2024年8月8日发(作者：纳春英)
内容目录
看未来，公司成长动力如何演变？
1 扫地机进入渐进式创新阶段，科沃斯机器人如何发展？
2 洗地机行业竞争加剧，添可品牌盈利弹性如何变化？
3 产融结合+商用机器人业务，有望贡献营收增量
盈利预测
投资建议
看未来，公司成长动力如何演变？
✓ 我们判断国内将成为全球第一大扫地机市场，国产优质品牌商有望成为全球行业龙
头。科沃斯作为国内绝对领先的扫地机龙头，将充分受益扫地机行业红利，预计其
扫地机业务发展稳健，2020~2023 年收入CAGR3 为 25%+，贡献近半营收；
✓ 2020 年添可品牌受洗地机业务拉动业绩高增，21H1 营收和毛利比重达 38%/44%，
成功构筑第二增长曲线，预计 21H2 竞争加剧，洗地机均价下行但行业快速扩容，添
可仍为行业龙头，份额稳态下或维持在 40%+，营收和毛利贡献均在 45%左右；
✓ 产融结合带来的外延扩张叠加商用机器人业务的内生增长，有望贡献未来营收增量。
1 扫地机进入渐进式创新阶段，科沃斯机器人如何发展？
在我们此前外发的《乘风破浪的扫地机》报告中，我们对扫地机的行业本质、竞争格局
及未来趋势作了详细论述。扫地机器人为清洁电器领域明星赛道，拥有稀缺的高增速且仍
有数倍空间，目前处成长初期。1）国外市场：据 iRobot 年报数据，销额来看，2020
年末全球扫地机器人市场规模为 33.94 亿美元，同增 33.4%；销量来看，扫地机器人规
模约 1101 万台（零售口径）占比吸尘器（1.37 亿台）销量规模的 8.03%。2015-2020
年扫地机 CAGR5 为 22.88%，远超同期吸尘器 3.76%的增速水平。2）国内市场：扫地
机为消费升级下的受益品类，结合奥维云和中怡康数据，2020 年扫地机器人市场零售额
规模为 94 亿元，同增 19.1%。
1
图表：
2011-2020
年全球吸尘器
&
扫地机规模（百万台）及增速（
%
）
扫地机全球销量（百万台）
扫地机yoy
160
140
120
100
80
60
40
20
0
2011年 2013年 2015年 2017年 2019年
图表：
2013-2020
年中国扫地机器人零售额（亿元）
吸尘器全球销量（百万台）
吸尘器yoy
45%
40%
35%
30%
25%
20%
15%
10%
5%
0%
100
90
80
70
60
50
40
30
20
10
0
中国扫地机器人零售额（亿元） 同比增速（%）
100%
80%
60%
40%
20%
0%
-20%
2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年
➢ 需求端：懒人经济盛行+人力成本提高+智能家居风口支撑行业走强
三个因素支撑扫地机行业走强：1）消费主力切换至 90 后群体，懒人经济风潮下，代替
人力、解放双手的产品成消费必然趋势。2）长期来看，保洁人力成本将持续上升，扫地机
器人作为代替性方案具备长期成长空间。3）智能家居为未来产业趋势，扫地机器人作为
目前发展较为完善的智能家居入口，有望得到快速普及。
图表：
2016-2025E
中国智能家居规模及家庭数量（亿元）
智能家电
5000
图表：
2014-2023
全球智能家居规模及家庭数量（百万美元
/
户）
拥有智能系统的家庭（百万户）
350
300
250
200
150
100
50
180
160
140
120
100
80
60
40
20
0
2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023
智能照明 智能安防 智能家居控制系统
4000
3000
2000
1000
0
2016 2017 2018 2019 2020E2021E2022E2023E2024E2025E
0
➢ 供给端：行业进入渐进式创新阶段，竞争回归产品和营销维度
行业进入渐进式创新阶段，行业竞争回归产品和营销维度。行业壁垒来看，目前扫地机
零部件基本国产，产业链也呈现出更为细化的分工，行业新进入者快速增加。产品形态
来看，扫地机发展至今经历三次较大迭代，导航技术和清洁能力都已达到“好用”水平，预计
产品形态不再有显著差异，我们判断扫地机赛道后续将进入渐进式创新阶段，竞争逐渐
回归消费类家电的竞争维度，其中产品和营销为后续竞争中的重要因素。该情况下有利
于形成马太效应，赢者的品牌效应不断积淀，行业呈现较强的品牌集中现象。
2
图表：扫地机器人产业利润率最高的环节集中在品牌商，目前产业链基本实现国产化
➢ 扫地机赛道国内外同频发展，国内扫地机龙头有望成为全球行业龙头。
✓ 全球龙头 iRobot 领先优势缩小，科沃斯等优质国产品牌有望成为全球龙头。2020
年 iRobot 市场份额较 2016 年下滑近 20pct，主要系科沃斯等国产优质扫地机品牌
出海后，凭借产品力和性价比优势实现份额抢占，全球市占稳步提升。2020 年科
沃斯全球市占为 17%，位列第二。
图表：
2017-2020
年全球扫地机器人市场份额分布（
%
）
100%
90%
80%
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
2017 2018 2019 2020
14%
4%
11%
1%
16%
5%
14%
62%
4%
11%
4%
14%
8%
4%
17%
15%
9%
其他
Cecotec
Neato
Shark
石头
52% 52%
46%
小米
科沃斯
iRobot
注：
2019
年及以前，石头科技是小米扫地机器人的唯一供货商，因此小米
+
石头的市场份额可视作整体份额
✓ 国内方面：科沃斯为国内绝对龙头，产品+营销巩固领先优势。科沃斯为国内扫地
机市场的拓荒者，凭借先发优势稳居国内龙头地位，份额常年在 40%以上，国内市
占率绝对领先。科沃斯的扫地机产品矩阵丰富，且公司重视品宣&营销，在行业竞争
中有望维持其领先优势。
3
图表：
2019
年国内扫地机器人线上市场份额分布（
%
）
其他 24%
科沃斯
43%
海尔 4%
美的 5%
石头
10%
小米
14%
科沃斯
小米
石头
美的
海尔
其他
图表：
2020
年国内扫地机器人线上市场份额分布（
%
）
其他 17%
科沃斯
小米
美的 5%
云鲸 11%
石头
11%
科沃斯
41%
小米
15%
石头
云鲸
美的
其他
➢ 规模预测：中国将成为全球第一大扫地机市场，未来空间广阔
