资中介的选择。
跨国并购中，巨额的资金的融资和投资对于每个公司都是需要谨慎的考虑，而企业
的并购案例中金融中介机构的作用对于双方最终协议签订是不可替代的。企业对于融资
方式的选择,融资方案的规划,最终融资方案的实施,金融中介在其中的作用是不可或缺
的。高盛是国际上著名的金融中介机构，自身拥有强大的专业素养和资金实力，其作为许
多国际企业提供各类的咨询和策划服务,在融资方面,不仅充当着企业的财务顾问的角色，
同时也会为其提供资金需求。6亿芙元的贷款对于任何一家银行来说都是一笔巨额资金，
而对于银团来说，如何确定联想能够顺利并购IBM同时保持自身健康发展也是难题，
正是通过高盛的帮助,联想才能跨过银行贷款的门檻，顺利获得6亿美元的贷款。因此
对于联想来说，高盛这种国际出名的融资组织也是一大助力。
(三)联想对于多种融资方式及其融资额度的选择。
联想并购所需的17.5亿美元的支付价款中包含5亿负债，6亿的股票和6.5亿的现
金，再加上并购之后需要开拓的国际市场，因此现金流会有更多更频繁的变动。怎样确
定融资方式，以及每种融资方式的资金分配，这是考验联想智慧的一道思考题。我们从
IBM的开出的价码可以看出，首先6亿的股票融资时必须给予的，那么在5亿负债和
6.5亿美金中，到底多少继续以股票形式融资，多少以债券形式融资呢？联想做出的选
择是：首先，债务融资方面，通过IBM的介入，在高盛银行的帮助下，前后共与16家
银行组合的联合团队签订了一份长达五年的融资协议；债权融资方面，联想一方面与
General Atlantic、Texas Pacific Group、New bridge Capital LLC 三大国际投资机构签订了
融资协议，另一方面联想为保证此次收购的顺利进行，还需要按照协议规定向IBM公
司发行了大量的普通股股票和无投票权的股票。联想从中获得了 3.5亿美元的融资金额，
而为了获得这三家公司的支持，联想定向向他们三者增发可转换优先股。可转换证券作
为混合型并购融资方式具有两个相对优势，其一是可转换债券作为灵活性较高的一种债
券，本身成本较普通债券要低，因此能够有效地降低企业的并购成本，进而防止企业在
完成并购后出现过度负债的情况，从而让企业能够从容不迫的按照自己所准备的战略发
展规划走下去，完成既定目标；其二是可转换证券转换为股权会经历一个期间，因为投
资者会首先观望公司的发展业绩来确定是否转换，在这个过程中，股权渐变式的变动不
会对联想股权结构造成过大的冲击，联想能够有效的控制对联想的决策权，打好在贯彻
执行原有经营决策的基础。同理，认股权证和可转换债券一样都是以低成本为企业进行
大规模的融资。。按照当时的情况估计，即便可转换债券被全部转换为普通股，联想集
团控股股东持股量将会下降至43%，而IBM持有量则会减少至13.4%。三间私人投资
公司将会持有10.2 %股权。从中可以看出，联想进行这样的融资方式后,资本结构仍然
是合理的，联想集团仍然是联想公司的第一大控股股东，虽然不能做到完全控制但其持
有比例仍远远高于第二持有股东。而且通过债权和股权混合融资方式的联合后，，联想公
司的负债率仍然是在自身的承受力之内的，这种较为适宜的融资方式组合成功的降低了
企业的融资风险。有一点值得注意，那就是虽然认股权证改变了联想集团的原有的股权
结构，但是条文也规定联想有权在1年之后赎回这些可转换债券,也就是说如果这些股份
被赎回，联想集团将再次拥有50%以上的股权，从这点上来看，联想集团一直注重对于
公司经营决策的影响力。
四、并购风险分析
从以上给出的数据中可以看出，此次融资金额占联想净资产总额的五分之一以上，
可以毫不夸张的说，这次收购就是典型的“蛇吞象”。首先，不计入融资完成之后拓展
企业业务所需要的资金，联想对于此次并购支付的金额数量为5亿美元债务，6.5亿美
元现金，而当时其自有资金只有将近支付对价的三分之一，剩下的7.5亿美元都需要通
