小米集团股权激励案例研究-USB迷|专注于互联网分享

2024年3月14日发(作者：席叶飞)

摘要

小米集团股权激励案例研究

摘要

上世纪中叶股权激励产生于美国并先后在美国和欧洲等地盛行，传入我国是

在上世纪90年代，股权激励作为缓解经营者与所有者之间代理关系的一种有效

方式，近些年来越来越多的被国内外企业青睐。我国股权激励的发展时间较短，

研究不够成熟，我国企业最初实施股权激励都是效仿欧美国家，但不结合自身实

际的盲目效仿并不能达到理想的效果。直到2006年证监会开始引导并规范我国

上市公司实施股权激励，我国股权激励才开始正式进入有法可依的年代。

当前我国正在实施创新驱动发展战略，我国监管层十分重视创新企业上市前

股权激励的实施，但有实施经验的公司不多。据此本文选取了具有上市前股权激

励实施经验的创新企业小米集团进行案例分析，目的是希望通过分析小米集团上

市前股权激励实施效果，可以弥补当前学者在上市前股权激励研究的不足。同时

能够为今后的企业在想要在上市前制定股权激励实施方案时提供借鉴经验，完善

我国股权激励的发展。本文从股权激励的概念和相关理论基础出发，对相关国内

外文献进行整理归纳。接着对小米集团上市前后股权激励案例进行介绍，通过定

性、定量分析法，文献调查法，以及案例分析法分别从财务指标和非财务指标两

方面对小米集团两次的股权激励实施效果进行了详尽的分析。并得出了小米集团

上市前的股权激励有着鲜明的特点并对小米上市前的发展产生了正面影响，且小

米上市后股权激励方案的颁布也对小米的经营绩效产生积极影响的结论。最后对

小米集团今后的股权激励实施提出了一些建议，希望通过对小米集团股权激励实

施效果的分析，能够对进一步完善我国股权激励机制有所帮助。

关键词：股权激励；小米集团；案例研究

ABSTRACT

XIAOMI GROUP’S EQUITY INCENTIVE

CASE STUDY

ABSTRACT

In the middle of the last century, equity incentives were generated in the United

States and have been popular in the United States and Europe. In the 1990s, equity

incentives were an effective way to ease the agency relationship between operators

and owners. In recent years, More and more are favored by domestic and foreign

companies. The development time of equity incentives in China is relatively short,

and the research is not mature enough. The initial implementation of equity incentives

in Chinese enterprises is to follow the example of European and American countries,

but blindly emulating them without their own actual conditions can not achieve the

desired results. Until 2006, when the CSRC began to guide and standardize the

implementation of equity incentives for listed companies in China, China’s equity

incentives began to officially enter the era of legal compliance.

At present, China is implementing an innovation-driven development strategy.

China's regulatory authorities attach great importance to the implementation of equity

incentives before the listing of innovative enterprises. Based on this, this paper selects

the Xiaomi Group, an innovative enterprise with experience in implementing equity

incentives before listing, to analyze the case. The effect of the implementation of

equity incentives before the listing of the group can make up for the shortcomings of

the current scholars' pre-IPO equity incentive research, and provide reference for

future enterprises to implement the implementation of equity incentives before listing,

and promote the development of equity incentives in China. This paper first

summarizes the concept of equity incentives and related theoretical foundations such

as principal-agent, human capital, and incentive theory, and then summarizes relevant

ABSTRACT

domestic and foreign literatures. Then, the case of equity incentives before and after

the listing of Xiaomi Group was introduced. Through qualitative and quantitative

analysis, literature survey method and case analysis method, the effects of two equity

incentives of Xiaomi Group were analyzed from financial indicators and non-financial

indicators. It is concluded that the equity incentives before the listing of Xiaomi

Group have distinct characteristics and have a positive impact on the company's

listing before and after listing. Finally, some suggestions for improvement of the

equity incentives of Xiaomi Group were put forward. It is hoped that through the

analysis of the implementation effect of Xiaomi Group's equity incentives, it can help

to further improve China's equity incentive mechanism.

KEY WORDS: Equity incentive; Xiaomi Group; Case Study

III

摘要.............................................................................................................................. I

ABSTRACT ................................................................................................................. II

1 绪论............................................................................................................................ 1

1.1 研究背景及意义............................................................................................. 1

1.1.1 研究背景.............................................................................................. 1

1.1.2 研究意义.............................................................................................. 2

1.2 国内外研究现状............................................................................................. 3

1.2.1 国外研究现状...................................................................................... 3

1.2.2 国内研究现状...................................................................................... 4

1.2.3 文献评述.............................................................................................. 6

1.3 研究方法与研究内容..................................................................................... 7

1.3.1 研究方法.............................................................................................. 7

1.3.2 研究内容.............................................................................................. 7

1.4研究创新点...................................................................................................... 8

2 股权激励概述............................................................................................................ 9

2.1 股权激励的概念............................................................................................. 9

2.2相关理论基础.................................................................................................. 9

2.2.1 委托代理理论...................................................................................... 9

2.2.2 人力资本理论.................................................................................... 10

2.2.3 激励理论............................................................................................ 10

2.3 常用的股权激励模式................................................................................... 11

2.4 股权激励实施效果评价体系....................................................................... 13

3 小米集团股权激励方案分析.................................................................................. 15

3.1小米集团基本情况........................................................................................ 15

3.2 小米集团股权激励实施动因....................................................................... 15

3.2.1 小米上市前股权激励实施动因........................................................ 15

3.2.2 小米上市后股权激励实施动因........................................................ 17

3.3 小米集团上市前股权激励方案内容及实施情况....................................... 17

3.3.1 小米集团上市前股权激励方案内容................................................ 17

3.3.2 小米集团上市前股权激励方案实施情况........................................ 21

3.3.3 小米集团上市前股权激励方案的特点............................................ 26

3.4 小米集团上市后股权激励方案内容及实施情况....................................... 27

3.4.1 小米集团上市后股权激励方案内容................................................ 27

3.4.2 小米集团上市后股权激励方案实施情况........................................ 28

3.5 小米集团上市前后股权激励方案对比....................................................... 29

3.5.1 方案设计对比.................................................................................... 29

3.5.2 实施情况对比.................................................................................... 30

3.5.3 方案设计差异原因............................................................................ 30

4 小米集团股权激励实施效果分析.......................................................................... 31

4.1 小米集团上市前股权激励实施效果分析................................................... 31

4.1.1 财务指标分析.................................................................................... 31

4.1.2 非财务指标分析................................................................................ 36

4.2 小米集团上市后股权激励实施效果分析................................................... 42

4.2.1 财务指标分析.................................................................................... 43

4.2.2 非财务指标分析................................................................................ 45

4.3 实施效果总结............................................................................................... 48

5 结论和建议.............................................................................................................. 51

5.1 研究结论....................................................................................................... 51

5.2 提出建议....................................................................................................... 51

5.2.1 建立上市后股权激励长效机制........................................................ 52

5.2.2 加强企业员工考核体系的建设........................................................ 52

5.2.3 加强股权激励实施过程的监督........................................................ 52

6启示与不足............................................................................................................... 55

6.1 启示............................................................................................................... 55

6.2 不足............................................................................................................... 56

参考文献...................................................................................................................... 57

致谢.............................................................................................................................. 61

1 绪论

1.1 研究背景及意义

1.1.1 研究背景

随着我国资本市场的发展，现代企业制度不断创新，逐步向科学和成熟发展。公司

所有权和经营权分离是现代企业治理机制的一项重要变革，“两权”分离可以优化企业资

源和经营能力配置，提升资源效用，创造更大价值。然而，“两权”分离产生了委托代理

关系，即企业所有者委托职业经理人代理经营企业，代理人在授权范围内对企业进行日

常管理运营。但由于二者的利益出发点的不一致，加上市场环境和信息的不对称性，导

致委托代理契约的目标未必能够有效实现，这也是现代企业面临的一种难以调和的矛盾。

这种情况下，股权激励作为较为有效解决委托代理问题的一种方法应运而生。它是一种

授予公司管理者一定数量的公司股权并附条件以制约，使其能够共同分享公司价值收益

的一种长效激励形式。股权激励目的不仅为了让公司经营者朝着设定的激励条件而努力，

还在于促进所有人、代理人及企业形成一脉相通的密切关系，成为“同休戚、共进退”的

利益共同体，从而使代理经营者能够立足企业长远利益，为公司创造价值，实现双赢的

局面。

中国股权激励相对于美欧等发达国家发展而言较为迟缓，在经历一段时间的试点、

试错历程之后，股权激励开始我国企业之中也逐渐受到关注。2006年证监会发布了一系

列相关政策，2016年监会又颁布了最新的《上市公司股权激励管理办法》，对股权激励

方案下的具体激励方式做出了明确规定。随着相关政策的更新和发布，当前我国股权激

励已步入正轨，并正式迈入了黄金时期。党的十八大明确提出“科技创新是提高社会生

产力和综合国力的战略支撑，必须摆在国家发展全局的核心位置。”强调要坚持走中国

特色自主创新道路、实施创新驱动发展战略。而创新型企业是创新型国家的基础，创新

型企业是指拥有自主知识产权的核心技术、知名品牌，具有良好的创新管理和文化，整

体技术水平在同行业居于先进地位，在市场竞争中具有优势和持续发展能力的企业。目

前我国的创新型企业正在进入加速创新和发展时期，企业自身所具有的创新性强、成长

迅速、风险高、收益丰厚的企业特征，为股权激励计划的酝酿和实施提供了条件。由于

创新企业是技术和知识密集型企业，而技术和知识则是由人才所掌握并应用，因此，人

才竞争是创新型企业竞争和生存的焦点，人力资本是其谋取发展的核心驱动力，尤其是

在创业发展初期，能否形成富有吸引力和凝聚力的人才激励机制是尤为关键。

我国国务院和证监会高度重视创新型企业的上市以及上市前股权激励的情况。然而

当前关于股权激励的研究大多在于上市公司，关于企业上市前的股权激励实践少之又少，

华北水利水电大学硕士学位论文

创新企业很难有上市前股权激励的经验可循。针对这一现状，我国证监会于2018年3

月发布了《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点的若干意见》（以下简称《若

干意见》），以及2018年6月6日发布了《关于试点创新企业实施员工持股计划和期权

激励的指引》（以下简称《指引》）等文件。《若干意见》中定位了试点企业的范畴，《指

引》中则提到，关于试点创新企业在上市前实施的股权激励计划，应当体现增强公司凝

聚力、维护公司长期稳定发展的导向，建立健全激励约束长效机制，有利于兼顾员工与

公司长远利益，为公司持续发展夯实基础。并针对关于上市前实施的员工持股计划以及

关于上市前制定、上市后实施的期权激励计划做出了具体指引。可以看出我国监管层对

创新企业上市前后实施股权激励非常重视。而由小米集团的招股说明书可知，小米集团

是2010年在开曼群岛注册成立的控股公司，公司所属行业包括智能硬件制造行业和互

联网服务行业，行业认可度高，创新型强，且2017年营业收入达到1146亿元市场估值

更是远超200亿。因此，小米集团属于本次试点创新企业。

小米集团于2018年7月9日在香港证券交易所上市，在其披露的招股说明书中可

以看到，小米集团从2011年起公司董事会就批准实施员工期权计划，截至2018年5月

1日，小米上市前员工持股计划涉及员工超过7126名，超过了46%的员工受到激励，

且在2018年6月17日上市前夕又通过了上市后的股权激励计划方案。由此可见，小米

集团不仅在上市前的股权激励方面有着较多的经验，而且完全契合证监会对创新企业的

指引方向。在此背景下，本文选取今年7月份上市的小米集团的案例研究，分析小米集

团上市前和上市后实施的股权激励的多方位的激励效果，有利于加强我国创新企业上市

前股权激励经验的进一步积累，对今后我国创新企业上市前股权激励方案的定制具有一

定的实践指导意义。

1.1.2 研究意义

1.1.2.1 理论意义

本质上来说，股权激励是一项长期的激励制度方法，也是一种能够缓解所有者和经

营者委托方式代理问题的良好方式，同时是吸引和激励员工、提高企业凝聚力较好的机

制。从理论意义上看，本文立足于国内外学者对股权激励的研究成果，结合当下党提出

的创新驱动发展战略以及证监会发布的推动创新型企业上市和上市前员工激励指引等

文件，重点关注创新型企业上市前股权激励实施情况。采取案例分析的方法，分析我国

创新企业上市前股权激励实施效果，弥补了当前学者在上市前股权激励研究上的不足，

深化了股权激励的内容，为我国企业上市前股权激励的发展找出可借鉴之处，促使我国

股权激励的理论发展更加完善。

1 绪论

1.1.2.2实践意义

从实践角度出发，本文采取案例分析的方法，选取证监会发布上市前股权激励指引

文件之后一个月内上市的小米集团来展开研究。小米集团在公司成立一年后就开始实施

了股权激励计划，有着较好的实践经验，并且推出上市前制定上市后实施的股权激励计

划，完全契合证监会的指引方向。小米集团的上市前股权激励的存在着与大多数公司不

同的鲜明的个性特点。同时，小米公司作为典型的创新型企业，具有投入大、迭代快、

易被颠覆以及人才竞争激烈等普遍特点，因此对小米集团上市前和上市后的股权激励方

案设计和实施效果的研究成果又具有代表性，通过分析小米集团股权激励实施中存在的

优势与不足，总结经验，为今后我国创新企业上市前股权激励实施提供基础和经验，具

有重大的实践意义。

1.2 国内外研究现状

1.2.1 国外研究现状

（1）股权激励的理论研究

股权激励制度是在赫兹伯格提出的激励--保健因素理论的基础上建立起来的，激励

--保健因素理论又叫双因素理论。Louis在1958年出版的《资本主义宣言》一书中结合

双因素理论给出了他的激励理念，即给与员工充分的股权激励，可以培养员工的主人公

意识，从而增加工作积极性。

Louis的这一理念把双因素理论的发展推向了高潮，随后Jensen等（1976）在调查

研究后发现，如果要提高公司的营业收入，增强公司的发展能力和财富实力，就很有必

要弱化股东与管理者之间一直存在的委托代理问题所造成的不良影响，消除这一影响的

最好方法便是授予公司管理层公司的股票

[1]

。Holmstrom（1990）年在进行研究后表明，

公司管理者的工资应与在其管理期间公司整体业绩情况相一致，以此来防止管理者管而

不理的情况，确保其能尽职的工作

[2]

。Fama（2001）在对现代企业管理制度进行研究后

提出了自己的观点，所有权与管理权相分离是目前管理企业的普遍做法，不可否认这种

方法给企业的发展带来的促进作用，但同时棘手的委托代理问题也相应而生

[3]

。因此，

公司给予管理者一定数量与股价挂钩的经济收益权利，可以有效缓解两权分离所带来的

矛盾问题，这种方法运用在上市公司中的作用更为明显。Chen L等（2012）的研究发现，

激励效果的好坏受多重因素的影响，其中主要包括激励前计划、激励类型、激励期限和

行权价格等

[4]

。Gong J J（2013）的在研究后表明，对首席执行官（CEO）实施的股权激

励越强，当年盈余终就会包含了更多有关未来盈余的信息，并且对CEO股权激励会显

著影响企业未来经营现金流

[5]

。

（2）股权激励与企业绩效

华北水利水电大学硕士学位论文

Mehran（1995）对1979-1980年间美国153家工业公司的财务数据进行了研究，在

进行实证分析后，得出了企业的总资产收益率以及托宾Q值会正向影响于企业管理者持

有的股票期权水平的结论

[6]

