2023年12月18日发(作者：鹿迎梅)
2023年手机销售行业分析报告
2023年4月
目 录
一、中国手机分销渠道现状及趋势 .............................. 错误!未定义书签。
1、2023年中国智能手机销量状况 ............................................ 错误!未定义书签。
2、分销渠道成为竞争关键 .......................................................... 错误!未定义书签。
3、运营商自有和社会渠道占比 ................................................. 错误!未定义书签。
二、标杆分析：爱施德 ................................................... 错误!未定义书签。
1、爱施德的业务架构和竞争优势 ............................................. 错误!未定义书签。
（1）爱施德的业务架构 ............................................................................ 错误!未定义书签。
（2）公司业绩变化主要来自5个方面 ................................................. 错误!未定义书签。
（3）爱施德的公开市场分销业务：买断商品且具有终端零售能力错误!未定义书签。
（4）多品牌运作，降低风险 ................................................................... 错误!未定义书签。
（5）强大的渠道管控能力 ........................................................................ 错误!未定义书签。
（6）终端价格管理 ...................................................................................... 错误!未定义书签。
（7）2023年库存管控失利的主要原因 ................................................ 错误!未定义书签。
（8）数码零售业务-公开分销业务的延伸 ........................................... 错误!未定义书签。
2、持续增长的亮点 ........................................................................ 错误!未定义书签。
（1）公司发展战略规划 ............................................................................ 错误!未定义书签。
（2）持续增长的亮点-分销业务，主要关注存货周转率 ............... 错误!未定义书签。
（3）持续增长的亮点-虚拟运营商 ......................................................... 错误!未定义书签。
（4）持续增长的亮点：移动互联网内容-集团子公司彩梦科技 . 错误!未定义书签。
3、盈利预测 ...................................................................................... 错误!未定义书签。
4、风险因素 ...................................................................................... 错误!未定义书签。
（1）行业风险 ............................................................................................... 错误!未定义书签。
（2）分销业务风险 ...................................................................................... 错误!未定义书签。
（3）零售业务风险 ...................................................................................... 错误!未定义书签。
一、中国手机分销渠道现状及趋势
1、2023年中国智能手机销量状况
2023年，中国智能手机销量再创新高，全年累计销量达1.69亿部，同比销量增长130.7%。三星以22.5%的份额独占鳌头。国产品牌机表现不俗：联想、华为、酷派、中兴分别以10.7%、9.9%、9.5%和8.9%占比紧随其后。苹果在华竞争力有所下降，本年度销量占比仅有7.7%。小米手机销量占比分别为4.3%。本年度摩托罗拉、诺基亚、HTC销量滞后，份额均在5.0%以下。
市场研究机构Analysys International发布的最新数据显示，2023年第一季度，中国大陆市场共售出9054万部手机，环比增长23.5%，同比增长34%。其中7528万部是智能手机，销量环比增长32.2%，同比增长141.5%。
随着智能手机在全球市场地位的逐步提升，中国作为一个巨大的市场，智能手机需求也将日益增减，在未来两年的时间里，中国智能手机销售量将持续高速增长，预计增速将保持在30%以上。
2、分销渠道成为竞争关键
近年来Iphone、三星快速发展同时中华酷派等国产品牌迅速崛起以及生产能力的提升，尽管市场容量和潜力巨大，但是目前已经出现供过于求的局面，手机产品同质化、价格走低趋势明显，加上渠道本身多元化、集中化等因素影响，渠道的竞争已经是手机竞争的关键所在。
目前，国内的手机终端渠道主要可分为四个类别，分别如下
3、运营商自有和社会渠道占比
IPhone的分销渠道包括运营商渠道、自有渠道、直供渠道以及其他渠道四个部分。在分销渠道的构建上，Apple 充分体现了 IPhone
作为移动通信终端的核心定位，将IPhone 产品与运营商的用户获取、增值业务发展、用户忠诚度提高充分结合在一起，确立了以运营商定制渠道为主，以自有渠道、直供渠道为辅的渠道策略。
同为国外品牌，三星、摩托罗拉模式与苹果差距较大：三星较为依赖国代层层分销（占60.2%），与运营商则主要采取NFD模式（占24.4%），集采（占15.4%）则主要供应连锁卖场和部分运营商。摩托
罗拉则主要依赖集采（占68.2%）和国代（31.0%）。可见，国代和NFD是国外品牌销售主流。
国内目前则主要通过国代和运营商、连锁卖场集采两种途径进行销售，二者占比主要取决于手机厂商对渠道的培育。缺乏渠道支持者，如华为，则主要通过集采进行分销（占79.8%）；另一个极端则是深耕渠道的联想，其国代及部分省代分销占比达94.3%。
国内手机市场的潜力日益凸现，竞争更加激烈，市场新格局将重新形成。终端战斗的技术差异越来越小的同时，渠道竞争加剧。手机大战归根结底可以看作渠道的争夺。
细分公司来看，分销渠道占比变化有三大方向：一是如中兴、华为、酷派等不断将份额让给运营商终端公司，国代整合剩余份额，这样的优势是销量有保证，但利润完全取决于运营商补贴，完全受制于人；二是如联想（华为近年已在大力开拓渠道）、摩托罗拉等不断经营渠道，获取运营商终端公司与渠道国代之间的平衡，这样的优点是厂商可以从国代处获得更高的利润率；三是如三星一样不断扩大NFD比重，让国代利用自身平台、物流资金优势为运营商终端公司做渠道服务，这将是个利薄、量大、稳定的业务。
综上所述，未来国代仍可以保证相当比例的传统分销市场以及不断扩大的NFD服务市场。
二、标杆分析：爱施德
1、爱施德的业务架构和竞争优势
（1）爱施德的业务架构
（2）公司业绩变化主要来自5个方面
手机市场快速增长：一方面，只能手机替换功能及的需求强力，促进手机销量规模增长；另一方面，智能手机销量占比显著提高，推
动手机市场销售额快速增长；
加强了与国产品牌的合作：保持与三星，苹果等国际品牌合作的同时，积极引入中兴、酷派、OPPO、小米、魅族等一线国产品牌；
加大了与运营商的合作力度：公司与运营商，厂商深入合作，集合三方面资源，推出有竞争力的合约及产品，打造多款明星机型；
多品牌运作的规模效应显现：随着合作品牌数量的增多，业务规模将哦实现快速增长，而公司人员数量和固定成本无明显增长，人工费用率，日常费率降低，规模效应显现；
高度重视库存管理：从2023年三季度起，逐步建立起严格的库存风险监控预警机制，对问题机型进行及时清理，有效避免了存货跌价。
（3）爱施德的公开市场分销业务：买断商品且具有终端零售能力
公开市场分销业务最大的风险来自于库存风险，爱施德有优于行业的库存管控能力，主要体现在以下三个方面：
（4）多品牌运作，降低风险
2023：国际：三星、摩托罗拉；国产品牌：酷派；
2023：国际：三星、摩托、LG；国产品牌：酷派、华为、小米；
2023-2023：国际：三星、索尼；国产品牌：华为、中兴、酷派、联想、魅族、小米、海信、OPPO等。
（5）强大的渠道管控能力
全面的网络覆盖 ：覆盖30,000多家以开放渠道为主的零售终端，形成了覆盖全国，深入市、县、乡镇市场的营销服务网络，率先在国内手机分销行业建立一线市场人员手持移动终端实时在线作业的终端管理体系。公司超过10000名的促销人员直接对接约30000万零售终端，其余通过经销商覆盖。
全面零售店管理：公司执行以“Sell-Out”为核心的全面零售店
管理理念，通过扩大销售终端的有效覆盖、提升零售终端服务水平、加强对终端市场及终端市场人员的管理以及改变销售人员的业绩考核办法等各种方法加强了对终端的管控能力。
（6）终端价格管理