我们判断全球扫地机器人潜在规模为 5652.35 万台/年，较 2019 年销量规模空间至少
5 倍以上，成长空间广阔。分内外销需求测算，国外 2357.95 万台/年，国内 3294.40 万
台/年，扫地机器人赛道空间广阔。
✓ 内销：扫地机器人产品与一二线城市需求契合度较高，假设扫地机器人产品在中国
城镇地区渗透率达到 50%，更新周期 3 年（考虑到产品更新迭代速度较快，产品生
命周期通常为 1-3 年），我们测算中国扫地机器人需求约 3294.40 万台/年，对比 2019
年市场（零售量 654 万台，资料来源为奥维云网）有约 5 倍增长空间。
✓ 外销：主要选取较发达的北美、欧洲和日韩地区需求量作为参考。1）北美地区：
考虑到北美为扫地机发展时间最长、市场较为成熟，且销售渠道较为统一（线上为
亚马逊、线下为大 KA），我们选取 30%的渗透率作为参考，其需求量约 1285 万台/
年。2）欧洲地区：考虑到欧洲市场较为分散，且销售渠道集中度较低，我们选取
20%的渗透率作为参考，其需求量约 659 万台/年。3）日韩地区：考虑到目前日韩
地区（尤其日本）老龄化程度较高，而扫地机目前用户主要为年轻群体，我们选取
17%的渗透率作为参考，其需求量约 415 万台/年。综上，我们测算国外扫地机器
人需求约 2357.95 万台/年。
图表：扫地机器人中国
&
全球市场空间测算（百万台）
*
注：左表内的中国（城市）户数由国家统计局中的中国家庭总户数乘以城市化率得出，考虑到现阶段扫地机器人的消费人群主要为一二线城市年轻
人，我们采用城市化率而非城镇化率（约
40%
，资料来源为搜狐新闻）进行测算
科沃斯未来增长主要来自国内扫地机渗透率提升的行业红利以及海外市场的拓展。预计
科沃斯自有品牌扫地机业务 2020~2023 年收入 CAGR3 为 25%+，贡献主要营收和毛利
4
（均占比近 50%）。
2 洗地机行业竞争加剧，添可品牌盈利弹性如何变化？
添可品牌未来成长动力主要来自于：1）国内洗地机的稳健增长；2）海外市场的迅速扩
张；3）多领域拓品带来的发展潜力。
➢ 国内洗地机市场高速增长
洗地机已成为国内清洁电器领域第三赛道，增速高空间大。截至 2020 年/21Q1，线上洗
地机销额规模为 11.50/8.73 亿元，占清洁电器的比重为 4.8%/12.6%，季度同比、环比
均高速增长。洗地机本质上是更为智能化（可智能探测脏污程度）、更多功能（同时处理
干湿垃圾）、更本土化（符合国内拖地比例高的特点）的吸尘器，未来有望持续替代对吸
尘器形成替代。洗地机需手持使用，定位精致人群，与扫地机的自动化、无人化形成互补，
其规模未来有望快速增长，空间广阔。
图表：国内清洁电器市场规模（亿元）及同比增速（
%
） 图表：线上洗地机市场规模（亿元）及占清洁电器比重情况（
%
）
300
250
200
150
100
50
0
2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021Q1
50%
45%
40%
35%
30%
25%
20%
15%
10%
5%
0%
线上洗地机销售规模（亿元）
10
8
6
4
2
0
20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1
线上洗地机在清洁电器中的零售额占比（%）
14.0%
12.0%
10.0%
8.0%
6.0%
4.0%
2.0%
0.0%
预计 21H2 洗地机行业均价下行但行业快速扩容，添可份额小幅下滑，但仍占据龙头。
洗地机为手持类产品，软件水平低于扫地机，行业进入壁垒更低。截至 2021 年 4 月，
洗地机品牌数达 22 个，预计 21H2 行业竞争加剧。考虑到洗地机本质为清洁领域的功能集
成产品，我们以厨电中的破壁机（集合榨汁、研磨、料理等功能）发展作为参考。
破壁机行业自 2017 年在中国高速增长，多品牌入局后竞争加剧，破壁机发展呈现出均
价下降但行业快速扩容的特点。九阳为国内破壁机龙头，稳态下市占率在 40%左右。半
年报数据显示，截至 21H1 添可洗地机份额达 76.5%，为行业绝对龙头。从价格带分布
来看，据奥维云数据，添可在 3000-3999 元、4000-4999 元的高端价位段绝对领先，21
年1-8 月行业市占分别为66.7%/37.9%。我们判断长期来看，添可份额或稳定在40%+，
但大概率仍占据龙头。添可在高端份额有望企稳，同时可以通过推出降配版洗地机型号实
现价格下沉增加销量。
5
图表：破壁机市场规模快速增长（亿元；
%
）
零售额（亿元）
160
140
120
100
80
60
40
20
0
2015 2016 2017 2018 2019 2020
同比增速（%）
120%
100%
80%
60%
40%
20%
0%
-20%
图表：线上破壁机发展呈现出均价下降但行业快速扩容的特点
九阳销额份额（%）
1500
九阳破壁机均价（元）
破壁机行业均价（元）
60%
50%
1000 40%
30%
500 20%
10%
0 0%
2019-07 2019-11 2020-03 2020-07 2020-11 2021-03 2021-07
量增抵减毛利率下行影响，预计公司整体盈利能力较为稳健。19Q1 至今，九阳食品加工
机及综合毛利率下滑约 3pct，但归母净利润增速未受明显影响，主要系均价下沉后销量增
长，有效冲抵毛利率下行影响，且降价后的产品毛利仍高于传统品类毛利水平。据最新公
告，科沃斯拟投入 10 亿元用于添可智能生活电器扩产，项目建设期为 22 个月。项目完
成后，智能生活电器产能将由 522 万台（2020 年产量）增加至 1200 万台，扩产的同时有
望进一步降低单台成本。我们判断添可毛利率将受行业竞争加剧影响有所下滑， 扩产降本
下，预计添可整体盈利能力较为稳健。
图表：九阳食品加工机毛利率与综合毛利率小幅下滑
综合毛利率（%）
60%
食品加工机毛利率（%）
归母净利润增速（%）
图表：添可毛利率预计下行（
%
）
40%
20%
0%
19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2
-20%
➢ 海外市场局部替代，贡献洗地机收入增量
海外洗地机预计将持续替代电动拖把及部分吸尘器品类，添可洗地机拥有先发优势。预
计洗地机将持续对与其功能相近且需有线使用的电动拖把形成替代。据 Fidelman&Co.