。Chourou L（2008）等同样对股票期权的激励作用进行了研

究，样本选择是2001-2004年加拿大的196家大型上市公司的财务数据，实证结果表明，

股票期权的激励作用与公司业绩的提升有明显的正相关关系

[7]

。David 等（2012）的研

究则表明，如果重新定价企业管理者的股票期权，那么对公司带来的有益影响便是营业

收入和现金流量明显的提升，而且这种影响最终还是来自于股权激励

[8]

。Steven X（2013）

在其文章中也提出了相似的观点，他在对实施合理股权激励计划与未实施股权激励计划

公司的对比中发现，前者往往比后者有更高的公司价值

[9]

。Oxley、Pandher（2016）认

为股权激励将管理者的个人利益与公司的长远发展结合起来，从而促使其去努力管理利

润和提升公司市场价值。其研究还发现，股权激励计划对于以长远发展为重，追求多元

化发展战略的公司有明显的正向影响

[10]

。Jauson（2014）研究发现，职业经理人在其管

理期间的薪酬奖金、以及公司授予的股票收益权对其公司绩效显著的促进作用

[11]

。

Banker（2014）非常认可股权激励所带来的的好处，他极力建议企业不违反法律的情况

下，实行合理的股权激励计划

[12]

。

（3）股权激励有效性研究

Fama（1965）通过研究改善了市场有效性假说，他的认为只有证券交易价格的所有

的相关信息被全面准确及时地为大家所知道，市场才会达到有效。他把市场的有效程度

分为三个方面，包括强势有效、半强势有效和弱势有效

[13]

。他的研究给我们带来的结论

是：资本市场的有效性程度会对高管股权激励是否达到理想结果产生影响；资本市场有

效程度越强，股票价值就能反映更多的信息，从而增强股价和公司业绩相关性，使股权

激励发挥出应有的作用。Fisher和Myron（1973）利用布莱克一斯科尔斯模型分析得出

单位股权激励的公平价格与股价的波动性呈正相关关系的结论

[14]

。这使我们明白：如果

一个企业的股价波动比较大，那么这个企业实施高管股权激励计划对企业的正向影响作

用会更明显。Jensen等（1990）的研究表明，股权激励会为管理层带来双重影响，在激

励其尽职工作的同时也会引发其作出欺诈决策的行为，并且如果管理层的股权份额和期

权执行价格一旦下降，那么尽职工作程度和欺诈决策都会减少

[15]

。Himmelberg等（1999）

认为激励期权有几种不同激励类型，这些类型有效性也不尽相同。其中，购买期权、指

数期权、换新期权、业绩期权、溢价期权五种非传统的期权相比于传统的股票期权，对

管理者的激励作用更大

[16]

。

1.2.2 国内研究现状

国内对于股权激励的研究相比于国外起步较晚，直到2005年《上市公司股权激励

管理办法》（试行）出台后，我国实施股权激励的企业才日渐增多。已有学者对股权激

1 绪论

励对公司绩效的影响上进行了大量的研究，但最终意见还存在争议。总结来说有以下三

种观点：

（1）股权激励与公司绩效存在相关关系：

黄洁，蔡根女（2009）选取44家上市公司为样本，其中一半实施过股权激励计划

的公司作为主要研究对象，而另一半未实施该计划的公司作为参照，在对实施效果比较

分析后发现，实施股权激励方案的企业其业绩有明显的提升，而这种提升在国有企业中

的作用更加显著

[17]

。沈小燕，王跃堂（2015）收集了577个公司的数据作为样本进行研

究，同样发现股权激励对公司业绩提升程度在国有企业中更加显著

[18]

。张俊瑞（2009）

对股权激励方案的实施效果进行市场反映和财务绩效两方面验证，研究结果显示，市场

投资者在激励方案实施的同时会有积极反映，激励方案也有助于提高公司财务绩效。他

建议可以通过合理的股权激励方案来提升公司业绩

[19]

。吕长江，张海平（2011）收集了

2006—2009年实施股权激励方案公司的相关数据，研究股权激励与公司投资行为的关系，

发现股权激励的实施会降低非效率投资，从而会缓解管理层与股东之间的矛盾，这样不

仅降低了代理成本，还对公司业绩的提升起了很好的促进作用

[20]

。张涛，王惠景（2018）

在研究后得出了股权激励能够抑制上市公司的过度投资和投资不足的结论，同时，在对

限制性股票和股票期权两种激励形式进行比较时发现，前者的效果更显著，且这种效果

在非国有上市公司中表现的更明显

[21]

。张玉明，牛雪（2013）以2011年实施股权激励

的35家上市公司为样本，对这些样本公司的净资产收益率、每股收益等财务指标进行

了回归，其分析结果显示管理层持股比例与公司绩效有正向相关关系

[22]

。陈文强，贾生

华（2016）研究了股权激励、代理成本和企业绩效三者之间的相关关系，在实证分析后

发现股权激励能够降低代理成本，并能缓解调节企业管理者与股东之间的矛盾，对企业

绩效也有明显促进作用。宋玉臣，李连伟（2017）的研究结论也表明，股权激励能够降

低代理成本，从而促进公司绩效的提升

[24]

。陈效东（2017）从审计监督的视角对样本

公司进行研究，其分析结果显示，股权激励对有明显的促进作用。而公司的内部控制水

平的提高，带来了审计费用的降低，也降低代理成本，从而促进了企业绩效提升

[25]

。宗

文龙、王玉涛、魏紫（2013）以2006—2012年实施股权激励的上市企业为样本进行实

证研究，发现无论是股票期权还是限制性股票激励，都有助于减少高管的离职率，从而

保持管理团队的稳定

[26]

。刘红，张小有，杨华领（2018）通过对2008—2015年实施股

权激励公司的研究发现，核心技术员工与公司绩效有很强的正相关关系，对这些员工进

行股权激励能有效提高公司的绩效，这种现象在国有企业中最为显著

[27]

。陈文强（2016）

基于长期视角进行研究发现，股权激励效果在时间上分布呈倒U型，并认为连续实施多

期股权激励方案的公司，绩效提升作用更强，激励效果更好

[28]

。

（2）股权激励与公司绩效无显著关系：

华北水利水电大学硕士学位论文

顾斌，周立烨（2007）选取了56家实施股权激励方案的上市公司进行实证研究，

其结论表明，对公司高管人员进行股权激励的效果并不显著，在不同行业会有不同的激

励效果，其研究发现交通运输业的高管激励效果较好

[29]

。程隆云，岳春苗（2008）以财

务指标作为绩效评价指标，运用计量经济模型对样本数据进行回归分析，最后发现公司

绩效与高管股权激励之间没有相关关系

[30]

。王新，李彦霖，毛洪涛（2014）以2008—2011

年间实施股权激励的上市公司为研究对象，探究在我国上市公司在国际化背景下其股权

激励与公司绩效的关系，结果表明国企和民企的股权激励效果不明显，激励失效的原因

不也相同。他们还提出两类企业的股权激励方案都有改进的空间，但改进的方向有所不

同

[31]

。

（3）股权激励存在区间效应：

刘华，郑军（2010）选择了高新技术行业上市公司作为样本，收集了该行业2009

年的年报数据，实证研究了是否实施股权激励以及高管持股比例与公司业绩的关系，其

回归分析的结果表明，股权激励能有效促进公司业绩的提升，而管理层持股比例对企业

经营绩效的影响存在区间效应，当比例在6%至10%这个区间的时候，能够有效提高企

业绩效

[32]

。曹建安（2013）选择了在2007年完成了股权分置改革计划后的205家上市

公司为研究对象，在整理了这些样本公司的财务数据和其他指标后，运用统计模型分析

了股权激励计划对公司的影响，并得出股权激励实施效果与管理层的持股比例存在区间

效应的结论

[33]

。范云，倪晓燕（2014）在进行实证研究后也提出了高层管理人员持股的

比例与公司绩效存在区间效应的结论。他们认为在高管持股比例小于13%的情况下，两

者呈负相关关系；当比例在13%至43%之间时，两者存在正相关关系；但当比例大于

43%时，两者又再次呈现出负相关关系

[34]

。章雁，樊晓霞（2015）以在中小板2009-2012

年内正式公布了股权激励计划的上市公司为样本，以2013年披露的财务资料等为经验

数据，用计量经济学方法构建了多元非线性回归模型，在进行实证分析后发现：股权激

励比例对公司绩效的影响存在区间效应

[35]

