2024年3月25日发(作者：庚妙晴)
保险 | 证券研究报告 — 行业点评 2020年9月17日
强于大市
相关研究报告
《财险行业1Q2020点评》20200507
《保险行业2020年一季报前瞻》20200421
《上市险企一季度保费点评》20200419
上市险企8月保费点评
8
月单月保费增速放缓，提前备战开门红。
上市险企发布2020年8月保费收入数据。单月同比增速新华保险(+22.6%)>
中国平安（+2.9%）>中国人寿（-1.0%） >中国太保（--8.4%）；环比增速
分别为中国太保（+77.1%）>中国人寿（+39.1%）>中国平安（-2.5%）>
新华保险（-10.8%）。
8月单月保费增速放缓，负债端改善趋势仍持续。上市险企发布2020
年8月保费收入数据。单月同比增速新华保险(+22.6%)>中国平安
（+2.9%）>中国人寿（-1.0%） >中国太保（-8.4%），8月保费环比增速
分别为中国太保（+77.1%）>中国人寿（+39.1%）>中国平安（-2.5%）>
新华保险（-10.8%）。中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险8月
保费收入分别为377亿元、335亿元、181亿元、93亿元。国内疫情有
所控制，居民企业进入有序的复工复产阶段，各家当前面临保险行业
发展中的阶段性问题，调整人力结构，深化改革。随着疫情影响基本
消除，为备战2021年“开门红”，预计险企多将通过储蓄型产品获取
客源，2021年“开门红”有望实现高增，开启行业下一轮增长周期。
寿险累计保费增速延续分化，新华保险长期优势明显。2020年上市险
企1-8月累计保费收入同比增速分别为新华保险（+28.2%）>中国人寿
（+11.2%）>中国太保（-1.7%）>中国平安（-3.2%）。新华去年同期基
数低，今年8月后针对老客户推出的附加重疾“惠家保”销量较好，叠
加银保增量贡献，保费增速较高。中国人寿得益于2020年“开门红”
布局较早，在疫情期间快速调整销售策略以降低疫情的负面影响，从
而实现了较高的保费增速，持续领跑同业。中国太保及中国平安侧重
保障型产品，一定程度上仍然还未走出疫情的负面影响。中国太保以
增员和蓄客为主，偏向获客型产品，但由于19年同期销售短储策略性
产品高基数影响，单月保费下滑明显。中国平安主动加大清虚力度，
人力规模持续下滑，新单持续承压，业绩受到一定的负面影响。虽然
近两个月的负债端边际仍在改善，但幅度低于市场预期。大多数险企
把精力投注于增员，预计后续代理人整体规模和质量都将有所提升，
共同推动保费增长。随着疫情得到有效控制，经济逐步恢复，且代理
人线下复工有序推进，预计后续负债端将继续改善，且改善幅度增大。
上市险企提前着手备战2021年开门红，预计将改善基本面。中国人寿
延续2020年“开门红”政策率先启动“开门红”，当前已发布主打年
金产品“鑫耀东方”，预计将于10月20日开售。中国平安持续推动业
务转型以达成2020年预定目标，预计将取消原先对短期储蓄险的限额
销售，较往年提前启动“开门红”。中国太保和新华保险当前注重大
规模增员和开展产品报备工作，通过获客型产品进行业务储备，新华
保险或将12月初正式启动2021年“开门红”。预计2021年上市险企“开
门红”增速有望超预期。
中银国际证券股份有限公司
具备证券投资咨询业务资格
非银金融 : 保险
证券分析师：兰晓飞
(8610)6622-9085
*************************
证券投资咨询业务证书编号：S13
风险提示：
保障型保险产品保费增速不及预期；市场波动对行业业绩、估值的双
重影响；利率下行带来的险企投资不确定性；疫情持续的不确定性；
代理人线下复工不及预期。
一、寿险月度保费收入点评
8月单月保费增速放缓，负债端改善趋势仍持续。上市险企发布2020年8月保费收入数据。单月同
比增速新华保险(+22.6%)>中国平安（+2.9%）>中国人寿（-1.0%） >中国太保（-8.4%）， 8月保费环比
增速分别为中国太保（+77.1%）>中国人寿（+39.1%）>中国平安（-2.5%）>新华保险（-10.8%）。中
国人寿、中国平安、中国太保、新华保险8月保费收入分别为377亿元、335亿元、181亿元、93亿
元。国内疫情有所控制，居民企业进入有序的复工复产阶段，各家当前面临保险行业发展中的阶段
性问题，调整人力结构，深化改革。随着疫情影响基本消除，为备战21年“开门红”，预计险企多
将通过储蓄型产品获取客源，2021年“开门红”有望实现高增长，开启行业下一轮增长周期。
2020年上市险企1-8月累计保费收入同比增速分别为新华保险（+28.2%）>中国人寿（+11.2%）>中国
太保（-1.7%）>中国平安（-3.2%）。新华保险和中国人寿得益于一季度保费积累充分，上半年保费
增速领跑同业。中国人寿得益于20年“开门红”布局较早，在疫情期间快速调整销售策略以降低疫
情的负面影响，从而实现了较高的保费增速。中国太保及中国平安侧重保障型产品，一定程度上仍
然还未走出疫情的负面影响。中国太保以增员和蓄客为主，偏向获客型产品，但由于19年同期销售
短储策略性产品高基数影响，单月保费下滑明显。中国平安主动加大清虚力度，人力规模持续下滑，
新单持续承压，业绩受到一定的负面影响。虽然近两个月的负债端边际仍在改善，但幅度低于市场
预期。大多数险企把精力投注于增员，预计后续待人整体规模和质量都将有所提升，共同推动保费
