2024年2月10日发(作者：封志专)
2020年12月总第35卷第12期社科纵横SOCIAL
SCIENCES
REVIEWDec,2020VOL.35NO.12大股东减持投资者情绪和股价崩盘风险8岳世忠祝小溪（甘肃政法大学商学院甘肃兰州730070）【内容摘要】近年来,大股东频繁减持严重影响了资本市场的稳健发展，由此而引发的极端风险特别是股价崩盘风
险是当前经济高质量发展的一大阻碍。研究以2010年一2019年的年交易在30周以上的A股上市公司为样本，实
证检验了大股东减持对股价崩盘风险的影响，并在此基础上考虑了投资者情绪的中介效应。研究发现，大股东减持
会增加上市公司的股价崩盘风险，投资者情绪在大股东减持与股价崩盘风险关系中发挥着部分中介效应。本研究
有
加股价崩盘风险
引投资者别风险
发
部一步完善减持规定。【关键词】股价崩盘风险大股东减持投资者情绪行为金
风险中图分类号:F830.9
文献标识码:A
文章编号：1007-9106（2020）12-0043-06—、弓I言自2014年起，中国证监会连续四年岀台关于
文章的出发点。具体地，本文以2010年一2019年
的年交易在30周以上的A股上市公司为分析样
规范上市公司股东减持的公，分别对大股东减
持
减持
本，实证考察大股东减持是否能够增加股价崩盘
风险以及投资者情绪在二者之间发挥的中介用。
本研究结论在当前
化解金融风险、增金，在
中小,市场稳定。
实上有不投资者
持，
少大股东采取规避监管规定的手段继续频繁减
为大股东
体系韧性等系统略的情境下具有一定的现实
意义。二、理论分析与研究假设（一）股价崩盘风险股价崩盘是学术界对股价暴跌这一金融异象
行为的
叫严重影响了资本市场的稳健发展。此，大股东减持行为
为证
会
的重
P，者的广泛关注。
以
，基本
大股东减持动机、市场反应、影响 经济后果側3&的形象概括叫据统计，截至2020年11月，股价跌
幅在50%以上的上市公司达30家，跌幅之大、数
展开，中以经济
的关研究为主。根定
，
定市场上股
量稳定，大股东减持市场上
量会增多，股价现为
走势叫而现实中大股东减持
，
实
极度
平衡使股价
投资者视作利量
令人恐慌。对复杂多变的市场环境，如何防范股价崩盘风险、减小股价崩盘的概率一直是
术界探讨的重要课题。股价崩盘风险究竟受何种因素的影响，多数
学者认为
本原
是
透明。首先，由量减少，股
大量抛售，波动进一步增强，直股价
现大幅下跌，股价崩盘就此形。对此，
透明，那些凭借隐藏坏消息而获超额
的
企业行为更不易被外界察觉，如大股东资本运作上市公司如何精准有效地防范股价崩盘风险，是*
来稿日期：2020-12-07*
者
介
（1963—），甘肃政法大学商学院教授，研究方向为会计理论与实务;祝小溪（1997-），甘肃政法大学商学院2019级会计学研究生。43
经济学研究问、内部人抛售邓）、年报预约披露推迟等0造成公司
风险积聚到一定程度后集中爆发，导致股价崩盘。
其次，以信息不透明程度为结果向前追溯,凡是不
利于企业信息透明的因素也会加重股价崩盘风
险,如:税收规避、企业非效率投资问、内部控制披
露不规范㈣等行为分别通过掩盖真实财务信息、加
人
盘、
信息
等
加企业的股价崩盘风险。最后，少数学者以股价崩盘
风险为动因,直接检验可能
的
后果,如
披露、企业投资动分企业资
成
等
,
一
股价崩盘风险这一
的
I股
股价崩盘风险股
企业
,其
股
,
会
信息
利
信息
行动
股
到
通过的收
,
会积I
，当大股东确定其
股
的收益于企业
分
的收
,
会成为股
的
明,
股的
股收
率明
于
的
,其过程中
的股
价也
其
股更高。为
一
收
,
股
控制层合谋纵信息配合后续交易前向外界释放虚假的、能够刺激股价上升的利好
信息或是隐藏不利于股价维稳的利空信息0
股
价严重偏离企业实际内价值,从而产生泡沫。此
外，大股
还会利
媒
造
股价维持在的价格水平。在股价还处于高位或上升过程
中股
逐
实现精准
，获取超额收益叫过后，大股东经济利益不再或者较少受到股价下跌
的影响，同
由于企业负面信息积累，继续隐藏会