预计，2017 年全球电动拖把市场规模约 6.52 亿美元（折合约 42.01 亿元）。添可在海外
同步推进洗地机销售，用户反馈佳，品牌享先发优势。据公司年报，“黑五”、“网一”购物
节期间，添可在美国、德国、英国、日本亚马逊洗地机品类均排名第一。2020 年/21H1 添可
海外收入为 5.8/7.0 亿元，以 2020 年洗地机占比添可品牌收入 58.58%进行测算， 公
司海外洗地机收入约 3.4/4.1 亿元，仍有较大成长空间。
6
图表：添可洗地机对电动拖把替代性强
➢ 多领域拓品带来发展潜力
以“智能化”核心，多领域拓品，持续创新不断超越。添可品牌以智能化为核心，围绕
清洁、个护、烹饪领域拓品。2021 年 1-3 月，添可陆续推出食万智能料理机、摩万智能
吹风机和秀万智能美发梳，并于 6、7 月推出料理机和洗地机的迭代款产品。其中，添
可美发梳小巧轻便，且可无线使用，150℃模式下续航时间为 70 分钟，在现有美发梳产
品基础上有较大改进。未来，公司通过持续创新，改进或颠覆现有品类的产品形态，有
望通过产品沉淀品牌势能，实现多领域份额领先。
图表：部分美发梳产品对比一览
3 产融结合+商用机器人业务，有望贡献营收增量
公司产融结合，以产业孵化者的身份反哺行业。2016 年 11 月，科沃斯与蒲公英联合成
立孵化加速平台“科沃斯蒲公英孵化加速器”，专注于机器人&AI 垂直领域的创业项目培育。
公司目光前瞻，布局方向包括商用类脑芯片、医疗机器人、情感机器人等前瞻领域企业，
以及激光雷达、视觉导航等产业上下游企业。据全球智能商业，截至 2020 年 11 月，科
沃斯已投资 149 家机器人、人工智能企业，总估值破 560 亿元。公司已逐步建立
7
以机器人、AI 产业链为核心的生态圈，随着培育项目的发展壮大，公司有望实现外延增
长。
图表：科沃斯聚焦
AI
、机器人领域，已孵化多个明星项目（截至
2021
年
10
月）
前瞻布局商用机器人，未来有望成为第三增长曲线。公司于 2013 年 8 月启动商用机器
人研发，并于 2016 年单独成立科沃斯商用机器人有限（全资子公司）。截至目前，商用
机器人公司研发人员达 700+，累计研发投入 2+亿元，国内外专利数 1026 项，业务覆
盖金融、政务、零售、地产、物业等领域。商用机器人是公司 To C 到 To B 的跨越，公
司在产品、供应链、核心技术的积累可能助推商用机器人发展。以商用清洁机器人程犀
为例，科沃斯专注清洁多年，在产品研发、制造工艺、供应链以及品牌方面的积累超 23
年，To C 端已建立一定品牌影响力，可能有助于 To B 端业务合作。据公司官网，目前程
犀已与国内多家头部梯控厂商兼容，覆盖国内多数品牌的电梯，实现多楼层清洁场景。
图表：公司商用机器人产品系列布局一览
图表：公司商用清洁机器人程犀独创
D
字形设计，清扫效率更高
盈利预测
我们在如下假设下对公司进行盈利预测：
收入端：根据前文所述，我们预计 2021~2023 年公司营业收入分别为 100.5/127.7/155.9
亿元，同增 82.9%/27.1%/22.1%，具体而言：
8
1)自有品牌：
✓ 科沃斯品牌服务机器人收入为 55.7/67.2/81.2 亿元，同增 31.4%/20.8%/20.8%；
✓ 添可品牌小家电收入为 44.8/60.5/74.7 亿元，同增 255.9%/197.0%/66.7%。
2）代工业务收入为 18.7/22.5/27.0 亿元，CAGR3 为 20%。
3）其他业务收入为 2.3/3.0/3.9 亿元，CAGR3 为 20%。
图表：科沃斯收入预测（百万元；
%
）
自有品牌收入
同比增速
科沃斯品牌
同比增速
添可品牌
同比增速
代工业务收入
同比增速
服务机器人 ODM
同比增速
清洁机器人 ODM
同比增速
其他业务收入
同比增速
营业总收入
同比增速
2019A
3883
2020A
5495
2021E
10048
2022E
12772
2023E
15588
8.5%
3611
41.5%
4236
82.9%
5567
27.1%
6722
22.1%
8117
4.3%
273
17.3%
1259
31.4%
4481
20.8%
6049
20.8%
7471
134.4%
1310
361.6%
1562
255.9%
1874
197.0%
2249
66.7%
2700
-34.1%
44
19.2%
69
20.0%
83
20.0%
100
20.0%
121
-89.1%
1266
57.2%
1492
19.7%
1791
20.8%
2149
20.7%
2579
-20.0%
119
17.9%
178
20.0%
231
20.0%
300
20.0%
390
-89.1%
5312
49.6%
7234
30.0%
12153
30.0%
15321
30.0%
18678
-6.7% 36.2% 68.0% 26.1% 21.9%
盈利端：
毛利率水平上，考虑到 1）扫地机产品迭代空间减小；2）洗地机行业竞争加剧。我们
判断公司毛利率水平在 2021 年达到较高水平，随后趋于下滑，预计 2021~2023 年毛利
率 水平分别为 46.0%/43.5%/40.7%。
费用率水平上，1）销售费率：我们认为尽管 2021 年公司对新品 N9+及X1 OMNI 渠道
营销支出的增加，但收入规模快速扩张影响下，预期销售费用率水平较 2020 年基本持
平，后续费率保持稳定。2）管理费率：我们认为随着公司管理效益的提升未来公司的管理
费用率水平有望下降。
综上所述，我们预计公司 2021~2023 年净利润为 18.16/23.26/28.59 亿元，同增
183.1%/28.1%/22.9%。
投资建议
相对估值：根据科沃斯 PE-band，公司自上市以来伴随公司业绩的增长，PE 水平不断提
升，横向维度看，公司作为清洁领域龙头享有一定龙头溢价。
9
从业务结构来看，我们选取同样聚焦于扫地机器人和洗地机业务的石头科技为可比公司。从
渠道结构来看，2020 年公司境外收入占比达 47%，因此我们选取跨境电商消费电子
企业安克创新（2020 年在海外市场推出扫地机器人产品）和同样拥有海外电商业务的极
米科技作为可比公司。
投资建议：我们认为公司作为扫地机和洗地机龙头，已形成产品、品牌、渠道端的综合
竞争力，未来随着扫地机&洗地机行业成长以及海外市场的扩张，公司将打开更广阔的
成长空间。 预计公司 2021~2023 年归母净利为 18.2/23.3/28.6 亿元（ 同增
183.1%/28.1%/22.9%）。综合来看，我们认为公司具备龙头溢价，其 2022 年合理市值
为 1163 亿元，对应PE 50 倍左右。首次覆盖，予以“增持”评级。
