2023年12月16日发(作者：厚芳华)
瑞声科技() 2013.5.10 歌尔声学()
瑞声科技()研究报告
及与歌尔声学()的比较
公司简介
瑞声科技是全球知名的微型器件垂直整合制
造商之一。公司的产品包括包括受话器、扬声器、
扬声器模组、多功能器件、传声器、振动器、耳
机及天线，产品应用于移动手机、掌上电脑、笔
记本电脑及其他消费性电子装置，如电子阅读器、
MP3播放器及MP4播放器等。
一季度报告简析
瑞声科技于5月8日发布一季度报告。据报告，
今年第一季度，公司营业收入为19.05亿元（如无特别提示，本文中单位均为人民币），同比增长
59.7%；归属上市公司股东的净利润为5.34亿元，
同比增长66.9%；每股基本盈利为0.43元。其他
指标如下表所示。
1Q13
营业收入（亿元） 19.05
营业毛利（亿元） 8.14
毛利率 42.7%
费用率1 7.1%
归属上市公司股东5.34
净利润（亿元）
净利率 28.0%
每股基本盈利（元） 0.43
1Q12
11.92
5.12
43.0%
7.0%
3.14
26.3%
0.26
同比变化
增长59.7%
增长59.0%
保持平稳
保持平稳
增长66.9%
略有上升
公司基本资讯
所属行业
股价(2013/5/9)
恒生中国企业指数(2013/5/9)
股价12个月高/低
总发行股数(百万)
主要股东
每股净资产(元)
股价/每股净资产(倍)
资产负债率
股价涨跌
10.8% 30.3%
资讯科技器材
39.93港元
11277.45
21.25/39.95
1228
公司执行董事及行政总裁
潘政民(40.79%)
4.9497
6.4777
31.9%
一个月 三个月 一年
66.8%
454052012-01-03,二
2012-02-03,五
2012-03-02,五
2012-03-30,五
2012-05-03,四
2012-05-31,四
2012-06-28,四
2012-07-27,五
2012-08-24,五
2012-09-21,五
2012-10-24,三
2012-11-21,三
2012-12-19,三
2013-01-21,一
2013-02-21,四
2013-03-21,四
2013-04-24,三
140200000瑞声科技 恒生中国企业指数
1 这里的“费用率”指的是瑞声科技财报里列出的“分销及销售开支”、“行政开支”、“融资成本”。其中融资成本仅为其他两项的不到1/10. 以下说到三项费用率时，指的与这里相同。
1
瑞声科技() 2013.5.10 歌尔声学()
瑞声科技与歌尔声学对比分析
一、 公司发展历史与现状比较
1.1 歌尔与瑞声的发展历史
歌尔声学：
设立潍坊歌尔科技进入微型扬声器/受公司成立，成立歌尔韩国株式会成立了深圳歌尔，
最有限公司，从事声话器领域；同年，自初生产微社；同年，收购美国歌开始从事主动降噪
型学与多媒体产品开主研制成功了微型麦驻极体麦克尔、香港歌尔，进一步耳机及高保真立体
发销售
克风自动化生产线
风
声耳机方面的研发 加强海外市场业务
2003 2010 2011
2001 2004 2005 2006 2008 2009
1968
2002
公司与常熟华崧精密工成立北京歌尔，主要从事基础组建青岛蓝牙耳机设立了芬兰歌与中科院声学
业有限公司签约共同出技术开发工作；同年，组建一研发团队，并成立尔，主营业务为所合作，重点发资1.2亿元设立子公司系列合作实验室，为公司主动潍坊歌尔，开始发
展MEMS麦克手机电子产品的——山东歌尔谷崧精密降噪耳机、MIC/SPK阵列等产展消费类电声产品
风芯片
研发及技术服务
工业有限公司
品成功量产提供技术支持
业
瑞声科技：
公司成立，成立深圳美欧，同开始批量生产MEMS开始生产和弦音扬声
最于日本东京开设办初生产基本年获摩托罗拉接纳麦克风、线性振动马达;器、多功能发声器及
事处；建立扬声器和的微型声学为手机行微型声学成为Nokia及RIM的ECM 传声器，并在南耳机的自动生产线
器件
器件的主要供应商
认可供应商，开始供货
京成立技术研发中心
1996
1998 2010 2011
1993 2000 2002 2005 2007 2008
1968
成为HTC/Google的供应成立德国瑞声并开
成立美国瑞声，获SonyErisson认商，开始为Casio及Hitachi开始给三星批量出始为欧洲客户提供直接向
美国客可，开始批量生产货
销售服务，开始生供货及生产防水扬声器；户出售产品
其零件
产微型受话器
同年，开设南韩办事处
2
瑞声科技() 2013.5.10 歌尔声学()
1.2 营业收入结构比较
1.2.1 按产品分类
虽然两家公司都是电声器件供应商，但各自的产品仍有所侧重。另外，由于两家公司报告中的统计口径不一致，相互比较性不强，所以这里仅对两家公司分别进行讨论。
歌尔声学的产品主要分为两部分，一部分是包括微型麦克风与微型扬声器/受话器在内的电声器件，另一部分是包括蓝牙耳机、3D眼睛等在内的电子配件产品。2009年起歌尔开始涉足电子配件业务，收入占总营业收入的比重不到1%，2012年电子配件业务已占20%的比重。
而瑞声科技的动圈器件（主要Receiver/Speaker）业务收入占总营收比例超过70%，传声器（指的是麦克风）的收入占比自2010年起保持平稳，约为10%~15%，耳机在整体营收中的比重逐年下降，到2012年仅为月1.1%.