增长。随着疫情得到有效控制，经济逐步恢复，且代理人线下复工有序推进，预计后续负债端将继
续改善，且改善幅度增大。
中国平安8月个险新单为81亿元（前值为85亿元），同比增速为-12.0%，较7月增速-13.3%降幅有所
缩小。单月环比增速为-4.7%。累计新单保费仍有（1-8月累计同比变动）-14.5%的降幅，较上月降幅
收窄。中国平安8月新单保费延续了上半年疲弱态势，连续8个月的单月新单呈现负增长，源于上
半年疫情的负面影响和公司处于改革期的阵痛。8月负增长幅度小幅改善主要系续期业务拉动所致。
目前公司仍然处于寿险转型深水区，人力规模持续下滑，新单继续承压。预计9月起中国平安有望
进入增员节奏，后续代理人增速及质态双项提升，新单边际改善可期。预计中国平安将取消原先对
于短期储蓄险的限额销售，提前布局2021年“开门红”。
中国太保单月保费同比增速下滑明显主要是受到19年同期销售短储策略性产品高基数的影响。，寿
险转型尚需持续发力。中国太保以增员和蓄客为主，偏向获客型产品。近日一改保守作风，下半年
频出产品，升级上新，且改进促销力度适当，预计将为公司保费表现带来转机。由于2020年一季度
基数较低，公司当前注重增员和产品以实现全年目标，预计“开门红”将于12月底正式开启。
新华保险8月当月寿险保费同比增速22.6%，增幅远超去年同期（2.9%），与上月持平（22.6%），继
续维持了高增长态势。2020年累计保费同比增速28.2%，领先中国人寿（11.2%）17.0pct。个险方面主
打健康险产品，7月起停售价值率较低的健康无忧宜家版，同步开始推动健康无忧C5，健康无忧C
和多倍保A1等3款终身重疾险，NBV margin较高。银保渠道主推高件均年金险和终身寿产品“惠添
益”及“惠添利”。7月中下旬推出附加特疾“惠加保”。8月由于“惠家保”附加险炒停，实现单
月保费增速优于同业。预计后续将继续大力推进增员和新人留存，促进队伍置换，人力规模的增长
也将继续利好保费高增速态势。新华保险将基于低基数背景持续追求高增长，重点开展大规模增员
及产品报备工作，力争完成全年目标，预计 “开门红”约年底启动。
中国人寿1-8月保费收入累计同比增速达11.2%，高基数下仍取得较高增长。8月实现当月保费377
亿元，同比增速-1.0%，自4月增长态势速度放缓以来，第一次出现负增长，主要系国寿主动调整战
略，加大清虚力度，通过严格考核要求，开启了队伍“由量到质”的转型。公司继续调整结构，主
打储蓄型长险“福禄相伴”，推动“国寿福+福禄相伴”、“传家+账户”等产品组合，以“保费+
保额双返还”作为吸引重疾险老客户加保的亮点。预计中国人寿将延续2020年“开门红”策略，率
先于10月初启动，当前已发布主打年金产品“鑫耀东方”。
2020年9月17日 上市险企8月保费点评 7
图表1. 上市险企8月保费数据
公司名称
中国人寿
中国太保
中国平安-人寿
中国平安-健康
中国平安-养老
中国平安-个险新单
中国平安-寿险合计
新华保险
资料来源：公司公告，中银证券
8月保费
377
181
313
8
14
81
335
93
单月环比
(%)
39.1
77.1
(2.0)
(5.0)
(12.5)
(4.5)
(2.5)
(10.8)
单月同比
(%)
(1.0)
(8.4)
2.9
54.5
(21.3)
(11.0)
2.4
22.6
1-8月保费
4,928
1,666
3,440
65
185
886
3,689
1,166
累计同比(%)
11.2
(1.7)
(4.4)
57.0
7.4
(14.5)
(3.2)
28.2
图表2. 寿险当年累计保费收入及同比增速
（亿元）
6,000
5,000
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
-10%
-20%
图表3. 寿险当月保费收入及同比增速
（亿元）
2,500
2,000
60%
40%
4,000
3,000
2,000
1,000
1,500
1,000
500
0
20%
0%
-20%
-40%
0
中国人寿累计保费（左轴）
中国平安累计保费（左轴）
中国人寿同比（右轴）
中国平安同比（右轴）
中国太保累计保费（左轴）
新华保险累计保费（左轴）
中国太保同比（右轴）
新华保险同比（右轴）
中国人寿当月保费（左轴）
中国平安当月保费（左轴）
中国人寿同比（右轴）
中国太保当月保费（左轴）
新华保险当月保费（左轴）
中国太保同比（右轴）
新华保险同比（右轴）
中国平安同比（右轴）
资料来源：公司公告，中银证券
资料来源：公司公告，中银证券
图表5. 中国平安个险新单当年保费收入及同比增速
图表4. 寿险当月保费环比增速
900%
800%
700%
600%
500%
400%
300%
200%
100%
0%
-100%
-200%
1,600
(亿元)
1,400
1,200
1,000
800
0%
-5%
-10%
-15%
-20%
-25%
中国平安-个险新单累计保费（左轴）
中国平安-个险新单同比（右轴）
600
400
200
0
中国人寿当月环比
中国平安当月环比
中国太保当月环比
新华保险当月环比
资料来源：公司公告，中银证券
资料来源：公司公告，中银证券
2020年9月17日 上市险企8月保费点评 7
二、财险月度保费点评
中国财险、平安产险、太保产险8月财险保费收入分别为310亿元、246亿元、120亿元。单月同比