。

1.2.3 文献评述

由上述总结国内外学者对的股权激励研究相关现状，笔者发现实际上并非企业只要

采取股权激励这一方式就能达到提升公司业绩的效果，如想要令股权激励产生尽量好的

效果，首先企业必须结合公司实际的经营管理状况、行业特点和宏观经济形势等多项因

素对股权激励方案进行综合筹划，并由此设计出一套最适应自身的股权激励方案，并且

及时对其要素进行一定程度的调整，才能够使得公司所有者和员工形成利益统一体，以

此来帮助企业实现长期而又可持续的发展。

当前我国推行创新驱动发展战略，对创新企业的未来发展有着密切的关注，然而当

前学者对股权激励的研究大多针对上市公司，对企业上市前的股权激励效果研究少之又

1 绪论

少，一方面是由于我国股权激励起步较晚，企业实施股权激励大多在上市之后，借鉴欧

美等国家的经验，很少有企业在上市前就开始实施股权激励；另一方面是由于企业在上

市前的公司资料信息难以获取。因此，使得我国创新企业对于上市前实施股权激励的经

验无处可循。本文选取了小米集团这家少有的在公司成立之初便开始重视股权激励的企

业，对其上市前股权激励实施效果的研究可以弥补我国企业当前在上市前股权激励实施

经验的不足，促进我国企业股权激励的发展。

1.3 研究方法与研究内容

1.3.1 研究方法

（1）定性分析、定量分析法

本文相关基础理论的梳理，以及对股权激励是什么的相关描述，对股权激励的各种

研究结论对比，属于定性分析。利用选取案例中的财务数据，对小米集团的相关业绩指

标进行比较分析，属于定量分析。

（2）文献调查法

通过阅读大量国内外学者对股权激励的研究情况，本文梳理出各学者的研究结论，

对本文所需要用到的理论资料进行了较为详尽的描述。

（3）案例分析法

本文选取小米集团股权激励作为案例，深入分析创新公司上市前和上市后的股权激

励对小米的激励效应和实施效果

1.3.2 研究内容

本文主要内容共分为六个部分，如下：

第一部分，绪论。简述论文的研究背景、研究意义、国内外学者的研究现状、研究

内容、研究方法以及本文创新点。

第二部分，理论基础和文献综述。简要介绍了股权激励的有关概念、理论基础以及

常用的股权激励模式和股权激励实施效果的评价方法。

第三部分，小米集团股权激励方案分析。介绍了小米集团概况、小米集团上市前和

上市后股权激励的案例内容和实施情况。

第四部分，小米集团股权激励实施效果分析。分别从营运能力、盈利能力和偿债能

力分析小米实施上市前和上市后股权激励期间的财务状况；并且从小米的员工结构和人

员流动性、研发创新和市场份额以及资本市场的反应为非财务指标来分析小米实施股权

激励期间的非财务实施效果。

华北水利水电大学硕士学位论文

第五部分，结论与建议。由第四部分的分析，得出小米集团的股权激励效果的结论

并对小米的实施情况提出建议。

第六部分，启示与不足。由本文分析得出的启示以及阐述本篇论文研究的不足。

1.4研究创新点

目前国内外大多数学者对于股权激励的研究多从上市公司入手，且大多采取实证研

究的方式，针对性不足。在我国监管层大力推进创新企业实施上市前股权激励的今天，

仍然鲜有可以借鉴的经验可循。与上市后为了对高管进行约束和激励而实施的股权激励

相比，在上市前实施的股权激励有着更多的吸引人才、提高公司凝聚力、增强员工归属

感的作用。因此本文的创新点一方面是在案例的选取上，选取了同时有上市前实施的股

权激励经验以及上市前制定上市后实施的股权激励计划的创新企业小米集团。小米集团

的上市以及制定实施的上市前股权激励计划正顺应了我国监管层对创新企业指引的发

展方向，因此案例选取上具有创新性和针对性。

同时，在实施效果分析上，本文不仅采取了常用的财务指标分析法，也加入了非财

务指标的分析。提出分析小米集团实施股权激励过程中员工学历结构的构成和人员流动

性来分析小米对人才的吸引留用效果；分析研发创新情况和市场份额变化来评价对小米

的市场竞争力的影响；同时增加了分析小米上市后的资本市场的反应。力求较为全面准

确的分析小米集团股权激励的实施效果，本文将非财务指标作为评价企业股权激励有效

性的因素，完善了股权激励有效性的评价体系，是对目前财务指标为主的评价股权激励

实施效果方式的有效补充。

2 股权激励概述

2.1 股权激励的概念

股权激励是基于所有者与经营者两职分离的背景下产生的一种对于经营者的长期

激励形式。它本质上是一种协议安排或契约化合同，通过授予经营者本公司的股票，使

他们获得参与公司经营决策的权利。这种制度将经营者的个人利益与企业经营业绩相挂

钩，一方面可以激励经营者去尽职工作，另一方面也可约束其不良行为。股权激励是一

种以企业内部员工为参与主体（配给对象），以持有本公司股票为方式手段，以管理者

与股东之间利益协同、促进股东创造财富与企业价值最大化为终极目标的激励制度。企

业通过实施该激励制度能够激励经理人的价值创造潜能，为公司提高效益努力工作。具

体地说，签订股权激励合同将三个独立的资本市场，产品市场和人力资源市场结合成有

机整体，促进市场机制的资源配置功能和价格发现功能。

股权激励可以从广义和狭义两个方面理解，从广义上看，股权激励可分为对管理者

和员工的激励，管理层持有的股份一般可能是管理者作为企业创始人在创立之初投入的

原始股份，或者是在公司发展过程中又出资购买构成。员工持股则企业给予内部职工的

薪酬另一种表现形式，与直接配给的工资奖金不同，员工持股往往是企业通过回购部分

股票，并以职工特点、企业与市场状况为依据配给部分内部员工的激励机制，并由公司

指定的信托或资产管理机构执行。从狭义上看，股权激励是以本公司股票为标的物，以

公司管理层与核心技术人员为参与主体，通过签订有条件约束的长期授予契约，分配给

被参与主体的股票或期权的过程。本文所指的股权激励为狭义的，其目的主要长期保留

激励核心员工，增强其“主人翁”意识，激励其生产积极性，促进股东权益最大化。本

文中所涉及的概念不包括以上所说管理层的原始持股。

2.2相关理论基础

2.2.1 委托代理理论

1976年，Jensen和Meckling正式提出了委托代理理论，委托代理关系就产生于所

有者与经营者之间。由于所有者与经营者在公司治理过程中发挥的作用不同，所以导致

了二者所追求的利益也不同，由此产生了两者之间的矛盾，即委托代理问题。股权激励

计划就是给予经营者一定数量的股权，这样经营者既扮演者管理者的角色，又是公司财

富的所有者，两者之间形成利益共同体。这种利益共享、风险共担的运行机制，可以有

效的降低代理成本，激励经营者朝着股东利益最大化的目标努力经营企业。

华北水利水电大学硕士学位论文

薪酬信号代理理论认为，如果公司业绩可以代表代理人的工作认真程度的话，那么

委托人就会主动把代理人的薪酬和公司的业绩联系起来。Holmstrom认为，在较为有效

的资本市场中，股价能反映企业的业绩，相应地就能评价代理人的努力程度。因此，股

权激励制度能够有效减少所有者与经营者之间由于信息不对称产生的委托代理成本，从

而激励高管努力实现股东价值最大化。

2.2.2 人力资本理论

美国经济学家舒尔茨和贝克尔作为人力资本理论的开创者，他们于20世纪60年代

最先提出该理论，进而探究了是什么促进了人力资本的形成方式以及通过哪种途径形成。

人力资本理论有针对性地把物质资本和人力资本区分为两个不同的内容，该理论认为人

力资本是体现在人身上的资本，即人类自身所拥有的知识、劳动力以及健康素质等存量

的总和，物质资本则是物资产品上的资本，这种划分为人力资本理论的发展做出了重大

贡献。美国经济学家贝克尔在舒尔茨的理论的基础之上进一步对人力资本进行了研究，

他在该理论进行了完善之后又创造性的提出了生产和分配理论，具体内容就是企业在生

产和分配过程中，应该充分考虑人力资本在其中发挥的重要作用。在企业生产发展中，

股东不能仅仅从中获得收益，还要承担相应的风险，管理层也相应的要承担能力认可风

险和信用风险。所以，企业的剩余收益不能仅仅分配给所有者，对管理层也应给予其与

风险相对应的收益。

股权激励的实施充分的表明了人力资本在现代企业管理中具有不可替代的作用，这

种激励能使管理者通过争取公司部分利益剩余索取权而转化为公司股东这一角色，这样

使管理者和所有者的利益就会趋于一致，使管理者会更加追求企业价值最大化。此外，

股权激励还有助于防止人才的流逝，保持公司人才团队的稳定性。

2.2.3 激励理论

股权激励就是在激励理论的基础上发展而来的，目前，我们所熟知的两种激励理论

分别是需求层次论和双因素理论。需求层次理论由美国心理学家马斯洛在1943年提出，

他认为人类的需求可以分为五个层次，由低到高依次是生理需求、安全需求、社交需求、

尊重需求和自我实现需求。从最基本的温饱需求到高阶段的质量要求，人们不断追求更

高层次的需求来满足自己。对公司管理层而言，他们早已过了追求低层次需求的阶段，

企业若想采取有效的措施去激励经营者，就要帮助他们达到最高层次的需求，也就是通

过股权激励来实现他们的个人价值。双因素理论又称激励－保健理论，是由赫茨伯格在

进行调查访问后提出。赫茨伯格认为是激励和保健两个方面会影响员工的工作积极性。

保健通常是指工作关系和工作环境层面，如人际关系、公司政策、管理、物质条件等，

2 股权激励概述

这一因素的主要作用是减少员工的负面情绪，而激励因素才能切实有效的激发员工的工

作积极性，如升迁、成就感或者发展机会等。

2.3 常用的股权激励模式

股权激励方案的成功实施离不开一个适合本公司的股权激励计划。股权激励的模式

从风险收益的角度可分为：对等型激励模式（即激励对象所承担的风险和收益与企业绩

效相关联）和收益型激励模式（企业所承担的风险大于激励对象所承担的风险）。对等

型激励模式包括限制性股票、管理层收购、员工持股计划，收益型激励模式包括股票期

权、业绩股票、虚拟股票等。具体如表2-1所示。

表2-1 股权激励主要模式及概念

Table 2-1 Main Models and Concepts of Equity Incentive

股权激励模式概念

公司按照一定的条件，将一定数量的本公司股票授予公

司董事、监事、高级管理人员和核心员工等激励对象。激励

对象只有在达到股权激励方案规定的条件时方可出售限制

限制性股票

性股票并获得收益。限制性主要体现在两方面，一为取得条

件，二为出售条件，其中出售条件是关键。当激励对象无法

达到规定的激励性条件时不得出售取得的限制性股票，且公

司有权以激励对象购买时的价格对限制性股票进行回购注

对等型激励模式

销。

公司的管理层利用借贷所融资本通过股权交易收购本

公司股份，从而引起公司所有权结构、控制权结构、剩余索

管理层收购取权结构和资产结构等变化。通过管理层收购，企业的经营

者变成了企业的所有者，从而实现了激励对象与公司股东利

益的完整统一

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公司内部员工个人出资认购本公司的部分股权，并委托

公司进行集中管理运作，是一种公司股东与员工共享所有权

员工持股计划

和资产收益的组织形式。其核心在于通过员工持股，将员工

利益与公司利益紧紧联系在一起，使员工更关注企业的长远

发展，形成一种按劳分配与按资分配相结合的新型利益制衡

机制。

公司授予激励对象的一种权利，激励对象可以在一定的

期限内满足一定的条件后，按照事先约定的价格（行权价）

股票期权购买一定份额的公司股票的权利。享有期权的激励对象有权

在一定时期后出售这些股票，获得股票市价和行权价之间的

差额收益。

根据激励对象是否完成并达到了公司事先规定的业绩

收益型激励模式

业绩股票

目标，由公司授予其一定数量的股票或现金用于购买公司股

票。业绩股票只对业绩目标进行考核，不要求股价的上涨，

比较适合处于成熟期的故事。

公司授予激励对象一种虚拟的股票，只要达到预期的业

虚拟股票

绩目标，激励对象可以依据被授予虚拟股票的数量，参与公

司的分红，并享受股价升值收益，但没有所有权，没有表决

权，不能转让和出售，在离开企业时自动失效。

当前我国企业实行较多激励方式有三种，首先是股票期权激励，其次为限制性股票

激励，或者是以上两者的结合。对于激励对象而言，限制性股票不存在等待期，只需要

过了禁售期就可以出售。在对激励对象进行股权激励后，他们也同时获得了投票权和表

决权，能够在一定层度上对董事会产生影响。对于公司和股东而言，股权激励能够实现

公司的融资需求，当激励对象以一定价格自行购买公司股票后，股价的涨跌会直接带来

限制性股票价值的波动，进而会触及到激励对象的个人利益，这样就使得管理层与公司

利益相一致。股票期权实质上是一种看涨期权，是一种权利，激励对象可以根据市场行

情选择行权或者放弃。股票期权的资金沉淀成本比较小，可以不考虑风险的存在。对公

司和股东来说，股票期权实具有可选择性，当公司股价上涨时，激励对象才能获得相应

的收益，这部分收益并不是来自于公司，从而有利于降低激励成本，避免资金流出，缓

解资金压力，因此这种激励方式对于成长期或者扩张期的公司来说更实用，譬如互联网

行业。

2 股权激励概述

2.4 股权激励实施效果评价体系

曹阳（2011）构建了企业股权激励实施效果的的评价体系，该体系在进行评价时分

三个方面进行：一是构建评价经营业绩指标体系。主要采用盈利能力指标（如净资产收

益率）和发展能力指标（如总资产增长率、营业收入增长率等）。二是评价实施股权激

励的股东财富效应。对这个方面进行分析时需要分为股权激励实施时和实施后两个阶段：

对正在进行股权激励的企业，要观察企业在对外发布股权激励计划后的市场呈现什么样

的反应；其次是对已经实施股权激励计划的企业，要对比实施前后股东股票的投资收益。

三是评价企业是否通过股权激励计划而进行盈余管理

[36]

。彭辉（2018）认为对公司实施

股权激励的预期效果应从以下三个方面考虑：首先，对员工的激励是否能够提高公司业

绩；其次，公司高管和核心技术人员能否被留用；最后，企业市场价值是否提高，因此

他认为应该从四个维度进行实施效果评价，分别是：经营业绩、资本市场的反应、人员

流动性和创新能力

[37]

。姚丽慧、康进军（2018）提出一个较为完整的绩效评价体系应从

三个方面进行评价，包括财务评价、价值评价和平衡评价。他们还认为完善的绩效评价

体系不能仅仅依靠传统的财务指标，还应该在此基础上加入平衡计分卡和经济增加值来

对管理层的绩效进行评价

[38]

。

本文在吸收各位学者提出的绩效评价方法的基础上，结合案例实际，主要从以下几

个方面对小米的股权激励实施效果进行分析：一是从经营绩效指标上，分别从盈利能力、

营运能力和偿债能力方面进行财务指标分析；二是从员工结构和人员流动性方面进行分

析；三是从研发创新和市场份额方面进行分析；四是从资本市场的反应这几方面进行分

析，力求能准确分析小米集团的股权激励实施效果。

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3 小米集团股权激励方案分析

3.1小米集团基本情况

小米集团（代码：01810），成立于2010年1月5日，是一家以手机、智能硬件和

IoT平台为核心的互联网公司。小米集团的产品按照产品功能、形态及模式，大体上可

以划分为智能手机、IoT 和生活消费产品、互联网服务产品。于2018年7月9日在香

港证券交易所上市。

小米集团共推出了两次股权激励计划，即“首次公开发售前雇员购股权计划”（上

市前股权激励计划）和“首次公开发售后雇员购股权计划”（上市后股权激励计划）。然

而在申请上市时，由于不愿意披露相关信息，小米集团申请了多项豁免，其中就包括有

关员工股权激励计划的豁免。主要理由是：（1）涉及人员过多，按规则披露信息工作过

于繁重。（2）股权激励是薪酬的一部分，属于高度敏感机密资料，披露易被竞争对手利

用。（3）披露可能导致内部恶性竞争及增加用人成本。因此，本文仅能获得小米集团上

市前后的股权激励计划的设计关键要素，具体行使指标无法获得。其具体的权利义务内

容完全由公司与激励对象协商确定（当然是以公司决定为主导），每个人都有着不同的

标准。

3.2 小米集团股权激励实施动因

3.2.1 小米上市前股权激励实施动因

3.2.1.1 内部动因

（1）吸引人才，防止人才流失

小米集团作为典型的创新企业，人才对企业的重要性不可言喻。而最能够直接吸引

留用人才的方式就是可观的报酬，但报酬不仅包括短期内的薪金，也包含长期的激励。

高额薪金对人才的吸引力主要是在受聘前，而在受聘后员工会更加注重自身价值感的实

现，注重更加长远的利益。股权激励区别于一般的薪金奖励，它的激励效果更加长远化，

更能够让员工获得认同感。另外，公司通常会在实施股权激励的同时，附加限制性条件，

员工只有达到这些限制性条件，才能获得股权激励带来的收益，这样就可以起到将激励

和约束结合起来的作用，达到吸引优秀人才，防止人才流失的目的。

（2）提高创新能力，提高市场占有率

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作为智能手机制造业和互联网行业这种以技术成果立天下的行业，小米在成立初期

如果想要在激烈竞争的市场上立足，必须要想方设法地提高自身的产品的创新性和在市

场中的占有率。股权激励的实施能够将经营者和员工的个人利益与公司业绩捆绑在一起，

雇员们从股权激励中获得了公司的期权，若想要使得自身的利益最大化，共同分享公司

的剩余利益，那么员工们必定会通过更加努力工作，使企业的市场价值不断提升，盈利

能力不断增强，从而从中获得利益。

（3）激励长期化，推动企业创新

区别与一般的员工福利，股权激励的一大特点就是将激励长期化，一般来说，被激

励对象的行权期限至少三到五年的时间。在这一个较长的期间内，被激励对象在享受期

权带来的增值效益的同时，也要承担一定程度的风险和制约，这可以使被激励者将关注

重点放在企业的长远发展。不仅仅是经营者，对于普通员工来说，通过股权激励之后也

会更加依赖于企业的健康发展，只要企业长期稳定的发展下去，员工就能享受到股权的

衍生效益。受激励的员工必然将会努力工作，贡献更多的知识才干服务于公司，勇于创

新，而不是仅仅局限于眼前的薪金水平。尤其是小米集团的公司性质又意味着，只有不

断创新，创造出受人欢迎的新产品，才能使公司不断发展。因此用股权激励来推动创新

人才对集团的长期贡献的重要性不言而喻。

3.2.1.2 外部动因

2011年小米成立时，智能手机刚刚兴起，手机行业和互联网行业的市场潜力巨大，

市场的引力使得越来越多企业进入，作为一个新创立的高新技术企业和互联网创业公司，

不管是在国际还是国内都有着相当强大且成熟的竞争对手，如国际上的苹果公司、三星

公司，国内的华为、联想、魅族、OPPO、VIVO等众多成熟的品牌。想要在这样一个

充满竞争力的市场上创立一个新的品牌，就必须有足够吸引人才的战略决策。小米集团

从创立开始就面临着激烈的竞争，虽然产品的需求市场在增长，但是想要来分一杯羹的

竞争者也越来越多。在这样的环境下，公司面临着必须用优质的产品和优惠的价格来使

消费者满意，从而占据一定的市场份额的挑战。因此在创业初期通过实施股权激励就可

以使得企业提高创新能力，紧跟市场步伐，加速产品的更新换代，使得公司产品的占据

一定的市场份额并稳步提升；另一方面可以提高公司的成本管理水平，将成本控制理念

贯穿于管理之中，严格控制成本及费用，保持产品的成本竞争力，使得企业在激烈的竞

争市场中有得以生存的立足之地。

3 小米集团股权激励方案分析

3.2.2 小米上市后股权激励实施动因

3.2.2.1 内部动因

小米集团上市后实施股权激励的内部动因依然包括上文所述的吸引留用人才、提高

研发创新能力和减少代理成本等因素。除此之外，由于小米经过数年的快速成长，已经

从一个创业小公司慢慢变成了大企业，集团早期对人才的管理模式已经不能满足当前企

业的发展的进程。上市后的小米必须建立新的人才激励和管控模式，来支撑企业未来的

快速扩张。

3.2.2.2 外部动因

从外部市场情况来看，当前全球智能手机市场的发展态势已经进入了存量阶段，据

市场研究机构Counterpoint发布的研究报告显示，由于更长的换机周期、缺乏令人惊艳

的机型以及经济逆风等因素,智能手机市场已经连续第五个季度下滑，而中国市场下滑的

幅度更大。而小米集团的主要收入来源于智能手机，因此，小米必须进行业务多元化的

转型，积极开拓其他领域的市场，才能在未来实现业绩的持续增长。在市场环境下，小

米急需通过股权激励来吸引和激励多行业的人才来开拓新的市场，使其在新的市场航向

标中找到新方向。

3.3 小米集团上市前股权激励方案内容及实施情况

3.3.1 小米集团上市前股权激励方案内容

根据小米集团的招股说明书，2011年5月5日小米集团董事会批准设立小米集团

2011年雇员购股权计划，其后于2012年8月24日，将2011年计划全面替换并不时修

订为2012年雇员股份奖励计划，即“首次公开发售前雇员购股权计划”。

（1）激励目的

首次公开发售前雇员购股权计划旨在将董事会成员、雇员、顾问及其他人士的个人

利益与股东利益挂钩，激励该等人士能够做出杰出表现，为股东带来丰厚回报，以促进

本公司的成功及提升其价值。首次公开发售前雇员购股权计划亦旨在使本公司能灵活激

励，吸引及留用受奖励的雇员继续服务，而集团能否成功经营业务，将主要取决于该等

人士的判断利益及特别努力。

（2）可参与人士

合资格参与首次公开发售前雇员购股权计划的人士包括由董事会或董事会授权的

委员会决定授权及批准的雇员，顾问，董事会全体成员及其他人士。

（3）激励模式

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首次公开发售前雇员购股权计划主要激励模式是授予员工购股权和受限制股份单