图表：科沃斯
PE/PB Band
（截至
2021
年
10
月
27
日）
图表：可比公司
Wind
一致预期
PE
估值（截至
2021
年
10
月
27
日）
石头科技
安克创新
极米科技
行业平均
2020A
50.44
78.00
0.00
64.22
2021E
33.40
35.31
49.60
39.44
2022E
25.59
26.59
33.53
28.57
2023E
20.18
20.65
23.28
21.37
风险提示
清洁电器领域消费市场景气度回落。公司是清洁电器领域扫地机和洗地机市场龙头，若
所处优质赛道高景气度回落，或影响公司终端业务扩张速度。
海运费持续上涨风险。公司重视自有品牌境外市场的运营和拓展，海运费持续上涨将推
高公司运输成本，并造成海外渠道缺货，从而影响营收和业绩水平。
行业竞争格局恶化。追觅科技、云鲸等创业公司，以及国内外知名家电巨头纷纷布局扫
地机器人领域，并涉足洗地机产品。公司在该细分领域均面临行业竞争加剧风险。
10
财务报表和主要财务比率
资产负债表（
百万元
）
会计年度
流动资产
现金
2021E
7591
2300
2436
83
152
2342
278
2022E
10179
4942
2259
92
166
2442
278
2023E
14544
6774
3464
121
222
3683
278
利润表（
百万元
）
2019A
3166
1088
2020A
4973
1965
1289
56
100
1285
278
应收票据及应收账款
928
其他应收款
27
预付账款
存货
其他流动资产
50
1000
73
2019A 2020A 2021E 2022E 2023E
会计年度
5312 7234 12153 15321 18678
营业收入
3278 4134 6563 8657 11084
营业成本
37 54 87 104 132
营业税金及附加
1232 1561 2467 2911 3175
营业费用
329 371 498 536 564
管理费用
277 338 559 666 784
研发费用
5 63 11 17 -39
财务费用
非流动资产
1166 1190 1577 1705 1823
长期投资
175 171 167 161 155
固定资产
775 762 1139 1265 1379
无形资产
89 87 91 89 87
其他非流动资产
128 169 180 189 203
资产总计
4332 6162 9169 11884 16367
流动负债
1832 3039 4500 5012 6788
短期借款
195 109 109 109 109
应付票据及应付账款
1201 2026 3097 3661 4992
其他流动负债
436 904 1294 1243 1687
非流动负债
14 11 11 11 11
长期借款
0 0 0 0 0
其他非流动负债
14 11 11 11 11
负债合计
1847 3049 4511 5023 6798
少数股东权益
9 12 15 21 31
股本
564 564 572 572 572
资本公积
990 1007 1007 1007 1007
留存收益
989 1630 3098 4870 7112
归属母公司股东权益
2476 3101 4642 6840 9538
负债和股东权益
4332 6162 9169 11884 16367
现金流量表（百万元）
会计年度
2019A 2020A 2021E 2022E 2023E
经营活动现金流
262 1197 1110 3047 2231
净利润
121 644 1819 2332 2868
折旧摊销
111 129 155 208 255
财务费用
5 63 11 17 -39
投资损失
2 -45 -50 -73 -92
营运资金变动 -
3 363 -822 565 -756
其他经营现金流
26 43 -3 -3 -5
投资活动现金流 -
348 -200 -490 -259 -276
资本支出
312 135 392 133 125
长期投资 -
42 -42 4 6 6
其他投资现金流 -
78 -107 -94 -120 -145
筹资活动现金流
20 -84 -285 -146 -122
短期借款
142 -86 0 0 0
长期借款
0 0 0 0 0
普通股增加
164 0 8 0 0
资本公积增加 -
104 18 0 0 0
其他筹资现金流 -
182 -15 -293 -146 -122
现金净增加额 -
56 878 335 2642 1833
注：股价为
2021
年
10
月
26
日收盘价
资产减值损失
-31 -93 -79 -170 -224
其他收益
18 66 32 35 38
公允价值变动收益
3 7 3 3 5
投资净收益
-2 45 50 73 92
资产处置收益
0 2 0 0 0
营业利润
141 728 2131 2710 3336
营业外收入
7 5 6 8 10
营业外支出
3 1 2 2 2
利润总额
144 732 2135 2716 3345
所得税
23 88 317 384 476
净利润
121 644 1819 2332 2868
少数股东损益
1 3 3 6 10
归属母公司净利润
121 641 1816 2326 2859
EBITDA 235 808 2232 2822 3430
EPS（元/股）
0.21 1.12 3.17 4.06 5.00
主要财务比率
会计年度
2019A 2020A 2021E 2022E 2023E
成长能力
营业收入（%）
-6.7 36.2 68.0 26.1 21.9
营业利润（%）
-74.2 416.1 192.9 27.2 23.1
归属母公司净利润（%）
-75.1 431.2 183.1 28.1 22.9
获利能力
毛利率（%）
38.3 42.9 46.0 43.5 40.7
净利率（%）
2.3 8.9 14.9 15.2 15.3
ROE（%）
4.9 20.7 39.1 34.0 30.0
ROIC（%）
3.9 18.6 37.3 32.3 28.2
偿债能力
资产负债率（%）
42.6 49.5 49.2 42.3 41.5
净负债比率（%）
-35.6 -59.6 -47.1 -70.5 -69.7
流动比率
1.7 1.6 1.7 2.0 2.1
速动比率
1.1 1.1 1.1 1.5 1.5
营运能力
总资产周转率
1.2 1.4 1.6 1.5 1.3
应收账款周转率
5.8 6.5 6.5 6.5 6.5
应付账款周转率
2.7 2.6 2.6 2.6 2.6