过与外界的协商融资获得，而从后来的融资方案来看，联想公司不但没有将自身的4亿
金额投入融资对价中，反而是从融资得到的资金中拿出了 2.5亿的用作自身的运营中，
因此面对如此巨大的资金缺口，不论做出怎样的融资方案都会冒着很大的风险，而敢于
将融资资金部分用于流动资金运作的方式更是冒着巨大的风险的。而且此次并购IBM
给出的对价中有两笔都是现金对价，金额高达11.5亿美元，虽然发行可转换债券可以缓
解成本压力，不过选择银行贷款和发行股票这两种融资方式为主的方式募集资金依然会
面对高风险的融资风险局面。而且不仅是融资资金本身的成本，后续的影响也会造成很
多的问题，比如6亿美元的贷款带来的巨额利息费用会造成公司的资金链的紧张，每年
的财务费用都是联想公司沉重的包衹。不止如此，利率会随着金融市场的波动而随之改
变，利率风险也是联想集团承担的风险之一。同时随着多种财务指标的变化，公众投资
者对数据的观望也会影响到股价的价格波动。总体来说，债务融资的风险性明显要比股
权融资要高，风险性也相对集中。在这种情况下，如果不能按时支付，企业将面临巨大
的融资风险，出现资金链断裂甚至破产的情况，此时如果合同规定可以通过与债务人协
商，那么企业应该及时进行债务重组方面的安排，比如延迟支付，豁免部分利息，降低
利率，可转换债券转化为普通股等等等方式解决问题。而相比银行贷款，想要迅速进行
达到融资所需要的金额，发行债券融资不失为一个好的办法。联想集团此次定向发行可
转换证券向三大机构投资者融资3.5亿美元，向IBM发行占其股权比例12%左右的股份，
随之而来的股权结构问题也是一个不可预知的风险。这些问题，尤其是起初并购时，巨
额的债务负担是否能够承受的住，既定的战略路线和国际化进程是否能够实现，这些问
题都是外界所关心的。
从图中可以体现出联想公司在收购IBM业务后，05年和06年的流动比率，速动比
率，现金比率相比以前年度有着大幅度的减少，这一组数据出现的原因一方面是债务成
本带来的负担，另-方面是并购IBM以后融入国际化进程导致资金链的需求猛增，而
这两点正是联想走出融资风险的桎梏。
对于以上三项长期指标的分析中我们可以得出：联想集团从04年以前的长期债务
少之又少，其给企业带来的作用可以忽略不计，究其原因是联想在以前的企业发展中一
直依靠股权融资，对于债务融资一直不太感兴趣。但是这个数据所反映的情况对于联想
来说是一个很好的情况，因为从MM理论和融资优序理论的角度来讲，同等风险下债务
融资比股权成本要低，其根本性原因是负债的利息是可以起到抵消税费的作用，因此在
联想历年的经营中过少的负债未能给联想带来负债经营的好处。一方面，极少的负债能
够在并购交易时不会成为企业沉重的包揪，另一方面，融资并购IBM PC业务后,联想幵
始承担了巨大的债务，其资本结构出现了巨大的变化,有着六亿美元的银团贷款和承担
IBM的近5亿美元的债务承诺，联想从此改变了过度依赖股权融资的情况转而走上了的
债务融资之路。此次债务融资后资产负债率达到了 70%以上，也因此联想承受了很大的
财务风险，在经营业绩上如果不能及时提升自身的盈利水平，则偿债能力将会受到很大
的影响，甚至会一直背负沉重的财务负担。
第三节并购后业绩及经验总结
从上图可以看出，联想此次并购中，针对自身无长期负债的特点同时谨慎选择并购
融资方式，使得此次并购之后业绩效应的提升在短时间内便显现了出來，05年财务报表
中显示，尽管各项财务指标纷纷趋向于不利方向，但相对04年来说，营业额增长了 169%，
达到1036亿元港币，利润总额较04年也有小幅度的提升，06年营业额再次突飞猛进增
幅达359%，这导致06年每股基本利润水涨船高，增加至1. 87美分,相比05年度仅仅
只有0. 25美分已经回到了 05年度以前的水平，这标志着联想在并购IBM后首次展现
出了并购成功的经营状况。