公司建立了M-PSI 系统，对货物采取严格的串码管理、批次管理和先进先出管理模式，并由市场管理人员检查各销售终端的数据录入情况，以确保实时了解终端的实际情况，合理确定价格的调整时间和幅度 。
公司总部集中统一管理销售政策和销售价格。
遍布全国的市场管理人员通过移动终端直接向总部反馈终端价格数据，以保证公司及时了解终端价格政策的执行情况。
（7）2023年库存管控失利的主要原因
未正确认识到智能手机市场的快速增长，代理的摩托和LG产品为避免更大的损失快速甩库存；
企业战略判断存在一定失误；
从原来单一品牌组织架构，到多品牌组织架构调整过程中，管理上敏感度不够。
（8）数码零售业务-公开分销业务的延伸
主要以苹果授权零售店为主；2023年-2023H苹果零售店数量分别为：22、50、68、85、106、115和119家。
稳健扩张3C4U新潮数码零售店，AER手机连锁进驻运营商营业厅扩大合作；
2、持续增长的亮点
（1）公司发展战略规划
分销业务：以SAP、CRM系统，爱施德在线B2B平台为基础，推进业务操作信息化，业务拓展网络化，提升运营效率和渠道覆盖效率；进一步优化合作品牌和产品；
零售业务：门店优化调整降低成本，同时增加功能类配件产品与运营商合约销售；3C4U新潮数码零售店稳健扩张，AER手机连锁进驻运营商营业厅扩大合作；积极推动o2o模式，加快电子商务业务发展。
新业务：致力于成为中国最有价值的移动互联网应用渠道综合服务商；公司正在积极参与转售业务的申请工作，争取获得转售业务牌照，协同已有资源，积极发展转售业务。
（2）持续增长的亮点-分销业务，主要关注存货周转率
一是坚持渠道下沉，加速四、六线城市扩张。随着新农村建设和城镇化进程的加快，农村市场逐渐被越来越多的企业看重，公司在四、六线城市推进堡垒客户、堡垒店的建立，加速了对四、六线城市的渠道扩张，并与厂家和运营商紧密合作，使得公司在四、六线城市的竞争中占得先机。
二是持续深化与运营商的合作，进一步打造运营商服务能力。持续优化和完善运营商业务的组织架构，坚持以渠道能力和终端推广能力为基础，打造产业链组合整体竞争力的核心运营策略，为运营商带来大量的优质合约客户，同时也推动了自身业绩的增长。
三是继续优化品牌结构。公司在巩固现有品牌合作、取得优质产品资源的同时，还取得了包括苹果、华为在内的多个国内外知名手机品牌的代理合作资格。通过一系列新品牌的引入与合作，不仅丰富了公司的品牌结构，也降低了以往代理品牌集中可能带来的经营风险。
盈利能力主要受存货周转率影响
2023年以来，公司季度存货周转率大幅提升，一二季度均维持在3以上，存货平均每月周转一次，与历史最高水平2023Q3基本接近。
（3）持续增长的亮点-虚拟运营商
公司已进入工信部名单，目前已开始与各大运营商洽谈，有望成为第一批虚拟运营商；中国电信和中国联通进展最快。
成为虚拟运营商后的好处在于：
1）与手机厂商关系从乙方转为甲方，可以从厂商处获得更好的
机型和条件，提高分销业务的盈利能力；
2）目前APP主要是预装和售机后的帮助安装，拿到牌照后，业务开展将更加容易；
3）增值服务是重点，现在三四级市场几乎不经过PC，直接过渡到智能手机，购物，游戏和视频均通过手机实现，终端的平台价值将越来越重要。
中国移动互联网用户扩散速度约是桌面互联网的3倍
移动互联网应用市场的入口之争
随着智能手机的普及，全球移动应用数量以及移动应用的下载量均呈爆发式增长；
2023年12月谷歌电子市场全球下载量突破100亿，苹果APP Store全球下载量突破250亿次，应用总数接近60万。
APPs+广告收入已经超过120亿美元。其中，71%为APPs，29%为广告。可见应用下载收入是目前全球移动互联网市场主要的收入来源。
利用手机分销切入APP预装业务-发展成为最有价值的移动互联
网应用渠道综合服务商
低端智能机（1000元以下）由于草根用户缺乏很好的Wifi或3G使用环境，是半开放市场，仍然是预装为王产品体验为后，爱施德在有预装渠道优势的同时保证产品体验，能在中低端智能机赢得市场份额。
爱施德利用自身资源可以在厂商和线下零售卖场预装，实现在渠道的两头抓住用户。
如果拿到虚拟运营商资格，公司对厂商的溢价能力将大大加强，可以通过为厂商委托运营app商店的模式来实现和厂商的共赢。公司旗下的彩梦科技负责了三星商城的游戏频道，在这方面积累了丰富的经验。
爱施德各级渠道拥有大量的促销员，能直接接触到一线客户，这给公司实现线下卖场预装提供了大量的客户基础。
智能机变现主要靠游戏分成和联运，公司利用预装和用户激活维护可以分享到持续的收入增长。
（4）持续增长的亮点：移动互联网内容-集团子公司彩梦科技
彩梦科技成立于2023 年2 月9 日，目前注册资本（实收资本）为1,000 万元，神州通投资出资900 万元，占股权比例90%。彩梦科技主营计算机软件的技术开发与销售。
2023 年实现营业收入4,630.10 万元、净利润1,462.47 万元，2023年实现营业收入1.67亿元，净利润3000万元。2023年上半年该公司
旗下产品信息费收入达到5亿元。
3、盈利预测
4、风险因素
（1）行业风险
智能手机硬件快速升级换代，日益同质化，价格下滑速度加快，产品生命周期缩短，代理商需要承担较高的库存跌价风险；运营商深入影响传统手机销售渠道、手机厂商直供以及电子商务的快速发展给传统手机渠道商带来了巨大挑战。
（2）分销业务风险
一方面，运营商分销业务、平台分销业务毛利水平较低，要求公司积极改善运营模式，降低运营成本。另一方面，运营商分销业务中的代销模式存在较大的产品跌价风险，需要精细化管理。
（3）零售业务风险
品牌专卖零售业务收入所占比重过高，综合零售业务组合还未实现。
尽管智能手机时代产品更新速度加快，但行业的放量仍有利于爱施德分享行业高速增长，且公司进一步提升得库存管理能力和终端销售能力使得公司不仅为分销商，更是服务商，在国内区域差异较大的情况下仍有发展空间。且公司在移动互联网新产品领域的投入和经验有助于公司综合经营能力和市场估值的提升，虚拟运营商的的获取也有望增强协同效应。
2023年电梯行业分析报告
目录
一、电梯行业的属性 .................................................................................... 23
1、全球主要电梯公司的市值与估值水平 .................................................................... 23
2、电梯行业的安全感品牌属性——利润率的稳定性 ............................................. 25
二、中国电梯企业未来十年的重大机遇和挑战 .................................... 28
1、中外电梯市场集中度的差异以及对盈利能力的影响 ......................................... 29
2、电梯行业目前“中国特色”隐含的巨大长期风险 ............................................. 30
3、集中度提升与厂家维保的实现路径与催化剂 ...................................................... 32
（1）政府出台厂家认证更新和维保政策 ....................................................................................... 33
（2）政府推行强制保险 ........................................................................................................................ 33
（3）电梯老化 .......................................................................................................................................... 33
（4）房价上升导致品牌电梯对于地产商的成本影响缩小 ....................................................... 34
三、电梯公司在中国市场的竞争战略与投资机会 ................................ 34
1、日系电梯在中国领先欧美品牌的原因初探 ........................................................... 34
（1）文化差异——职业经理人制度的利弊 ................................................................................... 34
①体现在合资对象的选择 ................................................................................................... 35
②体现在生产和销售方面 ................................................................................................... 35
（2）对中国市场的战略重视度——日系别无选择 ..................................................................... 36
2、民营品牌与合资品牌的定位差异、风险和估值 .................................................. 37
（1）民营企业的优势 ............................................................................................................................ 37
