2024年3月24日发(作者：庆香岚)
从6S到5C：华润的价值管理试验
据哈佛商业评论报道，2010年9月的一天，华润集团董事长宋林早早离开了办公室。
这并非常态----平时这位一把手日程满满，时常在咖啡的陪伴下在公司工作至凌晨。他当
天之所以“早退”，是为了进一步琢磨集团财务总监刚刚汇报的“价值型财务管理体系
(5C)”，审视其是否能实质性体现价值创造型总部的管理思想。
从2008年集团财务部转型启动，到如今5C逐渐成型----历经数年摸索的价值型财务
管理体系，承载了宋林成为华润一把手后对集团多元化业务整体价值的深入思考。
如果说中国企业前十年的快速发展，主要得益于中国经济的高增长，那么，如今的经
济环境早已大相径庭。在这样的背景下，华润作为一个多元化实业控股集团，试图用新5C
体系来增强竞争力，通过管理实现价值创造。这套管理体系以现金流向为主线，以资本结
构、现金创造、现金管理、资金筹集及资产配置五大公司价值亚驱动因素为核心，在华润
主要业务单元应用时取得了初步的成效。但如何才能将其落实到每一个业务单元的具体业
务层面上，将长期考验整个集团的执行力。
从利润到价值
今年50岁的宋林，大学毕业后就进人了华润，从扛着测量仪测量油库开始，一步步
从基层走到今天的位置。2008年5月，全球金融危机风暴正酣之际，宋林成为了华润历
史上最年轻的董事长。此后，全球经济掉头向下，华润面临一个与以往全然不同的经营环
境。
金融危机前，华润在高增长的市场环境下基本是业务导向，各个子公司CEO追求高增
长、规模扩张。投资决策基本以业务和战略考量为主，在价值洼地俯首皆是的环境下以收
购重组为主的扩张方式快速提升了公司价值。金融危机后，全球经济普遍下滑，资源价格
却飞速攀升，国内资产价格和人力成本水涨船高，价值洼地急剧萎缩，不能弥补投资成本
的资本支出不仅不能创造价值，还会毁损价值。对于以收购重组为主要扩张手段的华润而
言，挑战尤其严峻。此时，价值的考量被提到与战略考量同等重要的位置。
战略管理一直是华润的着力点。华润内部自创的6S管理体系正是一套涵盖战略构建、
落实、监控和执行的战略管理体系。
这套管理体系是将多元化业务与资产划分为战略业务单元，并将其作为利润中心进行
专业化管理，由此推进利润中心业务战略的构建、落实、监控和执行的一整套管理体系，
包括业务战略、全面预算、管理报告、内部审计、业绩评价和考核六大体系。
但在新的市场环境下，集团总部不仅要把握下属业务单元的战略方向，更重要的是引
导下属业务单元在执行战略的过程中，选择执行战略的正确路径，平衡汇报、增长和风险，
避免毁损价值的盲目扩张。
与此同时，华润多年的快速收购扩张占用了大量资本，集团有息负债率快速攀升。资
产价格攀升的同时，集团可以动用的资源却越来越有限，在两方面的制约下，价值的管理
越来越凸显其重要性。如何进行“价值”的管理？这是新的市场环境对华润提出的新课题。
除了外部市场环境的变化，华润集团内部也面临变革的需求。推行6S后，华润形成利
润中心管理模式，集团总部相当于一个专注产业投资的PE，只不过是下属企业的长线控股
投资者：集团总部负责制定战略，根据发展战略和资产优化的要求，决定资金投放重点；
而下属的利润中心作为资产的经营者，负责执行战略，主要关注如何在本行业内做大做强，
享有在授权范围内开展业务活动所需要的经营管理权。
但随着各个利润中心资产规模的快速扩张，上述职能分工发生了变化。以投资决策权
为例，在利润中心管理模式下，所有的投资权都在总部，利润中心只负责执行。而随着各
个利润中心规模的急剧扩张，华润集团总部不可能再大包大揽所有的投资决策，总部授权
逐渐增多。总部下放部分决策权后，如何保证下属业务单元的可控性？
