2024年2月19日发(作者：伯邃)

2020115三花智控VS银轮VS克来机电VS腾龙新能源车热管理逻辑有多远今天我们要研究的，是新能源车产业链。这是一个拉长10年到20年时间，都值得跟踪研究的产业链。新能源车行业，几乎所有的目光都集中在价值量较大的动力电池上；但电池长期成本压降，成本驱动行业渗透率提升的主要逻辑。而我们本次研究的赛道，占新能源汽车价值量比重却能长期提升，行业龙头也因此走出了这样的画风：龙头A2020年1月至今，股价从13元上涨至26.25元，涨幅高达100.21%；龙头B年初至今，从23.01元一路上涨至39.09元，涨幅达70.8%。这个赛道，前端时间稍有回调，转眼，又拉了上去，根本不给上车机会。

2020115图：龙头图来源：wind它就是，新能源车热管理系统赛道。以上三家公司分别是三花智控VS银轮股份VS克来机电。不同于新能源电池龙头高度集中的竞争格局，新能源车热管理系统仍处于发展的早期阶段。看到这里，值得思考的问题随之而来：一是，新能源热管理系统价值量长期增长驱动力是什么？

2020115二是，热管理系统零部件众多，以上几家公司谁的技术护城河更深？未来，又是哪家公司能分得更多蛋糕？（壹）新能源车热管理系统，就是对汽车温控和冷却，用来保证汽车各零部件以及驾驶舱内处于合理温度范围，从而达到节油、舒适以及提升续航里程等目的。新能源车和燃油车由于动力来源不同，导致制冷和制热存在很大区别，并且由于增加了三电系统，导致热管理价值量技术难度提高。整个产业链如下：上游——为IGBT元器件、车规级铝材等原材料，代表公司有华润微、闻泰科技、南山铝业等；中游——为零部件制造厂以及系统总装厂，主要包括核心零部件供应商，如电动压缩机、热交换器、膨胀阀等，代表公司有银轮股份、三花智控、德国大陆、日本电装、法雷奥等。下游为——整车厂，代表公司有造车新势力的特斯拉、蔚来、小鹏汽车，以及传统整车厂上汽集团、吉利汽车等。

2020115图：产业链图谱来源：塔坚研究接下来，我们围绕四家厂商：三花智控VS银轮股份VS克来机电VS腾龙股份，梳理他们的对比逻辑。（贰）

2020115从收入结构来看，几家公司热管理业务占比由高至低依次是：银轮股份＞克来机电＞腾龙股份＞三花智控。图：收入结构来源：塔坚研究银轮股份——从占比来看，收入主要来自于汽车热管理，但需要注意的是，这与其原主业有关，主要是给重卡和工程机械配套热交换器和尾气处理系统，根据调研，2019年新能源车占比大约有5%；三花智控——老业务为家电制冷系统零部件，2017年并入汽车热管理系统业务，目前占收入比重从10%扩大至17.87%。

2020115克来机电——热管理业务还未带来收入，收入结构中主要是燃油车热处理管道。其二氧化碳高压管路系统（冷媒导管）已通过大众MEB的实验认证，并进入产能建设、筹备量产的阶段。腾龙股份——热管理业务占比42%，其中包括燃油车空调管理以及新能源车热管理零部件。注意，这四进入新能源车热管理赛道的切入方式不同：银轮股份、克来机电、腾龙股份，主要从燃油车热管理业务向新能源车布局。；三花智控则是从家电赛道切入新能源车热管理。接下来，我们从2020年三季报数据，分别对比一下四者的增长情况。图：2020年三季报数据来源：wind

20201151、三花智控——2020年前三季度实现营收85.93亿，同比增长-0.32%，归母净利润10.92亿同比增长3.4%，汽零业务增速较高，主要得益于恒大新能源车以及特斯拉订单，但由于家电制冷业务增速较低，拉低整体水平。2、银轮股份——2020年前三季度实现收入45.08亿元，同比增长16.9%，高增长主要得益于重卡排放升级对尾气处理的需求提升，其国六排放升级的废气再循环系统（EGR）业务同比增长接近200%。3、克来机电——2020年前三季度实现营业收入5.71亿元，同比增长1.82%，增长主要来自于收购的子公司并表导致，其自身业务受卫生事件影响，海外订单推迟。4、腾龙股份——2020年前三季度实现收入11.16亿元，同比增长65.34%，主要收并购氢能源公司并表驱动。复盘完中报业绩，我们再复盘一下，近几个季度收入增长情况。