增速中国太保（+18.5%）>中国平安（+11.4%）>中国财险（+0.1%）。环比增速分别为中国平安（+1.9%）>
中国太保（-0.2%）>中国财险（0.0%），相较于7月的环比增速均大幅增长，已恢复至正常增长水平。
2020年1-8月，主要上市险企财险累计保费维持快速增长。中国财险、中国平安、中国太保2020年
1-8月累计财险保费收入分别为3076亿元、1928亿元、1009亿元。累计同比增速分别为中国太保
（+13.9%）>中国平安（+11.4%）>中国财险（+3.9%）
车险保费回归正常增速，非车险延续高增长趋势，疫情对产险负面影响出清。整体上看，上半年非
车险是产险保费增长 的主要推动力。分险种来看，一季度车险保费收入增速主要受到疫情影响，新
车销售放缓，车险业绩承压。二季度开始随着新车销量回暖，据乘联会数据，8月我国乘用车市场零
售销量为170.3万辆，同比增长8.9%，环比增长6.5%，继7月出现负增长后又恢复正增长态势，车险
保费增速略有回升，但仍有较大增长空间，有望推动产险继续增长。但考虑到年内监管将加速推出
商业车险综合改革，对车均保费产生负面影响，车险业务保费规模和承保盈利短期将面临双重压力。
非车险部分，从2020年8月保险行业财险险种占比中可以看到，保证保险规模继续大幅压缩，农险
及责任险、意外险等非车险领域逐步占据主导且保持较好增长，在疫情蔓延下政策性险种韧性较强，
受到影响较小。未来随着监管对于非车险领域政策的推动，受益于经济基本面改善，非车险延迟需
求将进一步释放，有望持续保持强增长动能。产险受疫情负面影响逐渐消减，预计下半年实现稳步
增长。
图表6. 财险当年累计保费收入及同比增速
（亿元）
3,500
3,000
2,500
2,000
1,500
1,000
图表7. 财险当月保费及同比增速
20%
15%
10%
5%
0%
-5%
-10%
600
500
400
300
200
100
0
（亿元）
25%
20%
15%
10%
5%
0%
-5%
-10%
-15%
500
0
中国太保累计保费（左轴）
中国财险累计保费（左轴）
中国平安同比（右轴）
中国平安累计保费（左轴）
中国太保当月保费（左轴）
中国太保同比（右轴）
中国财险同比（右轴）
中国平安当月保费（左轴）
中国太保同比（右轴）中国财险当月保费（左轴）
中国平安同比（右轴）中国财险同比（右轴）
资料来源：公司公告，中银证券
资料来源：公司公告，中银证券
图表8. 财险当月保费及环比增速
150%
100%
50%
0%
-50%
-100%
中国太保当月环比
中国财险当月环比
中国平安当月环比
资料来源：公司公告，中银证券
7 2020年9月17日 上市险企8月保费点评
三、月度政策点评
2020年9月11日，银保监会又发布《组合类保险资产管理产品实施细则》《债权投资计划实施细则》
和《股权投资计划实施细则》三个配套细则，包括了三类产品的登记机制、投资范围、风险管理和
监督管理等内容，促进保险资产管理产品业务持续健康发展。三个细则针对不同类别保险资产管理
产品在交易结构、资金投向等方面的特点，对“资管新规”和《产品办法》有关要求做了进一步细
化，有利于对三类产品实施差异化监管。有助于引导保险资产管理机构提升投资管理能力，为保险
资产管理产品稳步发展提供了制度保障，更好服务保险资金等长期资金配置。
银保监会发布《组合类保险资产管理产品实施细则》《债权投资计划实施细则》和《股权投资计划
实施细则》三个配套细则。其中主要包括：
一、组合类产品：
1)取消保险资产管理机构发行首单组合类产品行政许可，改为设立前2个工作日进行登记。
2)明确产品投资范围：银行存款、债券等标准化债权类资产、股票、公募基金、保险资产管理产品
及银保监会认可的其他资产。保险资金投资的组合类产品应当符合保险资金运用的相关规定，非保
险资金投资的组合类产品投资范围依据《产品办法》由合同约定。
3)严格规范面向合格自然人销售的产品，参照《商业银行理财业务监督管理办法》等制度对同类产
品的销售要求进行管理。
4)强化监管。明确七项禁止行为，划定监管红线；对违规行为依规采取监管措施；按照保险资产管
理机构监管评级对产品投资范围和销售对象实施差异化监管。
二、债权投资计划：
1)明确登记时限。保险资产管理机构应于产品发行前5个工作日进行登记。
2)统一基础设施和非基础设施类不动产债权投资计划的资质条件及业务管理要求。
3)适当拓宽债权投资计划资金用途。明确在还款保障措施完善的前提下，基础设施债权投资计划可
以使用不超过40%的募集资金用于补充融资主体营运资金。
4)完善信用增级等交易结构。明确保证担保的条件，取消产品发行规模和担保人净资产挂钩的要求。
5)完善风险管理机制。一方面指导注册机构持续做好相关工作，完善风险监测机制；另一方面压实
受托人职责，要求其持续加强对融资主体资质和项目运营情况的评估。
三、股权投资计划：
1)明确登记时限。保险资产管理机构应于产品发行前5个工作日进行登记。
2)适当拓展投资范围，增加上市公司定向增发、大宗交易、协议转让的股票、优先股和可转债，引
导长期资金更好支持资本市场发展。
3)设置比例要求。与“资管新规”一致，明确投资权益类资产的比例不低于80%；延续此前规定，要
求投资私募股权基金、创投基金比例不超过基金规模80%。
4)明确禁止行为。包括分级股权投资计划不得投资分级的基金，限制杠杆倍数；保险资金不得通过
股权投资计划对未上市企业实施控制;不得以各种方式承诺保本保收益等。