100%80%60%40%20%0%100%80%60%40%20%0%20122009动圈器件
2010传声器
2011耳机 其他产品
2012电声器件收入所占比重(%)
资料来源：公司报告
电子配件收入所占比重(%)
资料来源：公司报告
1.2.2 按销售地区分类
瑞声和歌尔的销售大多都来自国外。瑞声在国内的销售额不到其总体销售额的20%，主要销售额来自美洲和欧洲。同时，瑞声对美洲的销量是逐渐增长的，对欧洲的销量是逐渐下降的。
歌尔在国内的销售额自2010年后就一直低于20%。
瑞声科技收入构成比例（按销售地区分类）
100%80%60%40%20%0%2009大中华区
资料来源：公司报告
歌尔声学收入构成比例（按销售地区分类）
100%80%60%40%20%0%2010其他亚洲国家
2011美洲
2012欧洲
20092010国内收入
2011国外收入
2012
资料来源：公司报告
3
瑞声科技() 2013.5.10 歌尔声学()
1.3 主要财务指标比较
1.3.1 营收规模与盈利能力比较
直到2009年，歌尔声学的营业收入也仅为11.3亿元，约为瑞声科技（营业收入为22.0亿元）的一半；而到了2011年，歌尔的营业收入已经超过了瑞声。歌尔在这几年中的增长非常迅速。歌尔在环境极为困难、需求普遍下降的2009年也保持了11.3%的营收增长，而瑞声科技在该年的营收出现了下降（下降幅度为2.3%）；在2010~2012年度，歌尔的增长率分别为134.7%、54.2%、77.9%，而瑞声科技的增长速度分别为52.0%、21.2%、54.8%。歌尔的追赶速度非常惊人。
而从盈利能力上比较，二者的差异则更大一些。尽管歌尔的营业收入快速增长并超过了瑞声科技，但其净利润仍远不及瑞声。2012年，瑞声科技的净利润为17.57亿元，而歌尔声学的净利润仅为9.25亿元。2009~2012年，瑞声的净利润年均增长率为35%，而歌尔的年均增长率为76%。假设歌尔的净利润能保持年均70%的增长，而瑞声的净利润保持年均约35%的增长，那么歌尔的净利润要达到跟瑞声一样的水平，还要差不多3年时间。
营业收入
82011歌尔声学营业收入
2012瑞声科技营业收入
140%120%100%80%60%40%20%0%-20%20092010瑞声科技
2011歌尔声学
2012营业收入同比变化率
净利润
20200%150%100%50%0%02009净利润同比变化
10瑞声科技
2011歌尔声学
2012-50%瑞声科技 歌尔声学
资料来源：公司报告
4
瑞声科技() 2013.5.10 歌尔声学()
1.3.2 毛利率比较
从最近几年的毛利率来看，瑞声的毛利率一直保持在接近45%的水平，比歌尔25%左右的毛利率高出80%。
两家公司之间毛利率的不同很大程度上是由其产品结构的差异造成的。虽然瑞声的注册地在海外，但其产能90%以上在大陆，因此两家公司之间毛利率的差异更多体现的是产品之间盈利能力的不同。
从总体上来说，电声器件（包括Receiver/Speaker）的毛利率是高于电子配件类产品的毛利率的。歌尔声学在Receiver/Speaker领域的市场地位远不及瑞声，所以其毛利率持续地低于瑞声。
毛利率
%353009毛利率(%)
2电子配件毛利率(%) 电声器件毛利率(%)
50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%20092010瑞声科技
2011歌尔声学
2012净利率
35%30%25%20%15%10%5%0%20092010瑞声科技
资料来源：公司报告
费用率
14%12%10%8%6%4%2%0%2011歌尔声学
2瑞声科技
2011歌尔声学
2012
1.3.3 净利率及净利率比较
瑞声与歌尔的净利率的差异则更为明显。2009~2012年，瑞声平均净利率为27.6%，而歌尔仅为11.8%。
二者差异在对费用的控制上有所体现。如图所示，瑞声的费用率比歌尔要低大约4~5个百分点。所以，在营收稳定增长过程与声学零部件市场激烈的价格战中，瑞声不仅保持了其产品的毛利率，而且也保持了较好的费用率，其管理相对歌尔更好。
5
瑞声科技() 2013.5.10 歌尔声学()
二、 支持企业发展的内在因素比较
2.1 研发支出与研发能力
消费类电子产品的生命周期决定了上游配套企业必须追踪终端厂商的技术发展趋势，不断推出新的产品。作为上游配套产业，电声器件类企业需要在客户设计阶段时便与客户同步开发，协助客户进行音响空间设计、以达到最佳声音效果，提高与客户产品的配合度，缩短客户的开发时间。
