2024年4月17日发(作者：海娴)
第六章 投资决策
本章要点
公司在生产经营中经常面临资本预算决策，上一章介绍了资本预算的几种方法，本章将
进一步探讨此类决策。本章的主要内容有两方面：由于对现金流的估计值是净现值分析中很
重要的一环，因此本章要探讨现金流来源于何处以及如何计算现金流等问题。其次，需要理
解在不同的情形中，如何对资本预算得到的净现值进行评估，比如项目周期不同时，就不能
直接比较两种项目的净现值。
本章各部分要点如下：
1．增量现金流量
净现值是现金流量而不是利润的折现。当考虑一个项目时，对项目产生的现金流量进行
折现。当从整体评价一家公司时，对股利而不是利润进行折现，因为股利是投资者收到的现
金流量。在计算项目的净现值时，所运用的现金流量应该是因项目而产生的现金流量“增量”。
从增量现金流的角度出发,必须注意沉没成本、机会成本、副效应、成本分摊等问题。
2．鲍尔温公司案例
为了清楚地说明计算现金流量的方法，本章引入了一个综合案例——鲍尔温公司案例，
帮助同学们了解现金流计算的基本方法与其中的重点。在案例中，需要关注项目现金流的构
成，以及各自的计算方法。
3．通货膨胀与资本预算
在存在通货膨胀的情况下，名义利率与实际利率不同，名义现金流也需要调整通货膨胀
后才能得到实际现金流。计算项目价值时，应该在现金流量与折现率之间保持一致性：名义
现金流量应以名义利率折现；实际现金流量应以实际利率折现。在实际运算中选择最简单的
方法计算。
4．经营性现金流量的不同算法
本部分介绍了三种计算经营现金流的方法：自上而下法、自下而上法、税盾法。每一种
方法得到的现金流都是一致的，在实际操作中，哪种方法最容易使用，就可以采用哪种方法。
5．不同生命周期的投资
假设公司必须在两种不同生命周期的项目中做出选择，此时简单地运用NPV法则会造
成错误的结果。如果项目的收入完全相同，此时可以采用约当年均成本法。
重难点导学
一、增量现金流量：资本预算的关键
1．现金流量而非“会计利润”
公司理财课程与财务会计课程有很大的区别。公司理财通常运用现金流量，而财务
会计则强调收入与利润。
净现值是现金流量而不是利润的折现。当考虑一个项目时，对项目产生的现金流量进行
折现。当从整体评价一家公司时，对股利而不是利润进行折现，因为股利是投资者收到的现
金流量。
【例6-1】相关现金流
Weber-Decker公司刚刚用1 000 000美元现金投资于一栋大楼，这栋大楼是一个新的
投资项目的一部分。1 000 000美元就是目前这个时间点上的全部的现金流出，但是，如果
用20年计提直线折旧，则目前这个时间点上的会计成本仅仅是50 000美元（=1 000 000
美元/20）。目前这个时间点上的利润是扣除了50 000美元成本后的利润。剩余的950 000
美元都将作为未来19年的折旧成本。在做资本预算的时候，在0时点的相关现金流出是1 000
000美元，而不是用来计入会计成本的50 000美元。
关于现金流的观点：
（1）在做投资预算的时候，只能用现金流而不是用利润来进行折现，因为利润并不必然
代表你收到的现金流，你不可能拿没有现金流支撑的利润来购买原材料，也不可能支付职工
薪酬，当然也不可能分发股利。这些都只能用现金流来支付。
（2）在计算项目的净现值时，所运用的现金流量应该是因项目而产生的现金流量“增量”。
2．沉没成本
沉没成本（sunk costs）是指已经发生的成本。由于沉没成本是在过去发生的，它不因
接受或摒弃某个项目的决策而改变。沉没成本不属于增量现金流量。
【例6-2】沉没成本
通用乳业公司正在评估新建一条巧克力牛奶生产线的净现值。作为评估工作的一部分，
公司已经向一家咨询公司支付了100 000美元作为实施市场调查的报酬。这项支出是去年发
生的。它与通用乳业公司管理层正面临的资本预算决策是否有关呢?
3．机会成本
你的公司可能拥有某一资产，它可能处在将被出售、租赁等某些使用方式中。一旦这项
资产用于某个新项目，则丧失了其他使用方式所能带来的潜在收入。这些丧失的收入有充分
的理由被看做成本。如果接受了该新项目，公司就失去了其他利用这项资产的机会，所以该
成本被称为机会成本（opportunity costs）。
【例6-3】机会成本
假设Weintein贸易公司在费城有一个空仓库，该仓库可用于存放一种新式电子弹球机。
公司希望能将这种机器卖给富裕的东北部消费者。仓库与土地的成本是否应该包括在把这种
新式电子弹球机推向市场的成本里面?
4．副效应
新增项目对公司原有其他项目可能产生副效应。副效应可以被分为侵蚀效应（erosion）
与协同效应（synergy）。侵蚀效应是指新项目减少原有产品的销量与现金流；协同效应是指
该新项目同时增加了公司原有项目的销量与现金流。
【例6-4】协同效应
假设Innovative汽车公司（IM）正在估算一种新式敞篷运动轿车的净现值。其中一些
将购买这种轿车的客户是从原先打算购买IM公司的轻型轿车的客户中转移过来的。是不是
所有的这种新式敞篷运动轿车的销售额扣利润都是增量现金流呢?