①股权结构 .............................................................................................................................. 37
②营销手段灵活 ..................................................................................................................... 37
③区域性优势 .......................................................................................................................... 37
（2）民营企业需要面对的困难 .......................................................................................................... 38
①技术积累 .............................................................................................................................. 38
②安全风险 .............................................................................................................................. 38
③品牌定位与安全 ................................................................................................................. 38
④保有量与售后服务 ............................................................................................................ 38
四、投资策略 ................................................................................................. 39
1、中国电梯行业：长期有价值，投资正当时 ........................................................... 39
2、选股逻辑：三个条件，两种风格 ............................................................................. 40
一、电梯行业的属性
研究海外电梯公司的估值，目的是研究其估值背后的盈利能力，以及盈利能力背后的行业规律与属性。
1、全球主要电梯公司的市值与估值水平
电梯是地产基建的派生需求，中国电梯市场第一品牌是上海三菱，其母公司上海机电过去一年的PE 在10 倍附近。估值隐含的假设是，电梯行业属夕阳行业。
如果电梯行业在中国是夕阳行业，那么在保有量较高的欧美，电梯行业应该接近深夜。根据全球最大的电梯公司OTIS 预测，2020-2021 年几乎所有的新机销量来自于金砖四国，也意味着欧美市场的保有量已经接近饱和。
全球市场份额来看，奥的斯、迅达和通力是最大的三家电梯公司，合计市场份额接近45%。我们很惊讶地发现，三家公司的市值合计接近人民币3600 亿元。
我们也一度怀疑，是否欧美电梯公司在金砖四国的市场份额很高，贡献了主要的利润和估值。但是：
1、占全球新机2/3份额的中国，领先的独立品牌是三菱和日立；
2、从主要欧美电梯公司2022 年营收的地域分布来看，亚太区域只贡献1/4 至1/3 的收入，但却足以支撑其千亿市值。
市盈率往往与行业长期成长空间挂钩，而欧美电梯企业市盈率普遍高于国内企业， 而市净率超出更多。
换言之，欧美三大电梯公司市值超过3600 亿元，但是他们主要收入来自于比中国更“夕阳”的欧美市场。尽管这三大电梯公司在占全球2/3新机市场的中国并未取得领先地位，但是资本市场仍然给予了15~23倍的市盈率。
2、电梯行业的安全感品牌属性——利润率的稳定性
联合技术UTC是位列美国道琼斯30家成份股的多元化制造企业，旗下子公司包括开利空调、汉胜宇航、奥的斯电梯、P&W飞机发动机、西科斯基直升机公司、联合技术消防安防公司和联合技术动力公司(燃料电池)。
如果按照A股流行的逻辑，无疑联合技术的军工、发动机、通用航空、燃料电池和安防都是高壁垒且性感的业务，只有电梯是大家心目中既缺乏壁垒又夕阳的板块。
有趣的是，联合技术五大业务板块中，电梯却成为营业利润率最高的板块。为什么看似技术壁垒远低于其他业务的电梯板块，反而定价能力最强？
只有少数产品客户在购买时，会把安全作为购买的前提要素——例如食品、药品等。用巴菲特的话来讲，消费者对于放进嘴里的东西特别慎重。如果客户关注安全感，价格不再成为品牌选择的最重要因素，品牌厂商可以通过定价获得超额收益。
机械行业里，“安全感”成为购买关键要素的产品不多，主要是民航飞机和电梯。尽管民航业在大部分国家是资本杀手，但波音和空客垄断了全球民航客机的制造。
我们认为安全感商品对行业属性的影响主要体现在两个方面：
定价能力提升；
行业集中度提升。
如果客户重视安全感且无法通过直观感受判断产品的安全程度，往往可以推动品牌集中度的提升。但与食品不同，涉及安全感的电梯，
由于购买者地产商与使用者购房人的分离，有品牌的电梯厂商定价能力和毛利率往往不如食品，但是仍然可以维持在较为合理的水平。
尽管我们通过逻辑分析，可以得到电梯行业集中度高和利润稳定的判断，但是从实证角度观察中国电梯市场，尚未表现出海外市场的普遍规律。
中国电梯行业将走向某些行业“劣币驱逐良币”的悲哀结局，还是走向符合产品自身属性和成熟国家普遍规律？我们倾向于乐观，原因将在后面展开讨论。
电梯行业的“产品+服务”属性——收入结构的生命周期
电梯与手机、自行车甚至挖掘机等其他制造业产品不同之处在于：
消费者期望电梯的安全使用寿命与房屋的寿命（70年）接近；
电梯故障会影响人身安全，起码造成巨大恐慌。
因此，尽管大多数机械产品都有售后服务的概念，但是电梯的独特性在于——电梯售后维护保养和更新业务的规模，可以与新机销售媲美。海外四大电梯公司售后的维护保养和产品改造服务占收入的45-55%。
欧美电梯公司的收入结构呈现了售前和售后的“产品+服务”
特征，对于企业的盈利稳定性和估值都提供了重要的支撑。以奥的斯为例，2022 年欧洲营建支出比07 年下滑了接近19%，但是奥的斯欧洲的服务收入仍比07 年保持正增长。
根据欧洲电梯协会的估计，欧洲电梯目前70%梯龄超过10 年，45%梯龄超过20 年。欧洲人口密度较美国高，电梯占全球存量接近50%。存量大且梯龄老，是电梯服务市场壮大的必要条件。
必须指出，中国目前的现状是大部分电梯由小型服务公司提供维保，电梯主机厂商及其经销商提供维保的比例远远低于国外的同行。
如果只有新机制造并且只专注于国内市场，长期来看，中国机械行业大部分子行业都会随着城镇化速度放缓而见顶。如果能够实现“产品+服务”的双轮驱动模式，企业的成长周期就会大大地延展——电梯行业具有天然的属性，显然符合这一条件。
二、中国电梯企业未来十年的重大机遇和挑战
中国电梯格局未来十年，将继续“劣币驱逐良币”，还是回归全球电梯行业规律， 实现品牌的集中、价格的回升和品牌厂商提供维保服务的趋势？
我们相信，中国电梯行业的现状给社会和居民带来了极大的风
险。随着制度带来的技术风险逐渐暴露，监管层的认识逐渐提高，电梯行业正处于变革的前夜。
1、中外电梯市场集中度的差异以及对盈利能力的影响
中国拥有电梯生产许可证的厂商接近500 家，不过我们调研访谈的专家估计，剔除代工产生的重复统计等因素，估计实际品牌数约200
家。
表面上看，中国电梯新机市场的品牌集中度和全球差别并不显著。全球市场前8 大厂商的市场份额约75%，而中国前8大厂商的市场份额约65%。但考虑到全世界大部分非领先企业生产的电梯都是在中国生产，中国和发达国家相比，市场集中度差异很大。
中小品牌对领先品牌的负面影响关键不在量，而在于价格。我们可以通过中国市场电梯新机销量和金额的市场份额差异，以及营业利润率和ROE 观察到这一现象。
海外电梯利润率普遍比国内高，而净资产收益率的差距更为显著，我们分析的原因在于——由于维保业务属于轻资产模式，随着电梯企业维保业务收入占比的提高， 电梯企业的ROE 也会随之提升。
2、电梯行业目前“中国特色”隐含的巨大长期风险
从全球经验看，电梯行业集中度高，且售后服务主要由主流品牌厂商完成。而中国目前的情况与发达国家市场差异显著。
我们认为“中国特色”已经给消费者和厂商造成巨大的风险，未来几年风险可能会逐步暴露。我们建议投资者看完我们的报告后，即使不认同我们的投资逻辑，起码在购房时切记关注电梯的品牌，因为
涉及您和家人十年后的人身安全。
在典型的成熟市场欧洲，约45%的电梯超过十年，20%超过20
年。目前中国接近15%的电梯梯龄超过10 年，预计2016 年接近25%，并且该比例将持续上升。谁知道200 多个品牌10 年甚至20 年后剩下多少个？如果某家厂商消失，备件和维保怎么办？
太多的电梯品牌给购房者和我们整个社会带来的长期风险在于：
十年或二十年后难以购买备件。电梯并不是完全标准化的产品，因而不同品牌的备件互换性低。电梯型号每年都在更新，有些厂商十年后消失了，幸存者中的部分厂商可能无力维持十年前型号备件的生产，甚至图纸已经丢失。