比较两家公司的研发支出情况，可以发现瑞声的研发支出一直保持着稳定增长，其研发费用占营收的比例保持在7%~8%左右。而歌尔虽然在2011年的营收就超过了瑞声，但其2011年的研发支出不到瑞声的60%。从研发费用占营收的比例也可以看到，歌尔的研发费用占营收的比例在2009年达到最高，为6%，其后是逐年下降的。
研发支出的效果的一个衡量标准是公司所取得的专利的多少。公司所拥有的专利越多，表示其研发能力越强，越能开发出新的产品，在遭遇专利战时也更具有优势。2009~2012年，瑞声科技获得的专利数分别为116、202、233、259，新申请的专利数分别为251、353、291,、223。截至2012年底，瑞声拥有的专利数已达到908件。相比之下，歌尔在2009~2012年申请的专利数分别为102、159、206、533，亦呈现快速增长之势。
与研发能力有关的另外一项数据是新品在整体出货中所占的比重。通常而言，新开发的产品能够享受较高的毛利率水平，随着产能规模的释放以及产品工艺成熟度的提高，其价格将会迅速下降，毛利率水平也会随之降低。以瑞声科技为例，虽然其成熟产品的订价在持续下降，但由于新开发产品在整体营收中一直占据较高的比重，公司才得以持续维持较为稳定的毛利率水平。
研发支出
54321020092010瑞声科技
资料来源：公司报告
研发支出占营收比例
10%8%6%4%2%0%2010瑞声科技
2011歌尔声学
2012歌尔声学
2.2 公司成本控制能力比较
电声器件作为典型的制造业，成本控制能力是其核心的竞争力能力之一。两家都力图通过提升垂直整合能力与自动化水平来有效控制成本。
歌尔声学在产业链的垂直整合方面，向下游目前已整合到包括蓝牙耳机在内的电声产品，6
瑞声科技() 2013.5.10 歌尔声学()
向上游整合到部分核心原材料自制，包括振膜的自制。对周边产业链领域的整合，包括自主研发自动化生产线、精密模具与注塑，实现了低成本全自动或半自动柔性生产，提高了产品的成品率和一致化程度，降低了设备成本和直接人工成本。公司同时具备全自动贴片生产、生产工装开发、半成品/成品测试、模具开发等多个方面的综合生产工艺。
瑞声的自动化水平与设备自制能力在业内是领先的。除了自动化生产线与零部件生产能力之外，公司的现场管理能力也很突出。据报道，瑞声的人工组装效率比日本三洋公司高出1.5倍。其管理团队也甚为强大：公司营运总监来自于摩托罗拉；策略总监曾在朗讯科技及阿尔卡特担任过行政职位，并曾在硅谷创办两家由风险资金自持的创业型公司。
2.3 销售客户比较
电声器件生产企业具有典型的订单带动特征。公司业务的发展要以持续获得新客户与新订单为前提。
瑞声科技的主要客户有苹果、三星、诺基亚、HTC、RIM以及华为、中兴通讯、小米、金立等国内手机制造商。公司最重要的客户是苹果，销售收入的约50%来自苹果，第二、第三大客户分别是三星和诺基亚。过去两个季度中，公司对三星的出货量一直在稳步提升。不过，公司向三星供货的毛利率偏低，大约在33%左右。2013年，公司可能向三星提供自己设计的产品，因此向三星供货的毛利率也有望提高。
2013年，中国企业将成为增长最快的智能手机供应商以及全球智能手机行业的重要增长动力。国内的中兴、联想、小米都是瑞声科技的重要客户。随着国内手机制造商的产品线向中高端升级，瑞声科技的生产能力也在不断改善。因此，2013年瑞声科技对三星、诺基亚和中国手机制造商销售额都将提升。
歌尔的销售客户和供应客户在前面关于歌尔声学()的报告“3.3.1 大客户战略”和“4.2 客户相对集中的风险”两部分中已经详细说明，这里不再赘述。歌尔最重要的前两位客户也是苹果和三星。
2.3 公司存货管理能力
作为电声器件制造企业，需要经常对下游企业的订单做出反应，所以存货管理能力也是公司经营能力的一个重要方面。如果存货太少，可能由于产能限制而无法及时完成客户所急需的订单；如果存货太多，又会造成管理费用上升、公司产品价格被压低。
通过比较可以看出，歌尔的存货占公司资产总额比例是呈现下降趋势的，而瑞声的这一比例是逐渐上升的。这反映出歌尔的存货管理效率的提高（当然歌尔公司资产总量的上升也是造成这一现象的重要因素）。
而比较公司营收增长率与存货增长率的情况，可以明显看出，对于瑞声科技，其存货增长率与营收增长率是呈现反向变动的，这也符合人们的一般直觉：当外部环境变得更加恶劣，导致公司销售和营收下降时，公司的存货就会增加；反之，则反。而歌尔公司正处于快速增长中，这一反向关系不明显。
7
瑞声科技() 2013.5.10 歌尔声学()
存货占公司资产总额
14%12%10%8%6%4%2%0%20092010瑞声科技
资料来源：公司报告
存货增长率与营收增长率比较
140%120%100%80%60%40%20%0%20122011歌尔声学