使得成
加171,企业会集中释放之前不断积累的“坏消息”,虚假的利好信息也由此被揭穿,股价泡
沫破裂，从而引发上市公司股价崩盘［111o基于上述分析，本文提岀假设：H1：限定其
条件，股
股价崩盘风险正相关，减持比例越，股价崩盘风险越高。（三）投资者情绪的中介“羊群行为”足以表明市场投资者的有限理性44特征，再加上不同投资者接触的信息各不相同、对
信息的分
能
也
别，
其中
的
非理性因素，投资者产生
股价的心理预动，
股价的
预
动
是投资者情绪股
的
交易
行为
的信息，是其
信息的
馈
运用,外部投资者可
以将其为
信息的重要来源。因此推测，股东减持也具有明显的信号功能（岀于调整投资组
合、
动性
等
的
信息
的行为不
范
内
以
股
动机为切入点，可以将学术界的观点分为两种:一种
是“
空”
，
为
股
后的
结果是中小股利，
实现
财产和利润的
的
一
是“
”
，
公司
能
资或资
等情
，
内
通过再资
集到 足
的资
，
此
股
套现可以及时为企业提供资
以保证公司正运转。从信号
度，大股
““支持”或_
空”的利 是
上
公司
而
的，外部投资者
，信息是不
的，
股岀
于
的，一
公
消息，
会被投资者
为是由
于
不好
公司
值过
或业绩前景不佳而导致的套现减持行为。因此大股
为利空信号向外部投资者
，而这一信号必然会削弱投资者的投资信心。明，
投资者面
将会如
将
限度的控制，
而
易利空信息过度
股
的信息公后，投资者接收到利空信号会
岀
，股价
预
的
投资者情绪动
，
现为
利空下的
特别是
的投资者利
股东利益的分离问,加
投资者
利
受到
的
以
收
的不
定性，
从而引发投资者情绪的
动，导致
产生一
负面
基于上述分
，
提岀假设：H2a：限定其
条件，大股东减持与投资者情
绪正
，
例越
，投资者情绪
动越学界认为股价跌的一个重因素是投
资者情绪
负面情绪
整
资
，
会影响股价同步性,股价崩盘风险上升。国外学者
也用数据证实了投资者情绪的剧烈波动，如过度
乐观到悲观的转变，会显著影响股价的波动，并引
发股价崩盘。中国证券市场发展并不成熟，个人投资者由
于缺乏专业、准确的分析能力,羊群行为比较明显，
这大大增加了股价崩盘的可能性而占比较少的
机投资者
数据
分析能力
面都于个人投资者，
也
羊群行为,同
增加了上市公司股价崩盘的概率叩。在羊群效应的影响
下，投资者容放
性
，
情下，
投资者
度乐观的
于
的投资行为,股价会
到提升。的投资者不会
度乐观
性的、
业
实业
的股价上
也不会一直维持下
股价
会
价值,股价
的过
中 如
波动
度过大
会
股价崩盘
大股
过
中放
会
的投资者
步
投资者情绪转
度悲观
为了
到
大股
大
度风险而
股
的可能性
大
股价而股价崩盘风险增大。综上
如下设：H2b：投资者情绪在大股
与股价崩盘风险之间起着部分中介作用。三、研究设计(_)样环本文选取2010年一2019年中国*股上市公
司作为研究对象,为避免2008年一2009年金融危
机影响下常态数据的干扰
2010年为本起点。所有数据均源于CSMAR数据库和
RESSET数据库。为
步增强研究的准确性和稳定性，参照孙淑伟！7]、志高等问的研究对本文数
据做如下处理：1.剔除金融行业数据样本;2.在处
股价崩盘风险指标
剔除年交周数不足30的
3.剔除ST业
4.删除控制变量等其他缺失数据;5.为避免极端
干扰,对所选连续变
量在1%和99%水平上Winsorize处理，通过筛选
共取得1775家上市公司的8696个年数据。此外，
为减轻面板数据可能
的自相关
问题,本文对
经济学研究下述回归均采用公司层面的聚类稳健标准误处
理。指标构建(二)1.
大股东减持按照《证券法》规定,上市公司需要对持有5%
以上股份的股
行特别公告。2017年证监会针
对控股股东、持股5%以上股东等的一系列无序减
持行为岀台了限制性规则。基于以上两条规定，本
文将持股5%以上的畴界定为大跡。Netsellr为大
股东减持，本文参考罗党论!4$等的研究，采用个股
年度大股
比例度量大股东减持。2.