每股指标（元）
每股收益（最新摊薄）
0.21 1.12 3.17 4.06 5.00
每股经营现金流（最新摊薄）
0.46 2.09 1.94 5.32 3.90
每股净资产（最新摊薄）
4.33 5.42 8.10 11.94 16.65
估值比率
P/E 780.1 146.9 51.9 40.5 32.9
P/B 38.0 30.4 20.3 13.8 9.9
EV/EBITDA 397.6 114.2 41.2 31.6 25.5
11
2024年8月8日发(作者：纳春英)
内容目录
看未来，公司成长动力如何演变？
1 扫地机进入渐进式创新阶段，科沃斯机器人如何发展？
2 洗地机行业竞争加剧，添可品牌盈利弹性如何变化？
3 产融结合+商用机器人业务，有望贡献营收增量
盈利预测
投资建议
看未来，公司成长动力如何演变？
✓ 我们判断国内将成为全球第一大扫地机市场，国产优质品牌商有望成为全球行业龙
头。科沃斯作为国内绝对领先的扫地机龙头，将充分受益扫地机行业红利，预计其
扫地机业务发展稳健，2020~2023 年收入CAGR3 为 25%+，贡献近半营收；
✓ 2020 年添可品牌受洗地机业务拉动业绩高增，21H1 营收和毛利比重达 38%/44%，
成功构筑第二增长曲线，预计 21H2 竞争加剧，洗地机均价下行但行业快速扩容，添
可仍为行业龙头，份额稳态下或维持在 40%+，营收和毛利贡献均在 45%左右；
✓ 产融结合带来的外延扩张叠加商用机器人业务的内生增长，有望贡献未来营收增量。
1 扫地机进入渐进式创新阶段，科沃斯机器人如何发展？
在我们此前外发的《乘风破浪的扫地机》报告中，我们对扫地机的行业本质、竞争格局
及未来趋势作了详细论述。扫地机器人为清洁电器领域明星赛道，拥有稀缺的高增速且仍
有数倍空间，目前处成长初期。1）国外市场：据 iRobot 年报数据，销额来看，2020
年末全球扫地机器人市场规模为 33.94 亿美元，同增 33.4%；销量来看，扫地机器人规
模约 1101 万台（零售口径）占比吸尘器（1.37 亿台）销量规模的 8.03%。2015-2020
年扫地机 CAGR5 为 22.88%，远超同期吸尘器 3.76%的增速水平。2）国内市场：扫地
机为消费升级下的受益品类，结合奥维云和中怡康数据，2020 年扫地机器人市场零售额
规模为 94 亿元，同增 19.1%。
1
图表：
2011-2020
年全球吸尘器
&
扫地机规模（百万台）及增速（
%
）
扫地机全球销量（百万台）
扫地机yoy
160
140
120
100
80
60
40
20
0
2011年 2013年 2015年 2017年 2019年
图表：
2013-2020
年中国扫地机器人零售额（亿元）
吸尘器全球销量（百万台）
吸尘器yoy
45%
40%
35%
30%
25%
20%
15%
10%
5%
0%
100
90
80
70
60
50
40
30
20
10
0
中国扫地机器人零售额（亿元） 同比增速（%）
100%
80%
60%
40%
20%
0%
-20%
2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年
➢ 需求端：懒人经济盛行+人力成本提高+智能家居风口支撑行业走强
三个因素支撑扫地机行业走强：1）消费主力切换至 90 后群体，懒人经济风潮下，代替
人力、解放双手的产品成消费必然趋势。2）长期来看，保洁人力成本将持续上升，扫地机
器人作为代替性方案具备长期成长空间。3）智能家居为未来产业趋势，扫地机器人作为
目前发展较为完善的智能家居入口，有望得到快速普及。
图表：
2016-2025E
中国智能家居规模及家庭数量（亿元）
智能家电
5000
图表：
2014-2023
全球智能家居规模及家庭数量（百万美元
/
户）
拥有智能系统的家庭（百万户）
350
300
250
200
150
100
50
180
160
140
120
100
80
60
40
20
0
2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023
智能照明 智能安防 智能家居控制系统
4000
3000
2000
1000
0
2016 2017 2018 2019 2020E2021E2022E2023E2024E2025E
0
➢ 供给端：行业进入渐进式创新阶段，竞争回归产品和营销维度
行业进入渐进式创新阶段，行业竞争回归产品和营销维度。行业壁垒来看，目前扫地机
零部件基本国产，产业链也呈现出更为细化的分工，行业新进入者快速增加。产品形态
来看，扫地机发展至今经历三次较大迭代，导航技术和清洁能力都已达到“好用”水平，预计
产品形态不再有显著差异，我们判断扫地机赛道后续将进入渐进式创新阶段，竞争逐渐
回归消费类家电的竞争维度，其中产品和营销为后续竞争中的重要因素。该情况下有利
于形成马太效应，赢者的品牌效应不断积淀，行业呈现较强的品牌集中现象。
2
图表：扫地机器人产业利润率最高的环节集中在品牌商，目前产业链基本实现国产化
➢ 扫地机赛道国内外同频发展，国内扫地机龙头有望成为全球行业龙头。
✓ 全球龙头 iRobot 领先优势缩小，科沃斯等优质国产品牌有望成为全球龙头。2020
年 iRobot 市场份额较 2016 年下滑近 20pct，主要系科沃斯等国产优质扫地机品牌
出海后，凭借产品力和性价比优势实现份额抢占，全球市占稳步提升。2020 年科
沃斯全球市占为 17%，位列第二。
图表：
2017-2020
年全球扫地机器人市场份额分布（
%
）
100%
90%
80%
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
2017 2018 2019 2020
14%
4%
11%
1%
16%
5%
14%
62%
4%
11%
4%
14%
8%
4%
17%
15%
9%
其他
Cecotec
Neato
Shark
石头
52% 52%
46%
小米
科沃斯
iRobot
注：
2019
年及以前，石头科技是小米扫地机器人的唯一供货商，因此小米
+
石头的市场份额可视作整体份额
✓ 国内方面：科沃斯为国内绝对龙头，产品+营销巩固领先优势。科沃斯为国内扫地
机市场的拓荒者，凭借先发优势稳居国内龙头地位，份额常年在 40%以上，国内市
占率绝对领先。科沃斯的扫地机产品矩阵丰富，且公司重视品宣&营销，在行业竞争
中有望维持其领先优势。
3
图表：
2019
年国内扫地机器人线上市场份额分布（
%
）
其他 24%
科沃斯
43%
海尔 4%
美的 5%
石头
10%
小米
14%
科沃斯
小米
石头
美的
海尔
其他
图表：
2020