2012-20%瑞声科技存货增长率
歌尔声学存货增长率
瑞声科技营收增长率
歌尔声学营收增长率
三、 发展前景及风险比较
3.1 电声器件行业发展趋势
由于个人消费电子产品科技的快速发展，再加上有关产品日渐趋向无线功能和微型化，对微型声学器件的需求呈现出以下趋势：
1）体积更细小。制造商会不断将声学器件微型化，以便装置在更细小的手机、平板和穿戴设备上。
2）音质更佳和更耐用。人们对手机功能要求的提高，使得手机和其他消费电子设备不断革新，成为具有更强多媒体和音响功能的设备，从而要求更高质量的微型声学器件。
3）每件移动设备使用更多的微型声学器件。具备多媒体功能的移动设备不断加入各种音效及其他功能，因此每件设备需要更多微型声学器件。
4）零活变通和迅速转变。由于新式消费电产品销售周期日短，器件制造商必须配合迅速转变的技术，及时向下游厂商提供新产品。
3.2 公司所面对的风险
两家公司所面临的主要是下游厂商出货量变动的风险。
两家公司均采取了大客户战略，苹果与三星是其主要客户（尤其是苹果）。所以苹果和三星设备（主要是智能手机和平板电脑）的出货量会显著的影响两家公司的销售收入，苹果和三星股价的变动也会影响两家公司的股价。例如，当今年四月中旬苹果股价跌破400美元时，瑞声股价下跌3.4%；当苹果股价跌破390美元时，瑞声股价又下跌了5%。这种影响是采取大客户战略所无法避免的。
据预测，2013年智能手机销量预计为9.79亿部，同比增速下降至37.1%，增速放缓将造成上游零配件环节竞争将有所加剧，可能对产品单价形成压制。
3.3 其他风险
歌尔声学：
8
瑞声科技() 2013.5.10 歌尔声学()
据报道，尽管去年歌尔收入增长仍然迅速，但包括副董事长、副总经理、监事会主席等在内的多位高管从去年4月24日开始，轮番减持公司股份。高管作为上市公司的“知情人”，进行高密度的减持，可能是由于公司目前估值过高、业绩增长可能会出现乏力。歌尔声学是苹果、三星、诺基亚等大型企业的微麦、受话器等供应商，随着一些客户市场占有率增长变缓或下滑，公司的增长空间可能会不断缩小；其次，近几年歌尔业务的快速增长主要得益于公司客户渗透率的不断提升，但客户规模容量也存在限度。歌尔的快速扩张可能已经达到瓶颈，无法持续。
目前，歌尔声学面对的主要风险是固定资产增长过快。公司属于资本、技术密集型企业，然而公司2009~2012年固定资产规模却分别达到5.6亿元、12.4亿元、18.9亿元、33.18亿元，同期归属上市公司股东的净利润仅为1亿元、2.76亿元、5.28亿元、9.09亿元，显然，歌尔声学净利润大多流入厂房建设而不是技术研发。
四、结论
瑞声科技：
如果把研发、成本控制、销售服务作为支撑制造企业发展的三架马车，瑞声科技则是将这三驾马车结合得比较完美的一家企业，并表现在其强劲的盈利能力上。公司在激烈的市场竞争中仍然保持了较高的毛利率和净利率。尽管在2009年经济危机期间其业绩有所波动，但瑞声依然靠新客户与新订单的增加及时扭转了这种势头。其持续成长能力与长期业绩增长能力比较好。
歌尔声学：
歌尔从2009年营收仅为瑞声科技一半到2012年营收已经显著超过瑞声，几年间的增长速度不可谓不惊人。然而其在研发上的投入持续低于瑞声，可能出现后续增长乏力的情况。另外，其对费用的控制也不如瑞声。
附：2013年一季度数据对比
营业收入（亿元）
同比增长
营业毛利（亿元）
毛利率
归属上市公司股东净利润（亿元）
同比增长
每股基本盈利（元）
瑞声科技()
19.05
59.7%
8.14
42.7%
5.34
66.9%
0.43
歌尔声学()
16.03
64%
2.26
27.1%
1.91
66%
0.22
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2023年12月16日发(作者：厚芳华)
瑞声科技() 2013.5.10 歌尔声学()
瑞声科技()研究报告
及与歌尔声学()的比较
公司简介
瑞声科技是全球知名的微型器件垂直整合制
造商之一。公司的产品包括包括受话器、扬声器、
扬声器模组、多功能器件、传声器、振动器、耳
机及天线，产品应用于移动手机、掌上电脑、笔
记本电脑及其他消费性电子装置，如电子阅读器、
MP3播放器及MP4播放器等。
一季度报告简析
瑞声科技于5月8日发布一季度报告。据报告，
今年第一季度，公司营业收入为19.05亿元（如无特别提示，本文中单位均为人民币），同比增长
59.7%；归属上市公司股东的净利润为5.34亿元，
同比增长66.9%；每股基本盈利为0.43元。其他
指标如下表所示。
1Q13
营业收入（亿元） 19.05
营业毛利（亿元） 8.14