部分中小厂商无力建立和长期维持服务网络。如果说新机生产具有规模效应， 那么存量机器售后服务的规模效应可能更明显。我们估计前十大品牌以外的厂商，平均年销量只有1000
多台，而厂家要长期维系全国服务网络，必须要很大的保有量做支撑。
目前中国大部分电梯由第三方电梯维护公司提供维保服务，但是我们认为这一服务模式同样隐含了巨大风险：
第三方服务公司技术专注程度不够。为了实现规模经济，第
三方服务公司往往同时维护多品牌电梯，不利于专业能力的积累和风险的防范。
第三方服务公司难以维持多品牌备件体系。
第三方服务公司资质良莠不齐，人员流动性大，品质难以保持和监管。
第三方服务公司规模小，承担赔偿能力弱。一旦出事故，往往迫使政府出于维稳需要而出面解决。如果未来中国推行强制保险，保险公司自然会逐步对于品牌厂商维保和第三方维保进行差异定价，削弱第三方服务公司目前的价格优势。
3、集中度提升与厂家维保的实现路径与催化剂
如前所述，我们认为中国电梯行业集中度较低导致了利润率较低，继而影响了资本市场的估值。
中国空调行业07 年之前四年与之后七年，年化内销增速恰好都是11%。但是07 年之后市场集中度持续提升，格力电器的净利润率从06 年的2.7%上升到13 年的7.5%。
我们认为电梯行业的集中度提升以及OEM（厂家提供维保），道路漫长但是方向确定。由于涉及人身安全并且风险会随着梯龄而增大，电梯集中度提升的必要性和紧迫度比家电更甚。
我们估计中国电梯行业变革的路径和催化剂包括：
（1）政府出台厂家认证更新和维保政策
业内有传闻政府在酝酿未来只有厂家认证的服务商才能提供更新和维保。从政府角度，可以降低其自身承担的社会风险。但是目前的障碍是，中国维保市场的劣币驱逐良币，导致品牌厂商在维保服务市场份额极低，缺乏成熟的服务团队。因此，尽管“厂家认证维保”可以增加厂商的收入，但是厂商出于风险考虑，未必会积极推动此事。
政府和厂商各有考虑，而住户作为沉默的大多数，又缺乏足够的知识和行动力。
（2）政府推行强制保险
如果推行强制保险，保险公司出于自身利益，自然会对原厂维保、原厂认证维保和无认证第三方维保进行差别化定价，从而提高原厂维保的价格竞争力。
（3）电梯老化
随着多品牌电梯老化，重大事故经过媒体传播改变消费者观念，推动政府立法；这是我们不愿意看到的路径，但是风险是客观存在的。
（4）房价上升导致品牌电梯对于地产商的成本影响缩小
中国房地产市场的集中度低和拿地不规范，大量不考虑长期品牌的项目公司在市场上，也是电梯品牌集中度低的重要原因。不过我们注意到，大型地产公司早已高度重视电梯问题。例如中海地产与上海三菱，万科与广日电梯的合作。
在中国，很多行业都出现了长期的劣币驱逐良币的过程。但是对于电梯这样一个涉及人身安全的产品，我们还是倾向于判断，未来十年可以象家电行业那样实现集中，象海外那样70%以上的电梯由厂商提供OEM维保和设备更新。从投资角度，这只是一种推测，需要观察和跟踪。
三、电梯公司在中国市场的竞争战略与投资机会
1、日系电梯在中国领先欧美品牌的原因初探
欧美四大品牌包括奥的斯、迅达、通力和蒂森克虏伯，这也是全球四大电梯企业。日系的三菱和日立的全球市场份额均低于欧美四大品牌。然而，三菱和日立却成为中国市场的领导者。通过市场调研，我们初步认为，是软件而不是硬件，导致了两个体系在中国市场的差异。
（1）文化差异——职业经理人制度的利弊
我们访谈的数位电梯行业专家，均指出欧美品牌有着优秀的职业
经理人，但是往往又无法摆脱对职业经理人的“短期业绩压力”。但是电梯的“安全感属性”，导致短期业绩与长期成长未必目标一致。
这种行为特征，
①体现在合资对象的选择
欧美品牌不仅收购中国小品牌厂，还与不同的中方成立合资公司。这种广泛收购与合资策略有利于快速形成产能，但未必有利于品质管理和品牌定位；
而三菱和日立在中国，均只选择了一家合作对象，且不管是上海机电还是广日集团，均有军工制造背景和多年的电梯研发制造经验。
②体现在生产和销售方面
欧美体系具有更进取的文化，其优势更多地体现在营销和管理方面。而日系重点在于研发和制造。以上海三菱为例，生产线工人收入长期高于同行，但是营销体系收入反而低于同行。两种体系各有利弊，但是需要强调，电梯是“安全感品牌”；
中国电梯行业没有格力空调那样具有世界一流自主技术的企业。因此，电梯技术掌握在外方手里，所以客观地讲，中方的话语权都是有限的。
但是对于电梯这种每年产量50万台的大宗机械行业，往往中国经理人更有能力理解中国市场的成功要素。我们观察到，上海三菱很早就消化了日方转移的技术，并且通过变频技术崛起。而广州日立的董
事长潘总则在退休后被日方以“电梯行业最高薪的高管”，返聘为日立电梯中国公司的总裁，这在日系企业里极为少见。即使在欧美系电梯企业中，我们也观察到中方能力较强的西子奥的斯，在奥的斯中国四家企业中表现最突出。
（2）对中国市场的战略重视度——日系别无选择
没有一家跨国电梯企业会轻视中国市场，但是日系只有全力押注中国市场，才有生机和发展。
由于电气技术的深厚积累，日本电梯企业的技术能力在80年代已经跻身全球一流。但是日系电梯企业错过了欧美城镇化的高峰，由于在欧美保有量太低，无法在营销和售后网络方面，在欧美与当地企业竞争。
因此，中国成为日系企业唯一可以押注的大市场。其中日立对中国的技术转移决心较大，日立研发中心转移到了广州，数十名日本工程师举家搬迁。但是对于欧美企业，客户忠诚度极高和利润率高的维保更新市场，已经足以支持他们可观的利润。
投资者只要阅读四大欧美电梯厂商的年报，就会发现只有通力电梯每年会对中国市场提供专门的分析报告。而通力恰恰是过去五年在中国成长最快的欧美电梯企业。
由此可见，战略上的重视和押注非常重要。
2、民营品牌与合资品牌的定位差异、风险和估值
民营电梯品牌大多数从零部件起家，由于电梯行业配套齐全，所以自然而然地进入了整机制造。由于电梯行业现金流较好，且“购买者与使用者分离”导致营销可以发挥重要的作用，所以国内出现了全球最多的电梯品牌。
（1）民营企业的优势
①股权结构
民营股权结构不仅优于国企，而且也优于许多合资企业。国企与合资企业都容易出现职业经理人控制，职业经理人与老板的差异在于经理人更关注短期业绩，老板需要关心长期公司价值。
②营销手段灵活
在竞争性的行业里，有老板的企业往往能够更快地决策，并且在营销等环节更加灵活，有利于企业的顽强生长。
③区域性优势
许多中小型民营企业仅靠某个地域的人脉根基，就可以建立在某个区域的竞争优势，维持企业的生存并伺机做大。
因此，在许多制造业领域里，民营企业不仅打败了国企，而且打败了外资企业——但是民营企业在电梯行业仍然远远落后于合资企
业。
（2）民营企业需要面对的困难
①技术积累
在我们这样的技术外行人看来，电梯的技术应该很成熟。但是调研中发现，哪怕是领先的企业，各家厂商都有各自技术的优势和劣势。而民营企业普遍创立时间只有10-20年，研发、生产和售后环节的技术和经验积累毕竟有所欠缺。
②安全风险
电梯和飞机一样，品牌的核心在于安全和稳定。即使是奥的斯这样全球领先的品牌，也曾因为事故而在2022年出现了中国销售的负增长。对于品牌力相对较弱的民营企业，一旦出现传播较广的重大安全事故，企业可能会受到更大甚至更长期的负面影响。
③品牌定位与安全
民营品牌的品牌定位相对较低，反映在价格上，也自然会映射在成本上。因此，新兴品牌需要平衡价格竞争力和产品安全性，不得不面临比强势品牌更艰难的选择。
④保有量与售后服务
民营品牌大多年产量数百台，保有量数千台。由于民营品牌崛起
较晚，保有量与外资品牌的差距更大。较低的保有量，容易导致维保服务网络的不经济性。如果国家加强维保管理，起码短期内，外资品牌占先机。
所以，总体而言，民营企业的股权结构优于合资与国有企业，要寻找十倍的牛股，也许最终还会出现在民营企业里。但是由于电梯行业兼具“安全感属性”和“两个市场特征”，民营电梯公司的表现会显著分化，对于投资者的研究和跟踪能力提出更高的要求。
合资品牌的优劣势与民营企业呈现较为明显的错位，例如营销方面部分合资品牌对于规范性要求高，且国企缺乏“打擦边球”的激励机制。合资品牌的技术底蕴往往相对较好，但是技术上对外方的依赖，毕竟是公司长期的隐患，因此往往形成了估值的折让。
四、投资策略
1、中国电梯行业：长期有价值，投资正当时
综合前文，我们认为中国电梯行业具备长期投资价值，原因在于：
（1）电梯具有“安全感属性”和“两个市场特征”，因此电梯行业在一国的城镇化高峰之后，仍然会有很长的成长期；
（2）电梯的两大属性将驱动行业集中度的提升，以及利润率和忠诚度更高的维保更新市场的启动。由于售后市场属于轻资产，所以长期来看中国电梯行业的ROE将上升；
（3）大市场小市值。中国是全球目前最大的新机市场，未来最
大的维保市场。中国领先的电梯上市公司市值在20-70亿元人民币，反映了目前行业有待改善的竞争格局和收入结构，以及资本市场的简单理解。与海外领先电梯企业相比，中国电梯企业的市值仍有很大上升空间——当然，需要卓越企业的崛起。
我们认为目前就是长期投资电梯行业上市公司的较好机会：
（1）估值吸引。目前电梯行业上市公司市盈率普遍在10-20倍，行业增速10%，进取的电梯公司业绩增速20-40%。
（2）变革前夜。电梯事故将推动政府部门加快维保市场的行政立法，而维保市场的规范化，有利于新机市场集中度的提升，以及维保市场价格的合理上升。目前国内电梯维保收费只有香港的1/5甚至1/10，劣币驱逐良币导致原厂维保比例太低。自媒体的崛起，会加速信息的传播，推动消费者的觉醒，而政府部门为了明确责任也愿意推动维保市场的规范化。
2、选股逻辑：三个条件，两种风格
长期来看，我们认为中国电梯行业有机会出现大市值公司，而大市值公司应该具备以下三个条件：
（1）坚守品质底线的企业文化；
（2）积极投资于产能和营销网络，提升目前新机的份额，即未来的保有量；
（3）在维保市场还不挣钱的时候，进行持续的战略投资，实现收入结构的转型。
短期来看，投资者有两种风格选择：
（1）投资合资品牌，包括广日股份和上海机电。估值很低，并且由于保有量巨大，一旦维保市场启动，企业的商业模型可以快速切换到双轮驱动模式。
（2）投资民营品牌，包括康力电梯和江南嘉捷等公司。估值合理，民营机制具有一定的优势，但投资人很难鉴别产品品质和品牌风险，需要更深入的研究才能选出牛股。