5)强化信息披露职责。要求保险资产管理机构及时向投资者披露信息，并向银保监会报告。
详情请见中银非银报告：《保险资产管理产品实施细则点评》-20200913
2020年9月17日 上市险企8月保费点评 7
图表9. 征求意见稿与最终正式稿对比
产品 具体内容
新增：大额存单、同业存单
正式稿仅只保留 “组合类产品所投资资产的集中度应当符合《指导意见》
集中度比例取消
的相关规定”，取消其余全部比例规定。
新增：货币市场类组合类产品在严格监管前提下，暂按照“摊余成本+影
货币类产品允许“摊余成本+影子定价”子定价 ”方法进行估值。现金管理类理财产品规则实施后，货币市场类
组合类产品 组合类产品的估值方法和投资管理等参照同类产品的要求执行。
发布稿规定，“保险资产管理机构应当于组合类产品设立前2个工作日
明确登记时限要求 在指定平台进行产品登记，取得登记编号”，平台仅对登记材料的完备
性和合规性进行查验，不对产品的投资价值和风险作实质性判断。
发布稿新增：银保监会根据保险资产管理机构的监管评级，对保险资产
差异化监管
管理机构发行的组合类产品投资范围和销售对象实施差异化监管。
正式稿中，债权投资计划投资基础设施项目的，在还款保障措施完善的
允许不超过40%的募集资金用于补充营
债权计划实施细则 前提下，可以使用不超过40%的募集资金用于补充融资主体的营运资
运资金
金。取消其他全部限制性规定。
“注册”改“登记”，明确保险资产管理机构应当于债权投资计划发行
明确登记时限要求，限制注册机构行为
前5个工作日在指定注册机构进行产品登记。注册机构仅对登记材料的
完备性和合规性进行查验，不对产品的投资价值和风险作实质性判断。
股权计划实施细则 拓宽可投资资产范围 新增可转换为普通股的优先股、可转换债券
明确登记时限要求 “注册”改为“登记”，并明确登记时限为发行前5个工作日。
资料来源：银保监会，中银证券
变动
投资范围更宽
五、风险提示
保障型保险产品保费增速不及预期；市场波动对行业业绩、估值的双重影响；利率下行带来的
险企投资不确定性；疫情持续的不确定性。
2020年9月17日 上市险企8月保费点评 7
图表10. 上市险企估值表
代码
公司
中国人寿
股价
34.52
EVPS
P/EV
NBVPS
NBVX
EVPS
P/EV
NBVPS
NBVX
EVPS
P/EV
NBVPS
NBVX
EVPS
P/EV
NBVPS
NBVX
2018
28.13
1.55
1.75
24.95
54.84
1.43
3.95
19.87
34.94
0.87
2.82
10.82
55.51
1.10
3.91
15.56
1.24
2019
33.33
1.31
2.08
21.05
65.67
1.20
4.15
18.92
41.16
0.74
2.56
11.93
65.73
0.93
3.13
19.43
1.04
2020E
38.27
1.14
2.18
20.07
78.96
1.00
4.29
18.31
47.37
0.64
2.66
11.46
72.94
0.84
3.23
18.85
0.90
2021E
44.52
0.98
2.39
18.25
95.16
0.83
4.76
16.53
54.44
0.56
2.96
10.31
82.95
0.73
3.67
16.58
0.78
2022E
51.93
0.84
2.68
16.33
113.65
0.69
5.36
14.65
62.44
0.49
3.37
9.06
95.45
0.64
4.14
14.72
0.66
评级
增持
中国平安 78.02
买入
中国太保 29.78
增持
行业平均PEV
新华保险 52.55
增持
资料来源：万得，中银证券
*
以
2020
年
9
月
16
日收市价为标准
2020年9月17日 上市险企8月保费点评 7
披露声明
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以报告发布日后公司股价/行业指数涨跌幅相对同期相关市场指数的涨跌幅的表现为基准：
公司投资评级：
买 入：预计该公司股价在未来6个月内超越基准指数20%以上；
增 持：预计该公司股价在未来6个月内超越基准指数10%-20%；
中 性：预计该公司股价在未来6个月内相对基准指数变动幅度在-10%-10%之间；
减 持：预计该公司股价在未来6个月内相对基准指数跌幅在10%以上；
未有评级：因无法获取必要的资料或者其他原因，未能给出明确的投资评级。
行业投资评级：
强于大市：预计该行业指数在未来6个月内表现强于基准指数；
中 性：预计该行业指数在未来6个月内表现基本与基准指数持平；
弱于大市：预计该行业指数在未来6个月内表现弱于基准指数。
未有评级：因无法获取必要的资料或者其他原因，未能给出明确的投资评级。
沪深市场基准指数为沪深300指数；新三板市场基准指数为三板成指或三板做市指数；香港市场基准指数为恒生指数
或恒生中国企业指数；美股市场基准指数为纳斯达克综合指数或标普500指数。
2020年9月17日
上市险企8月保费点评
8
风险提示及免责声明
中银国际证券股份有限公司
本报告由中银国际证券股份有限公司证券分析师撰写并向特定客户发布。
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2024年3月25日发(作者：庚妙晴)
保险 | 证券研究报告 — 行业点评 2020年9月17日
强于大市
相关研究报告
《财险行业1Q2020点评》20200507