股价崩盘风险现阶段，学者们对股价崩盘风险模型的应用
趋于一致，其中，负收益偏态系数(NCSKEW)和上
下波动差(DUVOL)
为常用的两个指标!11$。
基于此，本文将通过如下步骤构建股价崩盘风险
模型。Ri,t=!i+
"
"RNt-2+
02RNt-1+
03RNt+
04RNt+1+
05RNt+2+#i,t
(
1
)
个股周收益率Ri,t和A股周收益率
Rnc,由(1)
差弘下差
(2)
个股周特
收益率
作为量的
指标
指标
除了市场其他
的干扰。Wi,t=Ln(1+#i,t)
(2)由(3)
建第一个指标即负偏态收益系数,其中:n为个股的年度交易周数。3NCSKEW"
3i,t=-[n(n-1)
!
W;,t
]/(n-1)(
n-2)3_(!W：)〒]
(3)以周特有收益率为基础，与全部A股周收益
率的均
作比较
大于均
的为股价上升
于
均值的为股价下
分别用up和down
行标并用(4)
量股价崩盘风险的
指标上下波动差差
大，股价崩盘
可能发。DUVOJi.t
=Jn
$
(nup-1)
!
W：””
]/[(珥=»-1)
!
W；p]}(
4)3.
投资者情绪由于投资者情绪的波动会使企业价值偏离基
础价值，因此，本文借鉴Rhodes-Kropf等的做法,
将上市
司市场估值水平(托宾Q值)分解为
45
经济学研究分，一部分为企业真正的内在价值,另一部分为市
以内。场的错误定价。因此，企业估值（QG与反映其内在
价值的企业规模、盈利能力、杠杆水平进行分年度
的截面回归，得到的残差项即为市场错误定价部
）回归结果分析1.
大
与
价模
:1）
大
价分，标准化处理后作为衡量投资者情绪（Senti）的
替代变量,该数值越大,市场错误定价部分越大,
险的影响，回归结果见表3的列（1）和列（2）。方程
调整后的R2在6%到8%之间，考虑到影响股价崩
说明投资者情绪越不稳定。盘风险的因
，
这
范围的拟合度可以Qijt=ao+!iSizeijt+a2Roaijt+a3Levijt+sijt
（5）接受o具体地,列⑴和列（2）中的Netsellrt均在1%
水平上显著为正，表明大股东减持显著增加了上
4.控制变量本文参照已有研究8，选取了其他一些影
响股价
市
价
，研究假设1得到
证。产生的变量作为控制变量这一结果的原因是：大
为实现最大化
的
数、上下波动差异、经营业绩、偿债能力、公
规模、市盈率、市净率、账市比、市场波动、平均周
收益率、信息不透明度、个股年收益率以及制度环
减持，倾向于在
前隐藏不利
价，由此造成坏消息的积攒会在减持后集中释放，：
价崩盘的概率变大。境。此，行业和年度
控制行业年度固定效应。变量
模
以2.
投资者情绪的中介作用检验模
:2）
大
的影响，回归
投资者情绪（
）研究模参照温忠麟等81:1的方法，构建下述三个模型分
别检验大股东减持对股价
3中列⑶。大
在增
了投1%的水平
显著为正，说明大
的影响、大股投资者情绪
大资者情绪的不稳定，证了假设2a。其原因在
于
部投资者来说，大
表1主要变量定义投资者情绪的
作为利空与
价
的变量名称应。Ncskewijt+（
Duvolijt+1）
=ao+a
1Netsellrijt+
#
!
Controlijt+sijt
符号Ncs$eW'+i变量说明个股第t+1期负收益偏态系数个股第t+1期收益上下波动比率股价崩盘风险（1）大股东减持Duvolt+iNetsellrtSentitSentii,t=$G+$1Netsellri,t+%
!
Controlijt+
"t
⑵年度大由分解托宾Q值法计算得出投资者情绪负收益偏态系数收益上下波动比率Ncskewq+K
Duvol"”）
=&o+&1Netsellri,t+
&2Sentiijt+X
!
