2024年8月10日发(作者：劳夏彤)
海信家电公司的分配活动分析
1、公司介绍：白电综合品牌，多元业务成型
1.1、历史：国内白电综合品牌，深耕行业三十余载
初创期（1984-2001）：快速崛起，两地上市。海信家电最早可追溯
至1984年在广东成立的“珠江冰箱厂”，主打容声品牌。1992年完成股
份制改造，成立广东科龙电器股份有限公司，业务范围扩大。1996年成
功赴港上市，1999年于深交所挂牌交易，实现A+H股上市。
扩张期（2002-2017）：蓬勃发展，业务扩张。2002年，海信集团
收购北京雪花冰箱厂进入冰箱业。2003年，与日本日立合资成立海信日
立空调系统有限公司，开始涉足商用空调市场。2006年，科龙电器与海
信集团实现重组，并于次年更名为海信科龙电器股份有限公司。2008年
海信科龙与惠而浦联合成立公司，进行洗衣机全球产销。
转型期（2018-至今）：加速拓展，多元布局。2018年，海信科龙
改名为海信家电集团，同年收购欧洲家电品牌Gorenje以及中国约克多联
机业务，扩大海外战略布局、延伸业务范围。2019年海信家电受让联合
贸易持有的0.2%股权后，将海信日立纳入合并报表范围。2021年海信集
团收购日本三电控股，布局新能源领域，进军汽车空调压缩机和汽车空调
板块业务。
1.2、股权：混改完成，治理优化
混改后海信家电由国有独资转为无实控人状态。混改之前（截至
20Q3），海信集团为海信家电实控人，持股比例为32.36%；青岛国资委
100%控股海信集团，因此青岛国资委为海信家电最终控制人。2020年
12月24日，海信集团以海信电子为主体，公开增发4150万股（占增发
后总股本的17.2%），引入青岛新丰作为战略投资者。此外，青岛国资委
将所持有海信集团100%股权无偿划转给华通集团（青岛市直属国有资本
运营平台）。混改后，海信家电由国有独资转为无实控人状态。截至
21Q3，青岛新丰及一致行动人上海海丰共计持股海信家电约27%；海信
集团对海信家电持股比例降至26.79%。海信家电实际控制人由海信集团
转为无实际控制人。
混改有望引入股东资源、释放组织活力。战投股东青岛新丰与上海海
丰为一致行动人，海丰为亚洲区领先的航运物流企业，经营网络覆盖14
个国家和地区的72个主要港口，混改后海信家电与青岛新丰在业务上能
够发挥协同效应，推动出海战略。此外，混改也有助于改善国有独资企业
管理低效的问题，释放组织活力。
1.3、财务：营收稳步增长，盈利整体上行
内生增长+外延并购助力规模扩张。2006-2021年公司营收由69.78
亿元提升至675.63亿元，15年CAGR为16.34%。除内生增长外，外延
并购对公司营收规模的扩张起到积极作用，伴随海信日立（19Q4）、三
电控股（21Q2）相继并表，公司开启增长新阶段。
白电业务占据主导，暖通空调占比提升。白电为主营业务，2021年
占比达79.1%。伴随中央空调的海信日立的并表，暖通空调业务占比由
2016年的38.8%提升至2021年的45.0%，冰洗业务占比则由47.8%下
降至34.1%，暖通空调取代冰洗成为公司第一大业务。内销业务占比过半，
品牌出海顺利推进。2021年公司内销、外销占比分别为65.72%、
34.28%。近年来，随着公司品牌出海战略的顺利推进，公司外销收入由
2016年的84.6亿元提升至2021年的231.6亿元。
毛利率稳步改善，整体稳定在20%左右。近年来，公司毛利率稳步改
善，由2018年的19.01%提升至2021年的19.70%。分产品看，2021
年公司暖通空调/冰洗/其他业务毛利率分别为26.3%/16.7%/15.5%。
2019年海信日立并表，受高毛利中央空调业务增长的带动，公司暖通空
调毛利率已超过冰洗。分区域看，2021年公司内销/外销毛利率为
29.3%/8.5%，内销盈利水平远高于外销代工。
2、长期逻辑：三大业务齐头并进，未来增长空间打开
2.1、白电业务：深耕细分+品牌出海，白电二线龙头突围
内销：深耕冰箱三十载，空冰市场份额居前
容声品牌底蕴深厚，公司冰箱份额领先。容声和海信为海信家电主要
的冰箱品牌，截至21H1年，海信系（海信+容声）冰箱销量市占率为
18%，位居行业第二，仅次于海尔。其中，容声前身为广东珠江冰箱厂，
自1983年生产第一台容声冰箱以来，深耕冰箱市场近三十年，品牌底蕴
深厚，地位巩固。容声冰箱长期引领行业创新，1993年研发出国内首台
无氟冰箱，2006推出SPA原生态冰箱、2019年推出集合“智慧无水雾