《保险行业2020年一季报前瞻》20200421
《上市险企一季度保费点评》20200419
上市险企8月保费点评
8
月单月保费增速放缓，提前备战开门红。
上市险企发布2020年8月保费收入数据。单月同比增速新华保险(+22.6%)>
中国平安（+2.9%）>中国人寿（-1.0%） >中国太保（--8.4%）；环比增速
分别为中国太保（+77.1%）>中国人寿（+39.1%）>中国平安（-2.5%）>
新华保险（-10.8%）。
8月单月保费增速放缓，负债端改善趋势仍持续。上市险企发布2020
年8月保费收入数据。单月同比增速新华保险(+22.6%)>中国平安
（+2.9%）>中国人寿（-1.0%） >中国太保（-8.4%），8月保费环比增速
分别为中国太保（+77.1%）>中国人寿（+39.1%）>中国平安（-2.5%）>
新华保险（-10.8%）。中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险8月
保费收入分别为377亿元、335亿元、181亿元、93亿元。国内疫情有
所控制，居民企业进入有序的复工复产阶段，各家当前面临保险行业
发展中的阶段性问题，调整人力结构，深化改革。随着疫情影响基本
消除，为备战2021年“开门红”，预计险企多将通过储蓄型产品获取
客源，2021年“开门红”有望实现高增，开启行业下一轮增长周期。
寿险累计保费增速延续分化，新华保险长期优势明显。2020年上市险
企1-8月累计保费收入同比增速分别为新华保险（+28.2%）>中国人寿
（+11.2%）>中国太保（-1.7%）>中国平安（-3.2%）。新华去年同期基
数低，今年8月后针对老客户推出的附加重疾“惠家保”销量较好，叠
加银保增量贡献，保费增速较高。中国人寿得益于2020年“开门红”
布局较早，在疫情期间快速调整销售策略以降低疫情的负面影响，从
而实现了较高的保费增速，持续领跑同业。中国太保及中国平安侧重
保障型产品，一定程度上仍然还未走出疫情的负面影响。中国太保以
增员和蓄客为主，偏向获客型产品，但由于19年同期销售短储策略性
产品高基数影响，单月保费下滑明显。中国平安主动加大清虚力度，
人力规模持续下滑，新单持续承压，业绩受到一定的负面影响。虽然
近两个月的负债端边际仍在改善，但幅度低于市场预期。大多数险企
把精力投注于增员，预计后续代理人整体规模和质量都将有所提升，
共同推动保费增长。随着疫情得到有效控制，经济逐步恢复，且代理
人线下复工有序推进，预计后续负债端将继续改善，且改善幅度增大。
上市险企提前着手备战2021年开门红，预计将改善基本面。中国人寿
延续2020年“开门红”政策率先启动“开门红”，当前已发布主打年
金产品“鑫耀东方”，预计将于10月20日开售。中国平安持续推动业
务转型以达成2020年预定目标，预计将取消原先对短期储蓄险的限额
销售，较往年提前启动“开门红”。中国太保和新华保险当前注重大
规模增员和开展产品报备工作，通过获客型产品进行业务储备，新华
保险或将12月初正式启动2021年“开门红”。预计2021年上市险企“开
门红”增速有望超预期。
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风险提示：
保障型保险产品保费增速不及预期；市场波动对行业业绩、估值的双
重影响；利率下行带来的险企投资不确定性；疫情持续的不确定性；
代理人线下复工不及预期。
一、寿险月度保费收入点评
8月单月保费增速放缓，负债端改善趋势仍持续。上市险企发布2020年8月保费收入数据。单月同
比增速新华保险(+22.6%)>中国平安（+2.9%）>中国人寿（-1.0%） >中国太保（-8.4%）， 8月保费环比
增速分别为中国太保（+77.1%）>中国人寿（+39.1%）>中国平安（-2.5%）>新华保险（-10.8%）。中
国人寿、中国平安、中国太保、新华保险8月保费收入分别为377亿元、335亿元、181亿元、93亿
元。国内疫情有所控制，居民企业进入有序的复工复产阶段，各家当前面临保险行业发展中的阶段
性问题，调整人力结构，深化改革。随着疫情影响基本消除，为备战21年“开门红”，预计险企多
将通过储蓄型产品获取客源，2021年“开门红”有望实现高增长，开启行业下一轮增长周期。
2020年上市险企1-8月累计保费收入同比增速分别为新华保险（+28.2%）>中国人寿（+11.2%）>中国
太保（-1.7%）>中国平安（-3.2%）。新华保险和中国人寿得益于一季度保费积累充分，上半年保费
增速领跑同业。中国人寿得益于20年“开门红”布局较早，在疫情期间快速调整销售策略以降低疫
情的负面影响，从而实现了较高的保费增速。中国太保及中国平安侧重保障型产品，一定程度上仍
然还未走出疫情的负面影响。中国太保以增员和蓄客为主，偏向获客型产品，但由于19年同期销售
短储策略性产品高基数影响，单月保费下滑明显。中国平安主动加大清虚力度，人力规模持续下滑，
新单持续承压，业绩受到一定的负面影响。虽然近两个月的负债端边际仍在改善，但幅度低于市场
预期。大多数险企把精力投注于增员，预计后续待人整体规模和质量都将有所提升，共同推动保费
增长。随着疫情得到有效控制，经济逐步恢复，且代理人线下复工有序推进，预计后续负债端将继
续改善，且改善幅度增大。
中国平安8月个险新单为81亿元（前值为85亿元），同比增速为-12.0%，较7月增速-13.3%降幅有所