毛利率 42.7%
费用率1 7.1%
归属上市公司股东5.34
净利润（亿元）
净利率 28.0%
每股基本盈利（元） 0.43
1Q12
11.92
5.12
43.0%
7.0%
3.14
26.3%
0.26
同比变化
增长59.7%
增长59.0%
保持平稳
保持平稳
增长66.9%
略有上升
公司基本资讯
所属行业
股价(2013/5/9)
恒生中国企业指数(2013/5/9)
股价12个月高/低
总发行股数(百万)
主要股东
每股净资产(元)
股价/每股净资产(倍)
资产负债率
股价涨跌
10.8% 30.3%
资讯科技器材
39.93港元
11277.45
21.25/39.95
1228
公司执行董事及行政总裁
潘政民(40.79%)
4.9497
6.4777
31.9%
一个月 三个月 一年
66.8%
454052012-01-03,二
2012-02-03,五
2012-03-02,五
2012-03-30,五
2012-05-03,四
2012-05-31,四
2012-06-28,四
2012-07-27,五
2012-08-24,五
2012-09-21,五
2012-10-24,三
2012-11-21,三
2012-12-19,三
2013-01-21,一
2013-02-21,四
2013-03-21,四
2013-04-24,三
140200000瑞声科技 恒生中国企业指数
1 这里的“费用率”指的是瑞声科技财报里列出的“分销及销售开支”、“行政开支”、“融资成本”。其中融资成本仅为其他两项的不到1/10. 以下说到三项费用率时，指的与这里相同。
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瑞声科技() 2013.5.10 歌尔声学()
瑞声科技与歌尔声学对比分析
一、 公司发展历史与现状比较
1.1 歌尔与瑞声的发展历史
歌尔声学：
设立潍坊歌尔科技进入微型扬声器/受公司成立，成立歌尔韩国株式会成立了深圳歌尔，
最有限公司，从事声话器领域；同年，自初生产微社；同年，收购美国歌开始从事主动降噪
型学与多媒体产品开主研制成功了微型麦驻极体麦克尔、香港歌尔，进一步耳机及高保真立体
发销售
克风自动化生产线
风
声耳机方面的研发 加强海外市场业务
2003 2010 2011
2001 2004 2005 2006 2008 2009
1968
2002
公司与常熟华崧精密工成立北京歌尔，主要从事基础组建青岛蓝牙耳机设立了芬兰歌与中科院声学
业有限公司签约共同出技术开发工作；同年，组建一研发团队，并成立尔，主营业务为所合作，重点发资1.2亿元设立子公司系列合作实验室，为公司主动潍坊歌尔，开始发
展MEMS麦克手机电子产品的——山东歌尔谷崧精密降噪耳机、MIC/SPK阵列等产展消费类电声产品
风芯片
研发及技术服务
工业有限公司
品成功量产提供技术支持
业
瑞声科技：
公司成立，成立深圳美欧，同开始批量生产MEMS开始生产和弦音扬声
最于日本东京开设办初生产基本年获摩托罗拉接纳麦克风、线性振动马达;器、多功能发声器及
事处；建立扬声器和的微型声学为手机行微型声学成为Nokia及RIM的ECM 传声器，并在南耳机的自动生产线
器件
器件的主要供应商
认可供应商，开始供货
京成立技术研发中心
1996
1998 2010 2011
1993 2000 2002 2005 2007 2008
1968
成为HTC/Google的供应成立德国瑞声并开
成立美国瑞声，获SonyErisson认商，开始为Casio及Hitachi开始给三星批量出始为欧洲客户提供直接向
美国客可，开始批量生产货
销售服务，开始生供货及生产防水扬声器；户出售产品
其零件
产微型受话器
同年，开设南韩办事处
2
瑞声科技() 2013.5.10 歌尔声学()
1.2 营业收入结构比较
1.2.1 按产品分类
虽然两家公司都是电声器件供应商，但各自的产品仍有所侧重。另外，由于两家公司报告中的统计口径不一致，相互比较性不强，所以这里仅对两家公司分别进行讨论。
歌尔声学的产品主要分为两部分，一部分是包括微型麦克风与微型扬声器/受话器在内的电声器件，另一部分是包括蓝牙耳机、3D眼睛等在内的电子配件产品。2009年起歌尔开始涉足电子配件业务，收入占总营业收入的比重不到1%，2012年电子配件业务已占20%的比重。
而瑞声科技的动圈器件（主要Receiver/Speaker）业务收入占总营收比例超过70%，传声器（指的是麦克风）的收入占比自2010年起保持平稳，约为10%~15%，耳机在整体营收中的比重逐年下降，到2012年仅为月1.1%.