年国内扫地机器人线上市场份额分布（
%
）
其他 17%
科沃斯
小米
美的 5%
云鲸 11%
石头
11%
科沃斯
41%
小米
15%
石头
云鲸
美的
其他
➢ 规模预测：中国将成为全球第一大扫地机市场，未来空间广阔
我们判断全球扫地机器人潜在规模为 5652.35 万台/年，较 2019 年销量规模空间至少
5 倍以上，成长空间广阔。分内外销需求测算，国外 2357.95 万台/年，国内 3294.40 万
台/年，扫地机器人赛道空间广阔。
✓ 内销：扫地机器人产品与一二线城市需求契合度较高，假设扫地机器人产品在中国
城镇地区渗透率达到 50%，更新周期 3 年（考虑到产品更新迭代速度较快，产品生
命周期通常为 1-3 年），我们测算中国扫地机器人需求约 3294.40 万台/年，对比 2019
年市场（零售量 654 万台，资料来源为奥维云网）有约 5 倍增长空间。
✓ 外销：主要选取较发达的北美、欧洲和日韩地区需求量作为参考。1）北美地区：
考虑到北美为扫地机发展时间最长、市场较为成熟，且销售渠道较为统一（线上为
亚马逊、线下为大 KA），我们选取 30%的渗透率作为参考，其需求量约 1285 万台/
年。2）欧洲地区：考虑到欧洲市场较为分散，且销售渠道集中度较低，我们选取
20%的渗透率作为参考，其需求量约 659 万台/年。3）日韩地区：考虑到目前日韩
地区（尤其日本）老龄化程度较高，而扫地机目前用户主要为年轻群体，我们选取
17%的渗透率作为参考，其需求量约 415 万台/年。综上，我们测算国外扫地机器
人需求约 2357.95 万台/年。
图表：扫地机器人中国
&
全球市场空间测算（百万台）
*
注：左表内的中国（城市）户数由国家统计局中的中国家庭总户数乘以城市化率得出，考虑到现阶段扫地机器人的消费人群主要为一二线城市年轻
人，我们采用城市化率而非城镇化率（约
40%
，资料来源为搜狐新闻）进行测算
科沃斯未来增长主要来自国内扫地机渗透率提升的行业红利以及海外市场的拓展。预计
科沃斯自有品牌扫地机业务 2020~2023 年收入 CAGR3 为 25%+，贡献主要营收和毛利
4
（均占比近 50%）。
2 洗地机行业竞争加剧，添可品牌盈利弹性如何变化？
添可品牌未来成长动力主要来自于：1）国内洗地机的稳健增长；2）海外市场的迅速扩
张；3）多领域拓品带来的发展潜力。
➢ 国内洗地机市场高速增长
洗地机已成为国内清洁电器领域第三赛道，增速高空间大。截至 2020 年/21Q1，线上洗
地机销额规模为 11.50/8.73 亿元，占清洁电器的比重为 4.8%/12.6%，季度同比、环比
均高速增长。洗地机本质上是更为智能化（可智能探测脏污程度）、更多功能（同时处理
干湿垃圾）、更本土化（符合国内拖地比例高的特点）的吸尘器，未来有望持续替代对吸
尘器形成替代。洗地机需手持使用，定位精致人群，与扫地机的自动化、无人化形成互补，
其规模未来有望快速增长，空间广阔。
图表：国内清洁电器市场规模（亿元）及同比增速（
%
） 图表：线上洗地机市场规模（亿元）及占清洁电器比重情况（
%
）
300
250
200
150
100
50
0
2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021Q1
50%
45%
40%
35%
30%
25%
20%
15%
10%
5%
0%
线上洗地机销售规模（亿元）
10
8
6
4
2
0
20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1
线上洗地机在清洁电器中的零售额占比（%）
14.0%
12.0%
10.0%
8.0%
6.0%
4.0%
2.0%
0.0%
预计 21H2 洗地机行业均价下行但行业快速扩容，添可份额小幅下滑，但仍占据龙头。
洗地机为手持类产品，软件水平低于扫地机，行业进入壁垒更低。截至 2021 年 4 月，
洗地机品牌数达 22 个，预计 21H2 行业竞争加剧。考虑到洗地机本质为清洁领域的功能集
成产品，我们以厨电中的破壁机（集合榨汁、研磨、料理等功能）发展作为参考。
破壁机行业自 2017 年在中国高速增长，多品牌入局后竞争加剧，破壁机发展呈现出均
价下降但行业快速扩容的特点。九阳为国内破壁机龙头，稳态下市占率在 40%左右。半
年报数据显示，截至 21H1 添可洗地机份额达 76.5%，为行业绝对龙头。从价格带分布
来看，据奥维云数据，添可在 3000-3999 元、4000-4999 元的高端价位段绝对领先，21
年1-8 月行业市占分别为66.7%/37.9%。我们判断长期来看，添可份额或稳定在40%+，
但大概率仍占据龙头。添可在高端份额有望企稳，同时可以通过推出降配版洗地机型号实
现价格下沉增加销量。
5
图表：破壁机市场规模快速增长（亿元；
%
）
零售额（亿元）
160
140
120
100
80
60
40
20
0
2015 2016 2017 2018 2019 2020
同比增速（%）
120%
100%
80%
60%
40%
20%
0%
-20%
图表：线上破壁机发展呈现出均价下降但行业快速扩容的特点
九阳销额份额（%）
1500
九阳破壁机均价（元）
破壁机行业均价（元）
60%
50%
1000 40%
30%
500 20%
10%
0 0%
2019-07 2019-11 2020-03 2020-07 2020-11 2021-03 2021-07
量增抵减毛利率下行影响，预计公司整体盈利能力较为稳健。19Q1 至今，九阳食品加工
机及综合毛利率下滑约 3pct，但归母净利润增速未受明显影响，主要系均价下沉后销量增
长，有效冲抵毛利率下行影响，且降价后的产品毛利仍高于传统品类毛利水平。据最新公
告，科沃斯拟投入 10 亿元用于添可智能生活电器扩产，项目建设期为 22 个月。项目完
成后，智能生活电器产能将由 522 万台（2020 年产量）增加至 1200 万台，扩产的同时有
望进一步降低单台成本。我们判断添可毛利率将受行业竞争加剧影响有所下滑， 扩产降本
下，预计添可整体盈利能力较为稳健。
图表：九阳食品加工机毛利率与综合毛利率小幅下滑
综合毛利率（%）
60%
食品加工机毛利率（%）
归母净利润增速（%）
图表：添可毛利率预计下行（
%
）
40%
20%
0%
19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2
-20%
➢ 海外市场局部替代，贡献洗地机收入增量
海外洗地机预计将持续替代电动拖把及部分吸尘器品类，添可洗地机拥有先发优势。预
计洗地机将持续对与其功能相近且需有线使用的电动拖把形成替代。据 Fidelman&Co.