缩小。单月环比增速为-4.7%。累计新单保费仍有（1-8月累计同比变动）-14.5%的降幅，较上月降幅
收窄。中国平安8月新单保费延续了上半年疲弱态势，连续8个月的单月新单呈现负增长，源于上
半年疫情的负面影响和公司处于改革期的阵痛。8月负增长幅度小幅改善主要系续期业务拉动所致。
目前公司仍然处于寿险转型深水区，人力规模持续下滑，新单继续承压。预计9月起中国平安有望
进入增员节奏，后续代理人增速及质态双项提升，新单边际改善可期。预计中国平安将取消原先对
于短期储蓄险的限额销售，提前布局2021年“开门红”。
中国太保单月保费同比增速下滑明显主要是受到19年同期销售短储策略性产品高基数的影响。，寿
险转型尚需持续发力。中国太保以增员和蓄客为主，偏向获客型产品。近日一改保守作风，下半年
频出产品，升级上新，且改进促销力度适当，预计将为公司保费表现带来转机。由于2020年一季度
基数较低，公司当前注重增员和产品以实现全年目标，预计“开门红”将于12月底正式开启。
新华保险8月当月寿险保费同比增速22.6%，增幅远超去年同期（2.9%），与上月持平（22.6%），继
续维持了高增长态势。2020年累计保费同比增速28.2%，领先中国人寿（11.2%）17.0pct。个险方面主
打健康险产品，7月起停售价值率较低的健康无忧宜家版，同步开始推动健康无忧C5，健康无忧C
和多倍保A1等3款终身重疾险，NBV margin较高。银保渠道主推高件均年金险和终身寿产品“惠添
益”及“惠添利”。7月中下旬推出附加特疾“惠加保”。8月由于“惠家保”附加险炒停，实现单
月保费增速优于同业。预计后续将继续大力推进增员和新人留存，促进队伍置换，人力规模的增长
也将继续利好保费高增速态势。新华保险将基于低基数背景持续追求高增长，重点开展大规模增员
及产品报备工作，力争完成全年目标，预计 “开门红”约年底启动。
中国人寿1-8月保费收入累计同比增速达11.2%，高基数下仍取得较高增长。8月实现当月保费377
亿元，同比增速-1.0%，自4月增长态势速度放缓以来，第一次出现负增长，主要系国寿主动调整战
略，加大清虚力度，通过严格考核要求，开启了队伍“由量到质”的转型。公司继续调整结构，主
打储蓄型长险“福禄相伴”，推动“国寿福+福禄相伴”、“传家+账户”等产品组合，以“保费+
保额双返还”作为吸引重疾险老客户加保的亮点。预计中国人寿将延续2020年“开门红”策略，率
先于10月初启动，当前已发布主打年金产品“鑫耀东方”。
2020年9月17日 上市险企8月保费点评 7
图表1. 上市险企8月保费数据
公司名称
中国人寿
中国太保
中国平安-人寿
中国平安-健康
中国平安-养老
中国平安-个险新单
中国平安-寿险合计
新华保险
资料来源：公司公告，中银证券
8月保费
377
181
313
8
14
81
335
93
单月环比
(%)
39.1
77.1
(2.0)
(5.0)
(12.5)
(4.5)
(2.5)
(10.8)
单月同比
(%)
(1.0)
(8.4)
2.9
54.5
(21.3)
(11.0)
2.4
22.6
1-8月保费
4,928
1,666
3,440
65
185
886
3,689
1,166
累计同比(%)
11.2
(1.7)
(4.4)
57.0
7.4
(14.5)
(3.2)
28.2
图表2. 寿险当年累计保费收入及同比增速
（亿元）
6,000
5,000
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
-10%
-20%
图表3. 寿险当月保费收入及同比增速
（亿元）
2,500
2,000
60%
40%
4,000
3,000
2,000
1,000
1,500
1,000
500
0
20%
0%
-20%
-40%
0
中国人寿累计保费（左轴）
中国平安累计保费（左轴）
中国人寿同比（右轴）
中国平安同比（右轴）
中国太保累计保费（左轴）
新华保险累计保费（左轴）
中国太保同比（右轴）
新华保险同比（右轴）
中国人寿当月保费（左轴）
中国平安当月保费（左轴）
中国人寿同比（右轴）
中国太保当月保费（左轴）
新华保险当月保费（左轴）
中国太保同比（右轴）
新华保险同比（右轴）
中国平安同比（右轴）
资料来源：公司公告，中银证券
资料来源：公司公告，中银证券
图表5. 中国平安个险新单当年保费收入及同比增速
图表4. 寿险当月保费环比增速
900%
800%
700%
600%
500%
400%
300%
200%
100%
0%
-100%
-200%
1,600
(亿元)
1,400
1,200
1,000
800
0%
-5%
-10%
-15%
-20%
-25%
中国平安-个险新单累计保费（左轴）
中国平安-个险新单同比（右轴）
600
400
200
0
中国人寿当月环比
中国平安当月环比
中国太保当月环比
新华保险当月环比
资料来源：公司公告，中银证券
资料来源：公司公告，中银证券
2020年9月17日 上市险企8月保费点评 7
二、财险月度保费点评
中国财险、平安产险、太保产险8月财险保费收入分别为310亿元、246亿元、120亿元。单月同比
增速中国太保（+18.5%）>中国平安（+11.4%）>中国财险（+0.1%）。环比增速分别为中国平安（+1.9%）>
中国太保（-0.2%）>中国财险（0.0%），相较于7月的环比增速均大幅增长，已恢复至正常增长水平。
2020年1-8月，主要上市险企财险累计保费维持快速增长。中国财险、中国平安、中国太保2020年