2020115图：季度收入增速来源：塔坚研究增速方面：腾龙股份＞克来机电＞银轮股份＞三花智控。腾龙股份2020年高增长主要受益于收购并表导致。克来机电2018年高增长主要受并购驱动，而后增速逐渐恢复行业平均水平。银轮股份增速略高于三花智控，主要由于三花智控的业绩主要由家电制冷零部件贡献，2019年，作为房地产后周期，家电产品增长驱动力不强，其原主业受到拖累，而银轮股份大部分业务受益于重卡排放升级，增长较高。

2020115整体分析下来，可见几家公司收入增长的主要驱动，其实都不是新能源车热管理，这部分业务仍处于早期阶段，在历史的财报上体现不多。（叁）接下来，我们对比回报水平看：图：回报数据（单位：%）来源：塔坚研究对比总体回报水平，三花智控和克来机电明显领先，ROIC三年均值达到14%以上，其次是腾龙股份，均值在13%左右，再次是，银轮股份回报平均水平达8.7%。

2020115图：杜邦因素拆分（单位：%、次）来源：塔坚研究数据分析下来，其中：汽车整车行业，是toB行业，毕竟零部件的收入就是主机厂的成本，主机厂的净利率如上汽集团，在5%左右，因此，不大会让上游的零部件厂商长期有较高的回报水平。三家中，受整车厂影响首位的是银轮股份，因此，其历史回报较低。克来机电回报水平高，主要得益于工业机器人的技术突破带来的高附加值带来的高净利率水平。

2020115三花智控则自身的技术优势、规模优势，对上游供应商的议价能力较强，原材料价格可以保持稳定。腾龙股份零部件毛利率较高，但由于近期多起并购（汽车涡轮增压、氢燃料电池业务并购）导致总资产周转率下滑，拉低整体回报水平。综上分析：四家公司回报高低，与其老业务所在的赛道有关，与热管理的影响不大。历史上回报较高且比较稳定的是三花智控。（肆）新能源热管理系统，是新能源汽车的必需设备，其长期需求的增长驱动主要来自于：新能源汽车渗透率的提升。首先，新能源汽车的核心逻辑，是对传统燃油车的替代。国内方面，2020年11月3日，监管层印发新版《新能源汽车产业发展规划（2021—2035年）》，此次《规划》中较大的改动，就是将新能源汽车在新车销售中的比例由25%下调至20%。

2020115国际方面，截至目前，荷兰、挪威、巴黎、法国、英国、印度等国家均推出了具体的燃油车禁售时间表，大部分在2025年-2035年全面实行。由此可见，欧洲新能源汽车渗透率提升的紧迫性更高。图：各国燃油车退出时间表来源：雪球前期研究报告中，对于行业增速的假设，基于新能源车在2025年达到25%的渗透率测算，本次我们调整假设，假设2025年我国新能源汽车渗透率将达到20%，同时传统汽车行业以2%增速增长。

2020115基于以上两点假设，由此，测算出到2025年新能源汽车五年复合增速为30%，低于原预测的40%。图：新能源汽车增速预测来源：塔坚研究好，大的行业增长逻辑仍然明确，除此之外，还有结构性变化，我们接着看。（伍）新能源车热管理系统，其主要作用是温控和冷却，以保证零部件处于适宜温度范围以及驾驶舒适安全性。传统燃油车也有热管理系统，主要由空调系统、动力总成（发动机+变速箱）冷却系统组成，根据测算，单车价值量在2160元/套左右；占整车采购成本的2%-3%；新能源热管理系统，价值量可提升6380元/套左右，占整车采购成本的7%-8%。

2020115注意，这意味着，从传统燃油车向新能源车转变的过程中，热管理赛道在持续扩大，扩大的增量有3倍左右，因此，热管理行业增速，会有超额增长阿尔法，增速会高于新能源车行业的整体增长。具体来看，新能源汽车的热管理，包括电池热管理系统、汽车空调、电机电控冷却系统三大部分，从价值量增量维度，与燃油车热管理系统具体差异，塔坚研究做了拆解如下：图：燃油车热管理VS新能源车热管理价值量对比来源：塔坚研究首先，是纯增量零部件。

2020115纯增量零部件——价值量较高的就是PTC系统或热泵系统，新增价值量分别为2300元-3300元（注：这里系统价值量把电动压缩机价值计算在内，一台电动压缩机大约1500元）燃油车的制热通常由发动机余热提供，整套空调系统ASP至多不超过2000元，但新能源汽车没有发动机余热，需要在传统空调系统中新增PTC（全称PositiveTemperatureCoefficient）系统，通过加热电阻丝达到加热空气的效果，一套PTC价值量2300元/套。根据我们在之前对银轮股份的研究（详见专业版报告库）中提到，目前大部分整车厂采用的是价值量较低的PTC（2300元），特斯拉、蔚来、小鹏、沃尔沃等下一代车型采用的热泵系统（3300元）。目前，热泵系统的渗透率只有5%，如果热泵系统全面铺开，价值量还会提升1000+。供应商中，国内厂商不具备提供热泵系统总装的能力，不过，国内零部件厂已经实现单个零部件的技术突破。热泵系统，其核心零部件主要包括：电动压缩机（1500元）、电子膨胀阀（400元）、换热器（200-300元）、管路（300元）、电子水泵（150元）等。