位，另外还设立员工基金和弹性薪金调配制度进行辅助激励。其中：（1）购股权。相当

于大陆地区的股票期权，是指公司给予激励对象在一定期限内以事先约定的价格购买公

司股份的权利。（2）受限制股份单位。类似于A股的限制性股票激励。就是授予给激励

对象一定数量的股份，授予时就无偿或者按照约定的价格出售给激励对象。但是，激励

对象取得的股份的权利会受到一定的限制，比如不能转让、不能抵押等。

（4）激励数量

可根据首次公开发售前雇员购股计划发行的相关股份的整体数目限制为251307455

股B类股份。

（5）有效期

有效期：于生效日（2012年8月24日）起10年内有效及生效。届满时，尚未行使

的奖励根据首次公开发售前雇员购股权计划及适用奖励协议的条款，将仍然有效。

（6）修改及终止

经董事会批准后，董事会可随时终止，修订或修改首次公开发售前的雇员购股权计

划。

3.3.1.1 授予雇员的购股权

招股书披露，截至2018年3月31日，小米总共14513名员工中，5500名员工被授

予购股权，拥有期权的小米员工占比达到了38%。

（1）行使及行使价格

购股权须待归属后方可行使。购股权的每股行使价格须由委员会确定并载入奖励协

议，而该价格可能为与B类股份公平市值有关的固定或可变价格。购股权的每股B类

股份行使价可由委员会全权酌情修改或调整其决定属最终，具约束力及决定性。

（2）转让限制

除获得委员会批准外参与者不得将因行使任何购股权而发行的任何股份或当中权

益转让予任何与本公司竞争人士或实体。

（3）归属期（等待期）

2012年计划规定自期权授予日员工需服务一定的年限以使股票期权可行权，该服务

年限（即等待期）一般分为1年、2年、4年、5年及10年。具体归属安排如下表：

3 小米集团股权激励方案分析

表3-1 购股权归属期限

Table 3-1 Ownership Period of Option

归属期

一年

两年

四年

五年

十年

归属时间

授出日起满一年归属

授出日起满一年归属50%，余下于未来12个月内每月等额

分批归属

授出日起满两年归属50%，于授出日期起满三周年当日归

属25%，余下于授出日期起满四周年当日归属。

授出日起满两年归属40%，余下于授出日期起满三、四及

五周年当日归属

十年内每年归属股份6%至15%不等

归属比例

100%

50%+月分批等额

50%+25%+25%

40%+20%+20%+20%

每年6%至15%不等

数据来源：小米招股说明书

由此可以看出，小米集团上市前的购股权计划也并非对员工完全没有约束，集团对

获授股权激励的员工以及对激励方案本身也约定了非常全面的限制内容和调整机制，可

以看出是一个很成熟的激励体系，这样既避免了公司上市后，员工集体套现，对公司造

成冲击。也对员工有一定的制约作用，等待期的不同长度和分比例归属股权的方案制定

也使得股权激励的作用对员工和企业都更加长远。

（4）行权条件

行权条件无任何表现规定，只需要雇员继续留任服务。

（5）停止为集团服务时的权力

①因故终止受雇或服务的影响

除另有规定，如果服务接受人对参与者的雇佣或参与者对服务接受人提供的服务因

故由服务接受人终止，则参与者的购股权将会终止及于终止时无偿没收。购股权已终止

部分所涉及的B股股份将退回该计划。

②身故或丧失行为能力时的权力

除另有规定，如果服务接受人对参与者的雇佣或参与者对服务接受人提供的服务因

参与者身故或丧失行为能力而终止。则参与者或收益人有权于参与者雇佣终止日期后的

12个月内行使全部或部分于雇佣终止日期已归属且可行使的购股权；于该日期尚未归属

且可行使的购股权，应因参与者身故或丧失行为能力而终止雇佣或服务时终止；参与者

雇佣终止日后12个月期间可予行使但并未行使的购股权，于12个月期间届满日的营业

时间结束时终止。

③身故或丧失行为能力以外原因而终止受雇或服务时的权利。

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除另有规定。如果服务接受人对参与者的雇佣和参与者对服务接受人提供的服务因

上述参与者身故或上市行为能力以外的任何原因或无故而终止，参与者可于其终止起第

90日和委员会全权酌情商定的其他期限内。在达成委员会认为合适的任何条件下，行使

参与者终止受雇当日已归属及可行使的购股权。如果参与者未能于上述期限内行使购股

权，则购股权将会终止，而购股权所涉及的相关股份将退回该计划。

表3-2 终止为集团服务时购股权的状态

Table 3-2 Status of share options when terminating services for the group

原因

终止雇佣

身故或丧失行为能力

以外原因

数据来源：小米招股说明书

购股权状态

无偿没收，股份退回

已归属且可行驶的购股权——12个月内行使，期满未行使则终止；

尚未归属可行驶的购股权——终止

已归属及可行使的购股权——期限内行使，未行使则终止，股份退

回

由此可以看出，激励方案也对授予股份进行了必要的转让限制，以及因为各种原因

导致受雇关系终止对激励股份的安排。如此一来，集团就可对可能发生的各类情形做出

约定和合理安排，从而避免未来可能发生的各种争议。可以看出小米集团的员工购股权

计划是一套完整的制度化的设定。

3.3.1.2 授予员工的受限制股份单位

（1）发行及限制

受限制股份单位须受到委员会施加的转让及其他限制。该限制可于授出奖励当时或

其后约定的时间或分情况分期或者以其他方式个别或一并失效。除另有规定外，已授出

的受限制股份单位将于限制期最后一日后限制失效。在限制失效后即解除限制后，被授

予者可自由转让股份。

（2）转让限制

除另有规定外或特殊情况外，所有受限制股份单位不得转让，也不能以任何方式出

售。

（3）归属期

小米集团所授出的受限制股份单位于授出日起满两年当日及等额分批于四、五年的

总归属期内剩余年度归属

（4）归属条件

受限制股份单位的归属条件依然是继续留任而无任何表现规定。

3 小米集团股权激励方案分析

3.3.1.3 设立员工基金

2014年8月31日，小米集团董事会批准设立小米发展基金（员工基金），旨在投资

集团业务生态链内的公司。集团邀请部分员工参与，条件是：如果员工在投资日起五年

内（锁定期）离职，则仅能收取初始投资本息。锁定期结束后，持有人将成为员工基金

权益持有人。之后员工如果决定在锁定期后离职，则可以要求集团按照公允价值赎回股

份。

3.3.1.4 弹性调配薪酬

一个成功的股权激励计划的设定是需要有“用户思维”，需要分析“用户需求”。合

伙人股东的需求、高管员工股东的需求与投资方股东的需求都是不一样的，给到对方需

要的东西就是最好的激励。在这方面，小米创始人雷军就很有经验。除了一般股权激励

外，小米集团的创始人雷军早期为了提高员工凝聚力，慷慨出让公司股权，让员工自愿

持股。小米在早期允许员工在股票和现金之间弹性调配比例作为自己的薪酬，一共分三

个等级：现金工资、70%工资+股票、生活费+股票。员工根据自己的实际情况选择，但

三个等级之间股票数量之间会相差很多。小米弹性的报酬体系，再加上自愿的投资行为，

使公司在初期阶段的凝聚力非常强。

3.3.1.5 上市前夕对雷军的股权激励

据小米招股书披露，在上市前夕的2018年4月2日，为了奖励小米实际控制人雷

军先生对公司发展做出的巨大贡献。小米决定向雷军控制的Smart Mobile Holdings

Limited 以1,599美元的对价发行63,959,619股B类普通股，作为雷军先生对本公司所

作贡献的回报。该次股权激励确认98.27亿元股份支付费用，也在市场上一时间成为热

议的对象。据悉，集团没有在上市后继续向雷军进行股权激励的安排。

3.3.2 小米集团上市前股权激励方案实施情况

由于本文分析的是小米上市前的股权激励情况，且小米在上市时又对股权激励计划

的披露申请了豁免，因此能够搜集到的关于小米上市前股权激励实施情况可获得的公开

信息并不多，主要是小集团公开的招股说明书中披露的关于首次公开发行前员工购股权

计划实施的大致情况，也仅包括上市前三年的执行情况。下面就我们所能搜集到的信息

进行简要介绍：

于小米集团招股章程日期，小米集团已根据首次公开发售前雇员购股权计划向超过

7126名参与者授出购股权及受限制股份单位，均于2011年5月5日至2018年6月14

日期间授出。小米集团于上市后不会再授出上市前雇员购股权计划的购股权及受限制股

份单位，但已授出尚未行权的股份权益不受影响。

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3.3.2.1 授予员工购股权的行使情况

（1）行使数量及授出时的公允价值

下表将列出2015年至2018年6月小米集团首次公开发售前雇员购股权计划授予员

工的购股权的数目及加权平均行使价变动情况：

表3-3 授出购股权数量及价格

Table 3-3 Quantity and price of share options granted

于2015年1月1日尚未行使

年内授出

年内没收

年内行使

于2015年12月31日尚未行使

于2015年12月31日可行使

于2016年1月1日尚未行使

年内授出

年内没收

于2016年12月31日尚未行使

于2016年12月31日可行使

于2017年1月1日尚未行使

年内授出

年内没收

于2017年12月31日尚未行使

于2017年12月31日可行使

于2017年1月1日尚未行使

期内授出

期内没收

于2017年6月30日尚未行使

于2017年6月30日可行使

于2018年1月1日尚未行使

期内授出

期内没收

于2018年6月30日尚未行使

于2018年6月30日可行使

数据来源：小米招股说明书

购股权数目

146847659

12085083

（3537630）

（4507719）

150887393

119776247

150887393

17343935

（5399568）

162831760

132535397

162831760

31940400

（5016849）

189755311

146410089

162831760

6944800

（2905243）

1668713170

1297862658

189755311

42500561

（1888180）

2303676920

1388226909

每份购股权

平均行使价（美元）

0.45

3.32

2.30

0.14

0.65

0.14

0.65

3.44

2.73

0.88

0.27

0.88

2.26

3.07

1.05

0.37

0.88

2.91

2.98

0.09

0.03

1.05

1.98

3.33

0.12

0.05

由上表可以看出，2015年、2016年、2017年内每年都有授予员工新的购股权，分

别为1208万股、1734万股、3194万股，2017年授予购股权较2016年增长了近一倍，

呈现快速增长且速度递增的趋势。特别是2017年1-6月份授出购股权694万股，到2018

年1-6月份授出达到了4250万股，同比增速达到了512%，说明近些年小米集团在大力

推行股权激励，授出股权的力度不断加大。2018年的上半年是上市前股权激励计划的最

3 小米集团股权激励方案分析

后授予期，可以看到小米给与了员工相当大的股份奖励。同时也可以看出，2015年是小

米员工近三年来唯一一次行使期权的一年，有一些小米员工以0.14美元的价行使了

4507719份股票，套现63.11万美元（约合人民币400万元），这是因为小米集团在2015

年的增速开始放缓，并且在2016年遭遇了瓶颈期，有少部分股权持有者开始对企业的

信心产生了动摇，行使了期权进行套现。

同样从招股书中可知，截至2015年、2016年及2017年12月31日与2018年3月

31日，尚未行使购股权加权平均剩余合约期限分别为6.19年、5.55年、5.17年及5.22

年。这意味着小米集团上市前的股权激励的激励作用持续时间很长，可以延续到小米集

团上市之后，是一种长期激励方式。

（2）购股权的公允价值

小米集团采用二项式期权定价模型的方法来确定购股权于授出日期的公允价值。报

告期内数据如下：

表3-4 普通股授出日公允价值

Table 3-4 Fair value of ordinary shares granted on the date

每股公允价值

（美元）

行使价

（美元）

预计年期

2015年

12.39-13.55

0-3.44

10年

截至12月31日止年度

2016年

13.58-13.88

0-3.44

10年

2017年

13.93-22.25

0-3.44

10年

截至6月30日止六个月

2017年

13.93-17.7

3.44

10年

2018年

22.99-24.48

1.02-3.44

10年

数据来源：小米招股说明书

由表3-4可知，小米集团的购股权在2015年、2016年及2017年12月31日止年度

的购股权行使价格都是0-3.44美元，而同期已授出股份的每股公允价值最低分别为每股

12.39美元、13.58美元、13.93美元。其中差价都达到了十倍左右。由此可见，小米集

团授予员工的购股权在行权时能够给员工带来相当丰厚的利益，且又是没有任何行权条

件限制的激励，给员工带来如此大的利益效应，想必会更加刺激员工对公司的依赖程度，

为公司的发展添砖加瓦助力。

同时，可以注意到的是，2018年购股权的每股行使价格增长为了1.02-3.44美元，

这意味着在不同年份，小米每个员工获授的购股权行使的价格是不完全一样的。在报告

期内，行权价有0元，有1.02美元，有3.44美元。这表现出在企业初创期，获授股权

的价格是相对低的，甚至是无偿，而随着企业的发展，后加入的员工或者后期获授的股

份价格会逐步提高，以体现对早期进入者的公平，因为毕竟他们所承担的风险更大，前

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期公司对他们的薪酬激励可能更低，这也体现了小米集团对不同人员设置股权激励的灵