二、 对此次并购的总结
联想成功并购IBM这一案例不仅仅是对联想本身是成功走出去的一大步，对于中
国企业走出国门同样有着很高的借鉴价值，具体表现在：
(一） 融资方面，完全融入国际市场
在融资对象的选择上，跨国并购公司往往会依赖于政府支持。但是联想认为，作为
跨国并购融资渠道十分必要和重要的一种形式，国际融资是企业国际化的必不可少需要
迈出的一步。联想在收购IBM时，努力打造民营企业自力更生的形象，融资方式，对
象完全与国际化接轨，融资金额也按照打造国际化进程，遍布全球的战略部署来通盘考
虑，体现了国际化的水准。当然，本身处在香港这个国际金融中心上市为联想创造出了
全球内寻找融资对象的前提，最终香港成熟和完善的资本市场为联想引荐了三家著名的
国际私人机构投资者进行投资，让联想的国际化梦想得以实现。
(二） 自身对于企业的影响和增发比例的控制
由于自身流动资金的缺少，联想在此次发行中定向增发了巨额的股票数量来保障并
购的完成，导致并购前后的股权结构发生了很大的变化，在假设可转换债券全部转化为
股票以及认股权证全部行权的话，那么将占有将近20%的股权，拥有相对话语权。但是
值得关注的是，即便这一情况发生，也不会对联想集团的话语权产生影响，因为此时联
想依然拥有42%的持有比例，其控制权依然相对牢固，更何况协议规定联想在7年后有
权赎回可转换债券。从中我们可以得知，联想一直很注重对控制权的掌握，西方企业就
有过不少因为股票增发过多而导致控制权旁落的前车之鉴。联想此次大量发行股票，原
因之一是联想高达57%的持有比例才敢于增发大量的股票来换取融资资金而不怕被边
缘化。另一个原因是通过这股票融资可以缓解联想集团流动资金不足逾她现状，而且在
后续支出上不会对联想产生过大的现金压力，带来不利影响。事实上，在国际化并购案例
当中，现金可以成为并购案是否顺利完成的主要制约因素。
(三）中介机构的桥梁作用
信息不对称理论指出国际化并购融资中企业间存在严重的信息不对称现象，信息的
完整性将对并购融资的结构和方式起到决定性的作用?。而面对初次走入的国际市场，
联想公司对于可谓是一无所知，而高盛正是作为联想公司此次并购的管理和咨询顾问，
不仅为联想在并购融资的谈判方面给予了很大的支持，同时在融资方向也为其引荐了一
个银行团队。高盛在专业素养方面，提供给了联想很多必要的帮助。
(四）混合融资方式对融资成本的缓解作用
发行股票特别是可转换债券与债务融资相结合的融资方式也是此次融资的一大亮
点，同时具有债权和债务特性的可转换债券在此次联想并购IBM中起到了很大的作用，
联想通过定向发行可转换公司债券向投资机构融资，一次性融资资金额度为3.5亿美元，
有力地促进了这次企业并购的顺利完成。这种融资方式一方面减少了企业的并购融资成
本，缓解了债务成本对公司的负担，另一方面在联想也为联想在完成并购后，继续拥有
稳定提供长期企业发展的充足资本供给做出了贡献。同时还可以避免联想出现因为融资
成本过高而负债压力沉重的情况，从而使联想不会出现并购后因为资金不足而遭遇类似
资金链断裂的经营风险问题，从而按照自己的既定的战略规划进行发展，走出自己的国
际化之路。
总体来说，联想公司作为并购主体，收购了 IBM旗下的PC业务，将一个比自身实
力强大许多的公司，在融资方面冒了很大的风险，但是正确的使用组合式的融资方式和
联想自身良好的财务情况大大降低了此次融资的成本和风险，进而减少了并购之后的经
营风险。由此可见，对融资方式和对象的充分考虑不仅能够帮助联想集团获得足够的的
资金支持,同时还可以让公司有条不紊实现企业对于并购融合之后的发展战略规划，由于
面向全球的融资吸引海外投资者的加入，不仅加深了国际社会对联想品牌的新任度，而
且是联想对于此次并购自信的表现，这也增强了广大投资者对联想的信心。一言以蔽之，
合理的融资方式可以减少融资风险，使得此次联想并购IBM事件最终取得圆满成功。