2020115其中，国内厂商具备单个零部件供应能力的有：奥特佳（电动压缩机）＞三花智控（电子膨胀阀）＞克来机电（CO2管路）=银轮股份（换热器）＞腾龙股份（水泵）。图：厂商技术突破来源：塔坚研究梳理完此处，我们发现一个新增标的，奥特佳，但在后续的对比中，我们暂时不将奥特佳列入对比，原因为：1、目前无实质订单；2、公司治理尚存在风险（之前被曝印章事件）。其次，是价值量提升零部件——电子膨胀阀（500元）、电子水泵（300元）。由于新能源汽车没有发动机，传统燃油车的压缩机、水泵无法受动力驱动，因此需要电子膨胀阀、电子水泵等，单车价值量由原来的50元/套提升至500元/套。具备电子水泵、电子膨胀阀生产能力的有三花智控，具备电子水泵生产能力的有腾龙股份。

2020115再次，是被替代的零部件——发动机冷却系统中的中冷器、油冷器、EGR冷却器。动力电池替代发动机，油冷器、油泵、中冷器、进气歧管、EGR冷却器等将失去价值。以上零部件中，银轮股份的核心产品油冷器、中冷器在国内商用车市场中份额分别达45%、35%，不过需要注意的是，虽然该部分零部件被替代，但电池冷却器、水冷板类似传统燃油车的油冷器、中冷器，技术互通性较高，因此技术转换更加容易。综上，我们对热管理行业市场空间作出预测，核心假设：1）汽车销量：受卫生事件影响，假设2020年汽车销量同比增速为-2%，新能源汽车同比增速为0%。2）新能源汽车的渗透率：根据2020年11月3日新发布的《新能源汽车产业发展规划（2021-2035年）》，我们预计到2025年新能源汽车销量渗透率达到20%。3）价值量假设：假设燃油车单车热管理系统价值为2160元/套，新能源纯电动车（PTC）单车价值量为5780元/套；根据三花智控

2020115管理层预测：“热泵系统的耗能是PTC的1/3，到2025年新能源将全都采用是热泵系统”，此处保守假设到2025年50%的PTC系统向热泵系统的升级，价值量相应提升至6780元/套。基于上述假设，可测算出，到2025年我国热管理市场规模达到357亿元，市场规模将可能是2020年的5倍。图：新能源热管理系统市场预测来源：塔坚研究（陆）好，看完了长期增长逻辑，接下来，我们再来跟踪行业的高频数据。1）下游整车维度：国内方面，根据中汽协数据，2020年9月，汽车销售256.5万辆，同比增长12.85%，新能源汽车产销量分别完成13.6万辆和13.8万辆，同比分别增长48.0％和67.7％，增速持续向上修复。

20201159月销量排名前三的整车为特斯拉model3（1.09万辆）、小鹏P7（2582辆）、比亚迪汉（2517辆）。国外方面，根据据德国交通部数据，2020年9月新能源汽车销量同比增长337%,新能源汽车当月销量渗透率达到15.6%；英国9月新能源汽车同比上升166%，渗透率达到10.5%；法国9月新能源汽车同比上升207%。图：新能源车销量及排名来源：WIND、大搜车智云2）中游电池供应商维度由于没有中游热管理系统高频跟踪数据，我们参考同位于一个赛道的新能源电池装机量数据。

2年9月新能源汽车电池装机量8.6GWH，同比增长12.7%，环比增长15.7%，累计同比下降28.0%。按材料类型划分，磷酸铁锂累计同比增长-9.6%，三元材料累计同比增长-33.7%，由此来看，磷酸铁锂需求略有恢复，此外，特斯拉已在国内的标续版本换装CATL铁锂电池。图：装机量增速来源：头条3）上游矿产资源维度电池级碳酸锂均价41155元/吨，较前一日上涨29元/吨，较上季累计上涨4.06%。三季度钴均价27.35万元/吨，同比增长5.14%，环比增长8.97%；整体来看，上游资源已经开始涨价。

2020115图：磷酸铁锂及氧化钴价格来源：WIND4）政策维度1、2020年11月3日，监管层日前印发《新能源汽车产业发展规划（2021－2035年）》，新能源汽车新车销售量达到汽车新车销售总量的20%左右，下调2019年原《规划》目标的渗透率达到25%。