预计，2017 年全球电动拖把市场规模约 6.52 亿美元（折合约 42.01 亿元）。添可在海外
同步推进洗地机销售，用户反馈佳，品牌享先发优势。据公司年报，“黑五”、“网一”购物
节期间，添可在美国、德国、英国、日本亚马逊洗地机品类均排名第一。2020 年/21H1 添可
海外收入为 5.8/7.0 亿元，以 2020 年洗地机占比添可品牌收入 58.58%进行测算， 公
司海外洗地机收入约 3.4/4.1 亿元，仍有较大成长空间。
6
图表：添可洗地机对电动拖把替代性强
➢ 多领域拓品带来发展潜力
以“智能化”核心，多领域拓品，持续创新不断超越。添可品牌以智能化为核心，围绕
清洁、个护、烹饪领域拓品。2021 年 1-3 月，添可陆续推出食万智能料理机、摩万智能
吹风机和秀万智能美发梳，并于 6、7 月推出料理机和洗地机的迭代款产品。其中，添
可美发梳小巧轻便，且可无线使用，150℃模式下续航时间为 70 分钟，在现有美发梳产
品基础上有较大改进。未来，公司通过持续创新，改进或颠覆现有品类的产品形态，有
望通过产品沉淀品牌势能，实现多领域份额领先。
图表：部分美发梳产品对比一览
3 产融结合+商用机器人业务，有望贡献营收增量
公司产融结合，以产业孵化者的身份反哺行业。2016 年 11 月，科沃斯与蒲公英联合成
立孵化加速平台“科沃斯蒲公英孵化加速器”，专注于机器人&AI 垂直领域的创业项目培育。
公司目光前瞻，布局方向包括商用类脑芯片、医疗机器人、情感机器人等前瞻领域企业，
以及激光雷达、视觉导航等产业上下游企业。据全球智能商业，截至 2020 年 11 月，科
沃斯已投资 149 家机器人、人工智能企业，总估值破 560 亿元。公司已逐步建立
7
以机器人、AI 产业链为核心的生态圈，随着培育项目的发展壮大，公司有望实现外延增
长。
图表：科沃斯聚焦
AI
、机器人领域，已孵化多个明星项目（截至
2021
年
10
月）
前瞻布局商用机器人，未来有望成为第三增长曲线。公司于 2013 年 8 月启动商用机器
人研发，并于 2016 年单独成立科沃斯商用机器人有限（全资子公司）。截至目前，商用
机器人公司研发人员达 700+，累计研发投入 2+亿元，国内外专利数 1026 项，业务覆
盖金融、政务、零售、地产、物业等领域。商用机器人是公司 To C 到 To B 的跨越，公
司在产品、供应链、核心技术的积累可能助推商用机器人发展。以商用清洁机器人程犀
为例，科沃斯专注清洁多年，在产品研发、制造工艺、供应链以及品牌方面的积累超 23
年，To C 端已建立一定品牌影响力，可能有助于 To B 端业务合作。据公司官网，目前程
犀已与国内多家头部梯控厂商兼容，覆盖国内多数品牌的电梯，实现多楼层清洁场景。
图表：公司商用机器人产品系列布局一览
图表：公司商用清洁机器人程犀独创
D
字形设计，清扫效率更高
盈利预测
我们在如下假设下对公司进行盈利预测：
收入端：根据前文所述，我们预计 2021~2023 年公司营业收入分别为 100.5/127.7/155.9
亿元，同增 82.9%/27.1%/22.1%，具体而言：
8
1)自有品牌：
✓ 科沃斯品牌服务机器人收入为 55.7/67.2/81.2 亿元，同增 31.4%/20.8%/20.8%；
✓ 添可品牌小家电收入为 44.8/60.5/74.7 亿元，同增 255.9%/197.0%/66.7%。
2）代工业务收入为 18.7/22.5/27.0 亿元，CAGR3 为 20%。
3）其他业务收入为 2.3/3.0/3.9 亿元，CAGR3 为 20%。
图表：科沃斯收入预测（百万元；
%
）
自有品牌收入
同比增速
科沃斯品牌
同比增速
添可品牌
同比增速
代工业务收入
同比增速
服务机器人 ODM
同比增速
清洁机器人 ODM
同比增速
其他业务收入
同比增速
营业总收入
同比增速
2019A
3883
2020A
5495
2021E
10048
2022E
12772
2023E
15588
8.5%
3611
41.5%
4236
82.9%
5567
27.1%
6722
22.1%
8117
4.3%
273
17.3%
1259
31.4%
4481
20.8%
6049
20.8%
7471
134.4%
1310
361.6%
1562
255.9%
1874
197.0%
2249
66.7%
2700
-34.1%
44
19.2%
69
20.0%
83
20.0%
100
20.0%
121
-89.1%
1266
57.2%
1492
19.7%
1791
20.8%
2149
20.7%
2579
-20.0%
119
17.9%
178
20.0%
231
20.0%
300
20.0%
390
-89.1%
5312
49.6%
7234
30.0%
12153
30.0%
15321
30.0%
18678
-6.7% 36.2% 68.0% 26.1% 21.9%
盈利端：
毛利率水平上，考虑到 1）扫地机产品迭代空间减小；2）洗地机行业竞争加剧。我们
判断公司毛利率水平在 2021 年达到较高水平，随后趋于下滑，预计 2021~2023 年毛利
率 水平分别为 46.0%/43.5%/40.7%。
费用率水平上，1）销售费率：我们认为尽管 2021 年公司对新品 N9+及X1 OMNI 渠道
营销支出的增加，但收入规模快速扩张影响下，预期销售费用率水平较 2020 年基本持
平，后续费率保持稳定。2）管理费率：我们认为随着公司管理效益的提升未来公司的管理
费用率水平有望下降。
综上所述，我们预计公司 2021~2023 年净利润为 18.16/23.26/28.59 亿元，同增
183.1%/28.1%/22.9%。
投资建议
相对估值：根据科沃斯 PE-band，公司自上市以来伴随公司业绩的增长，PE 水平不断提
升，横向维度看，公司作为清洁领域龙头享有一定龙头溢价。
9
从业务结构来看，我们选取同样聚焦于扫地机器人和洗地机业务的石头科技为可比公司。从
渠道结构来看，2020 年公司境外收入占比达 47%，因此我们选取跨境电商消费电子
企业安克创新（2020 年在海外市场推出扫地机器人产品）和同样拥有海外电商业务的极
米科技作为可比公司。
投资建议：我们认为公司作为扫地机和洗地机龙头，已形成产品、品牌、渠道端的综合
竞争力，未来随着扫地机&洗地机行业成长以及海外市场的扩张，公司将打开更广阔的
成长空间。 预计公司 2021~2023 年归母净利为 18.2/23.3/28.6 亿元（ 同增
183.1%/28.1%/22.9%）。综合来看，我们认为公司具备龙头溢价，其 2022 年合理市值
为 1163 亿元，对应PE 50 倍左右。首次覆盖，予以“增持”评级。
图表：科沃斯
PE/PB Band
（截至
2021
年
10
月
27
日）
图表：可比公司
Wind
一致预期
PE
估值（截至
2021
年
10
月
27
日）
石头科技
安克创新
极米科技
行业平均
2020A
50.44
78.00
0.00