控湿、AI负离子除菌杀毒、SUPL多频光照养鲜”三大核心技术的WILL
冰鲜箱，能够让果蔬食材“继续生长7天”。
据AVC统计，2021年容声冰箱线上销售额为71.78亿元，市占率达
12.15%，同比-0.01pct；线下销售额为33.11亿元，市占率达11.51%，
同比+0.72pct。近年来，国内冰箱行业高端化趋势明显，容声品牌持续
升级，2021年万元以上冰箱中容声线上销额市占达3.17%，线下销额市
占达6.65%。据中怡康数据统计，截至21H1，国内空冰洗销量CR3分别
为83%/68%/71%，冰箱行业销量CR3低于空调和洗衣机。从结构来看，
截至2020年，空冰洗销量TOP1品牌市占率均在34%以上，但第二大品
牌的市占率分别为30%/18%/28%。海信家电作为冰箱销量第二大品牌，
未来市占率仍有提升空间。
深耕细分市场，发力新风空调。“两高一新”（高能效、高品质和新
风功能）成为国内空调产品升级趋势，空调细分市场蓬勃发展。在此背景
下，公司持续发力新风空调细分市场，相继推出新风空调、母婴空调、大
风量空调、智慧空调等差异化产品。据AVC统计，2021年新风空调线上
零售规模达8.2亿元，同比增长492.7%；线下销售额达19.1亿元，同比
增长57.4%。公司于2008年便布局新风空调，经过10余年的技术积累，
公司已成为行业新风空调领域标杆企业。据AVC统计，2021年10月海
信系新风空调线上/线下零售额份额分别达13%/18%，位居行业第二/第
二。2021年新风空调线上/线下渗透率为1.00%/5.69%，在健康消费趋
势下，未来新风空调渗透率将进一步提升，公司作为新风空调细分赛道的
领导品牌有望持续受益。
外销：三管齐下助力全球扩张
自主品牌出海成效显著。早在2006年海信集团便提出“海信未来发
展大头在海外”的国际化战略，并成立国际营销公司，将原科龙系空冰海
外业务并入，构筑统一的海外销售平台。目前海信家电自主品牌出海战略
成效显著，2021年海信冰箱在中东非洲/澳洲地区销量份额达11%/9%，
位居行业第一/第五。全球并购扩展业务边界。为完善海外白电业务布局，
2018年海信家电并购斯洛文尼亚品牌Gorenje(古洛尼)，进一步扩大了公
司区域和业务边界。Gorenje(古洛尼)为欧洲四大家电集团之一，生产设
施分布于斯洛文尼亚、塞尔维亚、捷克、瑞典、荷兰，主要收入来自于德
国、俄罗斯、荷兰、斯堪的纳维亚等地。Gorenje集团旗下拥有8个品牌，
其中Gorenje和ASKO为国际品牌。据Euromonitor，2021年Gorenje
集团在东欧地区的大家电零售量份额为4.7%，位列第5。（报告来源：未
来智库）
2.2、央空业务：行业快速成长，龙头持续受益
行业：中央空调处于成长阶段，市场空间广阔
中央空调行业销售规模已近千亿，家用市场加速扩容。据产业在线数
据，2012-2021年间我国中央空调行业销售规模由468亿元增至1120亿
元，9年CAGR达10.2%。2021年同比增长27.0%。其中，受益于小型
制冷技术的快速发展，家用中央空调市场加速扩容，规模占比由2015年
的26%增长至2021年的33%。多联机为主流机型，占比过半。从产品形
态上，中央空调主要有冷水机组、多联机、溴化锂、单元机、末端、热泵
两联供机组（含户式水机）等六大品类。多联机凭借安装简单、施工周期
短、系统运行稳定、节能性好等优点，逐步成为市场的主流机型，2021
年多联机占比达52.3%。2012-2021年国内多联机市场规模从208亿元
增至675亿元，9年CAGR达14.0%，2021年国内市场规模累计同比增
长31%。
竞争梯度清晰，国产品牌领先。国内中央空调品牌梯度清晰，据艾肯
网统计，按照2021年销售规模大小可将各品牌划分为6个梯队，第一个
梯队为销售规模100亿元以上的品牌，主要包括格力、美的楼宇科技、大
金和日立；海信及约克在第三梯队，销售规模在40-60亿元。从市占率来
看，21H1市场CR3为42%，CR5为58%，市场较为集中。其中，国产
品牌整体占优，格力、美的、海尔、海信市占率分列1、2、6、9名。
精装房渗透与新基建扩容有望成为行业未来成长的两大驱动力。据
AVC统计，2016-2021年国内精装修楼盘开盘套数由115万套增长至
286万套，精装修渗透率由12%快速提升至35%，中央空调精装房配套
率也由18H1的17%提升至21H1的36%。目前主流品牌一拖三中央空
调整体价格在2.1-3.6万元/套，与之对应的中高端分体式空调整体价格则
在1.5-2.8万元/套，二者价差基本缩窄至万元以内。整体来看，精装修渗