2023年12月18日发(作者：鹿迎梅)
2023年手机销售行业分析报告
2023年4月
目 录
一、中国手机分销渠道现状及趋势 .............................. 错误!未定义书签。
1、2023年中国智能手机销量状况 ............................................ 错误!未定义书签。
2、分销渠道成为竞争关键 .......................................................... 错误!未定义书签。
3、运营商自有和社会渠道占比 ................................................. 错误!未定义书签。
二、标杆分析：爱施德 ................................................... 错误!未定义书签。
1、爱施德的业务架构和竞争优势 ............................................. 错误!未定义书签。
（1）爱施德的业务架构 ............................................................................ 错误!未定义书签。
（2）公司业绩变化主要来自5个方面 ................................................. 错误!未定义书签。
（3）爱施德的公开市场分销业务：买断商品且具有终端零售能力错误!未定义书签。
（4）多品牌运作，降低风险 ................................................................... 错误!未定义书签。
（5）强大的渠道管控能力 ........................................................................ 错误!未定义书签。
（6）终端价格管理 ...................................................................................... 错误!未定义书签。
（7）2023年库存管控失利的主要原因 ................................................ 错误!未定义书签。
（8）数码零售业务-公开分销业务的延伸 ........................................... 错误!未定义书签。
2、持续增长的亮点 ........................................................................ 错误!未定义书签。
（1）公司发展战略规划 ............................................................................ 错误!未定义书签。
（2）持续增长的亮点-分销业务，主要关注存货周转率 ............... 错误!未定义书签。
（3）持续增长的亮点-虚拟运营商 ......................................................... 错误!未定义书签。
（4）持续增长的亮点：移动互联网内容-集团子公司彩梦科技 . 错误!未定义书签。
3、盈利预测 ...................................................................................... 错误!未定义书签。
4、风险因素 ...................................................................................... 错误!未定义书签。
（1）行业风险 ............................................................................................... 错误!未定义书签。
（2）分销业务风险 ...................................................................................... 错误!未定义书签。
（3）零售业务风险 ...................................................................................... 错误!未定义书签。
一、中国手机分销渠道现状及趋势
1、2023年中国智能手机销量状况
2023年，中国智能手机销量再创新高，全年累计销量达1.69亿部，同比销量增长130.7%。三星以22.5%的份额独占鳌头。国产品牌机表现不俗：联想、华为、酷派、中兴分别以10.7%、9.9%、9.5%和8.9%占比紧随其后。苹果在华竞争力有所下降，本年度销量占比仅有7.7%。小米手机销量占比分别为4.3%。本年度摩托罗拉、诺基亚、HTC销量滞后，份额均在5.0%以下。
市场研究机构Analysys International发布的最新数据显示，2023年第一季度，中国大陆市场共售出9054万部手机，环比增长23.5%，同比增长34%。其中7528万部是智能手机，销量环比增长32.2%，同比增长141.5%。
随着智能手机在全球市场地位的逐步提升，中国作为一个巨大的市场，智能手机需求也将日益增减，在未来两年的时间里，中国智能手机销售量将持续高速增长，预计增速将保持在30%以上。
2、分销渠道成为竞争关键
近年来Iphone、三星快速发展同时中华酷派等国产品牌迅速崛起以及生产能力的提升，尽管市场容量和潜力巨大，但是目前已经出现供过于求的局面，手机产品同质化、价格走低趋势明显，加上渠道本身多元化、集中化等因素影响，渠道的竞争已经是手机竞争的关键所在。
目前，国内的手机终端渠道主要可分为四个类别，分别如下
3、运营商自有和社会渠道占比
IPhone的分销渠道包括运营商渠道、自有渠道、直供渠道以及其他渠道四个部分。在分销渠道的构建上，Apple 充分体现了 IPhone
作为移动通信终端的核心定位，将IPhone 产品与运营商的用户获取、增值业务发展、用户忠诚度提高充分结合在一起，确立了以运营商定制渠道为主，以自有渠道、直供渠道为辅的渠道策略。
同为国外品牌，三星、摩托罗拉模式与苹果差距较大：三星较为依赖国代层层分销（占60.2%），与运营商则主要采取NFD模式（占24.4%），集采（占15.4%）则主要供应连锁卖场和部分运营商。摩托
罗拉则主要依赖集采（占68.2%）和国代（31.0%）。可见，国代和NFD是国外品牌销售主流。
国内目前则主要通过国代和运营商、连锁卖场集采两种途径进行销售，二者占比主要取决于手机厂商对渠道的培育。缺乏渠道支持者，如华为，则主要通过集采进行分销（占79.8%）；另一个极端则是深耕渠道的联想，其国代及部分省代分销占比达94.3%。
国内手机市场的潜力日益凸现，竞争更加激烈，市场新格局将重新形成。终端战斗的技术差异越来越小的同时，渠道竞争加剧。手机大战归根结底可以看作渠道的争夺。
细分公司来看，分销渠道占比变化有三大方向：一是如中兴、华为、酷派等不断将份额让给运营商终端公司，国代整合剩余份额，这样的优势是销量有保证，但利润完全取决于运营商补贴，完全受制于人；二是如联想（华为近年已在大力开拓渠道）、摩托罗拉等不断经营渠道，获取运营商终端公司与渠道国代之间的平衡，这样的优点是厂商可以从国代处获得更高的利润率；三是如三星一样不断扩大NFD比重，让国代利用自身平台、物流资金优势为运营商终端公司做渠道服务，这将是个利薄、量大、稳定的业务。
综上所述，未来国代仍可以保证相当比例的传统分销市场以及不断扩大的NFD服务市场。
二、标杆分析：爱施德
1、爱施德的业务架构和竞争优势
（1）爱施德的业务架构
（2）公司业绩变化主要来自5个方面
手机市场快速增长：一方面，只能手机替换功能及的需求强力，促进手机销量规模增长；另一方面，智能手机销量占比显著提高，推
动手机市场销售额快速增长；
加强了与国产品牌的合作：保持与三星，苹果等国际品牌合作的同时，积极引入中兴、酷派、OPPO、小米、魅族等一线国产品牌；
加大了与运营商的合作力度：公司与运营商，厂商深入合作，集合三方面资源，推出有竞争力的合约及产品，打造多款明星机型；
多品牌运作的规模效应显现：随着合作品牌数量的增多，业务规模将哦实现快速增长，而公司人员数量和固定成本无明显增长，人工费用率，日常费率降低，规模效应显现；
高度重视库存管理：从2023年三季度起，逐步建立起严格的库存风险监控预警机制，对问题机型进行及时清理，有效避免了存货跌价。
（3）爱施德的公开市场分销业务：买断商品且具有终端零售能力
公开市场分销业务最大的风险来自于库存风险，爱施德有优于行业的库存管控能力，主要体现在以下三个方面：
（4）多品牌运作，降低风险
2023：国际：三星、摩托罗拉；国产品牌：酷派；
2023：国际：三星、摩托、LG；国产品牌：酷派、华为、小米；
2023-2023：国际：三星、索尼；国产品牌：华为、中兴、酷派、联想、魅族、小米、海信、OPPO等。
（5）强大的渠道管控能力
全面的网络覆盖 ：覆盖30,000多家以开放渠道为主的零售终端，形成了覆盖全国，深入市、县、乡镇市场的营销服务网络，率先在国内手机分销行业建立一线市场人员手持移动终端实时在线作业的终端管理体系。公司超过10000名的促销人员直接对接约30000万零售终端，其余通过经销商覆盖。
全面零售店管理：公司执行以“Sell-Out”为核心的全面零售店
管理理念，通过扩大销售终端的有效覆盖、提升零售终端服务水平、加强对终端市场及终端市场人员的管理以及改变销售人员的业绩考核办法等各种方法加强了对终端的管控能力。
（6）终端价格管理