Controli,t+"i,t
NcskeWtDuvolt个股第t期的负收益偏态系数个股第t期的收益上下波动比率（3）四、实证结果分析:一）-
资资产负债率RoatLevt公司净利润/资产总额公司负债总额/资产总额，
衡量
价公司规模市盈率市净率账面市值比SizetPEtPBt总资产的自然对数市盈市的两个指标（Ncskewt+1和Duvolt+1）的
标准差分为0.828^0.716,说明样
本中上市公司的股价波动差异较
大，与许年行等8119、尹涛等889的研究
BMt股东权益/公司市值市场波动SigmatRETt公司年周回报率标准差公司股票周收益率均值修正后的Jones模型计算可操纵应计利润结论一致。大股东减持（Netsellr）的
平均值为0.017,表明大股东减持比
平均周收益率信息不透明程度abs_EMtYearreturntIEt例集中在2% ，说明减持新规的，个股年收益率制度环境个股年收益情况《中国分省份市场化指数报告（2018）》行
资本市场
了
有
制了大
的
，
数
能控制在
5%年度YearIndustry年度
变量变量行业行业
46
经济学研究表2描述性统计显著性水平分别为到1%和5%,与股价崩S0variableN86968696869686968696869686968696869686968696869686968696869686968696mean0.i890.294p500.250minmax2.052的系数
号
，
且中介，
与
NcskeWt+i0.8280.7160.0670.022-2.352-1.507效应均
一致。基Duvolt+iNetsellrSentit0.2870.0080.0202.0090.2690.1850.0170.026-0.3400.002-2.416-1.588-0.217，
股东持股
高，
的动
，NcskeWtDuvolt0.2110.3040.2680.2940.0440.3830.8090.7022.051显著降低股价崩盘风险。为了缓解1.9930.2320.933的
等的做法，
题，
参照、夏常源冋RoatLe%0.0480.39621.9460.0580.203控制了股东持股比例0.04819.479和其他公司治层面的。氐
表明，股价崩
随大股东持股比例
SizetPEt21.8031.1340.4990.2420.07326.06410.4771.6610.385000的
减，与前人的
。1PBtBMt1.7580.4200.050-0.0101.7580.420地，在模型中加入董事会规模
0.0060.026-0.0250-0.582（Boardnum
）、独立董事比例（Indboard
）等表
Sigmat0.054-0.0090.0180.0060.0570.5340.1190.010治特征的。在控制上述
后，大股东减持的系数仍然显著为正，证明
RETtabs_EMtYearreturnt0.0570.0768.1760.0400.2912.5879.970然成立，不受大股东持股比例
和
治层面等素的干扰。-0.069IEt8.6401.6243.370五、结论与建议会让本来就容易患得患失的投资者丧失投资信
本文以A股上市公司为对象，探讨了上市公
司的大股东减持对股价崩盘风险的潜在影响以及
可能的影响路径。通过实证分析得岀：大股东减持
心，加之由减持前对利好消息极度乐观的迅速转
变,加剧了投资者情绪的波动。在模型（1）（2）和上述分析的基础上已经得岀
显著增加了股价崩
绪
，减持比
，股价崩温忠麟等两中介模型中的系数&、系数a和系数（
均显著，说明总效应和间接效应显著。模型（3）中
盘风险越大；大股东减持以通过影响投资者情
股价崩
，投资者情绪在两者之
表3回归结果&'显著即直接效应显著，且ab和c'同号
（正号），说明投资者情绪在大股东减持与
股价崩
间
分中介效应,即VARIABLESNcskewt+1(1)Duvolt+1(2R0.481***(
2.68RSentit(3R0.015***(
2.94RNcskewt+1(4RDuvolt+1(5R股东减持会
利
信息
投资NetSellrt0.629***(3.00R者，引起投资者情绪的不稳定，此时负面情
绪高涨的投资者很容易丧失
0.620***(
2.96R1.143***(
2.59R0.462**(
2.57R1.242***(3.18R直SentitControlConstant接
股东
持股
，
加
上
的股价崩
。
2b得
。均采取超前项的设控制控制控制控制控制（三）稳健性检验由
对
定，
-1.502***-0.999***-0.194***-1.708***-1.240***(
-5.98R(
-5.54R(-30.04R(-4.77R(-4.11)定
度上
了 对的
，本Year控制控制8696控制控制86960.062控制控制8696控制控制8696控制控制的
，了
稳了正 中
IndustryN8696的
股东减持
，Adj
R20.0730.3480.0740.063股东减持
股