64.22
2021E
33.40
35.31
49.60
39.44
2022E
25.59
26.59
33.53
28.57
2023E
20.18
20.65
23.28
21.37
风险提示
清洁电器领域消费市场景气度回落。公司是清洁电器领域扫地机和洗地机市场龙头，若
所处优质赛道高景气度回落，或影响公司终端业务扩张速度。
海运费持续上涨风险。公司重视自有品牌境外市场的运营和拓展，海运费持续上涨将推
高公司运输成本，并造成海外渠道缺货，从而影响营收和业绩水平。
行业竞争格局恶化。追觅科技、云鲸等创业公司，以及国内外知名家电巨头纷纷布局扫
地机器人领域，并涉足洗地机产品。公司在该细分领域均面临行业竞争加剧风险。
10
财务报表和主要财务比率
资产负债表（
百万元
）
会计年度
流动资产
现金
2021E
7591
2300
2436
83
152
2342
278
2022E
10179
4942
2259
92
166
2442
278
2023E
14544
6774
3464
121
222
3683
278
利润表（
百万元
）
2019A
3166
1088
2020A
4973
1965
1289
56
100
1285
278
应收票据及应收账款
928
其他应收款
27
预付账款
存货
其他流动资产
50
1000
73
2019A 2020A 2021E 2022E 2023E
会计年度
5312 7234 12153 15321 18678
营业收入
3278 4134 6563 8657 11084
营业成本
37 54 87 104 132
营业税金及附加
1232 1561 2467 2911 3175
营业费用
329 371 498 536 564
管理费用
277 338 559 666 784
研发费用
5 63 11 17 -39
财务费用
非流动资产
1166 1190 1577 1705 1823
长期投资
175 171 167 161 155
固定资产
775 762 1139 1265 1379
无形资产
89 87 91 89 87
其他非流动资产
128 169 180 189 203
资产总计
4332 6162 9169 11884 16367
流动负债
1832 3039 4500 5012 6788
短期借款
195 109 109 109 109
应付票据及应付账款
1201 2026 3097 3661 4992
其他流动负债
436 904 1294 1243 1687
非流动负债
14 11 11 11 11
长期借款
0 0 0 0 0
其他非流动负债
14 11 11 11 11
负债合计
1847 3049 4511 5023 6798
少数股东权益
9 12 15 21 31
股本
564 564 572 572 572
资本公积
990 1007 1007 1007 1007
留存收益
989 1630 3098 4870 7112
归属母公司股东权益
2476 3101 4642 6840 9538
负债和股东权益
4332 6162 9169 11884 16367
现金流量表（百万元）
会计年度
2019A 2020A 2021E 2022E 2023E
经营活动现金流
262 1197 1110 3047 2231
净利润
121 644 1819 2332 2868
折旧摊销
111 129 155 208 255
财务费用
5 63 11 17 -39
投资损失
2 -45 -50 -73 -92
营运资金变动 -
3 363 -822 565 -756
其他经营现金流
26 43 -3 -3 -5
投资活动现金流 -
348 -200 -490 -259 -276
资本支出
312 135 392 133 125
长期投资 -
42 -42 4 6 6
其他投资现金流 -
78 -107 -94 -120 -145
筹资活动现金流
20 -84 -285 -146 -122
短期借款
142 -86 0 0 0
长期借款
0 0 0 0 0
普通股增加
164 0 8 0 0
资本公积增加 -
104 18 0 0 0
其他筹资现金流 -
182 -15 -293 -146 -122
现金净增加额 -
56 878 335 2642 1833
注：股价为
2021
年
10
月
26
日收盘价
资产减值损失
-31 -93 -79 -170 -224
其他收益
18 66 32 35 38
公允价值变动收益
3 7 3 3 5
投资净收益
-2 45 50 73 92
资产处置收益
0 2 0 0 0
营业利润
141 728 2131 2710 3336
营业外收入
7 5 6 8 10
营业外支出
3 1 2 2 2
利润总额
144 732 2135 2716 3345
所得税
23 88 317 384 476
净利润
121 644 1819 2332 2868
少数股东损益
1 3 3 6 10
归属母公司净利润
121 641 1816 2326 2859
EBITDA 235 808 2232 2822 3430
EPS（元/股）
0.21 1.12 3.17 4.06 5.00
主要财务比率
会计年度
2019A 2020A 2021E 2022E 2023E
成长能力
营业收入（%）
-6.7 36.2 68.0 26.1 21.9
营业利润（%）
-74.2 416.1 192.9 27.2 23.1
归属母公司净利润（%）
-75.1 431.2 183.1 28.1 22.9
获利能力
毛利率（%）
38.3 42.9 46.0 43.5 40.7
净利率（%）
2.3 8.9 14.9 15.2 15.3
ROE（%）
4.9 20.7 39.1 34.0 30.0
ROIC（%）
3.9 18.6 37.3 32.3 28.2
偿债能力
资产负债率（%）
42.6 49.5 49.2 42.3 41.5
净负债比率（%）
-35.6 -59.6 -47.1 -70.5 -69.7
流动比率
1.7 1.6 1.7 2.0 2.1
速动比率
1.1 1.1 1.1 1.5 1.5
营运能力
总资产周转率
1.2 1.4 1.6 1.5 1.3
应收账款周转率
5.8 6.5 6.5 6.5 6.5
应付账款周转率
2.7 2.6 2.6 2.6 2.6
每股指标（元）
每股收益（最新摊薄）
0.21 1.12 3.17 4.06 5.00
每股经营现金流（最新摊薄）
0.46 2.09 1.94 5.32 3.90
每股净资产（最新摊薄）
4.33 5.42 8.10 11.94 16.65
估值比率
P/E 780.1 146.9 51.9 40.5 32.9
P/B 38.0 30.4 20.3 13.8 9.9
EV/EBITDA 397.6 114.2 41.2 31.6 25.5
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