受到对标企业通用电气(GE)和米勒(SAB Miller)的启示，2007年宋林结合自身管理实
践，提出以价值创造为目标，打造价值创造型总部，让总部发挥专业性、推动性、创新性
和协同性作用。
在宋林的构想中，集团总部与下属业务单元之间的关系，应从原先的领导和控制，逐
渐转变为管理推动和过程参与，从关注结果转向关注过程，总部各个职能部门形成自己的
管理之道，并将这些管理办法输送到下属业务单元，以管理的专业性来推动下属业务单元
的经营管理，以弥补授权增多后总部管控上的弱化。
结合价值管理的迫切性，财务部首先开启了管理专业化的尝试。2008年宋林要求集团
财务部以“价值管理、价值创造”为核心，打造价值型的财务管理体系。
转型启动，集团财务部被一拆为三，6S部和IT部被独立出来，分别成立与财务部并
列的战略管理部和信息管理部，财务部只剩会计等传统财务职能。刚参与完成中国华源集
团阶段性重组的魏斌，又担负起集团财务管理转型的任务。
五大亚驱动因素
价值取代利润的主导地位，是公司财务发展的里程碑，以价值为基础的管理成为近年
来公司财务的基本理念。近年来，很多企业意识到价值创造的重要性，开始研究应用价值
型财务管理体系，但成功者“凤毛麟角”。这主要是由于价值型财务管理体系需要极高的
实施条件和配套措施，要求财务人员具备极高的专业能力。
从2009年开始，华润集团财务部从会计师事务所、跨国公司等机构引进大量专业人
才，并在工作中进一步加强专业素质培养和最佳实践学习，目前仅获得CFA资格的员工就
已近30人，为5C的出台打下坚实的基础。
2011年9月，以资本、资金、资产管理为主线，以资本结构(Capital Structure)、现
金创造(Cash Generation)、现金管理(Cash Management)、资金筹集(Capital Raising)、
及资产配置(Capital Allocation)为核心的5C价值型财务管理体系正式出炉(图1)。
5C体系重点关注公司价值的持续增长，聚焦公司价值的关键驱动因素，从财务视角为
经理人提供价值管理的方法和工具。
业界一致公认，公司价值的三大基本驱动因素为自由现金流、资本成本和持续时间，
但对于关键的亚驱动因素即影响三大关键驱动因素的主要变量，不同的人从不同的角度，
提出了不同的划分。因此，价值型财务管理体系的要点在于，企业管理者需要根据实际情
况总结出适用于本企业的亚驱动因素。资本结构、现金创造、现金管理、资金筹集和资产
配置，这5项就是华润总结出的一套适用的亚驱动因素(图2)。
华润为每个“C”制定了管理主题和管理工具，即通过管理工具进行某几个方面的管
理，从而达到每个“C”的管理要求。以现金管理为例，它包括三个管理主题：满足债权
人和股东对现金回报的要求；缩短现金周期、提高资金集中度；确定最佳现金持有量、合
理安排盈余现金。其相应的管理工具包括6项：现金派息、现金周期管理、资金集中管理、
最佳现金持有量、盈余现金、现金预算。而如何运用这些管理工具，可参照指引提供的具
体流程和方法。指引是关于如何运用管理工具的详细说明，华润规划了近30项详细的指
引，以提供具有操作性的具体流程和方法(图3)。
在5C体系中，价值管理评价是其中的关键一环，只有将评价激励与价值管理挂起钩
来，才能真正落实5C。目前5C财务管理评价标准和考核机制正在制定中，即围绕价值驱
动因素及其变量设立相应评价指标和目标值，以衡量各业务单元价值管理实施成效，并通
过设计相应的激励考核机制，使公司价值管理者真正贯彻应用5C。
以价值为导向
将价值创造理念工具化，是价值型财务管理体系最为关键的环节。结合行业标杆企业
的最佳实践和华润自身的实践总结，5C每个环节细化为多个具体的管理目标，最终分解落
实到具体的工具和可量化的指标上，可直接应用于经理人的具体业务决策。