活性。

3.3.2.2 授予员工的受限制股份单位行使情况

下表将列出小米集团雇员受限制股份单位数目及各自于授出日期的加权平均公允

价值变动如下：

表3-5 授出受限制股份数量及价格

Table 3-5 Number and price of restricted shares granted

于2015年1月1日尚未行使

年内授出

年内没收

年内行使

于2015年12月31日尚未行使

于2015年12月31日已归属

于2016年1月1日尚未行使

年内授出

年内没收

年内行使

于2016年12月31日尚未行使

于2016年12月31日已归属

于2017年1月1日尚未行使

年内授出

年内没收

于2017年12月31日尚未行使

于2017年12月31日已归属

未经审核

于2017年1月1日尚未行使

期内授出

期内没收

于2017年6月30日尚未行使

于2017年6月30日已归属

于2018年1月1日尚未行使

期内授出

期内没收

于2018年6月30日尚未行使

于2018年6月30日已归属

数据来源：小米招股说明书

受限制股份单位

数目

45029602

4500000

（200000）

（4190599）

45139003

12894123

45139003

—

（264000）

（3780133）

41094870

22169185

41094870

500000

（17102123）

24492747

22209185

41094870

500000

（5862123）

35732747

24609185

24492747

—

（3776549）

207161980

235327470

每个受限制股份单位于

出日期的加权平均公允

价值（美元）

3.27

13.44

0.75

1.06

4.50

2.42

4.50

—

2.93

0.93

4.84

3.26

4.84

14.73

7.85

2.94

2.46

4.84

14.73

3.87

5.14

3.15

2.94

—

6.36

0.23

0.28

由表3-5可知，2015、2017年小米授予员工的受限制股份单位分别是450万股和

50万股，而2016年没有授出受限制股份单位。截至2017年末，小米已解锁的限制性股

3 小米集团股权激励方案分析

票为2221万股，平均买入价格为2.46美元；未解锁的股票有2450万股，平均成本为

2.94美元。按此计算，除了期权能创造的收益外，限制性股票如能全部解锁，也将给员

工带来大量的财富。同时，截至2015年、2016年及2017年12月31日，与2018年6

月30日尚未行使受限制股份单位的加权平均剩余合约期限分别为7.82年、6.90年5.48

年、及4.73年。可以证明其激励作用也可以持续相当长一段时间，能够达到长期激励的

效果。

3.3.2.3 员工基金发展情况

员工基金的发展截至到2015年、2016年及2017年12月31日止年度，就授予小米

集团雇员的员工基金于合并损益表确认的总开支分别为人民币6919万元，人民币5737

万元、人民币1亿元。由以上数据可以看出，员工基金的开支在2016年与2015年相比

有着小幅下降，到2017年又快速增长，这是由于在2016年公司陷入了低谷期时，有一

部分员工对企业的发展信心下降，但在2017年度过危机后，员工又燃起了对集团的信

心，愿意做集团的股东。

3.3.2.4 弹性调配薪酬实施情况

在集团初创期的员工进行自愿选择后，15%的人选择每月全部拿现金工资，70%的

人拿70%-80%的现金和少数股票，还有15%的人只拿一点生活费但拿较多股票。但后

来，很多选择前两个选项的员工事后反悔，跟雷军说想多持有一些股票，但都被回绝了。

在企业初创期，获授股权的价格是相对低的，甚至是无偿，而随着企业的发展，后加入

的员工或者后期获授的股份价格逐步提高，难度也会相应增加，以体现对早期进入者的

公平，因为毕竟他们所承担的风险更大，前期公司对他们的薪酬激励可能更低。从整个

小米上市前的股权激励计划来看，小米的购股权的授予从无偿赠与到需要出资购买这一

个过程，也能充分体现小米的股权激励方案股权激励动态调整的原则。

3.3.2.5 上市前夕对雷军的股权激励情况

在2019年1月9日，小米集团上市股票为期6个月的锁定期正式到期，将有30多

亿股股票被解禁，这相当于已发行股票的约19%。为了稳定市场，在当日，小米集团在

港交所发布公告称，雷军将在上市前获得的董事会认可雷军对公司贡献而授予的不超过

639,596,190股B类股激励股份，将全部捐赠与慈善基金用于慈善用途。同时，为了表

示对公司长期价值的信心，稳定市场信心，小米集团创始人、董事长兼CEO雷军和其

他控股股东承诺继续锁定股票一年承诺继续锁定股票一年。

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3.3.2.6 小米首次股权激励上市后行权情况

小米上市前的股权激励授予截止期是小米上市当日，但已授予未行权的购股权依然

有效，在小米上市后披露的证券变动月报表中，可以看出小米首次股权激励在上市后的

行权情况。

表3-6 上市前的股权激励在上市后实施情况

Table 3-6 Implementation of equity incentives before listing after listing

失效（受限制股份

单位限制失效）

无

6478000

4369200

3809000

3463000

3434900

1230120

2934000

本月内因此发

行的新股数目

无

1048806247

64623170

48191360

本月底因此可

能发行的新股

数目

无

2296116300

2291747100

2287938100

2284475100

1232233953

1166380663

1115255303

时间授出行使注销

2018年7月

2018年8月

2018年9月

2018年10月

2018年11月

2018年12月

2019年1月

2019年2月

无

1048806247

64623170

48191360

无

数据来源：小米招股说明书

由表可以看出，小米集团于2018年7月9日在香港证券交易所上市后，从2018年

8月到2019年2月份每个月都有受限制股份单位的限制失效，意味着每个月都有可以自

由流通的股份到达员工手中，受限制股份单位不需发行新股。同时可以看出在2018年

12月至2019年2月都有员工行使上市前授出的购股权，为此集团发行了新股以供员工

的购股权行权。

3.3.3 小米集团上市前股权激励方案的特点

从以上介绍的小米集团上市前股权激励实施方案，可以总结出小米集团的激励方案

设计中，有着与大多数公司实施股权激励存在四大不同的特点，分别是：

3.3.3.1 激励方式多样化

小米集团上市前的股权激励以购股权和受限制股份单位为主，员工基金和

3 小米集团股权激励方案分析

弹性调配的薪酬为辅。多种激励方式结合，激励范围广，方式灵活，员工参与度高，充

分尊重了员工的持股意愿。而大多数公司在股权激励是多用一种或两种方式结合的方式，

对员工的激励范围不广，行权条件刻板，激励方式不够灵活。

3.3.3.2 激励过程动态化

小米集团在最初成立时，吸引人才困难，因此普通员工也能获得较多的股份。但在

小米迅速发展之后，想要获得股权开始变得没那么容易了，董事会开始挑选核心技术人

才以及对公司有贡献的人才进行股权激励，并对不同人对应不同的权力义务。在整个长

达十年的有效期中，小米对不同员工的激励方案也在不停的变化，以适应企业的快速发

展。而大多数上市公司实施股权激励时，激励过程死板僵化，变通程度不够。

3.3.3.3 激励作用长远

小米集团在2012年推出的股权激励计划的有效期是十年，大多数公司的股权激励

方案的有效期为三到五年。且小米在十年内根据企业不同时期的发展状态不定时调整股

权激励计划，虽然具体的调整指标集团没有披露，但从上市前后的股权实施情况可以看

出，小米集团上市前的股权激励的作用力从上市前持续到了上市后。

3.3.3.4 无行权条件限制

一般情况下，针对内部员工进行股权激励时，往往会设置业绩目标和工作年限，只

有在实现了目标并且在公司待够一定年限后，方能获得相应的股权，而小米对员工的要

求标准是服务期，不论是购股权还是受限制股份单位，其行权条件都无任何业绩条件限

制，只需员工继续留任即可。这是小米集团成立之初为吸引留任人才所表现出的诚意，

使得员工在获得股权后可无后顾之忧的为公司服务，这也是小米集团上市前的股权激励

与上市公司的不同之处。

3.4 小米集团上市后股权激励方案内容及实施情况

3.4.1 小米集团上市后股权激励方案内容

小米 “首次公开发售后购股权计划”（上市后股权激励计划）于2018年6月17日

通过书面决议，向社会大众公布是在2018年6月25日小米提交的完整版招股说明书中。

主要内容如下：

（1）激励目的

旨在为选定参与者提供获取集团专有权益的机会，以鼓励为集团及股东的整体利益

积极工作，提高集团及其股份的价值。

（2）可参与人士

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董事会及其授权代表认为已经或将会对集团有贡献的任何人。

（3）激励模式

小米上市后的股权激励计划的激励模式是授予员工购股权。

（4）绩效目标

董事会及其授权代表可全权酌情指定行使购股权前必须达到的绩效目标。

（5）有效期

首次公开发售后股购股权计划自上市日期起十年内有效及具有效力。

（6）认购价（行权价）

每股应付金额将由董事会制定，但不得低于以下最高者：(1)授出当日联交所每日报

价表所列的股份收市价；(2)截至授出当日止五个营业日联交所每日报价所列的股份平均

收市价；(3)授出当日股份面值。

3.4.2 小米集团上市后股权激励方案实施情况

小米集团在上市后每个月都会披露证券发行人的证券变动月报表，其中会披露关于

上市后股权激励的授予行权情况，本文整理了小米自上市以来7个月的数据如下：

表3-7 上市后的股权激励方案实施情况

Table 3-7 Implementation of the equity incentive plan after listing

时间

2018年7月

2018年8月

2018年9月

2018年10月

2018年11月

2018年12月

2019年1月

授出

无

行使

无

注销

无

失效

无

本月内因此发行的

新股数目

无

本月底因此可能发行

的新股数目

无

由表3-7可看出，小米上市后的股权激励自上市以来到本文成稿都没有进行实施，

因此本文接下来分析的主要重点依然是在于小米上市前的股权激励实施效果，但小米对

外披露股权激励方案时仍然会对员工和市场造成短期影响，因此本文也会对此方面进行

简要分析。

3 小米集团股权激励方案分析

3.5 小米集团上市前后股权激励方案对比

3.5.1 方案设计对比

小米集团在股权激励上算是有先驱动力的企业，股权激励计划从公司刚刚成立之时

就着手实施，相对大多数公司而言，可谓十分具有远见。当然在上市后也会继续实施股

权激励，从招股书来看，小米在2018年6月17日通过了“首次公开发行后购股权计划”，

但截止到本文成稿，小米集团上市后的股权激励并没有开始实施。因此在这里只对小米

上市前后设计的股权激励方案的不同进行对比。小米集团上市前后的股权激励方案有四

大不同之处：

3.5.1.1 股权激励模式不同

小米集团上市前的股权激励模式非常多样化，以授予员工购股权和受限制股份单位

为主，并辅以员工基金和弹性的薪酬调配。可以最大限度的满足不同员工的需求，调动

员工的积极性。上市后的股权激励模式仅限于购股权，相对来说比较单一。

3.5.1.2 可参与人士不同

小米上市前的股权激励方案在实施过程中不停的进行调整，从开始成立初期的招人

难的普通员工都拥有相当多的股份，到后来开始有条件的授予股份。参与到股权激励中

的人员遍布全集团。而上市后的股权激励的可参与人士则变成了由董事会认为已经或将

会对集团有贡献的选定参与者，参与的门槛逐步提高了。

3.5.1.3 行权条件不同

小米集团上市前的股权激励的行权条件是没有任何业绩指标，只需留任服务。上市

后的行权条件则变成了董事会酌情制定于行权前必须达到的业绩指标。具体指标也许因

人而异。

3.5.1.4 行权价格不同

小米集团上市前的购股权行权价格因人而异，但大部分在0-3.44美元之间。但上市

后的行权价格必然没有上市前那么优惠，根据计划，行权价格为下面三者之间的最高者：

(1)授出当日联交所每日报价表所列的股份收市价；(2) 截至授出当日止五个营业日联交

所每日报价所列的股份平均收市价；(3)授出当日股份面值。

总体来说，小米集团上市后的股权激励计划不如上市前的实施条件那么宽松，但也

可能更加适合上市后的集团现状，目前集团处于快速成长期到成熟期的转变，不能以上

市前面临的市场状况来对比当前的发展状态，股权激励计划也应该随之改变。

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3.5.2 实施情况对比

由上文介绍可知，小米上市前的股权激励就购股权来说，每年都有授予员工新的购

股权，不断更新对雇员的激励力度，也使得小米上市前的股权激励的激励效应经久不衰。

但从小米上市后的实施情况来讲，小米自发布股权激励方案至本文成稿一直没有开始实

施，但小米上市半年内发布了四次公司组织结构调整的公告，也许是小米上市后的公司

组织结构没有调整完毕，因此上市后的股权激励迟迟没有开始实施。

3.5.3 方案设计差异原因

从以上介绍可以看出，小米集团上市前后两次股权激励的方案设计不论是从激励对

象、激励方式和激励力度上来看都有着较大的区别，造成这种差异的原因主要如下：

3.5.3.1 上市前后股权激励的目标有所不同

上市前，小米集团推出股权激励计划时正处于小米刚成立的初创期，公司发展不稳

定且对人才的需求量大，因此第一次激励计划主要以最大幅度的吸引和留用人才为目的。

而小米推出的上市后的股权激励计划时已经成功度过了初创期，企业发展日趋壮大，这

时对人员的激励则偏向于激励有贡献的员工和对雇员的约束作用。

3.5.3.2 上市前后企业处于不同的发展阶段

在企业的初创期，小米的目标主要是尽快生产产品和在市场上求得生存。因此，通

过股权激励能够使得全体员工激发出同甘共苦，共患难，守得云开见月明的企业精神，

在行动上努力创新，开拓进取。在激励对象上，由于开始创业人数较少，还需全体员工

集思广益共度难关，所以激励范围也会尽可能的广泛，不仅包括企业的领导者，还包括

技术骨干，全体员工或主力员工。在激励方式上，小米尽可能考虑企业的长期发展，从

而选择股权兑现时间久远的方式，尽可能地把需要激励的员工和企业捆绑在一起。因此

在激励力度上，小米在初创期阶段的激励力度是最大的。

而小米的第二次股权激励方案的颁布则是处于小米的高速成长期，此时的小米的目

标是开拓市场、努力提高企业和产品品牌在客户中的知名度，树立良好的形象。这个时

期的激励对象的选取重点考察对企业生存能力和成长能力有所贡献的员工，此时由于企

业的规模扩大，人数较多，并处于不稳定期，因此激励范围仍需要比较广泛。在激励方

式上虽不需像初创期时那样结合多样的方式适应企业的发展，但仍要考虑企业的长远发

展，从而选择兑现时间久远的方式，另外也需根据实际情况对企业做出贡献的人员做出

给予切实的奖励。在激励力度上会稍弱于初创期。

4 小米集团股权激励实施效果分析

企业实施股权激励的主要目的是希望在防范各种经营风险的同时，能够达到激励员

工及战略决策均衡的效果，最终实现公司价值的增值。在文献综述中，已经可以看到许

多前人学者们已经证实了公司实施股权激励对企业经营绩效是有影响的。因此本文在分

析时选取了主要财务指标进行分析，同时企业实施股权激励又影响着企业的研发创新能

力、人员流动性、资本市场的反应等。因此本文也选取了一些非财务指标进行更全面的

分析小米集团股权激励的实施效果。

由于公司机密性，我们所能收集到小米集团上市前的公司数据不够全面，大多数我

们能够得到的数据来自小米集团的招股说明书中披露的相关信息。本文主要选取了小米

上市前2015-2017年的财务数据分析小米上市前的股权激励实施效果的影响；选取上市

后2018年度四季度季报的相关财务信息，进行小米上市后股权激励的影响研究。通过

对小米集团在此期间的盈利能力、营运能力、偿债能力这一系列具体财务指标的变化情

况的分析，全面评价小米集团股权激励的实施对小米集团上市前后财务方面产生的影响。

同时，通过对集团在实施股权激励期间的员工学历结构和人员流动性、研发创新能力和

市场份额的变化以及上市后资本市场的反应，来研究股权激励对小米集团的非财务效果。

4.1 小米集团上市前股权激励实施效果分析

由于小米实施上市前股权激励时是非上市公司，由于公司机密性使得其财务数据披

露不完全，因此本文选取2015-2017年小米集团上市前的财务数据来分析股权激励的实

施效果。并且由于小米上市前的股权激励在每年都有新的股权授予员工，不是一年实施

完毕的，其激励效应也是在不断增强。因此选取上市前近三年的绩效指标分析，依然可

以证明小米上市前股权激励实施效果的时效性。

4.1.1 财务指标分析

4.2.1.1 盈利能力

现代企业的目标是实现企业价值最大化，企业的价值就体现在其赚取利润的能力上。

所以，盈利能力可以说是一个公司的重中之重。投资者对一个公司最直接的了解就是行

业和公司业绩。对于业绩最直观的表现就是利润，也就是盈利能力。本文选取了盈利毛

利、营业成本率和净利润率两个财务指标来对小米集团的盈利能力进行分析，主要是因

为它们从各个方面体现了企业盈利的实力。通过分析小米集团实施股权激励过程中的变