透提升+中央空调精装房配套率提升将继续推动家用中央空调市场增长。
工装市场方面，伴随新基建的落地，大数据中心、轨道交通枢纽等基础设
施的建设将进一步带动中央空调工装市场的扩容。
海信日立：品牌+产品+渠道立体化优势突出，龙头地位稳固
“日立+海信+约克”三大品牌高低互补，综合市占率行业领先。子
公司海信日立规模快速增长，营收由2011年的21亿元增长至2021年的
184亿元，10年CAGR达24%。其中，日立是核心品牌，定位高端，主
打多联机。据AVC统计，2021年1-7月日立中央空调在中高端地产精装
配套5万元和10万元以上楼盘中市占率分别为60.2%和33.8%，均位列
第一。据艾肯网统计，21H1日立多联机市占率为18.2%，位列第二，仅
次于大金。海信是2012年海信日立推出的自主品牌，定位性价比，品牌
规模位居第二梯队；2018年江森自控将约克多联机中国区业务转移至海
信日立，品牌定位介于日立与海信之间，品牌规模位居第三梯队。整体来
看，海信家电中央空调三大品牌高低互补，21H1多联机市占率达23%，
位居行业第一，在主流机型多联机领域具有显著优势。
产品矩阵完善，应用场景丰富。海信家电中央空调产品矩阵完善，涵
盖家用、商用多种场景。家用中央空调包括5G荣耀家系列、荣耀家系列、
Ai家系列、变频R+等系列产品，荣耀系列以业内唯一搭载nanoTM技
术，在抑制霉菌、细菌、臭味、过敏物质，分解PM2.5附着的致癌物方
面表现亮眼，Ai家成为行业首款场景中央空调，变频R+系列采用“PID+
模糊控制”技术和直流变频技术，快速升频，实现高效快速制冷制热，居
家体感更舒适。商用中央空调涵盖轻型商用系列、商用变频多联机系列、
水动力机组系列、风冷模块和末端产品系列以及空气源热泵等系列产品。
其中轻型商用嵌入机主打小巧美观，变频多联机设置三维立体感温，更好
满足人体舒适性，空气源热泵蓝焰系列采用先进的带补气增焓的压缩技术，
改善冷媒循环系统，有效解决了寒冷地区的制热问题。
渠道体系完备，专业化程度高。中央空调家装渠道集中度较高，
2021年CR3为56%、CR5为74%，其中“海信+日立”市占率达18%，
位列行业第三。工装渠道集中度稍低，21H1CR3为39%、CR5为51%，
“海信+日立”市占率为10%，位列行业第三。日立品牌在高端楼盘优势
明显，已与融创、保利、新城、龙湖、碧桂园等全国400多家知名地产公
司建立长期合作关系，并在2020年荣获龙湖集团年度“A级供应商”称
号。家装渠道方面，公司加大市场投入力度，推进线上线下直营店一体化
发展。消费者可在线上进行预约，实地到店体验产品，并在2020年打造
首家全品线、全品牌的“海信品质之家”家电体验中心，提高客户线下沉
浸式购物体验。截止2021年底，公司全国销售网点累计2137家，其中
中部地区网点分布更为密集，渠道下沉明显。
2.3、汽车热管理业务：并购三电控股，新业务未来可期
相较燃油车，电动车热管理系统技术壁垒更高
电动车热管理系统技术难、价值高。汽车热管理系统是用于调节汽车
座舱温度及汽车零部件工作温度的系统。燃油车热管理系统只需制冷，制
热则利用发动机余温，主要包括座舱空调系统和动力总成冷却系统。电动
车热管理系统不仅需制冷还需制热，主要包括座舱空调系统、电池热管理
系统和电机电控冷却系统。相比燃油车，电动车热管理系统技术更复杂。
主要体现在：1）新增零部件和部分零部件电动化；2）新增电池热管理系
统；3）相较发动机，电池和电机电控系统对温控要求更高；4）为提升续
航里程，能耗要求更高。因此，电动车热管理系统单车价值更高。
电动空调压缩机为电动车热管理系统的核心部件，技术壁垒较高。汽
车空调压缩机用于压缩和输送制冷剂蒸汽，根据结构不同，可分为活塞式
（斜盘式、曲柄连杆式）和旋转式（旋叶式、涡旋式）。电动车无发动机，
活塞式压缩机并不适合电动车热管理系统，涡旋式压缩机由于结构紧凑、
安装方便而广泛应用于电动空调热管理系统。电动涡旋式压缩机结构更复
杂、技术难度更高，价值量也更高，目前拥有涡旋式压缩机技术的厂家较
少。
热泵空调系统是电动车热管理系统未来的发展方向，主要用于制热。
电动车热管理系统制热主要有两种方式：一种是PTC制热，优势在于成本
低、寿命长、技术成熟简单，劣势在于能耗较高；另一种是热泵空调制热，
优势在于节能、结构紧凑，劣势在于技术较为复杂。由于使用热泵空调能
够有效降低能耗，从而延长新能源汽车的续航历程，因此成为未来发展趋
势。
三电控股有望打开成长新空间