IM公司同时在考虑成立一个竞赛车队，这个车队在可预期的未来是亏损的，在最乐观
2024年4月17日发(作者：海娴)
第六章 投资决策
本章要点
公司在生产经营中经常面临资本预算决策，上一章介绍了资本预算的几种方法，本章将
进一步探讨此类决策。本章的主要内容有两方面：由于对现金流的估计值是净现值分析中很
重要的一环，因此本章要探讨现金流来源于何处以及如何计算现金流等问题。其次，需要理
解在不同的情形中，如何对资本预算得到的净现值进行评估，比如项目周期不同时，就不能
直接比较两种项目的净现值。
本章各部分要点如下：
1．增量现金流量
净现值是现金流量而不是利润的折现。当考虑一个项目时，对项目产生的现金流量进行
折现。当从整体评价一家公司时，对股利而不是利润进行折现，因为股利是投资者收到的现
金流量。在计算项目的净现值时，所运用的现金流量应该是因项目而产生的现金流量“增量”。
从增量现金流的角度出发,必须注意沉没成本、机会成本、副效应、成本分摊等问题。
2．鲍尔温公司案例
为了清楚地说明计算现金流量的方法，本章引入了一个综合案例——鲍尔温公司案例，
帮助同学们了解现金流计算的基本方法与其中的重点。在案例中，需要关注项目现金流的构
成，以及各自的计算方法。
3．通货膨胀与资本预算
在存在通货膨胀的情况下，名义利率与实际利率不同，名义现金流也需要调整通货膨胀
后才能得到实际现金流。计算项目价值时，应该在现金流量与折现率之间保持一致性：名义
现金流量应以名义利率折现；实际现金流量应以实际利率折现。在实际运算中选择最简单的
方法计算。
4．经营性现金流量的不同算法
本部分介绍了三种计算经营现金流的方法：自上而下法、自下而上法、税盾法。每一种
方法得到的现金流都是一致的，在实际操作中，哪种方法最容易使用，就可以采用哪种方法。
5．不同生命周期的投资
假设公司必须在两种不同生命周期的项目中做出选择，此时简单地运用NPV法则会造
成错误的结果。如果项目的收入完全相同，此时可以采用约当年均成本法。
重难点导学
一、增量现金流量：资本预算的关键
1．现金流量而非“会计利润”
公司理财课程与财务会计课程有很大的区别。公司理财通常运用现金流量，而财务
会计则强调收入与利润。
净现值是现金流量而不是利润的折现。当考虑一个项目时，对项目产生的现金流量进行
折现。当从整体评价一家公司时，对股利而不是利润进行折现，因为股利是投资者收到的现
金流量。
【例6-1】相关现金流
Weber-Decker公司刚刚用1 000 000美元现金投资于一栋大楼，这栋大楼是一个新的
投资项目的一部分。1 000 000美元就是目前这个时间点上的全部的现金流出，但是，如果
用20年计提直线折旧，则目前这个时间点上的会计成本仅仅是50 000美元（=1 000 000
美元/20）。目前这个时间点上的利润是扣除了50 000美元成本后的利润。剩余的950 000
美元都将作为未来19年的折旧成本。在做资本预算的时候，在0时点的相关现金流出是1 000
000美元，而不是用来计入会计成本的50 000美元。
关于现金流的观点：
（1）在做投资预算的时候，只能用现金流而不是用利润来进行折现，因为利润并不必然
代表你收到的现金流，你不可能拿没有现金流支撑的利润来购买原材料，也不可能支付职工
薪酬，当然也不可能分发股利。这些都只能用现金流来支付。
（2）在计算项目的净现值时，所运用的现金流量应该是因项目而产生的现金流量“增量”。
2．沉没成本
沉没成本（sunk costs）是指已经发生的成本。由于沉没成本是在过去发生的，它不因
接受或摒弃某个项目的决策而改变。沉没成本不属于增量现金流量。
【例6-2】沉没成本
通用乳业公司正在评估新建一条巧克力牛奶生产线的净现值。作为评估工作的一部分，
公司已经向一家咨询公司支付了100 000美元作为实施市场调查的报酬。这项支出是去年发
生的。它与通用乳业公司管理层正面临的资本预算决策是否有关呢?
3．机会成本
你的公司可能拥有某一资产，它可能处在将被出售、租赁等某些使用方式中。一旦这项
资产用于某个新项目，则丧失了其他使用方式所能带来的潜在收入。这些丧失的收入有充分
的理由被看做成本。如果接受了该新项目，公司就失去了其他利用这项资产的机会，所以该
成本被称为机会成本（opportunity costs）。
【例6-3】机会成本
假设Weintein贸易公司在费城有一个空仓库，该仓库可用于存放一种新式电子弹球机。
公司希望能将这种机器卖给富裕的东北部消费者。仓库与土地的成本是否应该包括在把这种
新式电子弹球机推向市场的成本里面?
4．副效应
新增项目对公司原有其他项目可能产生副效应。副效应可以被分为侵蚀效应（erosion）
与协同效应（synergy）。侵蚀效应是指新项目减少原有产品的销量与现金流；协同效应是指
该新项目同时增加了公司原有项目的销量与现金流。
【例6-4】协同效应
假设Innovative汽车公司（IM）正在估算一种新式敞篷运动轿车的净现值。其中一些
将购买这种轿车的客户是从原先打算购买IM公司的轻型轿车的客户中转移过来的。是不是
所有的这种新式敞篷运动轿车的销售额扣利润都是增量现金流呢?
IM公司同时在考虑成立一个竞赛车队，这个车队在可预期的未来是亏损的，在最乐观