化，可以全面判断股权激励对盈利能力的影响。

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表4-1 小米集团上市前盈利能力指标

Table 4-1 Xiaomi Group's profitability indicators before listing

项目

营业收入（百万）

销售毛利率

小米

行业均值

小米

营业成本率

行业均值

小米

行业均值

净利润率

小米

数据来源：wind数据库

-0.45% 2.77% 4.68%

2015年度

66811.3

14.24%

4.04%

94.58%

92.80%

4.24%

2016年度

68434.1

15.61%

10.59%

93.29%

87.30%

4.04%

2017年度

114624.7

16.17%

13.22%

92.71%

84.10%

5.03%

100.00%

80.00%

60.00%

40.00%

20.00%

0.00%

净利润率

-20.00%

2015年度2016年度2017年度

销售毛利率营业成本率

图4-1 小米集团上市前盈利能力指标

Figure 4-1 Xiaomi Group's profitability indicators before listing

由表4-1可以看出，小米集团在实施股权激励期间营业收入一直实现着快速增长。

从2015年的668.1亿元到2017年的1146亿元呈现了翻倍增长，尤其在2018年的第一

季度就已经超过了2017年全年的营业收入，可以说增长率是相当快的。从营业成本率

来看，2015年的营业成本率最高，之后几年一直呈下降趋势，与行业均值相比，小米的

营业成本也是低于同行业的。从销售毛利率来看，从2015年的4.04%到2017年的13.22%

实现了快速增长。与此同时净利润率也是从2015年的-0.45%上升到了2018年的5.67%，

4 小米集团股权激励实施效果分析

实现了从负到正的转变并快速增长。但与同行业相比，尽管小米的销售毛利率和净利润

都不断上升但仍然低于行业平均水平，小米的销售毛利率和净利润率不高的原因是小米

集团的市场定位是做“性价比高”的产品，小米曾发布过公告称要维持小米硬件的净利

润率不超过5%，把更多的利益留给消费者，超过5%的部分会返还给用户。因此造成了

小米的毛利率和净利润率会一直低于行业均值。

由图4-1可以看出，在上市前实施股权激励期间，小米的销售毛利率和净利润率逐

年增加，营业成本逐年所下降，尤其是在2017年有着大幅度的进步，这与2017年授予

员工购股权的力度加大有着一定的关系。由此可见小米集团的股权激励对企业上市前盈

利能力的提升有着正面积极的作用。

4.1.1.2偿债能力分析

企业的偿债能力就是指企业能否用现有的资产偿还现有债务的能力，包括企业的短

期偿债能力和长期偿债能力。流动比率和速动比率反映的是企业的短期偿债能力，流动

比率是企业流动资产与流动负债的比，其含义是企业用全部流动资产来偿还流动负债的

能力。速动比率指的是企业的速动资产与流动负债的比率。与流动比率相比，速动比率

除去了存货及预付账款等变现能力较差的资产所带来的影响。资产负债率通常反映企业

的长期偿债能力，也是评价企业偿债能力的综合指标。因此本文主要选取这三个指标来

反应小米股权激励期间在上市前后偿债能力的变化。

表4-2 小米集团上市前主要偿债能力指标

Table 4-2 Main solvency indicators of Xiaomi Group before listing

项目

流动比率

速动比率

资产负债率

行业均值

小米

行业均值

小米

行业均值

小米

2015年12月31日

1.52

1.0

0.99

56.19%

321.37%

2016年12月31日

1.41

1.18

0.99

0.85

56.9%

281.34%

2017年12月31日

1.48

1.30

0.97

0.95

54.82%

241.55%

数据来源：wind数据库

从表4-3中可以看出，在小米实施股权激励期间，上市前的流动比率总体呈下降趋

势，2015年流动比率与行业均值持平，2016及2017年有所下降，也低于行业平均水平。

2016年的流动比率偏低是由于小米在当年进入了一次低谷期，上下游企业对小米的的资

金支持力度不够，通常来说，流动比率的最佳数值是2，很明显看出，小米集团在上市

前的流动比率还达不到标准，流动比率偏低代表着存货及预付账款等变现能力较差的资

产对集团的短期偿债能力造成了较大的影响，说明企业的负债安全度不够高。

华北水利水电大学硕士学位论文

就速动比率来看，速动比率的最佳值通常是1，从行业数据也可以看出行业平均水

平总体维持在1左右。小米集团上市前的速动比率同样也在2016年略有波动，但在2017

年加大股权激励实施力度之后又有了回升，总体维持在1左右，这意味着集团有着相对

多的资金在较短时间内变现，资金流动性强。

通常来说，企业的资产负债率越高，表明企业的债务负担越重；越低，说明企业的

债务负担不重，代表了企业的长期偿债能力越强。正常情况下，企业理想化的资产负债

率应在30%至60%之间。从表4-2中可以看出，小米合并口径资产负债率在2015-2017

年分别为321.37%、281.34%、241.55%，资产负债率总体偏高，但从整体趋势上来看，

一直呈现着下降的趋势。需要说明的是，小米集团上市前资产负债率水平较高主要原因

是公司整体评估价值较高，导致以公允价值计量计入金融负债核算的可转换可赎回优先

股账面金额较大，进而导致公司负债规模畸高，从而造成公司资产负债率较高。

综上可见，在短期偿债方面，小米集团股权激励对集团上市前流动比率的提升没有

明显作用，集团负债安全度不够高，短期偿债能力欠缺；长期偿债能力方面主要是由于

企业会计核算导致资产负债率过高，但在股权激励期间一直呈下降趋势。

4.1.1.3 营运能力分析

营运能力指的是一个企业的资金营运周转的能力，它可以体现一个企业的经济资源

使用效率。企业资产周转越快，流动性越高，企业的偿债能力越强，资产获取利润的速

度就越快。反应企业营运能力的主要指标有应收账款周转率、存货周转率和总资产周转

率。因此本文选择这三个指标来评价小米股权激励实施过程中集团的营运能力情况。

表4-3 小米集团上市前主要营运能力指标

Table 4-3 Main operating capacity indicators of Xiaomi Group before listing

项目

应收账款周转率

存货周转率

总资产周转率

数据来源：wind数据库

行业均值

小米

行业均值

小米

行业均值

小米

2015年

5.42

54.74

4.82

7.18

0.95

1.74

2016年

5.38

38.48

5.37

7.2

1.52

2017年

5.51

30.32

5.45

8.04

1.63

应收账款周转率是年度内应收账款转为现金的平均次数，是用于衡量企业应收账款

流动程度的指标，它等于销售收入除以平均应收账款的比值。在2015-2017年，小米应

收账款周转率分别为 54.74、38.48、30.32，与同行业相比也是远远高于同行业平均水平。

可以看出，小米集团的应收账款周转率一直维持在一个较高的水平，说明在上市前实施

4 小米集团股权激励实施效果分析

股权激励期间，小米集团应收账款转化为现金的速度非常快，资金的利用效率非常高。

虽然从2015年起集团的应收账款周转率一直在下降，但仍处于一个较高的水平。应收

账款下降的原因是，小米集团在股权激励期间积极开拓国际市场，进军印度，并取得了

不错的收益。根据国情不同，在国际上与在国内的商业模式也不尽相同，在印度的商业

模式下，需要给予客户一定的信用周期，所以应收账款余额上升较大。但这并不意味着

在小米集团实施股权激励期间降低了资金的使用效率，反而代表着小米集团通过股权激

励在国际市场上取得的成功。这也意味着集团能够快速的收回资金，投入新一轮的产品

研发，说明股权激励对小米集团的资金利用率方面起到了正面影响。从存货方面看，小

米集团存货周转率在2015年至2017年分别为7.18、7.2、8.04。公司各类存货与公司业

务规模相匹配，存货周转率基本保持稳定。与同行业均值数据相比，小米的存货周转率

还是比较高的，这说明在上市前实施股权激励期间，小米集团存货资产的变现能力强，

集团在存货上占用的资金维持在一个平稳的状态。

总资产周转率是综合评价企业全部资产的经营质量和利用效率的重要指标，综合反

映了企业整体资产的营运能力。小米集团非常注重提高资产的运营效率，在2015-2017

年间，总资产周转率分别为1.74、1.52、1.63，一直处于一个较高水平，与行业均值相

比，也依然远高于行业水平。总资产周转率越高，说明企业销售能力越强,资产投资的效

益越好。这意味着在实施股权激励期间，小米集团十分注重企业资产的管理质量和利用

效率，企业经营期间全部资产从投入到产出的流转速度非常快，资产的利用效率比同行

业高。

综上可见，在实施了股权激励之后，小米集团的营运能力总体不错。存货周转率一

直平稳运行，特殊业务造成的应收账款周转率比较高，总资产周转率也始终保持较高的

水平，整体资产的运营效率较高。也说明了小米集团上市前的股权激励在企业的营运能

力的提升上取得了一定的成效。

4.1.1.4 发展能力分析

小米集团2010年成立，由于当初在颁布首次股权激励计划时小米是非上市公司，

因此可获得的市场数据较少，因此在分析小米上市前的发展能力指标时只选取了销售额

增长率，这是小米成立初期仅能获得的发展情况。本文搜集计算了小米2011-2017年的

销售额以及销售增长率数据与行业平均值对比；在选取销量指标时，本文依然选取了占

小米收入最大比重的手机业务，手机业务更能反映小米在创业初期的市场反应情况。根

据对以上指标的选取，以反映小米上市前的股权激励计划对小米的绩效的影响程度。

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表4-4 小米手机2011-2017销量

Table 4-4 Xiaomi Mobile 2011-2017 Sales

小米手机销量（万台）

增速（%）

数据来源：资料整理

2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年

719

2296%

1870

160%

6112

226%

6654

8.87%

5541

-16.7%

9141

65%

表4-5 小米集团销售增长率与行业平均值对比

Table 4-5 Comparison of sales growth rate of Xiaomi Group and industry average

小米销售额（亿元）

小米销售增长率（%）

行业平均值（%）

数据来源：资料整理

2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年

15%

126

2410%

5.30%

316

152%

743

135%

3.60%

780

3.50%

801

2.70%

3.60%

1338.5

67.10%

5.70%

由表可看出，从2012年至2017年，小米的销售增长率除了2016年略低于行业均

值外，其余年份都高于行业均值。尤其是小米在2012年推出股权激励后的销售额从2011

年的5亿元快速增长到126亿元，销售增长率达到了2410%。产品销量也从20万台上升

到719万台，达到了2296%的增速。说明股权激励方案的推出对员工的激励作用非常大，

受到激励的员工积极性得到提高，团队凝聚力增强，研发创新推出性价比极高的产品并

受到市场的欢迎，使得小米在成立之初就获得了实诚的认可。同时可以看出，2013和

2014年的增速也是非常快的，都达到了翻倍的增长，到了2015年增速开始变缓，2016

年小米遇到了创业以来的第一个低谷期，主要原因在上文已经分析过，这里不再过多讲

述。在2017年小米加大了对员工的激励力度，这里从上文的股权激励实施情况中可以

看出，于是小米在2017年的销售额和销售量又恢复了较快的增长，顺利走出低谷期的

困境，这在手机制造行业是十分罕见的，一般企业销量下滑后很难翻身，但小米却打了

个漂亮的翻身仗，这与小米对员工的股权激励有着很大的关系。

4.1.2 非财务指标分析

股权激励的另一大作用和目标就是提高市场业绩，吸引人才，保持团队凝聚力，提

高企业创新能力。在分析股权激励的实施效果时，不能仅对财务绩效进行分析，财务指

标易于获得，但也易被粉饰和串改。因此在分析时更应该考虑市场的反应、对人才的吸

引力和企业研发创新能力等因素进行全面分析。

4 小米集团股权激励实施效果分析

4.1.2.1 员工学历结构和人员流动性

股权激励的一大目的就是吸引人才和留用人才，因此分析小米实施股权激励期间人

员学历结构和人员流动性的变化可以看出股权激励对人才的吸引和留用效果。

（1）小米集团员工学历构成

截至2018年3月31日，小米集团员工按学历划分的具体构成如下：

表4-6 小米集团员工学历构成情况

Table 4-6 Composition of the staff of Xiaomi Group

学历

硕士及以上

本科

大专及以下

其他

总计

数据来源：小米招股说明书整理

员工数量（人）

2662

7031

3997

823

14513

员工占比（%）

18.34%

48.45%

27.54%

5.67%

100.00%

我们可以看到，小米集团的员工本科以上学历的人员占总人数的比重达到了66.79%，

说明在实施股权激励过程中，集团的员工的整体学历水平比较高，且公司核心技术团队

中多人来自微软、谷歌、高通、摩托罗拉等业内龙头企业，意味着股权激励实施后小米

集团对高学历高素质的人才的吸引力在不断增加。

（2）人员流动性

在分析小米员工人员流动性时，主要选取的指标为董事和高管最近三年的变动情况。

因为董事和高管更能代表员工对企业发展的信心，且股权激励对高管的激励效应更大，

因此选取董事和高管最近三年的变动情况为分析指标是有意义的。

①集团董事变动情况

自2015年1月1日起至招股说明书签署日，小米集团董事的变化如下：

表4-7 小米集团董事变动情况

Table 4-7 Changes in Directors of Xiaomi Group

序号

时间

2018年

变动前变动后变动原因

雷军、林斌、许达来、雷军、林斌、许达来、刘芹、聘任陈东升、李家

刘芹为董事，雷军为陈东升、李家杰、王舜德为杰、王舜德为独立

董事长董事，雷军为董事长董事

注：独立董事在公司香港联交所上市后生效任职

。

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②高级管理人员变动情况

自2015年1月1日起至招股说明书签署日，小米集团高级管理人员的变化情况如

下：

表4-8 小米集团高级管理人员变动情况

Table 4-8 Changes in senior management of Xiaomi Group

序号

时间

2015年

变动前变动后变动原因

周受资、洪锋、Jain Manu 聘任周受资为首

洪锋、Jain Manu Kumar、雷

Kumar、雷军、黎万强、林

席财务官、王翔为

军、黎万强、林斌、刘德、

斌、刘德、祁燕、尚进、王国际业务高级副

祁燕、尚进、王川

川、王翔总裁

周受资、洪锋、Jain Manu

Kumar、雷军、黎万强、林

斌、刘德、祁燕、尚进、王

川、王翔

周受资、洪锋、Jain Manu

Kumar、雷军、黎万强、林

斌、刘德、祁燕、尚进、王

川、王翔、张峰

周受资、洪锋、Jain Manu

Kumar、雷军、黎万强、林

斌、刘德、祁燕、尚进、王

川、王翔、张峰

周受资、洪锋、Jain Manu

Kumar、雷军、黎万强、林

斌、刘德、祁燕、尚进、王

川、汪凌鸣、王翔、张峰

聘任张峰为供应

链副总裁

2 2016年

3 2017年

聘任汪凌鸣为销

售及服务副总裁

由上述资料可以看出，除了聘任原因造成的董事和高管的变动，近三年来董事和高

管几乎没有变化，这说明小米集团的董事和高管对公司的未来发展预期良好，对公司的

充满信心，愿意与公司携手共进。这也有归功于小米集团对员工的股权激励计划起到的

增强员工归属感的作用。

4.1.2.2研发创新和市场份额

小米集团作为一家互联网创新企业，创新是企业生存和发展的灵魂。技术创新及研

发可以使企业在激烈的市场竞争中提高或者保持原有的地位，同时节约企业生产成本，

提高企业效益，延长企业产品生命线。技术创新及研发应该作为衡量企业管理者是否以

长远发展为目标时的一个重要考虑因素。股权激励作为一种长期的激励行为，其核心是

为了避免管理者的短视行为。因此，在进行股权激励业绩评价时应考虑企业的研发能力。

同时股权激励的目的之一也是为了使提升集团的品牌价值，提高产品的市场占有率。因

此有必要分析实施股权激励过程中市场份额的变化。

（1）小米集团研发情况

对于小米集团股权激励实施中的研发创新情况，本文主要选取了小米的研发费用支

出和研发人员占比为指标进行分析，集团对于研发费用投入的变化能够直接体现企业对

研发创新的重视度。

4 小米集团股权激励实施效果分析

表4-9 小米集团研发开支情况

Table 4-9 Xiaomi Group's R&D Expenditure

项目

研发开支（千元）

数据来源：资料整理

2015年

1511815

2016年

2104226

2017年

3151401

2018年