100%80%60%40%20%0%100%80%60%40%20%0%20122009动圈器件
2010传声器
2011耳机 其他产品
2012电声器件收入所占比重(%)
资料来源：公司报告
电子配件收入所占比重(%)
资料来源：公司报告
1.2.2 按销售地区分类
瑞声和歌尔的销售大多都来自国外。瑞声在国内的销售额不到其总体销售额的20%，主要销售额来自美洲和欧洲。同时，瑞声对美洲的销量是逐渐增长的，对欧洲的销量是逐渐下降的。
歌尔在国内的销售额自2010年后就一直低于20%。
瑞声科技收入构成比例（按销售地区分类）
100%80%60%40%20%0%2009大中华区
资料来源：公司报告
歌尔声学收入构成比例（按销售地区分类）
100%80%60%40%20%0%2010其他亚洲国家
2011美洲
2012欧洲
20092010国内收入
2011国外收入
2012
资料来源：公司报告
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瑞声科技() 2013.5.10 歌尔声学()
1.3 主要财务指标比较
1.3.1 营收规模与盈利能力比较
直到2009年，歌尔声学的营业收入也仅为11.3亿元，约为瑞声科技（营业收入为22.0亿元）的一半；而到了2011年，歌尔的营业收入已经超过了瑞声。歌尔在这几年中的增长非常迅速。歌尔在环境极为困难、需求普遍下降的2009年也保持了11.3%的营收增长，而瑞声科技在该年的营收出现了下降（下降幅度为2.3%）；在2010~2012年度，歌尔的增长率分别为134.7%、54.2%、77.9%，而瑞声科技的增长速度分别为52.0%、21.2%、54.8%。歌尔的追赶速度非常惊人。
而从盈利能力上比较，二者的差异则更大一些。尽管歌尔的营业收入快速增长并超过了瑞声科技，但其净利润仍远不及瑞声。2012年，瑞声科技的净利润为17.57亿元，而歌尔声学的净利润仅为9.25亿元。2009~2012年，瑞声的净利润年均增长率为35%，而歌尔的年均增长率为76%。假设歌尔的净利润能保持年均70%的增长，而瑞声的净利润保持年均约35%的增长，那么歌尔的净利润要达到跟瑞声一样的水平，还要差不多3年时间。
营业收入
82011歌尔声学营业收入
2012瑞声科技营业收入
140%120%100%80%60%40%20%0%-20%20092010瑞声科技
2011歌尔声学
2012营业收入同比变化率
净利润
20200%150%100%50%0%02009净利润同比变化
10瑞声科技
2011歌尔声学
2012-50%瑞声科技 歌尔声学
资料来源：公司报告
4
瑞声科技() 2013.5.10 歌尔声学()
1.3.2 毛利率比较
从最近几年的毛利率来看，瑞声的毛利率一直保持在接近45%的水平，比歌尔25%左右的毛利率高出80%。
两家公司之间毛利率的不同很大程度上是由其产品结构的差异造成的。虽然瑞声的注册地在海外，但其产能90%以上在大陆，因此两家公司之间毛利率的差异更多体现的是产品之间盈利能力的不同。
从总体上来说，电声器件（包括Receiver/Speaker）的毛利率是高于电子配件类产品的毛利率的。歌尔声学在Receiver/Speaker领域的市场地位远不及瑞声，所以其毛利率持续地低于瑞声。
毛利率
%353009毛利率(%)
2电子配件毛利率(%) 电声器件毛利率(%)
50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%20092010瑞声科技
2011歌尔声学
2012净利率
35%30%25%20%15%10%5%0%20092010瑞声科技
资料来源：公司报告
费用率
14%12%10%8%6%4%2%0%2011歌尔声学
2瑞声科技
2011歌尔声学
2012
1.3.3 净利率及净利率比较
瑞声与歌尔的净利率的差异则更为明显。2009~2012年，瑞声平均净利率为27.6%，而歌尔仅为11.8%。
二者差异在对费用的控制上有所体现。如图所示，瑞声的费用率比歌尔要低大约4~5个百分点。所以，在营收稳定增长过程与声学零部件市场激烈的价格战中，瑞声不仅保持了其产品的毛利率，而且也保持了较好的费用率，其管理相对歌尔更好。
5
瑞声科技() 2013.5.10 歌尔声学()
二、 支持企业发展的内在因素比较
2.1 研发支出与研发能力