注：所有T值均经过个体层面的cluster调整，下同；***p<0.01VIF 5。东减持行为，重新进行检验:大股东减持的**p<0.05，*p<0.1;共线
47
经济学研究间发挥着部分中介作用，大股东减持以利空信号
传达给利空厌恶的投资者，投资者的过度反应以
及大股东减持前后投资者情绪由极度乐观到极度
悲观的迅速转变,再加上羊群效应的影响,导致股
价偏离其内在价值，一旦股价泡沫破裂，股价回归
价值的幅度过大,就会加剧股价崩盘风险。根据本文的研究结果，提
以
点建议:首
先，监管层应当进一
上市公司大股东减持的规定，加强减持前后大股东行为的监管，特别监
股价
大股东的
作，制大股东度减持
。其次，投资者情绪的变
，
定
部投资者以增强个人投资者的识别风险的能力，避免盲目
投资造成利益损失。最后，上市公司应及时准确
的
大股东减持的
信
，利用及
投资者的
，
信透明。参考文献：[1]
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个大股东减持效应的分析框架[J].财会通讯,2020
(22).[2]
吴战麗，吴伟立.大股东减持伤害了实体经济吗[J
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管理评论,2018,21(01).[3
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害还是情绪宣泄[J].南开管理评论,2019(5).[6
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研究,2018(06).[9
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志高，
，
，茅宁.公司高管减持同伴效应与股价崩盘风险研究[J].经济研究,2019,54(11).[14]曹丰，鲁冰，李争光，徐凯.机构投资者降低了股价崩盘
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理科学进展,2014,22(05).王
2024年2月10日发(作者：封志专)
2020年12月总第35卷第12期社科纵横SOCIAL
SCIENCES
REVIEWDec,2020VOL.35NO.12大股东减持投资者情绪和股价崩盘风险8岳世忠祝小溪（甘肃政法大学商学院甘肃兰州730070）【内容摘要】近年来,大股东频繁减持严重影响了资本市场的稳健发展，由此而引发的极端风险特别是股价崩盘风
险是当前经济高质量发展的一大阻碍。研究以2010年一2019年的年交易在30周以上的A股上市公司为样本，实
证检验了大股东减持对股价崩盘风险的影响，并在此基础上考虑了投资者情绪的中介效应。研究发现，大股东减持
会增加上市公司的股价崩盘风险，投资者情绪在大股东减持与股价崩盘风险关系中发挥着部分中介效应。本研究
有
加股价崩盘风险
引投资者别风险
发
部一步完善减持规定。【关键词】股价崩盘风险大股东减持投资者情绪行为金
风险中图分类号:F830.9
文献标识码:A
文章编号：1007-9106（2020）12-0043-06—、弓I言自2014年起，中国证监会连续四年岀台关于
文章的出发点。具体地，本文以2010年一2019年
的年交易在30周以上的A股上市公司为分析样
规范上市公司股东减持的公，分别对大股东减
持
减持
本，实证考察大股东减持是否能够增加股价崩盘
风险以及投资者情绪在二者之间发挥的中介用。
本研究结论在当前
化解金融风险、增金，在
中小,市场稳定。
实上有不投资者
持，
少大股东采取规避监管规定的手段继续频繁减
为大股东
体系韧性等系统略的情境下具有一定的现实
意义。二、理论分析与研究假设（一）股价崩盘风险股价崩盘是学术界对股价暴跌这一金融异象
行为的
叫严重影响了资本市场的稳健发展。此，大股东减持行为
为证
会
的重
P，者的广泛关注。
以
，基本
大股东减持动机、市场反应、影响 经济后果側3&的形象概括叫据统计，截至2020年11月，股价跌
幅在50%以上的上市公司达30家，跌幅之大、数
展开，中以经济
的关研究为主。根定
，
定市场上股
量稳定，大股东减持市场上
量会增多，股价现为
走势叫而现实中大股东减持
，
实
极度
平衡使股价
投资者视作利量
令人恐慌。对复杂多变的市场环境，如何防范股价崩盘风险、减小股价崩盘的概率一直是
术界探讨的重要课题。股价崩盘风险究竟受何种因素的影响，多数
学者认为
本原
是
透明。首先，由量减少，股
大量抛售，波动进一步增强，直股价
现大幅下跌，股价崩盘就此形。对此，
透明，那些凭借隐藏坏消息而获超额
的
企业行为更不易被外界察觉，如大股东资本运作上市公司如何精准有效地防范股价崩盘风险，是*
来稿日期：2020-12-07*
者
介
（1963—），甘肃政法大学商学院教授，研究方向为会计理论与实务;祝小溪（1997-），甘肃政法大学商学院2019级会计学研究生。43
经济学研究问、内部人抛售邓）、年报预约披露推迟等0造成公司
风险积聚到一定程度后集中爆发，导致股价崩盘。
其次，以信息不透明程度为结果向前追溯,凡是不