以5C第一个要素----资本结构为例，资本结构管理的核心指标是加权平均资本成本
(WACC)。基于资本资产定价模型，参考行业最优资本结构，华润测算出各个主要业务单元
的WACC，且每半年更新一次，以此作为各个业务单元投资决策时的最低回报基准/折现率
(表1)。无论是存量资产的检讨，还是增量资产的投资决策，都将资本成本作为最重要的考
量因素之一，从而尽量避免价值毁损的资本支出。另外，5C的最后一个要素----资本配置
也要求在资本支出项目实施后，各业务单元从回报、增长和风险等维度将项目实际运营结
果与价值评估的主要财务指标预测进行差异对比，进一步分析形成差异的关键假设变动原
因，从而指导经理人在有限的资本下更有效地进行资产配置。这些都是华润纵横捭阖的收
购重组背后，一套严密决策机制中的重要环节。
传统的营运型财务管理侧重成本管理，强调结果，关注经常性息税前收益，即华润定
义的经营利润。在华润领导层看来，盈利只是公司价值创造的一个方面，因此必须要同时
要关注资产负债表，比较股东投入。不同的商业模式价值的差异，核心就是资产负债表的
差异，也即营运资本需求的差异，最终反映为股东投人的差异。以零售业为例，零售业之
所以估值较高，不是由于损益表利润较多，而是资产负债表占用别人的现金较多，所需的
股东投入少，所以赚取同样利润的一家制造企业和一家零售企业，其价值完全不同。
在这样的理念指引下，5C突破了传统对于营运管理的定位，更加强调过程，关注资产
负债表和现金流量表，从而引导经理人在企业管理和业务决策中，摒弃传统的规模和利润
目标，充分考虑资金成本，在权衡股东投入的基础上，使得有限的资本驱动业务持续增长，
进而实现价值创造的最大化，弥补了6S在价值管理上的欠缺。
在实际应用中，5C在不同的层面，其权责利和关注重点都不同。华润各个SBU(战略
业务单元)总部和一级利润中心拥有5C的完整权利，而在下一级的大区层面则没有资本结
构和资金筹集权利，只有完整的现金创造权、部分的现金管理权和部分的资产配置权。
因此，5C体系从经理人角度出发，围绕价值创造的各个环节，兼顾股东意志和专业营
运，为经理人管理和运用有限的财务资源提供管理工具，增强经理人支持战略实施、为股
东创造价值的决策能力。
同时，5C强调的是一种整体视角和观念，它要求将财务与业务紧密结合起来，在销售、
市场、财务、生产管理等各个环节以价值创造为目标进行业务决策，从而推动业务更好的
创造价值。因此5C需要全面推广到采购、销售、市场、生产管理等所有基层管理人员，
使每个越层管理人员都清楚目前从事或策划的业务是否创造价值，以及创造价值的程度，
从而从业务层面就开始以价值为导向进行决策。某种程度上，5C不仅仅是一个财务管理体
系，也是一个全面的价值管理工具。
2012年5月，集团董事会正式决定在华润内部全面推广5C，将5C打造为继6S之后
华润最为重要的管理工具。
启动全面推广
目前华润正在推进5C的本地化过程中，要求各个战略业务单元总部、业务单元和一
级利润中心形成自己的5C体系。
在集团总部利用强大的财务专业能力制定出5C的框架后，5C相当于一个大的模板，
列出了具有共性的价值创造核心要素和关键流程，但最终它还需要落实到每一个业务单元
的具体业务层面。而每个行业、公司本身的价值驱动因素和关键环节都有所不同，这要求
业务单元在应用5C的过程中，主动结合所在行业的价值链和企业业务的各个环节，深人
理解5C，准确适用，从一个统一的格式中细化出符合行业专业化管理需要的内容，从而形
成每个业务单元自己的5C体系。
这对各个业务单元财务人员的专业能力提出了很高的要求。如何将集团总部的专业思
想输出到下属业务单元？这是华润在推行5C的过程中，面临的最大挑战。