三电控股为全球老牌汽车热管理零部件及系统供应商。三电控股的前
身为1943年成立的三共电机公司，1970年开始生产汽车空调压缩机，是
全球领先的汽车热管理零部件及系统供应商。三电控股主要产品包括热泵
空调系统以及汽车空调压缩机、HVAC总成、热交换器、空调管路等零部
件，其中汽车空调压缩机为公司优势业务。目前三电控股的汽车空调电动
压缩机及热管理系统产品已在新能源汽车上得到应用，并与特斯拉、吉利
等诸多知名主机厂展开合作。
2021年海信家电入主三电控股。2019财年之前，三电控股营收规模
长年保持在160亿人民币左右，毛利率维持在15%-19%。因疫情冲击、
外部环境恶化及内部经营不善等原因，2019财年以来三电控股经营陷入
困境，2020财年营收规模缩水至82亿人民币，并出现亏损。2021年5
月海信家电以214亿日元（约13亿人民币）的总价认购三电控股定增股
份，交易完成后海信家电成为三电控股控股股东，共持有75%股权。
受益新能源汽车长期发展，公司热管理业务未来可期。2015-2021
年全球电动车销量由54.7万辆增长至675.0万辆，6年CAGR达52.03%。
其中，中国电动车销量由33.1万辆增长至352.1万辆，6年CAGR为
48.29%。三电控股作为全球老牌汽车热管理零部件及系统供应商，目前
积极发力电动车热管理业务，未来有望持续受益于新能源汽车行业的发展
红利，由于两家企业在供应链采购端存在原材料重叠，因此可以发挥规模
经济优势，降低采购成本，修复三电控股盈利能力。同时，海信家电也可
借助三电控股完成技术攻关与品牌塑造，开启第三成长曲线。
3、短期关注：原材料波动+稳增长政策+赛事催化+并购整合
3.1、关注原材料价格短期波动，静待成本拐点到来
受俄乌冲突事件及库存水平等因素的影响，3月以来家电主要原材料
价格走势出现分化，其中铜、铝、钢价格冲高，塑料价格有所回落。截至
3月29日，铜/铝/钢/塑料价格累计同比+11.90%/+32.07%/+3.20%/-
17.05%。目前原材料价格高位震荡，后续伴随原材料价格逐步企稳，公
司主业盈利有望迎来修复。
3.2、稳增长政策呵护+世界杯赛事催化，终端需求有望改善
2021年12月中央经济工作会议以来对经济稳增长的政策部署将步入
兑现期。地产政策方面，2022年2月以来地产需求侧政策发力，多地出
台降低首付比例、降低房贷利率、提高公积金贷款额度、提供购房补贴等
政策，伴随利好政策的逐步释放，房地产需求逐步企稳，家电需求有望边
际改善。消费政策方面，2022年2月国务院印发《“十四五”推进农业
农村现代化规划》，规划鼓励有条件的地区开展农村家电更新行动、实施
家具家装下乡补贴和新一轮汽车下乡，后续消费政策有望逐步发力，进一
步促进家电消费。此外，2022年世界杯将于卡塔尔举办，公司体育营销
策略将继续发挥作用，带动公司全球销售增长。
3.3、三电控股加速整合，利润有望扭亏为盈
2021年12月2日三电控股发布公告，公告显示公司预计于2021年
12月31日执行提升劳动效率改革措施，将为相关员工提供定期及特殊遣
散费、再就业服务等优惠待遇。从历史上看，海信家电已有多次全球并购
且成功扭亏的案例，并购整合经验丰富。作为后续整合改革的开端，此次
劳动效率改革有望初步改善三电控股的经营状况。此外，2021年11月三
电控股提名海信家电董事长代慧忠先生为董事长候选人，此番管理层变动
有望加强两家公司的业务协同，加速三电控股的整合进程。（报告来源：
未来智库）
4、盈利预测
关键假设：
（1）营收预测：未来伴随原材料成本问题缓解以及中央空调、新能
源热管理业务持续放量，预计2022-2024年公司营业收入增速分别为
14.82/8.67%/7.49%。其中，冰洗产品营收增速分别为
12.06%/7.53%/6.19%，空调产品营收增速分别为9.08%/5.05%/3.81%，
三电控股营收增速分别为6.00%/10.00%/12.00%。
（2）期间费用率预测：2022-2024年公司体育营销持续推进，新业
务加大推广力度，预计销售费用率为11.80%/12.20%/12.30%；收购三
电控股后，短期管理费用有所提升，预计管理费用率为
1.81%/1.84%/1.84%；研发力度加大，预计研发费用率为
2.98%/3.01%/3.01%；财务费用延续稳健，财务费用率为-0.30%/-
0.58%/-0.72%。
我们预计公司2022-2024年营收分别为775.72/842.99/906.11亿
元，归母净利润分别为16.37/18.88/20.68亿元。