利于企业信息透明的因素也会加重股价崩盘风
险,如:税收规避、企业非效率投资问、内部控制披
露不规范㈣等行为分别通过掩盖真实财务信息、加
人
盘、
信息
等
加企业的股价崩盘风险。最后，少数学者以股价崩盘
风险为动因,直接检验可能
的
后果,如
披露、企业投资动分企业资
成
等
,
一
股价崩盘风险这一
的
I股
股价崩盘风险股
企业
,其
股
,
会
信息
利
信息
行动
股
到
通过的收
,
会积I
，当大股东确定其
股
的收益于企业
分
的收
,
会成为股
的
明,
股的
股收
率明
于
的
,其过程中
的股
价也
其
股更高。为
一
收
,
股
控制层合谋纵信息配合后续交易前向外界释放虚假的、能够刺激股价上升的利好
信息或是隐藏不利于股价维稳的利空信息0
股
价严重偏离企业实际内价值,从而产生泡沫。此
外，大股
还会利
媒
造
股价维持在的价格水平。在股价还处于高位或上升过程
中股
逐
实现精准
，获取超额收益叫过后，大股东经济利益不再或者较少受到股价下跌
的影响，同
由于企业负面信息积累，继续隐藏会
使得成
加171,企业会集中释放之前不断积累的“坏消息”,虚假的利好信息也由此被揭穿,股价泡
沫破裂，从而引发上市公司股价崩盘［111o基于上述分析，本文提岀假设：H1：限定其
条件，股
股价崩盘风险正相关，减持比例越，股价崩盘风险越高。（三）投资者情绪的中介“羊群行为”足以表明市场投资者的有限理性44特征，再加上不同投资者接触的信息各不相同、对
信息的分
能
也
别，
其中
的
非理性因素，投资者产生
股价的心理预动，
股价的
预
动
是投资者情绪股
的
交易
行为
的信息，是其
信息的
馈
运用,外部投资者可
以将其为
信息的重要来源。因此推测，股东减持也具有明显的信号功能（岀于调整投资组
合、
动性
等
的
信息
的行为不
范
内
以
股
动机为切入点，可以将学术界的观点分为两种:一种
是“
空”
，
为
股
后的
结果是中小股利，
实现
财产和利润的
的
一
是“
”
，
公司
能
资或资
等情
，
内
通过再资
集到 足
的资
，
此
股
套现可以及时为企业提供资
以保证公司正运转。从信号
度，大股
““支持”或_
空”的利 是
上
公司
而
的，外部投资者
，信息是不
的，
股岀
于
的，一
公
消息，
会被投资者
为是由
于
不好
公司
值过
或业绩前景不佳而导致的套现减持行为。因此大股
为利空信号向外部投资者
，而这一信号必然会削弱投资者的投资信心。明，
投资者面
将会如
将
限度的控制，
而
易利空信息过度
股
的信息公后，投资者接收到利空信号会
岀
，股价
预
的
投资者情绪动
，
现为
利空下的
特别是
的投资者利
股东利益的分离问,加
投资者
利
受到
的
以
收
的不
定性，
从而引发投资者情绪的
动，导致
产生一
负面
基于上述分
，
提岀假设：H2a：限定其
条件，大股东减持与投资者情
绪正
，
例越
，投资者情绪
动越学界认为股价跌的一个重因素是投
资者情绪
负面情绪
整
资
，
会影响股价同步性,股价崩盘风险上升。国外学者
也用数据证实了投资者情绪的剧烈波动，如过度
乐观到悲观的转变，会显著影响股价的波动，并引
发股价崩盘。中国证券市场发展并不成熟，个人投资者由
于缺乏专业、准确的分析能力,羊群行为比较明显，
这大大增加了股价崩盘的可能性而占比较少的
机投资者
数据
分析能力
面都于个人投资者，
也
羊群行为,同
增加了上市公司股价崩盘的概率叩。在羊群效应的影响
下，投资者容放
性
，
情下，
投资者
度乐观的
于
的投资行为,股价会
到提升。的投资者不会
度乐观
性的、
业
实业
的股价上
也不会一直维持下
股价
会
价值,股价
的过
中 如
波动
度过大
会
股价崩盘
大股
过
中放
会
的投资者
步
投资者情绪转
度悲观
为了
到
大股
大
度风险而
股
的可能性
大
股价而股价崩盘风险增大。综上
如下设：H2b：投资者情绪在大股
与股价崩盘风险之间起着部分中介作用。三、研究设计(_)样环本文选取2010年一2019年中国*股上市公
司作为研究对象,为避免2008年一2009年金融危
机影响下常态数据的干扰
2010年为本起点。所有数据均源于CSMAR数据库和
RESSET数据库。为
步增强研究的准确性和稳定性，参照孙淑伟！7]、志高等问的研究对本文数
据做如下处理：1.剔除金融行业数据样本;2.在处
股价崩盘风险指标
剔除年交周数不足30的
3.剔除ST业
4.删除控制变量等其他缺失数据;5.为避免极端
干扰,对所选连续变
量在1%和99%水平上Winsorize处理，通过筛选
共取得1775家上市公司的8696个年数据。此外，
为减轻面板数据可能
的自相关
问题,本文对
经济学研究下述回归均采用公司层面的聚类稳健标准误处
理。指标构建(二)1.
大股东减持按照《证券法》规定,上市公司需要对持有5%
以上股份的股
行特别公告。2017年证监会针
对控股股东、持股5%以上股东等的一系列无序减
持行为岀台了限制性规则。基于以上两条规定，本
文将持股5%以上的畴界定为大跡。Netsellr为大
股东减持，本文参考罗党论!4$等的研究，采用个股
年度大股
比例度量大股东减持。2.