除了专业能力的挑战外，相配套的组织架构也是推行5C的关键一环。目前，集团财
务部从2008年拆分后的20来人增至目前的70多名员工，从原先的会计基础职能，发展
为资本管理、资金管理、税务管理、会计管理和综合管理5项主要财务职能，合计30项
子职能(图4)。其中，资本管理组和资金管理组承担5C职能，资本管理组负责资本结构和
资产配置，资金管理组负责现金创造、现金管理和资金筹集。接下来，华润计划将集团财
务部的这种组织架构复制到各个战略业务单元总部，从组织架构上支持配合5C的落地应
用。
5C的全面实施离不开卓有成效的培训推广。针对不同部门、级别管理人员进行5C的
区别培训是全面推广5C的应有之义。各级财务部门需要精通5C，负责5C本地化模板的
开发；业务人员不需要掌握精确的估值技巧和方法，但他们要深入理解自由现金流的含义，
以及影响自由现金流的因素，能够进行大概的估算和决策。因此，对不同部门、级别管理
人员，需要有区别、有重点的进行5C推广和培训。
2012年5月，华润启动5C的全面推广。首轮5C培训面向集团内部各业务单元，1000
多名财务系统核心岗位员工已培训完毕；非财务系统2600多个核心岗位人员的5C培训正
通过华润大学分批进行中。从2013年开始，华润将启动为期三年的SC深入培训，分为不
同模块，针对不同级别和职能的经理人，区分培训内容，将5C推向纵深，让价值创造理
念深入人心。
然而，把价值创造上升为企业文化不能一跳而就，它需要通过价值创造的培训和反馈
不断深化员工对价值创造的认识，并在实践中不断提高价值创造的能力。华润5C最终能
否成功，还需要整个集团长期的坚持和投入。
用收购打造的央企巨人
虽是国资委直属央企，华润总部却设在与深圳一江之隔的香港。植根香港的华润与其
他国企相比，显得尤为另类：过去十多年间，国企扎堆集中在利润丰厚的垄断性行业；“多
元化陷阱”层出不穷，对多元化的质疑一直没有停息过；快速并购扩张导致的消化不良乃
至折戟沉沙，更是比比皆是。华润却在竞争性行业通过快速并购扩张。走出于一条多元化
发展之路。2004年底，宋林接任宁高宁成为华润集团总经理。相比宁高宁入主中粮后提出
的“全产业链”概念，宋林为华润规划了“微笑曲线”的产业布局，即主营业务向“曲线”
两侧的资源掌控型和消费终端型靠拢，中间业务逐步退出。同时，宋还确立了华润的“科
学发展观”，即战略、组织和文化的企业发展三部曲：企业要避免盲目发展带来的陷阱要
靠战略，战略落地要靠组织，实现基业长青要靠企业文化，通过战略、组织和文化的一致
性实现多元化企业的可持续发展。
目前华润核心业务包括消费品(含零售、啤酒、食品、饮料)、电力、地产，水泥、燃
气、医药、金融7大战略业务单元、21个一级利润中心、1200多家实体企业。其在香港
拥有5家上市公司，华润创业、华润电力、华润置地更位列香港恒生指数成份股，并称为
华润旗下“蓝筹三杰”。
由于充分利用了香港资本市场透明高效的融资机制，特别是灵活的股权融资和低成本
的债权融资。华润集团及旗下各主要上市公司均获得了国际评级机构较高的信用评级，债
务融资成本远低于国内同行。以华润置地为例，其五年期的融资成本不到5%，同样在香
港上市的民营地产商雅居乐、碧桂园融资成本均在10%左右，行业龙头万科2011年国内
贷款的平均融资成本也达到9%。
深谙国际资本市场规则的华润一手牵着国际资本，一手连着内地产业，不断开拓国际
资本流向国内产业的渠道，再依靠整合改造后企业的良好业绩表现，取得国际资本市场的
进一步信任，将国际资本源源不断引入内地产业，形成了产业和资本的良性互动，为华润
的收购扩张提供了有力的资本保障。
2011年底华润集团总资产7644亿港元，当年营业额3365亿港元，利润总额358亿
港元。2012年，华润位列《财富》全球500强第233位。