公司建立了M-PSI 系统，对货物采取严格的串码管理、批次管理和先进先出管理模式，并由市场管理人员检查各销售终端的数据录入情况，以确保实时了解终端的实际情况，合理确定价格的调整时间和幅度 。
公司总部集中统一管理销售政策和销售价格。
遍布全国的市场管理人员通过移动终端直接向总部反馈终端价格数据，以保证公司及时了解终端价格政策的执行情况。
（7）2023年库存管控失利的主要原因
未正确认识到智能手机市场的快速增长，代理的摩托和LG产品为避免更大的损失快速甩库存；
企业战略判断存在一定失误；
从原来单一品牌组织架构，到多品牌组织架构调整过程中，管理上敏感度不够。
（8）数码零售业务-公开分销业务的延伸
主要以苹果授权零售店为主；2023年-2023H苹果零售店数量分别为：22、50、68、85、106、115和119家。
稳健扩张3C4U新潮数码零售店，AER手机连锁进驻运营商营业厅扩大合作；
2、持续增长的亮点
（1）公司发展战略规划
分销业务：以SAP、CRM系统，爱施德在线B2B平台为基础，推进业务操作信息化，业务拓展网络化，提升运营效率和渠道覆盖效率；进一步优化合作品牌和产品；
零售业务：门店优化调整降低成本，同时增加功能类配件产品与运营商合约销售；3C4U新潮数码零售店稳健扩张，AER手机连锁进驻运营商营业厅扩大合作；积极推动o2o模式，加快电子商务业务发展。
新业务：致力于成为中国最有价值的移动互联网应用渠道综合服务商；公司正在积极参与转售业务的申请工作，争取获得转售业务牌照，协同已有资源，积极发展转售业务。
（2）持续增长的亮点-分销业务，主要关注存货周转率
一是坚持渠道下沉，加速四、六线城市扩张。随着新农村建设和城镇化进程的加快，农村市场逐渐被越来越多的企业看重，公司在四、六线城市推进堡垒客户、堡垒店的建立，加速了对四、六线城市的渠道扩张，并与厂家和运营商紧密合作，使得公司在四、六线城市的竞争中占得先机。
二是持续深化与运营商的合作，进一步打造运营商服务能力。持续优化和完善运营商业务的组织架构，坚持以渠道能力和终端推广能力为基础，打造产业链组合整体竞争力的核心运营策略，为运营商带来大量的优质合约客户，同时也推动了自身业绩的增长。
三是继续优化品牌结构。公司在巩固现有品牌合作、取得优质产品资源的同时，还取得了包括苹果、华为在内的多个国内外知名手机品牌的代理合作资格。通过一系列新品牌的引入与合作，不仅丰富了公司的品牌结构，也降低了以往代理品牌集中可能带来的经营风险。
盈利能力主要受存货周转率影响
2023年以来，公司季度存货周转率大幅提升，一二季度均维持在3以上，存货平均每月周转一次，与历史最高水平2023Q3基本接近。
（3）持续增长的亮点-虚拟运营商
公司已进入工信部名单，目前已开始与各大运营商洽谈，有望成为第一批虚拟运营商；中国电信和中国联通进展最快。
成为虚拟运营商后的好处在于：
1）与手机厂商关系从乙方转为甲方，可以从厂商处获得更好的
机型和条件，提高分销业务的盈利能力；
2）目前APP主要是预装和售机后的帮助安装，拿到牌照后，业务开展将更加容易；
3）增值服务是重点，现在三四级市场几乎不经过PC，直接过渡到智能手机，购物，游戏和视频均通过手机实现，终端的平台价值将越来越重要。
中国移动互联网用户扩散速度约是桌面互联网的3倍
移动互联网应用市场的入口之争
随着智能手机的普及，全球移动应用数量以及移动应用的下载量均呈爆发式增长；
2023年12月谷歌电子市场全球下载量突破100亿，苹果APP Store全球下载量突破250亿次，应用总数接近60万。
APPs+广告收入已经超过120亿美元。其中，71%为APPs，29%为广告。可见应用下载收入是目前全球移动互联网市场主要的收入来源。
利用手机分销切入APP预装业务-发展成为最有价值的移动互联
网应用渠道综合服务商
低端智能机（1000元以下）由于草根用户缺乏很好的Wifi或3G使用环境，是半开放市场，仍然是预装为王产品体验为后，爱施德在有预装渠道优势的同时保证产品体验，能在中低端智能机赢得市场份额。
爱施德利用自身资源可以在厂商和线下零售卖场预装，实现在渠道的两头抓住用户。
如果拿到虚拟运营商资格，公司对厂商的溢价能力将大大加强，可以通过为厂商委托运营app商店的模式来实现和厂商的共赢。公司旗下的彩梦科技负责了三星商城的游戏频道，在这方面积累了丰富的经验。
爱施德各级渠道拥有大量的促销员，能直接接触到一线客户，这给公司实现线下卖场预装提供了大量的客户基础。
智能机变现主要靠游戏分成和联运，公司利用预装和用户激活维护可以分享到持续的收入增长。
（4）持续增长的亮点：移动互联网内容-集团子公司彩梦科技
彩梦科技成立于2023 年2 月9 日，目前注册资本（实收资本）为1,000 万元，神州通投资出资900 万元，占股权比例90%。彩梦科技主营计算机软件的技术开发与销售。
2023 年实现营业收入4,630.10 万元、净利润1,462.47 万元，2023年实现营业收入1.67亿元，净利润3000万元。2023年上半年该公司
旗下产品信息费收入达到5亿元。
3、盈利预测
4、风险因素
（1）行业风险
智能手机硬件快速升级换代，日益同质化，价格下滑速度加快，产品生命周期缩短，代理商需要承担较高的库存跌价风险；运营商深入影响传统手机销售渠道、手机厂商直供以及电子商务的快速发展给传统手机渠道商带来了巨大挑战。
（2）分销业务风险
一方面，运营商分销业务、平台分销业务毛利水平较低，要求公司积极改善运营模式，降低运营成本。另一方面，运营商分销业务中的代销模式存在较大的产品跌价风险，需要精细化管理。
（3）零售业务风险
品牌专卖零售业务收入所占比重过高，综合零售业务组合还未实现。
尽管智能手机时代产品更新速度加快，但行业的放量仍有利于爱施德分享行业高速增长，且公司进一步提升得库存管理能力和终端销售能力使得公司不仅为分销商，更是服务商，在国内区域差异较大的情况下仍有发展空间。且公司在移动互联网新产品领域的投入和经验有助于公司综合经营能力和市场估值的提升，虚拟运营商的的获取也有望增强协同效应。
2023年电梯行业分析报告
目录
一、电梯行业的属性 .................................................................................... 23
1、全球主要电梯公司的市值与估值水平 .................................................................... 23
2、电梯行业的安全感品牌属性——利润率的稳定性 ............................................. 25
二、中国电梯企业未来十年的重大机遇和挑战 .................................... 28
1、中外电梯市场集中度的差异以及对盈利能力的影响 ......................................... 29
2、电梯行业目前“中国特色”隐含的巨大长期风险 ............................................. 30
3、集中度提升与厂家维保的实现路径与催化剂 ...................................................... 32
（1）政府出台厂家认证更新和维保政策 ....................................................................................... 33
（2）政府推行强制保险 ........................................................................................................................ 33
（3）电梯老化 .......................................................................................................................................... 33
（4）房价上升导致品牌电梯对于地产商的成本影响缩小 ....................................................... 34
三、电梯公司在中国市场的竞争战略与投资机会 ................................ 34
1、日系电梯在中国领先欧美品牌的原因初探 ........................................................... 34
（1）文化差异——职业经理人制度的利弊 ................................................................................... 34
①体现在合资对象的选择 ................................................................................................... 35
②体现在生产和销售方面 ................................................................................................... 35
（2）对中国市场的战略重视度——日系别无选择 ..................................................................... 36
2、民营品牌与合资品牌的定位差异、风险和估值 .................................................. 37
（1）民营企业的优势 ............................................................................................................................ 37