股价崩盘风险现阶段，学者们对股价崩盘风险模型的应用
趋于一致，其中，负收益偏态系数(NCSKEW)和上
下波动差(DUVOL)
为常用的两个指标!11$。
基于此，本文将通过如下步骤构建股价崩盘风险
模型。Ri,t=!i+
"
"RNt-2+
02RNt-1+
03RNt+
04RNt+1+
05RNt+2+#i,t
(
1
)
个股周收益率Ri,t和A股周收益率
Rnc,由(1)
差弘下差
(2)
个股周特
收益率
作为量的
指标
指标
除了市场其他
的干扰。Wi,t=Ln(1+#i,t)
(2)由(3)
建第一个指标即负偏态收益系数,其中:n为个股的年度交易周数。3NCSKEW"
3i,t=-[n(n-1)
!
W;,t
]/(n-1)(
n-2)3_(!W：)〒]
(3)以周特有收益率为基础，与全部A股周收益
率的均
作比较
大于均
的为股价上升
于
均值的为股价下
分别用up和down
行标并用(4)
量股价崩盘风险的
指标上下波动差差
大，股价崩盘
可能发。DUVOJi.t
=Jn
$
(nup-1)
!
W：””
]/[(珥=»-1)
!
W；p]}(
4)3.
投资者情绪由于投资者情绪的波动会使企业价值偏离基
础价值，因此，本文借鉴Rhodes-Kropf等的做法,
将上市
司市场估值水平(托宾Q值)分解为
45
经济学研究分，一部分为企业真正的内在价值,另一部分为市
以内。场的错误定价。因此，企业估值（QG与反映其内在
价值的企业规模、盈利能力、杠杆水平进行分年度
的截面回归，得到的残差项即为市场错误定价部
）回归结果分析1.
大
与
价模
:1）
大
价分，标准化处理后作为衡量投资者情绪（Senti）的
替代变量,该数值越大,市场错误定价部分越大,
险的影响，回归结果见表3的列（1）和列（2）。方程
调整后的R2在6%到8%之间，考虑到影响股价崩
说明投资者情绪越不稳定。盘风险的因
，
这
范围的拟合度可以Qijt=ao+!iSizeijt+a2Roaijt+a3Levijt+sijt
（5）接受o具体地,列⑴和列（2）中的Netsellrt均在1%
水平上显著为正，表明大股东减持显著增加了上
4.控制变量本文参照已有研究8，选取了其他一些影
响股价
市
价
，研究假设1得到
证。产生的变量作为控制变量这一结果的原因是：大
为实现最大化
的
数、上下波动差异、经营业绩、偿债能力、公
规模、市盈率、市净率、账市比、市场波动、平均周
收益率、信息不透明度、个股年收益率以及制度环
减持，倾向于在
前隐藏不利
价，由此造成坏消息的积攒会在减持后集中释放，：
价崩盘的概率变大。境。此，行业和年度
控制行业年度固定效应。变量
模
以2.
投资者情绪的中介作用检验模
:2）
大
的影响，回归
投资者情绪（
）研究模参照温忠麟等81:1的方法，构建下述三个模型分
别检验大股东减持对股价
3中列⑶。大
在增
了投1%的水平
显著为正，说明大
的影响、大股投资者情绪
大资者情绪的不稳定，证了假设2a。其原因在
于
部投资者来说，大
表1主要变量定义投资者情绪的
作为利空与
价
的变量名称应。Ncskewijt+（
Duvolijt+1）
=ao+a
1Netsellrijt+
#
!
Controlijt+sijt
符号Ncs$eW'+i变量说明个股第t+1期负收益偏态系数个股第t+1期收益上下波动比率股价崩盘风险（1）大股东减持Duvolt+iNetsellrtSentitSentii,t=$G+$1Netsellri,t+%
!
Controlijt+
"t
⑵年度大由分解托宾Q值法计算得出投资者情绪负收益偏态系数收益上下波动比率Ncskewq+K
Duvol"”）
=&o+&1Netsellri,t+
&2Sentiijt+X
!