5C应用案例：华润电力
华润电力是华润集团控股的战略业务单元。公司于2001年8月注册成立，2003年
11月在香港上市前，这家公司并未控股任何电厂，运营权益装机容量仅为1545兆瓦。
截至2011年末，华润电力在独立发电商和能源交易商中位列全球第6，总运营权益
装机容量达22230兆瓦，是2003年上市时的14倍。
自华润集团推广5C体系以来，华润电力是整个集团应用5C较为成熟的业务板块之一，
并在实践中积累了一套经验。
5C财务管理体系
资本结构
资本结构是价值型财务管理体系的逻辑起点。公司在价值创造过程中，首先应考虑资
本来源、资本成本和构成比例，设定公司资本结构，降低加权平均资本成本(WACC)，提升
公司价值。
5C应用背景：资本在助推公司快速发展的同时，也导致公司债务依赖严重。上市8
年来，华润电力借助资本优势高速发展，资本投入年复合增长率达34%。截至2011年底
投入资本总额约1460亿港元，其中16%来自股东股本投入，6%来自少数股东，17%来
自留存收益，超过60%来自债权人。上市8年间，债权人投入占比由30%升至61%，负
债总额由43亿上升至889亿。随着电力行业盈利能力下降，公司自我维持增长能力有限，
持续的战略资本支出依赖外部债务融资，负债率持续攀升，利息支出不断上升严重影响利
润(图2)。
5C应用措施：
1.优化财务杠杆。为了能在资本市场募得低成本债权资金，华润电力积极关注评级机
构的评级标准，获得标普和穆迪的投资级BBB或以上评级，多次发行平均利率低至3.52%
的投资级公司债券。华润电力在充分考虑自身的风险承受能力及现金盈利能力后，制定了
与业务发展和风险管控需求相适配的财务约束框架，以便将财务杠杆维持在最优区间内，
公司能够获得较低成本的资金，降低资本成本。
2.提高资本结构的弹性。弹性大、财务稳健的公司在发生紧急情况或出现突然的投资
机会时，进一步举债能力较强，可降低公司资本成本。华润电力通过流动性比率来衡量资
本结构弹性。2011年末华润电力发行美元永久债改善了负债期限结构，提高了财务弹性，
降低了加权平均资本成本。
3.区分独立与非独立公司管理目标。华润电力对各附属公司和分部进行分类管理，资
本结构独立的公司计算公司价值时，采用WACC折现自由现金流，资本结构非独立的公司
计算公司价值时，采用上级资本结构独立母公司的WACC折现自由现金流，以自身税负或
借贷双方整体的税后融资成本最小为资本结构管理目标。
5C应用效果：华润电力通过对资本结构的分类管理，优化财务杠杆改善债务结构，提
高资本结构弹性，有效降低加权平均资本成本。
宋林观点：“资本结构不仅仅是财务指标。资本结构是股东意志的体现，是战略发展
和管控思想的体现，也是集团风险综合管控的手段和表现形式，其核心是股东价值最大
化。”(来源：宋林在2011年华润集团财务经理人年会上的讲话)
现金创造
现金创造及其产生的自由现金流是公司价值的源泉，是公司价值评估的基本依据，是
优化公司资本结构、满足债权人和股东受益要求以及维持公司收入持续增长的根本保障。
公司现金创造能力表现为一定营运资本占用下的投入资本回报率，决定公司可获得的经营
利润和自由现金流水平，其主要影响因素是盈利性现金创造能力和营运性现金创造能力。
5G应用背景：在实践5C之前，华润电力出现了成本控制力弱、资本回报下降的情况。
电力企业位于电力供应价值链的中端，电厂建设、燃料控制及电厂运营是三个主要的成本
环节，燃料成本超过营业额60%，从2007年成本结构图中可以看出，华润电力在折旧、
经营费用及税费都显著领先标杆企业。随着燃煤成本、经营费用大幅上升，2011年的成本
结构已发生较大发化，导致净利润率由2007年的23%降至9%(图3)。由于盈利能力下降，