①股权结构 .............................................................................................................................. 37
②营销手段灵活 ..................................................................................................................... 37
③区域性优势 .......................................................................................................................... 37
（2）民营企业需要面对的困难 .......................................................................................................... 38
①技术积累 .............................................................................................................................. 38
②安全风险 .............................................................................................................................. 38
③品牌定位与安全 ................................................................................................................. 38
④保有量与售后服务 ............................................................................................................ 38
四、投资策略 ................................................................................................. 39
1、中国电梯行业：长期有价值，投资正当时 ........................................................... 39
2、选股逻辑：三个条件，两种风格 ............................................................................. 40
一、电梯行业的属性
研究海外电梯公司的估值，目的是研究其估值背后的盈利能力，以及盈利能力背后的行业规律与属性。
1、全球主要电梯公司的市值与估值水平
电梯是地产基建的派生需求，中国电梯市场第一品牌是上海三菱，其母公司上海机电过去一年的PE 在10 倍附近。估值隐含的假设是，电梯行业属夕阳行业。
如果电梯行业在中国是夕阳行业，那么在保有量较高的欧美，电梯行业应该接近深夜。根据全球最大的电梯公司OTIS 预测，2020-2021 年几乎所有的新机销量来自于金砖四国，也意味着欧美市场的保有量已经接近饱和。
全球市场份额来看，奥的斯、迅达和通力是最大的三家电梯公司，合计市场份额接近45%。我们很惊讶地发现，三家公司的市值合计接近人民币3600 亿元。
我们也一度怀疑，是否欧美电梯公司在金砖四国的市场份额很高，贡献了主要的利润和估值。但是：
1、占全球新机2/3份额的中国，领先的独立品牌是三菱和日立；
2、从主要欧美电梯公司2022 年营收的地域分布来看，亚太区域只贡献1/4 至1/3 的收入，但却足以支撑其千亿市值。
市盈率往往与行业长期成长空间挂钩，而欧美电梯企业市盈率普遍高于国内企业， 而市净率超出更多。
换言之，欧美三大电梯公司市值超过3600 亿元，但是他们主要收入来自于比中国更“夕阳”的欧美市场。尽管这三大电梯公司在占全球2/3新机市场的中国并未取得领先地位，但是资本市场仍然给予了15~23倍的市盈率。
2、电梯行业的安全感品牌属性——利润率的稳定性
联合技术UTC是位列美国道琼斯30家成份股的多元化制造企业，旗下子公司包括开利空调、汉胜宇航、奥的斯电梯、P&W飞机发动机、西科斯基直升机公司、联合技术消防安防公司和联合技术动力公司(燃料电池)。
如果按照A股流行的逻辑，无疑联合技术的军工、发动机、通用航空、燃料电池和安防都是高壁垒且性感的业务，只有电梯是大家心目中既缺乏壁垒又夕阳的板块。
有趣的是，联合技术五大业务板块中，电梯却成为营业利润率最高的板块。为什么看似技术壁垒远低于其他业务的电梯板块，反而定价能力最强？
只有少数产品客户在购买时，会把安全作为购买的前提要素——例如食品、药品等。用巴菲特的话来讲，消费者对于放进嘴里的东西特别慎重。如果客户关注安全感，价格不再成为品牌选择的最重要因素，品牌厂商可以通过定价获得超额收益。
机械行业里，“安全感”成为购买关键要素的产品不多，主要是民航飞机和电梯。尽管民航业在大部分国家是资本杀手，但波音和空客垄断了全球民航客机的制造。
我们认为安全感商品对行业属性的影响主要体现在两个方面：
定价能力提升；
行业集中度提升。
如果客户重视安全感且无法通过直观感受判断产品的安全程度，往往可以推动品牌集中度的提升。但与食品不同，涉及安全感的电梯，
由于购买者地产商与使用者购房人的分离，有品牌的电梯厂商定价能力和毛利率往往不如食品，但是仍然可以维持在较为合理的水平。
尽管我们通过逻辑分析，可以得到电梯行业集中度高和利润稳定的判断，但是从实证角度观察中国电梯市场，尚未表现出海外市场的普遍规律。
中国电梯行业将走向某些行业“劣币驱逐良币”的悲哀结局，还是走向符合产品自身属性和成熟国家普遍规律？我们倾向于乐观，原因将在后面展开讨论。
电梯行业的“产品+服务”属性——收入结构的生命周期
电梯与手机、自行车甚至挖掘机等其他制造业产品不同之处在于：
消费者期望电梯的安全使用寿命与房屋的寿命（70年）接近；
电梯故障会影响人身安全，起码造成巨大恐慌。
因此，尽管大多数机械产品都有售后服务的概念，但是电梯的独特性在于——电梯售后维护保养和更新业务的规模，可以与新机销售媲美。海外四大电梯公司售后的维护保养和产品改造服务占收入的45-55%。
欧美电梯公司的收入结构呈现了售前和售后的“产品+服务”
特征，对于企业的盈利稳定性和估值都提供了重要的支撑。以奥的斯为例，2022 年欧洲营建支出比07 年下滑了接近19%，但是奥的斯欧洲的服务收入仍比07 年保持正增长。
根据欧洲电梯协会的估计，欧洲电梯目前70%梯龄超过10 年，45%梯龄超过20 年。欧洲人口密度较美国高，电梯占全球存量接近50%。存量大且梯龄老，是电梯服务市场壮大的必要条件。
必须指出，中国目前的现状是大部分电梯由小型服务公司提供维保，电梯主机厂商及其经销商提供维保的比例远远低于国外的同行。
如果只有新机制造并且只专注于国内市场，长期来看，中国机械行业大部分子行业都会随着城镇化速度放缓而见顶。如果能够实现“产品+服务”的双轮驱动模式，企业的成长周期就会大大地延展——电梯行业具有天然的属性，显然符合这一条件。
二、中国电梯企业未来十年的重大机遇和挑战
中国电梯格局未来十年，将继续“劣币驱逐良币”，还是回归全球电梯行业规律， 实现品牌的集中、价格的回升和品牌厂商提供维保服务的趋势？
我们相信，中国电梯行业的现状给社会和居民带来了极大的风
险。随着制度带来的技术风险逐渐暴露，监管层的认识逐渐提高，电梯行业正处于变革的前夜。
1、中外电梯市场集中度的差异以及对盈利能力的影响
中国拥有电梯生产许可证的厂商接近500 家，不过我们调研访谈的专家估计，剔除代工产生的重复统计等因素，估计实际品牌数约200
家。
表面上看，中国电梯新机市场的品牌集中度和全球差别并不显著。全球市场前8 大厂商的市场份额约75%，而中国前8大厂商的市场份额约65%。但考虑到全世界大部分非领先企业生产的电梯都是在中国生产，中国和发达国家相比，市场集中度差异很大。
中小品牌对领先品牌的负面影响关键不在量，而在于价格。我们可以通过中国市场电梯新机销量和金额的市场份额差异，以及营业利润率和ROE 观察到这一现象。
海外电梯利润率普遍比国内高，而净资产收益率的差距更为显著，我们分析的原因在于——由于维保业务属于轻资产模式，随着电梯企业维保业务收入占比的提高， 电梯企业的ROE 也会随之提升。
2、电梯行业目前“中国特色”隐含的巨大长期风险
从全球经验看，电梯行业集中度高，且售后服务主要由主流品牌厂商完成。而中国目前的情况与发达国家市场差异显著。
我们认为“中国特色”已经给消费者和厂商造成巨大的风险，未来几年风险可能会逐步暴露。我们建议投资者看完我们的报告后，即使不认同我们的投资逻辑，起码在购房时切记关注电梯的品牌，因为
涉及您和家人十年后的人身安全。
在典型的成熟市场欧洲，约45%的电梯超过十年，20%超过20
年。目前中国接近15%的电梯梯龄超过10 年，预计2016 年接近25%，并且该比例将持续上升。谁知道200 多个品牌10 年甚至20 年后剩下多少个？如果某家厂商消失，备件和维保怎么办？
太多的电梯品牌给购房者和我们整个社会带来的长期风险在于：
十年或二十年后难以购买备件。电梯并不是完全标准化的产品，因而不同品牌的备件互换性低。电梯型号每年都在更新，有些厂商十年后消失了，幸存者中的部分厂商可能无力维持十年前型号备件的生产，甚至图纸已经丢失。