5776826

7000000

6000000

5000000

4000000

3000000

2000000

1000000

1511815

2104226

3151401

5776826

单位：千元

2015年2016年2017年2018年

图4-2 小米集团研发开支情况

Figure 4-2 Xiaomi Group R&D Expenditure

由以上图标可以清晰的看出，小米集团在2015-2018年的研发开支一直呈快速上升

的趋势，从2015年的15亿元到2017年的31.5亿元，增长有一倍之多，到2018年更是

有着跨越式的增长。说明小米集团在实施股权激励期间一直十分重视对企业研发创新的

投资。

当然，小米如此重视研发创新能力，也自然取得了优异的研发成果。在此笔者整理

了小米从2010年到2017年获得授权的专利数量。发明专利的授权专利数量，是最有意

义的，最能证明企业的研发实力，最能在资本市场上提高企业的市场价值；授权专利数

的多少，从数据上直接定义了企业本身的研发实力。

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表4-10 小米集团2010-2017年获授专利情况

Table 4-10 Patent status of Xiaomi Group in 2010-2017

年份

小米集团授予发明专利数量（个）

数据来源：小米招股说明书

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017

51 64 193 506 813 582 470 344

900

800

700

600

500

400

300

200

100

2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年

193

582

506

470

344

813

单位：个

图4-3 小米集团授予发明专利数量

Figure 4-3 Number of invention patents granted by Xiaomi Group

由此表可以看出，小米集团自2011年推出股权激励计划方案以来，创新成果数量

急剧攀升，这说明小米对创新技术人才的激励带来了积极的效应。在2014年之后小米

的创新成果呈现下降趋势，但每年的申请获授的专利数也非常可观，呈下降趋势的原因

是，随着智能手机行业的快速发展，技术水平已经越来越成熟，同类型的公司比如华为、

OPPO等企业的专利数量也在2015年后呈现下降趋势，这说明行业技术逐渐成熟，可创

新之处逐渐减少，并不意味着小米不重视研发创新。

同时，截止到小米公布招股说明书，集团已拥有的主要核心技术有73项，其中自

主研发的核心技术达到59项，占比80.9%，原始创新的核心技术有7项，二次开发及

创新的核心技术有6项，率先应用的核心技术有1个。

4 小米集团股权激励实施效果分析

表4-11 小米集团拥有主要技术情况

单位：项

Table 4-11 Xiaomi Group has major technical conditions

核心技术

占比

自主开发

80.9%

原始创新

9.5%

二次开发及创新

8.2%

率先应用

1.4%

总计

100%

数据来源：小米招股说明书

这说明，股权激励对研发创新方面的激励作用明显，在实施股权激励期间随着对研

发投入的增加，取得了优异的创新成果。

（2）小米集团市场份额变化情况

由于小米集团的主要业务来自智能手机、IoT 和生活消费产品销售。且智能手机的

销售收入占集团营业收入的比重较高，因此，在评价小米集团的市场份额情况时主要选

取了小米手机的市场份额变化。

本文搜集了小米手机在2014-2018年在中国和全球的出货量和市场占有率的变化数

据：

单位：百万部

140

120

100

2014年2015年

小米-全球出货量

2016年2017年

57.7

52.7

70.8

64.9

41.5

55.1

92.4

122.6

51.99

2018年

小米-中国出货量

资料来源：IDC前瞻产业研究院整理

图4-4 2014-2018年小米手机出货量变化（单位：百万部）

Figure 4-4 Changes in shipments of Xiaomi mobile phones in 2014-2018

华北水利水电大学硕士学位论文

小米集团在全球的市场份额

16.00%

15.10%

14.00%

12.00%

10.00%

12.40%

小米集团在中国的市场份额

12.40%

13.10%

8.90%

8.00%

6.00%

4.00%

2.00%

0.00%

2014年2015年2016年2017年

8.70%

6.30%

4.40%

4.90%

3.60%

2018年

资料来源：IDC前瞻产业研究院整理

图4-5 2014-2018年小米手机市场份额变化

Figure 4-5 Changes in the market share of Xiaomi mobile phone in 2014-2018

由以上图表可以看出，小米2014年-2018年在国际和国内市场的智能手机出货量总

体是上升的，但在2016年有着一次低谷期，主要原因是小米在营销方面的投入不如竞

争对手OPPO和VIVO，且消费者对智能手机的要求更高，早期推出的产品不能满足用

户的需求。因此在2017年小米加大了对员工的股权激励力度，积极研发新产品，拓展

新渠道，终于在2017年小米的出货量又有了大幅提升。

从市场份额来看，不论是在国际市场还是国内市场，小米在2016年都出现了市场

份额的下降，但在2017年加大了股权激励力度之后有了快速上升，并保持着强劲的增

长势头。但小米在国际市场份额的增速表现不如国内市场，但依然处于回升状态。

由以上数据可以看出，在实施股权激励期间，无论是在国际市场上还是在国内市场

上，小米都能在市场竞争强劲的情况下，积极调整企业发展重心，并保持着强劲的增长

势头，不断的提升市场占有率，提升集团的竞争地位。因此我们可以说，小米集团的股

权激励对于提升集团的市场竞争力是有正面效果的。

4.2 小米集团上市后股权激励实施效果分析

虽然小米上市后的股权激励方案自公布以来到本文成稿一直没有开始实施，但小米

股权激励方案的公布对集团内部和市场都造成一些影响，本文将选取2018年三个季度

的财务指标对比来简要分析上市后的股权激励方案颁布对小米上市前后的短期财务绩

效造成的影响，从资本市场的反应来分析市场上新的投资者对小米上市后股权激励颁布

的看法。

4 小米集团股权激励实施效果分析

4.2.1 财务指标分析

4.2.1.1 盈利能力分析

在此依然选取销售毛利率、营业成本率和净利润率及其行业均值这三个指标来评价

小米的盈利状况。关于指标的选取原因在上述文章中已经介绍过，这里不再过多赘述。

表4-12 小米集团上市后盈利能力指标

Table 4-12 Profitability Indicators of Xiaomi Group after Listing

项目

销售毛利率

小米

行业均值

营业成本率

小米

行业均值

净利润率

小米

12.49%

95.12%

12.49%

98.68%

12.66%

93.95%

行业均值

2018年1-3月

17.64%

2018年4-6月

15.64%

2018年7-9月

18.56%

2018年10-12月

18.09%

12.68%

96.83%

87.50%

3.71%

87.51%

3.18%

87.06%

3.56%

87.26%

4.05%

4.94%

4.68%

5.67%

5.57%

数据来源：wind数据库

由表可看出，在上市后，从纵向比较来看小米的销售毛利率一直保持着稳定的状态，

从横向比较来看，虽然小米的销售毛利率依然低于行业平均值，但可以看出呈现的是上

升的状态。同时，营业成本率也一直低于行业平均水平。从净利润上看，小米2018年

季度的净利润从纵向比较来看是不断上升的，从横向比较来看一直高于行业平均水平。

说明小米员工受到新颁布的股权激励方案的影响，积极创新，控制成本，使得在成本降

低的情况下提高收入，逐步提升小米的净利润率。由于小米上市时间较短，从当前的短

期指标来看，上市后盈利能力保持稳定，并有小幅上升，也说明小米颁布的新的股权激

励方案对上市后的盈利能力是有着促进作用。

4.2.1.2 偿债能力分析

在偿债能力分析的指标选取上，依然选取了流动比率、速动比率、以及资产负债率

及其行业平均值对比，具体原因不再讲述。

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表4-13 小米上市后偿债能力指标

Table 4-13 Indicators of solvency after the listing of millet

项目

流动比率

行业均值

小米

行业均值

小米

行业均值

小米

2018年1-3月

1.45

1.34

0.91

1.01

58.97

238.97%

2018年4-6月

1.4

1.25

0.91

57.98

197%

2018年7-9月

1.41

1.60

0.95

1.22

61.95

54.43%

2018年10-12

月

1.40

1.71

1.01

1.23

60.05%

50.93%

速动比率

资产负债率

数据来源：wind数据库

由表可以看出，小米2018年的流动比率从纵向看在四个季度总体呈上升趋势，在

第二季度略有下降，但在第三季度和第四季度又大幅提升，从1.25快速上升到1.71。从

横向比较来看，其中第一第二季度低于行业平均水平，第三季度和第四季度高于行业平

均。这说明小米的股权激励方案的颁布起着加强投资者信心的作用，在上市于投资者热

情高涨，小米的流动资产大幅增加。小米的流动比率也第三季度大幅增加，企业的负债

安全度得到了明显提升。从速动比率看，小米略高于行业均值并保持基本稳定，这意味

着集团依然有着充足的资金能够在较短时间内变现，资金流动性强。从长期偿债指标来

看，小米的资产负债率在上市后有着大幅的下降，并在第三季度和第四季度降到了行业

均值以下。这是由于在上市前影响小米资产负债率过高的可转换可赎回优先股都在上市

时转换成了普通股，造成了小米第三季度的总负债急剧下降，因此资产负债率变为正常

水平，并且比行业水平偏低，意味着小米上市后的债务负担不重，长期偿债能力强。

4.2.1.3 营运能力分析

上市后营运能力的分析指标仍然选取了应收账款周转率、存货周转率和总资产周转

率，具体情况如下：

4 小米集团股权激励实施效果分析

表4-14 小米上市后营运能力指标

Table 4-14 Operating Capability Indicators of Xiaomi after Listing

项目

应收账款周转率

行业均值

小米

行业均值

小米

行业均值

小米

2018年1-3月

1.39

5.97

1.04

1.9

0.22

0.38

2018年4-6月 2018年7-9月 2018年10-12月

2.78

12.1

2.4

3.78

0.47

0.78

4.24

18.68

2.96

5.31

0.7

1.10

7.75

31.6

3.34

6.65

0.95

1.49

存货周转率

总资产周转率

数据来源：wind数据库

从2018年的季度报告来看，小米集团各项营运能力指标都呈现着逐季度递增的趋

势，在横向与同行业相比，小米的各项营运能力也都处于高水平的状态。尤其是上市后

应收账款周转率的指标相对于第二季度有着54%的增长速度，这说明小米上市后股权激

励方案的颁布使得小米集团的信誉度提升，应收账款转换为现金的速度不断加快。同时，

这与小米在上市前的最后一次对员工授予上市前的股权激励有着直接联系。从上文可知，

小米在2018年最后一次授予员工上市前的股权激励的购股权时，激励力度非常大，相

当于给员工发了很大的福利。这也使得员工的工作积极性得到提高，同时也提高了小米

的营运能力。也说明了小米集团发布的股权激励计划确实激励了相关人员在公司整体运

营方面做出了努力，通过加快新产品的研发，拓展销售渠道，控制成本等一系列的措施

提高集团的运营效率，注重集团的长远发展。

4.2.2 非财务指标分析

4.2.2.1 资本市场的反应

企业实施股权激励的另一大目的是提升公司的价值，在上市后，企业价值的体现就

会反应在股价的变动上。股票价格在一定程度上代表了投资者对公司行为的预期，根据

有效市场假说，公司的经营状况在资本市场上能得到及时反馈，向投资者传递积极的信

号也是股权激励的效果。因此研究小米上市后的股价变动，也能体现小米新发布的股权

激励方案是否对投资者的预期造成影响，以及分析小米在上市前的股权激励实施效果在

上市后是否还存在。

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图4-6 小米集团上市后股价变动图

Figure 4-6 Change in stock price after the listing of Xiaomi Group

由小米集团的股价变动图可以看出，小米集团上市后半年多的市场表现不是很理想，

整体呈下降趋势。小米7月9日上市当日的发行价是17美元，可以看出在八月份小米

的股价还是在发行价以上的，到了九月份开始下滑，这其中不仅有市场因素的影响，存

在由于小米集团通过的上市后的股权激励计划一直没有开始实施，投资者对小米信心不

足。从行权上来看，反而是在2018年12月以及2019年的1-2月上市前授出的购股权

都有行权记录，意味着小米的老员工有一部分开始出售股权，如此看来小米上市前的股

权激励在上市后对员工的激励效应不大。可以看出小米股价在2019年1月又一次明显

下降，这是由于1月9日小米上市半年有30亿的限售股解禁。虽然当日小米集团发布

公告称，收到雷军等控股股东的承诺函称，为表明对集团未来的发展信心，各控股股东

承诺自公告日期起365天内不出售小米集团股票。但尽管如此，1月9日小米第四大股

东迅速抛售减持5.94亿股，1月16日有未披露的投资者以每股9.45港元的价格出售了

2.31亿股，据悉这是小米早期股东首次出售小米股票。

由此可以看出，小米的投资者们对当前小米的市场价值并不看好，小米上市前的股

权激励对资本市场反应方面的作用效果不大，主要是由于小米上市后的股权激励计划迟

迟没有开始实施，因此对资本市场传达的信息不够积极，造成上市后的发布的股权激励

计划在资本市场的影响效果不够。

4.2.2.2 研发开支情况

小米集团在上市后依然大力支持研发创新，下面介绍小米上市后股权激励方案颁布

前后小米集团的研发开支情况

4 小米集团股权激励实施效果分析

表4-15 小米集团研发开支情况

Table 4-15 Xiaomi Group's R&D Expenditure

项目

研发开支（千元）

数据来源：资料整理

2000000

1800000

1600000

1400000

1200000

1000000

800000

600000

400000

200000

2018年1-3月2018年4-6月2018年7-9月2018年10-12月

2018年1-3月

1103775

2018年4-6月

1363619

2018年7-9月

1534441

2018年10-12月

1775000

单位：千元

图4-7 小米集团研发开支情况

Figure 4-7 Xiaomi Group R&D Expenditure

由以上图标可以清晰的看出，小米集团在2018年的研发开支一直呈快速上升的趋

势，说明小米集团在推行和实施股权激励期间一直十分重视对企业研发创新的投资，当

然也取得了不错的成效。

表4-16 研发人员占总员工比重

Table 4-16 R&D personnel as a percentage of total employees

员工总数

研发人员

占比

数据来源：资料整理

2018年3月31日 2018年6月30日 2018年9月30日 2018年12月31日

14513

5515

38.00%

15222

6537

43%

16129

7137

44.2%

16683

7371

44.2%

从研发人员占总员工人数比情况来看，截至2018年3月31日，小米集团员工总数

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为14513人，其中技术人员 5515人，占集团总人数的比例为38.00%。截至2018年6

月30日，小米共有15222名员工，其中研发人员共6537人，占比43%。截至2018年9

月30日和2018年底，小米集团研发人员占总员工人数比为44.2%。由此可看出，小米

集团研发人员占比非常大，且比例不断增加，说明小米十分重视小米的研发创新能力。

据小米创始人雷军透漏，小米的研发人员占小米股权激励的对象的比例很大，有卓越贡

献的人可以拿到相当可观的股权。具体占比由于公司的机密性，笔者不得而知。但从小

米研发人员增长的速度来看，小米对创新人才的需求和重视度是非常高的。

4.2.2.3 市场份额变化情况

由于小米集团的主要业务收入依然来自智能手机，因此在分析小米上市后的市场占

有率的变化时，依然选取了小米手机在2018年前三季度的销售量和市场份额。

表4-17 小米集团上市后销量及市场份额变化

Table 4-17 Changes in sales volume and market share of Xiaomi Group after listing