2020115另外，2020年初新能源汽充电桩正式被纳入新基建，《规划》中指出加强充换电、加氢等基础设施建设，加快形成快充为主的高速公路和城乡公共充电网络。2、北京、上海等一线限牌城市均放开新能源汽车配额，其中，北京新出2万辆新能源车指标，上海则针对外地号牌燃油机动车实施限行措施。整体来看，从上中下游三个维度来看，新能源汽车景气度都明显回升，并且快于整体汽车行业。并且，海外方面，从时间表来看，欧洲实现汽车电动化的紧迫度比国内更强。另外，政策方面，补贴及《规划》向充电桩建设倾斜，并且重点强调城乡公共充电网络的建设，预计未来随着充电桩建设完善，三四线城市新能源车渗透率会快速提高。（柒）基于以上的行业增长逻辑，我们接着来看，各大龙头的情况。

2020115在配套关系上，目前系统集成大都由整车厂完成，并且格局稳定，2019年CR4为59%，由海外零部件公司占据，市占率由高到低依次为日本电装、法雷奥、马勒、翰昂。图：全球热管理市场份额来源：广发证券国内热管理企业主要以生产零部件为主，基本上实现了某单个零部件的技术突破，而非系统集成，延伸高价值量产品以及实现集成配套是趋势所在。并且，需要注意的是，新能源车热管理这条产业链目前还在极为早期的阶段，目前的上市玩家的财报中，其实还并没有体现出，因此，我们只能尽可能的去关注于未来。

2020115我们重点对比以下几个关键经营数据：布局产品单车价值量、放量进度、在手订单、大客户绑定、赛道竞争格局。1、布局产品单车价值量——从单车价值量来看：奥特佳＞三花智控＞银轮股份＞腾龙股份。图：单车价值量对比来源：塔坚研究2、放量进度——目前，新能源热管理市场主要厂家中，仅有三花智控的电子膨胀阀，腾龙股份的电子水泵已经量产并带来营收。克来机电具备热泵系统CO2管路技术，但仍处于募投阶段。银轮股份以热换热器、水冷板起家，但目前未产生收入，但考虑到银轮进

2020115入热管理，是从传统热管理向新能源车热管理转型，相对更加顺畅，因此，预计进度会快于克来机电。从放量进度来看：三花智控>腾龙股份>银轮股份>克来机电。3、在手订单——在手订单数据，各家披露不完全，从目前已有的在手订单总量来看，三花智控、银轮股份在手的新能源热管理系统订单较多，分别达到170亿元、50亿元以上（五年总订单）。4、客户绑定——从客户绑定来看，三花智控、银轮股份、腾龙股份均绑定了特斯拉，克来机电、奥特佳进入大众MEB供应链，其中农，腾龙股份还有蔚来、小鹏的定点。

2020115图：订单及客户总结来源：塔坚研究对比来看，三花智控、银轮股份在手订单以及下游客户确定性更高，腾龙和克来机电的则分别看国产新能源车新势力，大众MEB。5、竞争格局——三花智控——以电子膨胀阀、四通换向阀等为热泵空调系统的核心产品，单个价值量400元/台，三花智控在电子膨胀阀市占率高达40%。奥特佳——在燃油车压缩机居龙头地位，市占率达25%；但新能源车用电动压缩机供应商主要包括日本电装、日本三电、韩国汉拿、法雷奥等国际龙头，奥特佳实现技术突破。

2020115克来机电、腾龙股份——管路及水泵市场格局分散，玩家众多，包括克来机电、腾龙股份、上海汽车空调配件（SAAA）、康迪泰克大洋管件（长春）、常州盛世达、汉拿伟世通空调（南昌）等公司，其中多家公司是海外零部件公司在国内的合资公司。银轮股份——新能源换热器市场玩家众多，主要生产企业有两类，一是内资汽车零部件厂商，包括银轮、扬州水箱、山东厚丰、长江电工等，二是合资换热器生产商，主要包括上海贝洱、天津电装、上海德尔福、富奥翰昂等。从竞争格局来看：三花智控>克来机电=银轮股份=腾龙股份>奥特佳。综上对比，从技术、未来成长性维度：三花智控较强，其次是银轮、腾龙。（捌）接着，我们再来梳理一下产业链图谱：………………………以上，为本报告部分内容。近期我们新开辟了基金笔记、宏观笔记、产业链梳理笔记三个研究系列。如需获取全部行业笔记、基金笔记、宏观笔记、建模笔记，请扫描下方二维码订阅产业链报告库。一分耕耘一分收获，只有厚积薄发的硬核分析，才能在关键时刻洞见未来。