2024年8月10日发(作者：劳夏彤)
海信家电公司的分配活动分析
1、公司介绍：白电综合品牌，多元业务成型
1.1、历史：国内白电综合品牌，深耕行业三十余载
初创期（1984-2001）：快速崛起，两地上市。海信家电最早可追溯
至1984年在广东成立的“珠江冰箱厂”，主打容声品牌。1992年完成股
份制改造，成立广东科龙电器股份有限公司，业务范围扩大。1996年成
功赴港上市，1999年于深交所挂牌交易，实现A+H股上市。
扩张期（2002-2017）：蓬勃发展，业务扩张。2002年，海信集团
收购北京雪花冰箱厂进入冰箱业。2003年，与日本日立合资成立海信日
立空调系统有限公司，开始涉足商用空调市场。2006年，科龙电器与海
信集团实现重组，并于次年更名为海信科龙电器股份有限公司。2008年
海信科龙与惠而浦联合成立公司，进行洗衣机全球产销。
转型期（2018-至今）：加速拓展，多元布局。2018年，海信科龙
改名为海信家电集团，同年收购欧洲家电品牌Gorenje以及中国约克多联
机业务，扩大海外战略布局、延伸业务范围。2019年海信家电受让联合
贸易持有的0.2%股权后，将海信日立纳入合并报表范围。2021年海信集
团收购日本三电控股，布局新能源领域，进军汽车空调压缩机和汽车空调
板块业务。
1.2、股权：混改完成，治理优化
混改后海信家电由国有独资转为无实控人状态。混改之前（截至
20Q3），海信集团为海信家电实控人，持股比例为32.36%；青岛国资委
100%控股海信集团，因此青岛国资委为海信家电最终控制人。2020年
12月24日，海信集团以海信电子为主体，公开增发4150万股（占增发
后总股本的17.2%），引入青岛新丰作为战略投资者。此外，青岛国资委
将所持有海信集团100%股权无偿划转给华通集团（青岛市直属国有资本
运营平台）。混改后，海信家电由国有独资转为无实控人状态。截至
21Q3，青岛新丰及一致行动人上海海丰共计持股海信家电约27%；海信
集团对海信家电持股比例降至26.79%。海信家电实际控制人由海信集团
转为无实际控制人。
混改有望引入股东资源、释放组织活力。战投股东青岛新丰与上海海
丰为一致行动人，海丰为亚洲区领先的航运物流企业，经营网络覆盖14
个国家和地区的72个主要港口，混改后海信家电与青岛新丰在业务上能
够发挥协同效应，推动出海战略。此外，混改也有助于改善国有独资企业
管理低效的问题，释放组织活力。
1.3、财务：营收稳步增长，盈利整体上行
内生增长+外延并购助力规模扩张。2006-2021年公司营收由69.78
亿元提升至675.63亿元，15年CAGR为16.34%。除内生增长外，外延
并购对公司营收规模的扩张起到积极作用，伴随海信日立（19Q4）、三
电控股（21Q2）相继并表，公司开启增长新阶段。
白电业务占据主导，暖通空调占比提升。白电为主营业务，2021年
占比达79.1%。伴随中央空调的海信日立的并表，暖通空调业务占比由
2016年的38.8%提升至2021年的45.0%，冰洗业务占比则由47.8%下
降至34.1%，暖通空调取代冰洗成为公司第一大业务。内销业务占比过半，
品牌出海顺利推进。2021年公司内销、外销占比分别为65.72%、
34.28%。近年来，随着公司品牌出海战略的顺利推进，公司外销收入由
2016年的84.6亿元提升至2021年的231.6亿元。
毛利率稳步改善，整体稳定在20%左右。近年来，公司毛利率稳步改
善，由2018年的19.01%提升至2021年的19.70%。分产品看，2021
年公司暖通空调/冰洗/其他业务毛利率分别为26.3%/16.7%/15.5%。
2019年海信日立并表，受高毛利中央空调业务增长的带动，公司暖通空
调毛利率已超过冰洗。分区域看，2021年公司内销/外销毛利率为
29.3%/8.5%，内销盈利水平远高于外销代工。
2、长期逻辑：三大业务齐头并进，未来增长空间打开
2.1、白电业务：深耕细分+品牌出海，白电二线龙头突围
内销：深耕冰箱三十载，空冰市场份额居前
容声品牌底蕴深厚，公司冰箱份额领先。容声和海信为海信家电主要
的冰箱品牌，截至21H1年，海信系（海信+容声）冰箱销量市占率为
18%，位居行业第二，仅次于海尔。其中，容声前身为广东珠江冰箱厂，
自1983年生产第一台容声冰箱以来，深耕冰箱市场近三十年，品牌底蕴
深厚，地位巩固。容声冰箱长期引领行业创新，1993年研发出国内首台
无氟冰箱，2006推出SPA原生态冰箱、2019年推出集合“智慧无水雾