1-8月累计财险保费收入分别为3076亿元、1928亿元、1009亿元。累计同比增速分别为中国太保
（+13.9%）>中国平安（+11.4%）>中国财险（+3.9%）
车险保费回归正常增速，非车险延续高增长趋势，疫情对产险负面影响出清。整体上看，上半年非
车险是产险保费增长 的主要推动力。分险种来看，一季度车险保费收入增速主要受到疫情影响，新
车销售放缓，车险业绩承压。二季度开始随着新车销量回暖，据乘联会数据，8月我国乘用车市场零
售销量为170.3万辆，同比增长8.9%，环比增长6.5%，继7月出现负增长后又恢复正增长态势，车险
保费增速略有回升，但仍有较大增长空间，有望推动产险继续增长。但考虑到年内监管将加速推出
商业车险综合改革，对车均保费产生负面影响，车险业务保费规模和承保盈利短期将面临双重压力。
非车险部分，从2020年8月保险行业财险险种占比中可以看到，保证保险规模继续大幅压缩，农险
及责任险、意外险等非车险领域逐步占据主导且保持较好增长，在疫情蔓延下政策性险种韧性较强，
受到影响较小。未来随着监管对于非车险领域政策的推动，受益于经济基本面改善，非车险延迟需
求将进一步释放，有望持续保持强增长动能。产险受疫情负面影响逐渐消减，预计下半年实现稳步
增长。
图表6. 财险当年累计保费收入及同比增速
（亿元）
3,500
3,000
2,500
2,000
1,500
1,000
图表7. 财险当月保费及同比增速
20%
15%
10%
5%
0%
-5%
-10%
600
500
400
300
200
100
0
（亿元）
25%
20%
15%
10%
5%
0%
-5%
-10%
-15%
500
0
中国太保累计保费（左轴）
中国财险累计保费（左轴）
中国平安同比（右轴）
中国平安累计保费（左轴）
中国太保当月保费（左轴）
中国太保同比（右轴）
中国财险同比（右轴）
中国平安当月保费（左轴）
中国太保同比（右轴）中国财险当月保费（左轴）
中国平安同比（右轴）中国财险同比（右轴）
资料来源：公司公告，中银证券
资料来源：公司公告，中银证券
图表8. 财险当月保费及环比增速
150%
100%
50%
0%
-50%
-100%
中国太保当月环比
中国财险当月环比
中国平安当月环比
资料来源：公司公告，中银证券
7 2020年9月17日 上市险企8月保费点评
三、月度政策点评
2020年9月11日，银保监会又发布《组合类保险资产管理产品实施细则》《债权投资计划实施细则》
和《股权投资计划实施细则》三个配套细则，包括了三类产品的登记机制、投资范围、风险管理和
监督管理等内容，促进保险资产管理产品业务持续健康发展。三个细则针对不同类别保险资产管理
产品在交易结构、资金投向等方面的特点，对“资管新规”和《产品办法》有关要求做了进一步细
化，有利于对三类产品实施差异化监管。有助于引导保险资产管理机构提升投资管理能力，为保险
资产管理产品稳步发展提供了制度保障，更好服务保险资金等长期资金配置。
银保监会发布《组合类保险资产管理产品实施细则》《债权投资计划实施细则》和《股权投资计划
实施细则》三个配套细则。其中主要包括：
一、组合类产品：
1)取消保险资产管理机构发行首单组合类产品行政许可，改为设立前2个工作日进行登记。
2)明确产品投资范围：银行存款、债券等标准化债权类资产、股票、公募基金、保险资产管理产品
及银保监会认可的其他资产。保险资金投资的组合类产品应当符合保险资金运用的相关规定，非保
险资金投资的组合类产品投资范围依据《产品办法》由合同约定。
3)严格规范面向合格自然人销售的产品，参照《商业银行理财业务监督管理办法》等制度对同类产
品的销售要求进行管理。
4)强化监管。明确七项禁止行为，划定监管红线；对违规行为依规采取监管措施；按照保险资产管
理机构监管评级对产品投资范围和销售对象实施差异化监管。
二、债权投资计划：
1)明确登记时限。保险资产管理机构应于产品发行前5个工作日进行登记。
2)统一基础设施和非基础设施类不动产债权投资计划的资质条件及业务管理要求。
3)适当拓宽债权投资计划资金用途。明确在还款保障措施完善的前提下，基础设施债权投资计划可
以使用不超过40%的募集资金用于补充融资主体营运资金。
4)完善信用增级等交易结构。明确保证担保的条件，取消产品发行规模和担保人净资产挂钩的要求。
5)完善风险管理机制。一方面指导注册机构持续做好相关工作，完善风险监测机制；另一方面压实
受托人职责，要求其持续加强对融资主体资质和项目运营情况的评估。
三、股权投资计划：
1)明确登记时限。保险资产管理机构应于产品发行前5个工作日进行登记。
2)适当拓展投资范围，增加上市公司定向增发、大宗交易、协议转让的股票、优先股和可转债，引
导长期资金更好支持资本市场发展。
3)设置比例要求。与“资管新规”一致，明确投资权益类资产的比例不低于80%；延续此前规定，要
求投资私募股权基金、创投基金比例不超过基金规模80%。
4)明确禁止行为。包括分级股权投资计划不得投资分级的基金，限制杠杆倍数；保险资金不得通过
股权投资计划对未上市企业实施控制;不得以各种方式承诺保本保收益等。
5)强化信息披露职责。要求保险资产管理机构及时向投资者披露信息，并向银保监会报告。
详情请见中银非银报告：《保险资产管理产品实施细则点评》-20200913
2020年9月17日 上市险企8月保费点评 7
图表9. 征求意见稿与最终正式稿对比
产品 具体内容
新增：大额存单、同业存单