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2024年2月19日发(作者：伯邃)

2020115三花智控VS银轮VS克来机电VS腾龙新能源车热管理逻辑有多远今天我们要研究的，是新能源车产业链。这是一个拉长10年到20年时间，都值得跟踪研究的产业链。新能源车行业，几乎所有的目光都集中在价值量较大的动力电池上；但电池长期成本压降，成本驱动行业渗透率提升的主要逻辑。而我们本次研究的赛道，占新能源汽车价值量比重却能长期提升，行业龙头也因此走出了这样的画风：龙头A2020年1月至今，股价从13元上涨至26.25元，涨幅高达100.21%；龙头B年初至今，从23.01元一路上涨至39.09元，涨幅达70.8%。这个赛道，前端时间稍有回调，转眼，又拉了上去，根本不给上车机会。

2020115图：龙头图来源：wind它就是，新能源车热管理系统赛道。以上三家公司分别是三花智控VS银轮股份VS克来机电。不同于新能源电池龙头高度集中的竞争格局，新能源车热管理系统仍处于发展的早期阶段。看到这里，值得思考的问题随之而来：一是，新能源热管理系统价值量长期增长驱动力是什么？

2020115二是，热管理系统零部件众多，以上几家公司谁的技术护城河更深？未来，又是哪家公司能分得更多蛋糕？（壹）新能源车热管理系统，就是对汽车温控和冷却，用来保证汽车各零部件以及驾驶舱内处于合理温度范围，从而达到节油、舒适以及提升续航里程等目的。新能源车和燃油车由于动力来源不同，导致制冷和制热存在很大区别，并且由于增加了三电系统，导致热管理价值量技术难度提高。整个产业链如下：上游——为IGBT元器件、车规级铝材等原材料，代表公司有华润微、闻泰科技、南山铝业等；中游——为零部件制造厂以及系统总装厂，主要包括核心零部件供应商，如电动压缩机、热交换器、膨胀阀等，代表公司有银轮股份、三花智控、德国大陆、日本电装、法雷奥等。下游为——整车厂，代表公司有造车新势力的特斯拉、蔚来、小鹏汽车，以及传统整车厂上汽集团、吉利汽车等。

2020115图：产业链图谱来源：塔坚研究接下来，我们围绕四家厂商：三花智控VS银轮股份VS克来机电VS腾龙股份，梳理他们的对比逻辑。（贰）

2020115从收入结构来看，几家公司热管理业务占比由高至低依次是：银轮股份＞克来机电＞腾龙股份＞三花智控。图：收入结构来源：塔坚研究银轮股份——从占比来看，收入主要来自于汽车热管理，但需要注意的是，这与其原主业有关，主要是给重卡和工程机械配套热交换器和尾气处理系统，根据调研，2019年新能源车占比大约有5%；三花智控——老业务为家电制冷系统零部件，2017年并入汽车热管理系统业务，目前占收入比重从10%扩大至17.87%。

2020115克来机电——热管理业务还未带来收入，收入结构中主要是燃油车热处理管道。其二氧化碳高压管路系统（冷媒导管）已通过大众MEB的实验认证，并进入产能建设、筹备量产的阶段。腾龙股份——热管理业务占比42%，其中包括燃油车空调管理以及新能源车热管理零部件。注意，这四进入新能源车热管理赛道的切入方式不同：银轮股份、克来机电、腾龙股份，主要从燃油车热管理业务向新能源车布局。；三花智控则是从家电赛道切入新能源车热管理。接下来，我们从2020年三季报数据，分别对比一下四者的增长情况。图：2020年三季报数据来源：wind

20201151、三花智控——2020年前三季度实现营收85.93亿，同比增长-0.32%，归母净利润10.92亿同比增长3.4%，汽零业务增速较高，主要得益于恒大新能源车以及特斯拉订单，但由于家电制冷业务增速较低，拉低整体水平。2、银轮股份——2020年前三季度实现收入45.08亿元，同比增长16.9%，高增长主要得益于重卡排放升级对尾气处理的需求提升，其国六排放升级的废气再循环系统（EGR）业务同比增长接近200%。3、克来机电——2020年前三季度实现营业收入5.71亿元，同比增长1.82%，增长主要来自于收购的子公司并表导致，其自身业务受卫生事件影响，海外订单推迟。4、腾龙股份——2020年前三季度实现收入11.16亿元，同比增长65.34%，主要收并购氢能源公司并表驱动。复盘完中报业绩，我们再复盘一下，近几个季度收入增长情况。