控湿、AI负离子除菌杀毒、SUPL多频光照养鲜”三大核心技术的WILL
冰鲜箱，能够让果蔬食材“继续生长7天”。
据AVC统计，2021年容声冰箱线上销售额为71.78亿元，市占率达
12.15%，同比-0.01pct；线下销售额为33.11亿元，市占率达11.51%，
同比+0.72pct。近年来，国内冰箱行业高端化趋势明显，容声品牌持续
升级，2021年万元以上冰箱中容声线上销额市占达3.17%，线下销额市
占达6.65%。据中怡康数据统计，截至21H1，国内空冰洗销量CR3分别
为83%/68%/71%，冰箱行业销量CR3低于空调和洗衣机。从结构来看，
截至2020年，空冰洗销量TOP1品牌市占率均在34%以上，但第二大品
牌的市占率分别为30%/18%/28%。海信家电作为冰箱销量第二大品牌，
未来市占率仍有提升空间。
深耕细分市场，发力新风空调。“两高一新”（高能效、高品质和新
风功能）成为国内空调产品升级趋势，空调细分市场蓬勃发展。在此背景
下，公司持续发力新风空调细分市场，相继推出新风空调、母婴空调、大
风量空调、智慧空调等差异化产品。据AVC统计，2021年新风空调线上
零售规模达8.2亿元，同比增长492.7%；线下销售额达19.1亿元，同比
增长57.4%。公司于2008年便布局新风空调，经过10余年的技术积累，
公司已成为行业新风空调领域标杆企业。据AVC统计，2021年10月海
信系新风空调线上/线下零售额份额分别达13%/18%，位居行业第二/第
二。2021年新风空调线上/线下渗透率为1.00%/5.69%，在健康消费趋
势下，未来新风空调渗透率将进一步提升，公司作为新风空调细分赛道的
领导品牌有望持续受益。
外销：三管齐下助力全球扩张
自主品牌出海成效显著。早在2006年海信集团便提出“海信未来发
展大头在海外”的国际化战略，并成立国际营销公司，将原科龙系空冰海
外业务并入，构筑统一的海外销售平台。目前海信家电自主品牌出海战略
成效显著，2021年海信冰箱在中东非洲/澳洲地区销量份额达11%/9%，
位居行业第一/第五。全球并购扩展业务边界。为完善海外白电业务布局，
2018年海信家电并购斯洛文尼亚品牌Gorenje(古洛尼)，进一步扩大了公
司区域和业务边界。Gorenje(古洛尼)为欧洲四大家电集团之一，生产设
施分布于斯洛文尼亚、塞尔维亚、捷克、瑞典、荷兰，主要收入来自于德
国、俄罗斯、荷兰、斯堪的纳维亚等地。Gorenje集团旗下拥有8个品牌，
其中Gorenje和ASKO为国际品牌。据Euromonitor，2021年Gorenje
集团在东欧地区的大家电零售量份额为4.7%，位列第5。（报告来源：未
来智库）
2.2、央空业务：行业快速成长，龙头持续受益
行业：中央空调处于成长阶段，市场空间广阔
中央空调行业销售规模已近千亿，家用市场加速扩容。据产业在线数
据，2012-2021年间我国中央空调行业销售规模由468亿元增至1120亿
元，9年CAGR达10.2%。2021年同比增长27.0%。其中，受益于小型
制冷技术的快速发展，家用中央空调市场加速扩容，规模占比由2015年
的26%增长至2021年的33%。多联机为主流机型，占比过半。从产品形
态上，中央空调主要有冷水机组、多联机、溴化锂、单元机、末端、热泵
两联供机组（含户式水机）等六大品类。多联机凭借安装简单、施工周期
短、系统运行稳定、节能性好等优点，逐步成为市场的主流机型，2021
年多联机占比达52.3%。2012-2021年国内多联机市场规模从208亿元
增至675亿元，9年CAGR达14.0%，2021年国内市场规模累计同比增
长31%。
竞争梯度清晰，国产品牌领先。国内中央空调品牌梯度清晰，据艾肯
网统计，按照2021年销售规模大小可将各品牌划分为6个梯队，第一个
梯队为销售规模100亿元以上的品牌，主要包括格力、美的楼宇科技、大
金和日立；海信及约克在第三梯队，销售规模在40-60亿元。从市占率来
看，21H1市场CR3为42%，CR5为58%，市场较为集中。其中，国产
品牌整体占优，格力、美的、海尔、海信市占率分列1、2、6、9名。
精装房渗透与新基建扩容有望成为行业未来成长的两大驱动力。据
AVC统计，2016-2021年国内精装修楼盘开盘套数由115万套增长至
286万套，精装修渗透率由12%快速提升至35%，中央空调精装房配套
率也由18H1的17%提升至21H1的36%。目前主流品牌一拖三中央空
调整体价格在2.1-3.6万元/套，与之对应的中高端分体式空调整体价格则
在1.5-2.8万元/套，二者价差基本缩窄至万元以内。整体来看，精装修渗