正式稿仅只保留 “组合类产品所投资资产的集中度应当符合《指导意见》
集中度比例取消
的相关规定”，取消其余全部比例规定。
新增：货币市场类组合类产品在严格监管前提下，暂按照“摊余成本+影
货币类产品允许“摊余成本+影子定价”子定价 ”方法进行估值。现金管理类理财产品规则实施后，货币市场类
组合类产品 组合类产品的估值方法和投资管理等参照同类产品的要求执行。
发布稿规定，“保险资产管理机构应当于组合类产品设立前2个工作日
明确登记时限要求 在指定平台进行产品登记，取得登记编号”，平台仅对登记材料的完备
性和合规性进行查验，不对产品的投资价值和风险作实质性判断。
发布稿新增：银保监会根据保险资产管理机构的监管评级，对保险资产
差异化监管
管理机构发行的组合类产品投资范围和销售对象实施差异化监管。
正式稿中，债权投资计划投资基础设施项目的，在还款保障措施完善的
允许不超过40%的募集资金用于补充营
债权计划实施细则 前提下，可以使用不超过40%的募集资金用于补充融资主体的营运资
运资金
金。取消其他全部限制性规定。
“注册”改“登记”，明确保险资产管理机构应当于债权投资计划发行
明确登记时限要求，限制注册机构行为
前5个工作日在指定注册机构进行产品登记。注册机构仅对登记材料的
完备性和合规性进行查验，不对产品的投资价值和风险作实质性判断。
股权计划实施细则 拓宽可投资资产范围 新增可转换为普通股的优先股、可转换债券
明确登记时限要求 “注册”改为“登记”，并明确登记时限为发行前5个工作日。
资料来源：银保监会，中银证券
变动
投资范围更宽
五、风险提示
保障型保险产品保费增速不及预期；市场波动对行业业绩、估值的双重影响；利率下行带来的
险企投资不确定性；疫情持续的不确定性。
2020年9月17日 上市险企8月保费点评 7
图表10. 上市险企估值表
代码
公司
中国人寿
股价
34.52
EVPS
P/EV
NBVPS
NBVX
EVPS
P/EV
NBVPS
NBVX
EVPS
P/EV
NBVPS
NBVX
EVPS
P/EV
NBVPS
NBVX
2018
28.13
1.55
1.75
24.95
54.84
1.43
3.95
19.87
34.94
0.87
2.82
10.82
55.51
1.10
3.91
15.56
1.24
2019
33.33
1.31
2.08
21.05
65.67
1.20
4.15
18.92
41.16
0.74
2.56
11.93
65.73
0.93
3.13
19.43
1.04
2020E
38.27
1.14
2.18
20.07
78.96
1.00
4.29
18.31
47.37
0.64
2.66
11.46
72.94
0.84
3.23
18.85
0.90
2021E
44.52
0.98
2.39
18.25
95.16
0.83
4.76
16.53
54.44
0.56
2.96
10.31
82.95
0.73
3.67
16.58
0.78
2022E
51.93
0.84
2.68
16.33
113.65
0.69
5.36
14.65
62.44
0.49
3.37
9.06
95.45
0.64
4.14
14.72
0.66
评级
增持
中国平安 78.02
买入
中国太保 29.78
增持
行业平均PEV
新华保险 52.55
增持
资料来源：万得，中银证券
*
以
2020
年
9
月
16
日收市价为标准
2020年9月17日 上市险企8月保费点评 7
披露声明
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观性的其他职务，没有担任本报告评论的上市公司的董事、监事或高级管理人员；也不拥有与该上市公司有关的任何
财务权益；本报告评论的上市公司或其它第三方都没有或没有承诺向本人提供与本报告有关的任何补偿或其它利益。
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告有关情况。如有投资者于未经授权的公众媒体看到或从其他机构获得本研究报告的，请慎重使用所获得的研究报告，
以防止被误导，中银国际证券股份有限公司不对其报告理解和使用承担任何责任。
评级体系说明
以报告发布日后公司股价/行业指数涨跌幅相对同期相关市场指数的涨跌幅的表现为基准：
公司投资评级：
买 入：预计该公司股价在未来6个月内超越基准指数20%以上；
增 持：预计该公司股价在未来6个月内超越基准指数10%-20%；
中 性：预计该公司股价在未来6个月内相对基准指数变动幅度在-10%-10%之间；
减 持：预计该公司股价在未来6个月内相对基准指数跌幅在10%以上；
未有评级：因无法获取必要的资料或者其他原因，未能给出明确的投资评级。
行业投资评级：
强于大市：预计该行业指数在未来6个月内表现强于基准指数；
中 性：预计该行业指数在未来6个月内表现基本与基准指数持平；
弱于大市：预计该行业指数在未来6个月内表现弱于基准指数。
未有评级：因无法获取必要的资料或者其他原因，未能给出明确的投资评级。
沪深市场基准指数为沪深300指数；新三板市场基准指数为三板成指或三板做市指数；香港市场基准指数为恒生指数
或恒生中国企业指数；美股市场基准指数为纳斯达克综合指数或标普500指数。
2020年9月17日
上市险企8月保费点评
8
风险提示及免责声明
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