2020115图：季度收入增速来源：塔坚研究增速方面：腾龙股份＞克来机电＞银轮股份＞三花智控。腾龙股份2020年高增长主要受益于收购并表导致。克来机电2018年高增长主要受并购驱动，而后增速逐渐恢复行业平均水平。银轮股份增速略高于三花智控，主要由于三花智控的业绩主要由家电制冷零部件贡献，2019年，作为房地产后周期，家电产品增长驱动力不强，其原主业受到拖累，而银轮股份大部分业务受益于重卡排放升级，增长较高。

2020115整体分析下来，可见几家公司收入增长的主要驱动，其实都不是新能源车热管理，这部分业务仍处于早期阶段，在历史的财报上体现不多。（叁）接下来，我们对比回报水平看：图：回报数据（单位：%）来源：塔坚研究对比总体回报水平，三花智控和克来机电明显领先，ROIC三年均值达到14%以上，其次是腾龙股份，均值在13%左右，再次是，银轮股份回报平均水平达8.7%。

2020115图：杜邦因素拆分（单位：%、次）来源：塔坚研究数据分析下来，其中：汽车整车行业，是toB行业，毕竟零部件的收入就是主机厂的成本，主机厂的净利率如上汽集团，在5%左右，因此，不大会让上游的零部件厂商长期有较高的回报水平。三家中，受整车厂影响首位的是银轮股份，因此，其历史回报较低。克来机电回报水平高，主要得益于工业机器人的技术突破带来的高附加值带来的高净利率水平。

2020115三花智控则自身的技术优势、规模优势，对上游供应商的议价能力较强，原材料价格可以保持稳定。腾龙股份零部件毛利率较高，但由于近期多起并购（汽车涡轮增压、氢燃料电池业务并购）导致总资产周转率下滑，拉低整体回报水平。综上分析：四家公司回报高低，与其老业务所在的赛道有关，与热管理的影响不大。历史上回报较高且比较稳定的是三花智控。（肆）新能源热管理系统，是新能源汽车的必需设备，其长期需求的增长驱动主要来自于：新能源汽车渗透率的提升。首先，新能源汽车的核心逻辑，是对传统燃油车的替代。国内方面，2020年11月3日，监管层印发新版《新能源汽车产业发展规划（2021—2035年）》，此次《规划》中较大的改动，就是将新能源汽车在新车销售中的比例由25%下调至20%。

2020115国际方面，截至目前，荷兰、挪威、巴黎、法国、英国、印度等国家均推出了具体的燃油车禁售时间表，大部分在2025年-2035年全面实行。由此可见，欧洲新能源汽车渗透率提升的紧迫性更高。图：各国燃油车退出时间表来源：雪球前期研究报告中，对于行业增速的假设，基于新能源车在2025年达到25%的渗透率测算，本次我们调整假设，假设2025年我国新能源汽车渗透率将达到20%，同时传统汽车行业以2%增速增长。

2020115基于以上两点假设，由此，测算出到2025年新能源汽车五年复合增速为30%，低于原预测的40%。图：新能源汽车增速预测来源：塔坚研究好，大的行业增长逻辑仍然明确，除此之外，还有结构性变化，我们接着看。（伍）新能源车热管理系统，其主要作用是温控和冷却，以保证零部件处于适宜温度范围以及驾驶舒适安全性。传统燃油车也有热管理系统，主要由空调系统、动力总成（发动机+变速箱）冷却系统组成，根据测算，单车价值量在2160元/套左右；占整车采购成本的2%-3%；新能源热管理系统，价值量可提升6380元/套左右，占整车采购成本的7%-8%。

2020115注意，这意味着，从传统燃油车向新能源车转变的过程中，热管理赛道在持续扩大，扩大的增量有3倍左右，因此，热管理行业增速，会有超额增长阿尔法，增速会高于新能源车行业的整体增长。具体来看，新能源汽车的热管理，包括电池热管理系统、汽车空调、电机电控冷却系统三大部分，从价值量增量维度，与燃油车热管理系统具体差异，塔坚研究做了拆解如下：图：燃油车热管理VS新能源车热管理价值量对比来源：塔坚研究首先，是纯增量零部件。

2020115纯增量零部件——价值量较高的就是PTC系统或热泵系统，新增价值量分别为2300元-3300元（注：这里系统价值量把电动压缩机价值计算在内，一台电动压缩机大约1500元）燃油车的制热通常由发动机余热提供，整套空调系统ASP至多不超过2000元，但新能源汽车没有发动机余热，需要在传统空调系统中新增PTC（全称PositiveTemperatureCoefficient）系统，通过加热电阻丝达到加热空气的效果，一套PTC价值量2300元/套。根据我们在之前对银轮股份的研究（详见专业版报告库）中提到，目前大部分整车厂采用的是价值量较低的PTC（2300元），特斯拉、蔚来、小鹏、沃尔沃等下一代车型采用的热泵系统（3300元）。目前，热泵系统的渗透率只有5%，如果热泵系统全面铺开，价值量还会提升1000+。供应商中，国内厂商不具备提供热泵系统总装的能力，不过，国内零部件厂已经实现单个零部件的技术突破。热泵系统，其核心零部件主要包括：电动压缩机（1500元）、电子膨胀阀（400元）、换热器（200-300元）、管路（300元）、电子水泵（150元）等。