消费类电子产品的生命周期决定了上游配套企业必须追踪终端厂商的技术发展趋势，不断推出新的产品。作为上游配套产业，电声器件类企业需要在客户设计阶段时便与客户同步开发，协助客户进行音响空间设计、以达到最佳声音效果，提高与客户产品的配合度，缩短客户的开发时间。
比较两家公司的研发支出情况，可以发现瑞声的研发支出一直保持着稳定增长，其研发费用占营收的比例保持在7%~8%左右。而歌尔虽然在2011年的营收就超过了瑞声，但其2011年的研发支出不到瑞声的60%。从研发费用占营收的比例也可以看到，歌尔的研发费用占营收的比例在2009年达到最高，为6%，其后是逐年下降的。
研发支出的效果的一个衡量标准是公司所取得的专利的多少。公司所拥有的专利越多，表示其研发能力越强，越能开发出新的产品，在遭遇专利战时也更具有优势。2009~2012年，瑞声科技获得的专利数分别为116、202、233、259，新申请的专利数分别为251、353、291,、223。截至2012年底，瑞声拥有的专利数已达到908件。相比之下，歌尔在2009~2012年申请的专利数分别为102、159、206、533，亦呈现快速增长之势。
与研发能力有关的另外一项数据是新品在整体出货中所占的比重。通常而言，新开发的产品能够享受较高的毛利率水平，随着产能规模的释放以及产品工艺成熟度的提高，其价格将会迅速下降，毛利率水平也会随之降低。以瑞声科技为例，虽然其成熟产品的订价在持续下降，但由于新开发产品在整体营收中一直占据较高的比重，公司才得以持续维持较为稳定的毛利率水平。
研发支出
54321020092010瑞声科技
资料来源：公司报告
研发支出占营收比例
10%8%6%4%2%0%2010瑞声科技
2011歌尔声学
2012歌尔声学
2.2 公司成本控制能力比较
电声器件作为典型的制造业，成本控制能力是其核心的竞争力能力之一。两家都力图通过提升垂直整合能力与自动化水平来有效控制成本。
歌尔声学在产业链的垂直整合方面，向下游目前已整合到包括蓝牙耳机在内的电声产品，6
瑞声科技() 2013.5.10 歌尔声学()
向上游整合到部分核心原材料自制，包括振膜的自制。对周边产业链领域的整合，包括自主研发自动化生产线、精密模具与注塑，实现了低成本全自动或半自动柔性生产，提高了产品的成品率和一致化程度，降低了设备成本和直接人工成本。公司同时具备全自动贴片生产、生产工装开发、半成品/成品测试、模具开发等多个方面的综合生产工艺。
瑞声的自动化水平与设备自制能力在业内是领先的。除了自动化生产线与零部件生产能力之外，公司的现场管理能力也很突出。据报道，瑞声的人工组装效率比日本三洋公司高出1.5倍。其管理团队也甚为强大：公司营运总监来自于摩托罗拉；策略总监曾在朗讯科技及阿尔卡特担任过行政职位，并曾在硅谷创办两家由风险资金自持的创业型公司。
2.3 销售客户比较
电声器件生产企业具有典型的订单带动特征。公司业务的发展要以持续获得新客户与新订单为前提。
瑞声科技的主要客户有苹果、三星、诺基亚、HTC、RIM以及华为、中兴通讯、小米、金立等国内手机制造商。公司最重要的客户是苹果，销售收入的约50%来自苹果，第二、第三大客户分别是三星和诺基亚。过去两个季度中，公司对三星的出货量一直在稳步提升。不过，公司向三星供货的毛利率偏低，大约在33%左右。2013年，公司可能向三星提供自己设计的产品，因此向三星供货的毛利率也有望提高。
2013年，中国企业将成为增长最快的智能手机供应商以及全球智能手机行业的重要增长动力。国内的中兴、联想、小米都是瑞声科技的重要客户。随着国内手机制造商的产品线向中高端升级，瑞声科技的生产能力也在不断改善。因此，2013年瑞声科技对三星、诺基亚和中国手机制造商销售额都将提升。
歌尔的销售客户和供应客户在前面关于歌尔声学()的报告“3.3.1 大客户战略”和“4.2 客户相对集中的风险”两部分中已经详细说明，这里不再赘述。歌尔最重要的前两位客户也是苹果和三星。
2.3 公司存货管理能力
作为电声器件制造企业，需要经常对下游企业的订单做出反应，所以存货管理能力也是公司经营能力的一个重要方面。如果存货太少，可能由于产能限制而无法及时完成客户所急需的订单；如果存货太多，又会造成管理费用上升、公司产品价格被压低。
通过比较可以看出，歌尔的存货占公司资产总额比例是呈现下降趋势的，而瑞声的这一比例是逐渐上升的。这反映出歌尔的存货管理效率的提高（当然歌尔公司资产总量的上升也是造成这一现象的重要因素）。