透提升+中央空调精装房配套率提升将继续推动家用中央空调市场增长。
工装市场方面，伴随新基建的落地，大数据中心、轨道交通枢纽等基础设
施的建设将进一步带动中央空调工装市场的扩容。
海信日立：品牌+产品+渠道立体化优势突出，龙头地位稳固
“日立+海信+约克”三大品牌高低互补，综合市占率行业领先。子
公司海信日立规模快速增长，营收由2011年的21亿元增长至2021年的
184亿元，10年CAGR达24%。其中，日立是核心品牌，定位高端，主
打多联机。据AVC统计，2021年1-7月日立中央空调在中高端地产精装
配套5万元和10万元以上楼盘中市占率分别为60.2%和33.8%，均位列
第一。据艾肯网统计，21H1日立多联机市占率为18.2%，位列第二，仅
次于大金。海信是2012年海信日立推出的自主品牌，定位性价比，品牌
规模位居第二梯队；2018年江森自控将约克多联机中国区业务转移至海
信日立，品牌定位介于日立与海信之间，品牌规模位居第三梯队。整体来
看，海信家电中央空调三大品牌高低互补，21H1多联机市占率达23%，
位居行业第一，在主流机型多联机领域具有显著优势。
产品矩阵完善，应用场景丰富。海信家电中央空调产品矩阵完善，涵
盖家用、商用多种场景。家用中央空调包括5G荣耀家系列、荣耀家系列、
Ai家系列、变频R+等系列产品，荣耀系列以业内唯一搭载nanoTM技
术，在抑制霉菌、细菌、臭味、过敏物质，分解PM2.5附着的致癌物方
面表现亮眼，Ai家成为行业首款场景中央空调，变频R+系列采用“PID+
模糊控制”技术和直流变频技术，快速升频，实现高效快速制冷制热，居
家体感更舒适。商用中央空调涵盖轻型商用系列、商用变频多联机系列、
水动力机组系列、风冷模块和末端产品系列以及空气源热泵等系列产品。
其中轻型商用嵌入机主打小巧美观，变频多联机设置三维立体感温，更好
满足人体舒适性，空气源热泵蓝焰系列采用先进的带补气增焓的压缩技术，
改善冷媒循环系统，有效解决了寒冷地区的制热问题。
渠道体系完备，专业化程度高。中央空调家装渠道集中度较高，
2021年CR3为56%、CR5为74%，其中“海信+日立”市占率达18%，
位列行业第三。工装渠道集中度稍低，21H1CR3为39%、CR5为51%，
“海信+日立”市占率为10%，位列行业第三。日立品牌在高端楼盘优势
明显，已与融创、保利、新城、龙湖、碧桂园等全国400多家知名地产公
司建立长期合作关系，并在2020年荣获龙湖集团年度“A级供应商”称
号。家装渠道方面，公司加大市场投入力度，推进线上线下直营店一体化
发展。消费者可在线上进行预约，实地到店体验产品，并在2020年打造
首家全品线、全品牌的“海信品质之家”家电体验中心，提高客户线下沉
浸式购物体验。截止2021年底，公司全国销售网点累计2137家，其中
中部地区网点分布更为密集，渠道下沉明显。
2.3、汽车热管理业务：并购三电控股，新业务未来可期
相较燃油车，电动车热管理系统技术壁垒更高
电动车热管理系统技术难、价值高。汽车热管理系统是用于调节汽车
座舱温度及汽车零部件工作温度的系统。燃油车热管理系统只需制冷，制
热则利用发动机余温，主要包括座舱空调系统和动力总成冷却系统。电动
车热管理系统不仅需制冷还需制热，主要包括座舱空调系统、电池热管理
系统和电机电控冷却系统。相比燃油车，电动车热管理系统技术更复杂。
主要体现在：1）新增零部件和部分零部件电动化；2）新增电池热管理系
统；3）相较发动机，电池和电机电控系统对温控要求更高；4）为提升续
航里程，能耗要求更高。因此，电动车热管理系统单车价值更高。
电动空调压缩机为电动车热管理系统的核心部件，技术壁垒较高。汽
车空调压缩机用于压缩和输送制冷剂蒸汽，根据结构不同，可分为活塞式
（斜盘式、曲柄连杆式）和旋转式（旋叶式、涡旋式）。电动车无发动机，
活塞式压缩机并不适合电动车热管理系统，涡旋式压缩机由于结构紧凑、
安装方便而广泛应用于电动空调热管理系统。电动涡旋式压缩机结构更复
杂、技术难度更高，价值量也更高，目前拥有涡旋式压缩机技术的厂家较
少。
热泵空调系统是电动车热管理系统未来的发展方向，主要用于制热。
电动车热管理系统制热主要有两种方式：一种是PTC制热，优势在于成本
低、寿命长、技术成熟简单，劣势在于能耗较高；另一种是热泵空调制热，
优势在于节能、结构紧凑，劣势在于技术较为复杂。由于使用热泵空调能
够有效降低能耗，从而延长新能源汽车的续航历程，因此成为未来发展趋
势。
三电控股有望打开成长新空间