2020115其中，国内厂商具备单个零部件供应能力的有：奥特佳（电动压缩机）＞三花智控（电子膨胀阀）＞克来机电（CO2管路）=银轮股份（换热器）＞腾龙股份（水泵）。图：厂商技术突破来源：塔坚研究梳理完此处，我们发现一个新增标的，奥特佳，但在后续的对比中，我们暂时不将奥特佳列入对比，原因为：1、目前无实质订单；2、公司治理尚存在风险（之前被曝印章事件）。其次，是价值量提升零部件——电子膨胀阀（500元）、电子水泵（300元）。由于新能源汽车没有发动机，传统燃油车的压缩机、水泵无法受动力驱动，因此需要电子膨胀阀、电子水泵等，单车价值量由原来的50元/套提升至500元/套。具备电子水泵、电子膨胀阀生产能力的有三花智控，具备电子水泵生产能力的有腾龙股份。

2020115再次，是被替代的零部件——发动机冷却系统中的中冷器、油冷器、EGR冷却器。动力电池替代发动机，油冷器、油泵、中冷器、进气歧管、EGR冷却器等将失去价值。以上零部件中，银轮股份的核心产品油冷器、中冷器在国内商用车市场中份额分别达45%、35%，不过需要注意的是，虽然该部分零部件被替代，但电池冷却器、水冷板类似传统燃油车的油冷器、中冷器，技术互通性较高，因此技术转换更加容易。综上，我们对热管理行业市场空间作出预测，核心假设：1）汽车销量：受卫生事件影响，假设2020年汽车销量同比增速为-2%，新能源汽车同比增速为0%。2）新能源汽车的渗透率：根据2020年11月3日新发布的《新能源汽车产业发展规划（2021-2035年）》，我们预计到2025年新能源汽车销量渗透率达到20%。3）价值量假设：假设燃油车单车热管理系统价值为2160元/套，新能源纯电动车（PTC）单车价值量为5780元/套；根据三花智控

2020115管理层预测：“热泵系统的耗能是PTC的1/3，到2025年新能源将全都采用是热泵系统”，此处保守假设到2025年50%的PTC系统向热泵系统的升级，价值量相应提升至6780元/套。基于上述假设，可测算出，到2025年我国热管理市场规模达到357亿元，市场规模将可能是2020年的5倍。图：新能源热管理系统市场预测来源：塔坚研究（陆）好，看完了长期增长逻辑，接下来，我们再来跟踪行业的高频数据。1）下游整车维度：国内方面，根据中汽协数据，2020年9月，汽车销售256.5万辆，同比增长12.85%，新能源汽车产销量分别完成13.6万辆和13.8万辆，同比分别增长48.0％和67.7％，增速持续向上修复。

20201159月销量排名前三的整车为特斯拉model3（1.09万辆）、小鹏P7（2582辆）、比亚迪汉（2517辆）。国外方面，根据据德国交通部数据，2020年9月新能源汽车销量同比增长337%,新能源汽车当月销量渗透率达到15.6%；英国9月新能源汽车同比上升166%，渗透率达到10.5%；法国9月新能源汽车同比上升207%。图：新能源车销量及排名来源：WIND、大搜车智云2）中游电池供应商维度由于没有中游热管理系统高频跟踪数据，我们参考同位于一个赛道的新能源电池装机量数据。

2年9月新能源汽车电池装机量8.6GWH，同比增长12.7%，环比增长15.7%，累计同比下降28.0%。按材料类型划分，磷酸铁锂累计同比增长-9.6%，三元材料累计同比增长-33.7%，由此来看，磷酸铁锂需求略有恢复，此外，特斯拉已在国内的标续版本换装CATL铁锂电池。图：装机量增速来源：头条3）上游矿产资源维度电池级碳酸锂均价41155元/吨，较前一日上涨29元/吨，较上季累计上涨4.06%。三季度钴均价27.35万元/吨，同比增长5.14%，环比增长8.97%；整体来看，上游资源已经开始涨价。

2020115图：磷酸铁锂及氧化钴价格来源：WIND4）政策维度1、2020年11月3日，监管层日前印发《新能源汽车产业发展规划（2021－2035年）》，新能源汽车新车销售量达到汽车新车销售总量的20%左右，下调2019年原《规划》目标的渗透率达到25%。