销量（万台）

2018年1-3月

2308.5

2018年4-6月

3200

9.3%

2018年7-9月

3330

9.7%

2018年10-12月

2784.4

6.8% 市场份额（国际） 8.4%

数据来源：资料整理

由表4-16可以看出，小米上市后的手机销量首先呈现上升趋势，随后在第四季度

有所下降。这是由于小米在上市后积极推荐产业结构调整，公司业务开始从智能手机逐

步向互联网行业转变。但也能从侧面说明小米上市后的股权激励方案颁布的影响效果非

常短暂，持续时间不久，也说明小米上市后股权激励方案的颁布对消费者的市场反应影

响效果不大。

4.3 实施效果总结

通过以上对小米集团上市前和上市后的实施股权激励期间的财务指标分析和非财

务指标分析，可以看到的是小米上市前的股权激励的实施效果不管是在上市前还是上市

后的影响总体是正面的。从财务方面来看，小米集团自实施股权激励以来，截至2018

年末，报告期间的营业收入和净利润率都有了跨越式的进步，公司的盈利状况良好且盈

利能力持续增强。在偿债能力方面，小米集团上市前的流动比率偏低，说明公司负债的

安全度不够高，速动比率维持在正常水平，但是资产负债率水平较高。但在上市后，流

动比率明显增加，说明股权激励对增强投资者信心方面起到了作用，投资者增加了对小

米集团的投资使得小米上市后的流动资产大幅增加，企业负责安全度得到了保障。因此

4 小米集团股权激励实施效果分析

可以得到的结论是，小米集团的股权激励对上市前偿债能力的提升没有起到明显的作用，

但对上市后的企业偿债能力有着积极作用。至于在营运能力方面，集团上市前的应收账

款周转率一直维持在高水平，虽然有小幅下降，但仍然处于一个较高的水平，说明小米

集团在实施股权激励期间的资金利用效率很高。其次，存货周转率基本保持稳定，总资

产周转率则处于一个较高水平，这意味着在实施股权激励期间，小米集团十分注重企业

资产的管理质量和利用效率，企业经营期间全部资产从投入到产出的流转速度非常快，

资产的利用效率高。在上市后，小米的各项营运能力指标也都保持稳定，企业的营运能

力总体来说不错。因此，从财务效果来说，上市前股权激励的实施效果不论是对小米集

团上市前还是上市后的影响总体都是正面的。

从非财务方面来看，在小米集团的股权激励实施期间，对高学历高素质人才的吸引

力在不断增加，同时在人员流动性方面，除了聘用职位原因产生的变动外，三年内没有

其他董事、高管的变动。这说明股权激励的实施增强了员工的归属感，使集团的董事、

高管对公司的未来发展充满信心。从研发创新方面来看，小米在实施股权激励期间研发

费用不断增长，研发人员占总员工的比重也在不断增加，且企业在股权激励期间的创新

产出也非常可观，说明企业尤其重视研发创新，也证明股权激励对研发人员的产生了积

极效应；从小米实施股权激励期间的市场份额变化来看，总体是呈现上升趋势，但在2016

年经历了一次低谷，其后集团在2017年加大了对员工股权激励的力度，效果非常明显，

员工积极研发新产品，开拓新渠道，使得小米的市场份额从2017年开始快速上升并保

持着强劲的增长势头，说明企业的股权激励对于提升集团的市场竞争力方面起了正面的

激励作用。从资本市场的反应来看，由于小米在上市后通过的股权激励方案迟迟没有开

始实施，当前只有小米上市前的股权激励实施和行权，但也已经在上市后停止授予。由

此在上市后股权激励对资本市场传达的信息不够积极，投资者对小米的看好度不高，造

成了上市前的股权激励在对资本市场的积极影响效果不大，小米上市之后的股价总体呈

下降趋势，

综上，小米集团在上市前的股权激励使得小米在创立初期吸引了人才，提高了团队

凝聚力，提升了企业的创新能力，提高了企业的市场竞争力。可以说小米上市前的股权

激励实施效果非常成功。并且由于小米上市前股权激励的成功实施，使得员工对小米公

布的上市后的股权激励方案持积极态度，使得小米上市后的财务绩效表现良好，但由于

迟迟没有开始实施，给资本市场创达的信息不够积极，资本市场上的投资者对小米的热

情度不高。

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5 结论和建议

5.1 研究结论

本文选取上市前实施股权激励计划的创新企业小米集团作为研究对象，分析其股权

激励的实施效果。本文从小米集团实施股权激励计划的内外部动因作为切入点，并阐述

了小米集团上市前后股权激励的方案内容及实施情况。之后通过对小米集团的具体财务

指标分析和非财务效果分析，研究小米集团上市前后股权激励的实施效果，得出如下结

论：

在小米实施股权激励期间不论是上市前还是上市后都有着良好的盈利状况且盈利

能力不断增强。在偿债能力方面，股权激励对上市后的作用大于上市前；在营运能力方

面，企业应收账款周转率和总资产周转率一直维持在高水平，存货周转率基本保持稳定，

这意味着在实施股权激励期间，小米集团十分注重企业资产的管理质量和利用效率，资

产的利用效率很高。从财务指标来看小米上市前的股权激励的实施效果在上市前后都有

着正面的积极作用。从非财务指标来看，小米集团实施的股权激励提高了公司的市场竞

争力，优化了公司的人力资源，增强了公司的自主创新能力，其实施效果总体来说是正

面的，但在上市后资本市场上的反应不尽如人意。

小米集团上市前实施的股权激励使得小米在创立初期吸引了人才，提高了团队凝聚

力，提升了企业的创新能力，提高了企业的市场竞争力。总体来说小米上市前的股权激

励实施效果非常成功，但是不可忽视的是仍然有一些不足之处，比如股权激励对小米集

团的上市前偿债能力没有起到明显的积极作用，小米集团上市前的短期偿债能力较弱主

要是受存货以及预付账款等变现能力较差的资产影响，因为小米集团正处于快速成长期

和扩张期，且又没有经过上市融资，货币资金储备不多，因此对上下游企业的资金需求

量都非常大。由此来看，小米集团受存货以及预付账款等变现能力较差的资产影响短期

偿债能力也就不难理解了。至于小米上市后的股权激励，由于小米上市前股权激励的成

功实施，使得小米员工对小米公布的上市后的股权激励方案持积极态度，使得小米上市

后的财务绩效表现良好，但对上市后的资本市场的作用力不够，主要是因为小米上市后

的股权激励计划迟迟没有开始实施，因此对资本市场传达的信息不够积极。

5.2 提出建议

本文主要分析的是小米集团上市前后两次的股权激励对小米财务和非财务方面的

影响，旨在希望为有相同需求的企业提供借鉴性意义，但应该注意的是，上市前的股权

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激励与上市后的股权激励方案的制定应该是不同的，企业的股权激励不可盲目借鉴。因

为上市前和上市后企业面临的发展阶段不同，对人才和员工的需求和约束力也不同，其

对股权激励的制定方式也不尽相同，公司还是要结合自身情况，合理制定适合自己的股

权激励计划。下面我们对小米集团股权激励方案提出一些建议：

5.2.1 建立上市后股权激励长效机制

小米集团上市前的股权激励计划自2012年开始实施，经过数年的快速发展，如今

不论是所面临的社会环境还是所处的市场地位，都与当初推出股权激励计划时完全不同，

上市前的股权激励计划已经不能完全适应企业最新的发展状态，虽然上市前的股权激励

所授出的股份在上市后仍可行权，但其激励效应也只能是发挥余热，尽管小米在上市后

也推出了一个新的股权激励计划，但截止到2019年3月仍然没有开始实施。因此，小

米应该尽快开始实行新的股权激励计划，以保证股权激励方案的科学性，建立起股权激

励的长效机制。首先，在制定股权激励方案时要尽可能地平衡各阶层的利益。在股权激

励对象的选择时，要规范激励对象条件的审核监督制度。其次，应尽可能减少被激励员

工与未被激励员工的差异，缓解被激励员工与未被激励员工的矛盾。普通员工与股权激

励对象之间收入差距大，容易使普通未被激励员工容易心怀怨念，产生消极的想法，不

再愿意努力工作，不利于企业长远的发展。

5.2.2 加强企业员工考核体系的建设

随着公司股权激励计划越来越完善，员工考核体系的建设也是不可或缺的。单一的

职务级别考核指标，会损伤年轻员工的积极性，股权激励的行权条件不仅包括企业整体

业绩指标的要求，同时包括对员工业绩的考核。公司应该加强对员工的业绩考核体系建

设，尽可能完善业绩考核指标，使考核指标能够更加真实地反应员工各方面的表现，对

员工能有一个较为准确及客观的评价。

5.2.3 加强股权激励实施过程的监督

一般而言，股权激励计划由董事会制定。但是存在这种情况，董事会的成员同时也

是股权激励的激励对象。在股东大会中，尽管激励对象没有投票权，但是由于激励对象

也参与董事会，参与股权激励方案的制定及实施，加上激励对象在董事会具有一定的影

响力，进而导致股权激励方案的制定实则是激励对象为自己制定的。可见激励方案的实

施效果会受在董事会中担任一定职务的激励对象的操控。这种情况下，激励者为自己制

定股权激励计划势必会影响方案的科学公正性。因此，企业在制定股权激励方案时，可

以成立相关的监督委员会，加强监督机制建设。由于中国目前的独立董事制度并不完善，

很多企业的独立董事实则是高管任聘的，这种情况下，独立董事则是高管的代言人，独

5 结论和建议

立董事的独立性不够，不能发挥对管理者行为的监督。在实施股权激励时，可以选择一

些正直的员工，组成监督主体，增强对经营管理者的监督。

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6 启示与不足

6启示与不足

6.1 启示

本文分析了小米集团上市前实施的股权激励效果，一是弥补了当前对上市前股权激

励研究的不足，二是希望能够对想要在上市前实施股权激励的企业提供借鉴意义。上市

前的公司大多处于初创期和成长期，而上市后的企业大多已经处于成熟期。企业所处的

阶段不同，其制定股权激励计划想要达到的目的也就不同。上市前实施股权激励是为了

吸引人才、提高团队凝聚力，增强员工归属感；而上市后企业主要是为了对员工起到限

制、制约和激励的作用。处于不同阶段的公司要依据自身发展规划设计股权激励方案。

从小米的案例中，可以看出小米集团作为手机行业和互联网服务行业中的后起之秀，

起步较晚，想要在激烈的市场竞争中存活并谋得发展并不容易，对于一个新成立的公司

就能够想到通过实施员工持股计划的方式来稳定人心，吸引人才，增强员工归属感，为

日后的公司发展汇聚核心竞争力，足以见得集团的创始者的深谋远虑。小米从2010年

成立，短短不到十年时间，成就一个营收超千亿人民币，市值超百亿美金的企业，持股

员工被激发起来的企业内生动力必然是一个非常重要的原因。小米集团在创立初期实施

以人为本的股权激励，最主要是表现在给予员工弹性调配的薪酬，给员工充分的自主选

择权，使得小米在成立初期阶段的凝聚力非常强。小米上市前的股权激励计划有着鲜明

的自身特点，主要有：激励方式多样化、激励过程动态化、激励作用长远、无行权条件

限制。这确实使得雇员没有后顾之忧的把自身利益和公司利益绑定到一起，增强了员工

的归属感，使员工毫无保留的为企业奋斗。在创业初期极大的提升了小米的凝聚力，为

小米集团日后的快速发展增添了力量，对集团的各方面发展起到了促进作用。同时，由

于小米上市前的股权激励深入人心，使得上市后股权激励计划的颁布也在短期内激发了

集团员工的积极性，使得小米上市后的短期绩效得到提升。

通过本文以上的分析可知，小米在上市前实施的股权激励方案具有独特性和创新性，

其实施对小米上市前提高员工的归属感和凝聚力起到了至关重要的作用。小米能够在成

立这么短的时间内取得优异的成绩与其对人才大力度的激励有着直接关系。小米集团在

上市前实施的股权激励的实施效果表现非常优异，这也给了创新企业一个信号，在企业

成立初期依据自身所处的行业特征和实际情况实施上市前的股权激励对企业未来的发

展是有益的。

因此，小米的股权激励经验可以借鉴到同类型的创新企业中，在上市前制定适合的

股权激励方案能够对初创期的企业发展起到良好的助益。但任何一家企业都有有别于其

他企业的一些个性化特点以及特色，正如世界上不可能找到两片完全相同的树叶，对任

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何两家企业来说也不可能是完全遵循同样的理念和模式去运转。企业之间的区别是多样

的，因此企业在借鉴经验的同时，也要从自身企业所在的行业、所处生命周期的阶段、

规模大小、股本结构等这些方面入手，紧密结合企业自身特点来制定股权激励计划。

6.2 不足

由于小米在上市时申请了对员工股权激励计划披露的豁免，当前能够获得到的仅是

小米集团上市前后的股权激励计划的设计关键要素和核心内容，股权激励具体的权利义

务内容完全由公司与激励对象协商确定，每个人都有着不同的标准。因此本文仅对小米

股权激励方案的关键要素和核心指标进行了分析解读。且小米集团上市前后的财务指标、

非财务指标的各项表现，并非都是由于股权激励的作用，也受到其他各方面因素的影响。

但由于缺少内部资料，本文并没有提出其他可能性的相关影响因素，因此可能造成本文

的分析效果不够全面。

此外，由于各个企业的特点不同，以及自身发展的差异性，本文得出的分析结论能

否适用于其他相关企业还有待进一步研究。

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参考文献

致谢

时光荏苒，如白驹过隙，两年的研究生时光转眼即将画上句号。能够有机会

在华水度过两年的研究生生活特别感恩，对于在这里的一路的学习时光，收获颇

丰，感慨万千。

这篇论文是对我的研究生学习内容的总结，更是这两年时光的印记，希望能

为这两年的研究生学习生涯添上精彩的一笔，为这两年学习交上一份满意的答卷。

本文是在华北水利水电大学管理与经济学院张海英副教授的悉心指导下，由本人

独立完成的。在此，我首先要感谢我的导师张老师。张老师具有渊博的学识和深

厚的文化底蕴，在学习上，十分乐于与我们进行知识的分享，指导我们应该如何

进行研究生学习，将平生所学倾囊相授。这篇论文，张老师也给予了很多的帮助，

从论文的选题、构思、修改、最终定稿的多个环节，张老师一直给予我关怀和指

导。在这两年时间里，十分幸运遇到这么一位温厚善良的恩师，她严谨的治学态

度、独特的知识见解、敏锐的洞察力以及宽厚的性格，让我在这两年学习生活中

获益匪浅，也让我今后的生活受益。在此谨向张老师表达我衷心的感谢！

其次，十分感谢我身边的老师、同学和朋友。感谢华北水利水电大学管理与

经济学院的各位老师，辛勤教育我们，使我在研究生的学习时光里受益匪浅。他

们不仅教会了我很多专业知识，更是为我们营造了良好的学习氛围和科研环境；

感谢2017级MPAcc的全体同学，在这两年的时间里对我的照顾，能和大家一起

进步、一起毕业，是一件很幸福的事情；感谢朋友们对我的支持和帮助，让我学

习到很多人生知识。

最后，我要感谢我的家人，感谢他们在背后一直默默支持我，作为我强大的

后盾，对我的每一个决定都给予支持。是他们的信心和鼓励，让我顺利完成研究

生学业。感谢他们给予我的信心和勇气，让我变得越发强大和自信。感谢拨冗参

与评审的专家和学者，感谢所有给予我帮助和指导的老师、朋友以及同学，在此

衷心祝福各位。