Controli,t+"i,t
NcskeWtDuvolt个股第t期的负收益偏态系数个股第t期的收益上下波动比率（3）四、实证结果分析:一）-
资资产负债率RoatLevt公司净利润/资产总额公司负债总额/资产总额，
衡量
价公司规模市盈率市净率账面市值比SizetPEtPBt总资产的自然对数市盈市的两个指标（Ncskewt+1和Duvolt+1）的
标准差分为0.828^0.716,说明样
本中上市公司的股价波动差异较
大，与许年行等8119、尹涛等889的研究
BMt股东权益/公司市值市场波动SigmatRETt公司年周回报率标准差公司股票周收益率均值修正后的Jones模型计算可操纵应计利润结论一致。大股东减持（Netsellr）的
平均值为0.017,表明大股东减持比
平均周收益率信息不透明程度abs_EMtYearreturntIEt例集中在2% ，说明减持新规的，个股年收益率制度环境个股年收益情况《中国分省份市场化指数报告（2018）》行
资本市场
了
有
制了大
的
，
数
能控制在
5%年度YearIndustry年度
变量变量行业行业
46
经济学研究表2描述性统计显著性水平分别为到1%和5%,与股价崩S0variableN86968696869686968696869686968696869686968696869686968696869686968696mean0.i890.294p500.250minmax2.052的系数
号
，
且中介，
与
NcskeWt+i0.8280.7160.0670.022-2.352-1.507效应均
一致。基Duvolt+iNetsellrSentit0.2870.0080.0202.0090.2690.1850.0170.026-0.3400.002-2.416-1.588-0.217，
股东持股
高，
的动
，NcskeWtDuvolt0.2110.3040.2680.2940.0440.3830.8090.7022.051显著降低股价崩盘风险。为了缓解1.9930.2320.933的
等的做法，
题，
参照、夏常源冋RoatLe%0.0480.39621.9460.0580.203控制了股东持股比例0.04819.479和其他公司治层面的。氐
表明，股价崩
随大股东持股比例
SizetPEt21.8031.1340.4990.2420.07326.06410.4771.6610.385000的
减，与前人的
。1PBtBMt1.7580.4200.050-0.0101.7580.420地，在模型中加入董事会规模
0.0060.026-0.0250-0.582（Boardnum
）、独立董事比例（Indboard
）等表
Sigmat0.054-0.0090.0180.0060.0570.5340.1190.010治特征的。在控制上述
后，大股东减持的系数仍然显著为正，证明
RETtabs_EMtYearreturnt0.0570.0768.1760.0400.2912.5879.970然成立，不受大股东持股比例
和
治层面等素的干扰。-0.069IEt8.6401.6243.370五、结论与建议会让本来就容易患得患失的投资者丧失投资信
本文以A股上市公司为对象，探讨了上市公
司的大股东减持对股价崩盘风险的潜在影响以及
可能的影响路径。通过实证分析得岀：大股东减持
心，加之由减持前对利好消息极度乐观的迅速转
变,加剧了投资者情绪的波动。在模型（1）（2）和上述分析的基础上已经得岀
显著增加了股价崩
绪
，减持比
，股价崩温忠麟等两中介模型中的系数&、系数a和系数（
均显著，说明总效应和间接效应显著。模型（3）中
盘风险越大；大股东减持以通过影响投资者情
股价崩
，投资者情绪在两者之
表3回归结果&'显著即直接效应显著，且ab和c'同号
（正号），说明投资者情绪在大股东减持与
股价崩
间
分中介效应,即VARIABLESNcskewt+1(1)Duvolt+1(2R0.481***(
2.68RSentit(3R0.015***(
2.94RNcskewt+1(4RDuvolt+1(5R股东减持会
利
信息
投资NetSellrt0.629***(3.00R者，引起投资者情绪的不稳定，此时负面情
绪高涨的投资者很容易丧失
0.620***(
2.96R1.143***(
2.59R0.462**(
2.57R1.242***(3.18R直SentitControlConstant接
股东
持股
，
加
上
的股价崩
。
2b得
。均采取超前项的设控制控制控制控制控制（三）稳健性检验由
对
定，
-1.502***-0.999***-0.194***-1.708***-1.240***(
-5.98R(
-5.54R(-30.04R(-4.77R(-4.11)定
度上
了 对的
，本Year控制控制8696控制控制86960.062控制控制8696控制控制8696控制控制的
，了
稳了正 中
IndustryN8696的
股东减持
，Adj
R20.0730.3480.0740.063股东减持
股
注：所有T值均经过个体层面的cluster调整，下同；***p<0.01VIF 5。东减持行为，重新进行检验:大股东减持的**p<0.05，*p<0.1;共线
47
经济学研究间发挥着部分中介作用，大股东减持以利空信号
传达给利空厌恶的投资者，投资者的过度反应以
及大股东减持前后投资者情绪由极度乐观到极度
悲观的迅速转变,再加上羊群效应的影响,导致股
价偏离其内在价值，一旦股价泡沫破裂，股价回归
价值的幅度过大,就会加剧股价崩盘风险。根据本文的研究结果，提
以
点建议:首
先，监管层应当进一
上市公司大股东减持的规定，加强减持前后大股东行为的监管，特别监
股价
大股东的
作，制大股东度减持
。其次，投资者情绪的变
，
定
部投资者以增强个人投资者的识别风险的能力，避免盲目
投资造成利益损失。最后，上市公司应及时准确
的
大股东减持的
信
，利用及
投资者的
，
信透明。参考文献：[1]
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