2020115另外，2020年初新能源汽充电桩正式被纳入新基建，《规划》中指出加强充换电、加氢等基础设施建设，加快形成快充为主的高速公路和城乡公共充电网络。2、北京、上海等一线限牌城市均放开新能源汽车配额，其中，北京新出2万辆新能源车指标，上海则针对外地号牌燃油机动车实施限行措施。整体来看，从上中下游三个维度来看，新能源汽车景气度都明显回升，并且快于整体汽车行业。并且，海外方面，从时间表来看，欧洲实现汽车电动化的紧迫度比国内更强。另外，政策方面，补贴及《规划》向充电桩建设倾斜，并且重点强调城乡公共充电网络的建设，预计未来随着充电桩建设完善，三四线城市新能源车渗透率会快速提高。（柒）基于以上的行业增长逻辑，我们接着来看，各大龙头的情况。

2020115在配套关系上，目前系统集成大都由整车厂完成，并且格局稳定，2019年CR4为59%，由海外零部件公司占据，市占率由高到低依次为日本电装、法雷奥、马勒、翰昂。图：全球热管理市场份额来源：广发证券国内热管理企业主要以生产零部件为主，基本上实现了某单个零部件的技术突破，而非系统集成，延伸高价值量产品以及实现集成配套是趋势所在。并且，需要注意的是，新能源车热管理这条产业链目前还在极为早期的阶段，目前的上市玩家的财报中，其实还并没有体现出，因此，我们只能尽可能的去关注于未来。

2020115我们重点对比以下几个关键经营数据：布局产品单车价值量、放量进度、在手订单、大客户绑定、赛道竞争格局。1、布局产品单车价值量——从单车价值量来看：奥特佳＞三花智控＞银轮股份＞腾龙股份。图：单车价值量对比来源：塔坚研究2、放量进度——目前，新能源热管理市场主要厂家中，仅有三花智控的电子膨胀阀，腾龙股份的电子水泵已经量产并带来营收。克来机电具备热泵系统CO2管路技术，但仍处于募投阶段。银轮股份以热换热器、水冷板起家，但目前未产生收入，但考虑到银轮进

2020115入热管理，是从传统热管理向新能源车热管理转型，相对更加顺畅，因此，预计进度会快于克来机电。从放量进度来看：三花智控>腾龙股份>银轮股份>克来机电。3、在手订单——在手订单数据，各家披露不完全，从目前已有的在手订单总量来看，三花智控、银轮股份在手的新能源热管理系统订单较多，分别达到170亿元、50亿元以上（五年总订单）。4、客户绑定——从客户绑定来看，三花智控、银轮股份、腾龙股份均绑定了特斯拉，克来机电、奥特佳进入大众MEB供应链，其中农，腾龙股份还有蔚来、小鹏的定点。

2020115图：订单及客户总结来源：塔坚研究对比来看，三花智控、银轮股份在手订单以及下游客户确定性更高，腾龙和克来机电的则分别看国产新能源车新势力，大众MEB。5、竞争格局——三花智控——以电子膨胀阀、四通换向阀等为热泵空调系统的核心产品，单个价值量400元/台，三花智控在电子膨胀阀市占率高达40%。奥特佳——在燃油车压缩机居龙头地位，市占率达25%；但新能源车用电动压缩机供应商主要包括日本电装、日本三电、韩国汉拿、法雷奥等国际龙头，奥特佳实现技术突破。

2020115克来机电、腾龙股份——管路及水泵市场格局分散，玩家众多，包括克来机电、腾龙股份、上海汽车空调配件（SAAA）、康迪泰克大洋管件（长春）、常州盛世达、汉拿伟世通空调（南昌）等公司，其中多家公司是海外零部件公司在国内的合资公司。银轮股份——新能源换热器市场玩家众多，主要生产企业有两类，一是内资汽车零部件厂商，包括银轮、扬州水箱、山东厚丰、长江电工等，二是合资换热器生产商，主要包括上海贝洱、天津电装、上海德尔福、富奥翰昂等。从竞争格局来看：三花智控>克来机电=银轮股份=腾龙股份>奥特佳。综上对比，从技术、未来成长性维度：三花智控较强，其次是银轮、腾龙。（捌）接着，我们再来梳理一下产业链图谱：………………………以上，为本报告部分内容。近期我们新开辟了基金笔记、宏观笔记、产业链梳理笔记三个研究系列。如需获取全部行业笔记、基金笔记、宏观笔记、建模笔记，请扫描下方二维码订阅产业链报告库。一分耕耘一分收获，只有厚积薄发的硬核分析，才能在关键时刻洞见未来。

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