三电控股为全球老牌汽车热管理零部件及系统供应商。三电控股的前
身为1943年成立的三共电机公司，1970年开始生产汽车空调压缩机，是
全球领先的汽车热管理零部件及系统供应商。三电控股主要产品包括热泵
空调系统以及汽车空调压缩机、HVAC总成、热交换器、空调管路等零部
件，其中汽车空调压缩机为公司优势业务。目前三电控股的汽车空调电动
压缩机及热管理系统产品已在新能源汽车上得到应用，并与特斯拉、吉利
等诸多知名主机厂展开合作。
2021年海信家电入主三电控股。2019财年之前，三电控股营收规模
长年保持在160亿人民币左右，毛利率维持在15%-19%。因疫情冲击、
外部环境恶化及内部经营不善等原因，2019财年以来三电控股经营陷入
困境，2020财年营收规模缩水至82亿人民币，并出现亏损。2021年5
月海信家电以214亿日元（约13亿人民币）的总价认购三电控股定增股
份，交易完成后海信家电成为三电控股控股股东，共持有75%股权。
受益新能源汽车长期发展，公司热管理业务未来可期。2015-2021
年全球电动车销量由54.7万辆增长至675.0万辆，6年CAGR达52.03%。
其中，中国电动车销量由33.1万辆增长至352.1万辆，6年CAGR为
48.29%。三电控股作为全球老牌汽车热管理零部件及系统供应商，目前
积极发力电动车热管理业务，未来有望持续受益于新能源汽车行业的发展
红利，由于两家企业在供应链采购端存在原材料重叠，因此可以发挥规模
经济优势，降低采购成本，修复三电控股盈利能力。同时，海信家电也可
借助三电控股完成技术攻关与品牌塑造，开启第三成长曲线。
3、短期关注：原材料波动+稳增长政策+赛事催化+并购整合
3.1、关注原材料价格短期波动，静待成本拐点到来
受俄乌冲突事件及库存水平等因素的影响，3月以来家电主要原材料
价格走势出现分化，其中铜、铝、钢价格冲高，塑料价格有所回落。截至
3月29日，铜/铝/钢/塑料价格累计同比+11.90%/+32.07%/+3.20%/-
17.05%。目前原材料价格高位震荡，后续伴随原材料价格逐步企稳，公
司主业盈利有望迎来修复。
3.2、稳增长政策呵护+世界杯赛事催化，终端需求有望改善
2021年12月中央经济工作会议以来对经济稳增长的政策部署将步入
兑现期。地产政策方面，2022年2月以来地产需求侧政策发力，多地出
台降低首付比例、降低房贷利率、提高公积金贷款额度、提供购房补贴等
政策，伴随利好政策的逐步释放，房地产需求逐步企稳，家电需求有望边
际改善。消费政策方面，2022年2月国务院印发《“十四五”推进农业
农村现代化规划》，规划鼓励有条件的地区开展农村家电更新行动、实施
家具家装下乡补贴和新一轮汽车下乡，后续消费政策有望逐步发力，进一
步促进家电消费。此外，2022年世界杯将于卡塔尔举办，公司体育营销
策略将继续发挥作用，带动公司全球销售增长。
3.3、三电控股加速整合，利润有望扭亏为盈
2021年12月2日三电控股发布公告，公告显示公司预计于2021年
12月31日执行提升劳动效率改革措施，将为相关员工提供定期及特殊遣
散费、再就业服务等优惠待遇。从历史上看，海信家电已有多次全球并购
且成功扭亏的案例，并购整合经验丰富。作为后续整合改革的开端，此次
劳动效率改革有望初步改善三电控股的经营状况。此外，2021年11月三
电控股提名海信家电董事长代慧忠先生为董事长候选人，此番管理层变动
有望加强两家公司的业务协同，加速三电控股的整合进程。（报告来源：
未来智库）
4、盈利预测
关键假设：
（1）营收预测：未来伴随原材料成本问题缓解以及中央空调、新能
源热管理业务持续放量，预计2022-2024年公司营业收入增速分别为
14.82/8.67%/7.49%。其中，冰洗产品营收增速分别为
12.06%/7.53%/6.19%，空调产品营收增速分别为9.08%/5.05%/3.81%，
三电控股营收增速分别为6.00%/10.00%/12.00%。
（2）期间费用率预测：2022-2024年公司体育营销持续推进，新业
务加大推广力度，预计销售费用率为11.80%/12.20%/12.30%；收购三
电控股后，短期管理费用有所提升，预计管理费用率为
1.81%/1.84%/1.84%；研发力度加大，预计研发费用率为
2.98%/3.01%/3.01%；财务费用延续稳健，财务费用率为-0.30%/-
0.58%/-0.72%。
我们预计公司2022-2024年营收分别为775.72/842.99/906.11亿
元，归母净利润分别为16.37/18.88/20.68亿元。