部分中小厂商无力建立和长期维持服务网络。如果说新机生产具有规模效应， 那么存量机器售后服务的规模效应可能更明显。我们估计前十大品牌以外的厂商，平均年销量只有1000
多台，而厂家要长期维系全国服务网络，必须要很大的保有量做支撑。
目前中国大部分电梯由第三方电梯维护公司提供维保服务，但是我们认为这一服务模式同样隐含了巨大风险：
第三方服务公司技术专注程度不够。为了实现规模经济，第
三方服务公司往往同时维护多品牌电梯，不利于专业能力的积累和风险的防范。
第三方服务公司难以维持多品牌备件体系。
第三方服务公司资质良莠不齐，人员流动性大，品质难以保持和监管。
第三方服务公司规模小，承担赔偿能力弱。一旦出事故，往往迫使政府出于维稳需要而出面解决。如果未来中国推行强制保险，保险公司自然会逐步对于品牌厂商维保和第三方维保进行差异定价，削弱第三方服务公司目前的价格优势。
3、集中度提升与厂家维保的实现路径与催化剂
如前所述，我们认为中国电梯行业集中度较低导致了利润率较低，继而影响了资本市场的估值。
中国空调行业07 年之前四年与之后七年，年化内销增速恰好都是11%。但是07 年之后市场集中度持续提升，格力电器的净利润率从06 年的2.7%上升到13 年的7.5%。
我们认为电梯行业的集中度提升以及OEM（厂家提供维保），道路漫长但是方向确定。由于涉及人身安全并且风险会随着梯龄而增大，电梯集中度提升的必要性和紧迫度比家电更甚。
我们估计中国电梯行业变革的路径和催化剂包括：
（1）政府出台厂家认证更新和维保政策
业内有传闻政府在酝酿未来只有厂家认证的服务商才能提供更新和维保。从政府角度，可以降低其自身承担的社会风险。但是目前的障碍是，中国维保市场的劣币驱逐良币，导致品牌厂商在维保服务市场份额极低，缺乏成熟的服务团队。因此，尽管“厂家认证维保”可以增加厂商的收入，但是厂商出于风险考虑，未必会积极推动此事。
政府和厂商各有考虑，而住户作为沉默的大多数，又缺乏足够的知识和行动力。
（2）政府推行强制保险
如果推行强制保险，保险公司出于自身利益，自然会对原厂维保、原厂认证维保和无认证第三方维保进行差别化定价，从而提高原厂维保的价格竞争力。
（3）电梯老化
随着多品牌电梯老化，重大事故经过媒体传播改变消费者观念，推动政府立法；这是我们不愿意看到的路径，但是风险是客观存在的。
（4）房价上升导致品牌电梯对于地产商的成本影响缩小
中国房地产市场的集中度低和拿地不规范，大量不考虑长期品牌的项目公司在市场上，也是电梯品牌集中度低的重要原因。不过我们注意到，大型地产公司早已高度重视电梯问题。例如中海地产与上海三菱，万科与广日电梯的合作。
在中国，很多行业都出现了长期的劣币驱逐良币的过程。但是对于电梯这样一个涉及人身安全的产品，我们还是倾向于判断，未来十年可以象家电行业那样实现集中，象海外那样70%以上的电梯由厂商提供OEM维保和设备更新。从投资角度，这只是一种推测，需要观察和跟踪。
三、电梯公司在中国市场的竞争战略与投资机会
1、日系电梯在中国领先欧美品牌的原因初探
欧美四大品牌包括奥的斯、迅达、通力和蒂森克虏伯，这也是全球四大电梯企业。日系的三菱和日立的全球市场份额均低于欧美四大品牌。然而，三菱和日立却成为中国市场的领导者。通过市场调研，我们初步认为，是软件而不是硬件，导致了两个体系在中国市场的差异。
（1）文化差异——职业经理人制度的利弊
我们访谈的数位电梯行业专家，均指出欧美品牌有着优秀的职业
经理人，但是往往又无法摆脱对职业经理人的“短期业绩压力”。但是电梯的“安全感属性”，导致短期业绩与长期成长未必目标一致。
这种行为特征，
①体现在合资对象的选择
欧美品牌不仅收购中国小品牌厂，还与不同的中方成立合资公司。这种广泛收购与合资策略有利于快速形成产能，但未必有利于品质管理和品牌定位；
而三菱和日立在中国，均只选择了一家合作对象，且不管是上海机电还是广日集团，均有军工制造背景和多年的电梯研发制造经验。
②体现在生产和销售方面
欧美体系具有更进取的文化，其优势更多地体现在营销和管理方面。而日系重点在于研发和制造。以上海三菱为例，生产线工人收入长期高于同行，但是营销体系收入反而低于同行。两种体系各有利弊，但是需要强调，电梯是“安全感品牌”；
中国电梯行业没有格力空调那样具有世界一流自主技术的企业。因此，电梯技术掌握在外方手里，所以客观地讲，中方的话语权都是有限的。
但是对于电梯这种每年产量50万台的大宗机械行业，往往中国经理人更有能力理解中国市场的成功要素。我们观察到，上海三菱很早就消化了日方转移的技术，并且通过变频技术崛起。而广州日立的董
事长潘总则在退休后被日方以“电梯行业最高薪的高管”，返聘为日立电梯中国公司的总裁，这在日系企业里极为少见。即使在欧美系电梯企业中，我们也观察到中方能力较强的西子奥的斯，在奥的斯中国四家企业中表现最突出。
（2）对中国市场的战略重视度——日系别无选择
没有一家跨国电梯企业会轻视中国市场，但是日系只有全力押注中国市场，才有生机和发展。
由于电气技术的深厚积累，日本电梯企业的技术能力在80年代已经跻身全球一流。但是日系电梯企业错过了欧美城镇化的高峰，由于在欧美保有量太低，无法在营销和售后网络方面，在欧美与当地企业竞争。
因此，中国成为日系企业唯一可以押注的大市场。其中日立对中国的技术转移决心较大，日立研发中心转移到了广州，数十名日本工程师举家搬迁。但是对于欧美企业，客户忠诚度极高和利润率高的维保更新市场，已经足以支持他们可观的利润。
投资者只要阅读四大欧美电梯厂商的年报，就会发现只有通力电梯每年会对中国市场提供专门的分析报告。而通力恰恰是过去五年在中国成长最快的欧美电梯企业。
由此可见，战略上的重视和押注非常重要。
2、民营品牌与合资品牌的定位差异、风险和估值
民营电梯品牌大多数从零部件起家，由于电梯行业配套齐全，所以自然而然地进入了整机制造。由于电梯行业现金流较好，且“购买者与使用者分离”导致营销可以发挥重要的作用，所以国内出现了全球最多的电梯品牌。
（1）民营企业的优势
①股权结构
民营股权结构不仅优于国企，而且也优于许多合资企业。国企与合资企业都容易出现职业经理人控制，职业经理人与老板的差异在于经理人更关注短期业绩，老板需要关心长期公司价值。
②营销手段灵活
在竞争性的行业里，有老板的企业往往能够更快地决策，并且在营销等环节更加灵活，有利于企业的顽强生长。
③区域性优势
许多中小型民营企业仅靠某个地域的人脉根基，就可以建立在某个区域的竞争优势，维持企业的生存并伺机做大。
因此，在许多制造业领域里，民营企业不仅打败了国企，而且打败了外资企业——但是民营企业在电梯行业仍然远远落后于合资企
业。
（2）民营企业需要面对的困难
①技术积累
在我们这样的技术外行人看来，电梯的技术应该很成熟。但是调研中发现，哪怕是领先的企业，各家厂商都有各自技术的优势和劣势。而民营企业普遍创立时间只有10-20年，研发、生产和售后环节的技术和经验积累毕竟有所欠缺。
②安全风险
电梯和飞机一样，品牌的核心在于安全和稳定。即使是奥的斯这样全球领先的品牌，也曾因为事故而在2022年出现了中国销售的负增长。对于品牌力相对较弱的民营企业，一旦出现传播较广的重大安全事故，企业可能会受到更大甚至更长期的负面影响。
③品牌定位与安全
民营品牌的品牌定位相对较低，反映在价格上，也自然会映射在成本上。因此，新兴品牌需要平衡价格竞争力和产品安全性，不得不面临比强势品牌更艰难的选择。
④保有量与售后服务
民营品牌大多年产量数百台，保有量数千台。由于民营品牌崛起
较晚，保有量与外资品牌的差距更大。较低的保有量，容易导致维保服务网络的不经济性。如果国家加强维保管理，起码短期内，外资品牌占先机。
所以，总体而言，民营企业的股权结构优于合资与国有企业，要寻找十倍的牛股，也许最终还会出现在民营企业里。但是由于电梯行业兼具“安全感属性”和“两个市场特征”，民营电梯公司的表现会显著分化，对于投资者的研究和跟踪能力提出更高的要求。
合资品牌的优劣势与民营企业呈现较为明显的错位，例如营销方面部分合资品牌对于规范性要求高，且国企缺乏“打擦边球”的激励机制。合资品牌的技术底蕴往往相对较好，但是技术上对外方的依赖，毕竟是公司长期的隐患，因此往往形成了估值的折让。
四、投资策略
1、中国电梯行业：长期有价值，投资正当时
综合前文，我们认为中国电梯行业具备长期投资价值，原因在于：
（1）电梯具有“安全感属性”和“两个市场特征”，因此电梯行业在一国的城镇化高峰之后，仍然会有很长的成长期；
（2）电梯的两大属性将驱动行业集中度的提升，以及利润率和忠诚度更高的维保更新市场的启动。由于售后市场属于轻资产，所以长期来看中国电梯行业的ROE将上升；
（3）大市场小市值。中国是全球目前最大的新机市场，未来最
大的维保市场。中国领先的电梯上市公司市值在20-70亿元人民币，反映了目前行业有待改善的竞争格局和收入结构，以及资本市场的简单理解。与海外领先电梯企业相比，中国电梯企业的市值仍有很大上升空间——当然，需要卓越企业的崛起。
我们认为目前就是长期投资电梯行业上市公司的较好机会：
（1）估值吸引。目前电梯行业上市公司市盈率普遍在10-20倍，行业增速10%，进取的电梯公司业绩增速20-40%。
（2）变革前夜。电梯事故将推动政府部门加快维保市场的行政立法，而维保市场的规范化，有利于新机市场集中度的提升，以及维保市场价格的合理上升。目前国内电梯维保收费只有香港的1/5甚至1/10，劣币驱逐良币导致原厂维保比例太低。自媒体的崛起，会加速信息的传播，推动消费者的觉醒，而政府部门为了明确责任也愿意推动维保市场的规范化。
2、选股逻辑：三个条件，两种风格
长期来看，我们认为中国电梯行业有机会出现大市值公司，而大市值公司应该具备以下三个条件：
（1）坚守品质底线的企业文化；
（2）积极投资于产能和营销网络，提升目前新机的份额，即未来的保有量；
（3）在维保市场还不挣钱的时候，进行持续的战略投资，实现收入结构的转型。
短期来看，投资者有两种风格选择：
（1）投资合资品牌，包括广日股份和上海机电。估值很低，并且由于保有量巨大，一旦维保市场启动，企业的商业模型可以快速切换到双轮驱动模式。
（2）投资民营品牌，包括康力电梯和江南嘉捷等公司。估值合理，民营机制具有一定的优势，但投资人很难鉴别产品品质和品牌风险，需要更深入的研究才能选出牛股。