而比较公司营收增长率与存货增长率的情况，可以明显看出，对于瑞声科技，其存货增长率与营收增长率是呈现反向变动的，这也符合人们的一般直觉：当外部环境变得更加恶劣，导致公司销售和营收下降时，公司的存货就会增加；反之，则反。而歌尔公司正处于快速增长中，这一反向关系不明显。
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瑞声科技() 2013.5.10 歌尔声学()
存货占公司资产总额
14%12%10%8%6%4%2%0%20092010瑞声科技
资料来源：公司报告
存货增长率与营收增长率比较
140%120%100%80%60%40%20%0%20122011歌尔声学
2012-20%瑞声科技存货增长率
歌尔声学存货增长率
瑞声科技营收增长率
歌尔声学营收增长率
三、 发展前景及风险比较
3.1 电声器件行业发展趋势
由于个人消费电子产品科技的快速发展，再加上有关产品日渐趋向无线功能和微型化，对微型声学器件的需求呈现出以下趋势：
1）体积更细小。制造商会不断将声学器件微型化，以便装置在更细小的手机、平板和穿戴设备上。
2）音质更佳和更耐用。人们对手机功能要求的提高，使得手机和其他消费电子设备不断革新，成为具有更强多媒体和音响功能的设备，从而要求更高质量的微型声学器件。
3）每件移动设备使用更多的微型声学器件。具备多媒体功能的移动设备不断加入各种音效及其他功能，因此每件设备需要更多微型声学器件。
4）零活变通和迅速转变。由于新式消费电产品销售周期日短，器件制造商必须配合迅速转变的技术，及时向下游厂商提供新产品。
3.2 公司所面对的风险
两家公司所面临的主要是下游厂商出货量变动的风险。
两家公司均采取了大客户战略，苹果与三星是其主要客户（尤其是苹果）。所以苹果和三星设备（主要是智能手机和平板电脑）的出货量会显著的影响两家公司的销售收入，苹果和三星股价的变动也会影响两家公司的股价。例如，当今年四月中旬苹果股价跌破400美元时，瑞声股价下跌3.4%；当苹果股价跌破390美元时，瑞声股价又下跌了5%。这种影响是采取大客户战略所无法避免的。
据预测，2013年智能手机销量预计为9.79亿部，同比增速下降至37.1%，增速放缓将造成上游零配件环节竞争将有所加剧，可能对产品单价形成压制。
3.3 其他风险
歌尔声学：
8
瑞声科技() 2013.5.10 歌尔声学()
据报道，尽管去年歌尔收入增长仍然迅速，但包括副董事长、副总经理、监事会主席等在内的多位高管从去年4月24日开始，轮番减持公司股份。高管作为上市公司的“知情人”，进行高密度的减持，可能是由于公司目前估值过高、业绩增长可能会出现乏力。歌尔声学是苹果、三星、诺基亚等大型企业的微麦、受话器等供应商，随着一些客户市场占有率增长变缓或下滑，公司的增长空间可能会不断缩小；其次，近几年歌尔业务的快速增长主要得益于公司客户渗透率的不断提升，但客户规模容量也存在限度。歌尔的快速扩张可能已经达到瓶颈，无法持续。
目前，歌尔声学面对的主要风险是固定资产增长过快。公司属于资本、技术密集型企业，然而公司2009~2012年固定资产规模却分别达到5.6亿元、12.4亿元、18.9亿元、33.18亿元，同期归属上市公司股东的净利润仅为1亿元、2.76亿元、5.28亿元、9.09亿元，显然，歌尔声学净利润大多流入厂房建设而不是技术研发。
四、结论
瑞声科技：
如果把研发、成本控制、销售服务作为支撑制造企业发展的三架马车，瑞声科技则是将这三驾马车结合得比较完美的一家企业，并表现在其强劲的盈利能力上。公司在激烈的市场竞争中仍然保持了较高的毛利率和净利率。尽管在2009年经济危机期间其业绩有所波动，但瑞声依然靠新客户与新订单的增加及时扭转了这种势头。其持续成长能力与长期业绩增长能力比较好。
歌尔声学：
歌尔从2009年营收仅为瑞声科技一半到2012年营收已经显著超过瑞声，几年间的增长速度不可谓不惊人。然而其在研发上的投入持续低于瑞声，可能出现后续增长乏力的情况。另外，其对费用的控制也不如瑞声。
附：2013年一季度数据对比
营业收入（亿元）
同比增长
营业毛利（亿元）
毛利率
归属上市公司股东净利润（亿元）
同比增长
每股基本盈利（元）
瑞声科技()
19.05
59.7%
8.14
42.7%
5.34
66.9%
0.43
歌尔声学()
16.03
64%
2.26
27.1%
1.91
66%
0.22
9