应收电款账期较长，营运资本资金占用增加，2011年，公司实际自由现金流大幅落后分析
师预期约25%。
5C应用措施：优化营运资本管理，运用财务战略矩阵管理持续创造价值。公司通过优
化燃料采购、生产和销售等营运资本所涉及的各个环节和关键流程进行有效管理，减少生
产经营活动现金占用，延迟购煤款支付，缓解应收售电款账期较长的影响，加快存货周转
和应收账款回收，提高营运资本管理效率，缩短现金周期，将盈利快速转化为现金，提高
资产周转效率，提高资本回报率。此外公司还通过财务战略矩阵分析回报差量与增长差量，
并结合回报与增长的持续性，制定有助于提高公司价值的战略决策。通过近几年的持续改
进，公司现金流得到了快速大幅提升(图4)。
5C应用效果：华润电力通过对现金创造过程中的成本控制、资本回报与运营分析，找
出影响盈利性和营运性现金创造的不足，并通过再优化营运资本管理，运用财务战略矩阵
管理持续创造价值，公司自由现金流持续得到改善，公司价值逐渐得到提升。
宋林观点：“从集团的业务成长来看，有利润没现金的业务无疑没有价值，但有现金
没有利润不一定就没有价值，这是一个管理理念问题，而不仅仅是一个财务问题。”(来源：
宋林在2011年华润集团财务经理人年会上的讲话)
现金管理
现金管理是对现金创造过程中产生的现金所进行的合理分配和有效安排，其核心目标
是在满足债权人和股东对现金回报要求的基础上，制定区别化付息与派息政策、调控现金
分配，通过现金周期、资金集中和现金持有量的管理提高现金的周转效率和使用效率，以
降低资本占用，提升公司价值。
5C应用背景：在2009年12月之前，华润电力资金管理比较分散，总部未对附属公
司资金实行集中管控，现金主要沉淀于项目公司，项目公司之间无法实现资金的盈缺调剂。
存贷及财务费用“三高”较为突出，资金周转效率和使用效率有待提升。同时，总部未制
定规范统一的项目公司现金派息政策，整体税盾效应未得到充分发挥。
5C应用措施：
1.全面推行资金集中管理，实现内部资金盈缺调剂。2009年8月，集团启动资金集中
项目。华润电力作为首批5家试点业务单元之一，于2009年12月15日正式上线。2011
年末资金集中公司上线覆盖率已达98%，通过资金管理平台日均归集资金约64亿元，内
部资金实现盈缺调剂，减少资金沉淀约81%，全年累计节约财务费用约1.6亿元。2009
年至今，累计发放内部贷款约384亿人民币，累计节约财务费用约4.7亿元。
2.规范现金派息政策，充分发挥税盾效应。2011年电力总部出台了《华润电力利润分
配管理办法》，统一股利分配政策，对项目公司分红做出了具体的规定。2011年电力安排
境内项目公司将以前年度未分配利润向投资公司派息，共计53亿元，资金的来源为投资
公司向项目公司提供股东贷款，从而发挥项目公司税盾效应，节税超过4千万人民币。
3.建立现金预测体系，研究最佳现金持有量。为了将经营活动现金收支与融资安排及
战略性资本支出有机结合，实现业务战略资金需求和财务资源约束的动态平衡，公司细化
战略目标和关键评价指标，并将指标分解为阶段性目标值和行动计划，进而依托行动计划
进行财务资源分配，形成反映行业特征的现金滚动预测体系。同时，公司动态监控现金余
额构成，从降低预防性需求和经常性需求入手，研究最佳现金持有量，将盈余现金转化为
高回报资产，创造更多价值。
5C应用效果：华润电力通过对现金管理分析，采取统一付息与派息政策、推行资金集
中管理、优化现金周期等措施，提高现金的周转效率和使用效率，有效降低了资本占用，
提升了公司价值。
宋林观点：“价值型财务管理理念下的现金管理，强调从价值管理角度，而非从一般
会计角度来看现金管理。现金管理是企业价值创造中，财务可以直接发挥岗位突出作用，
通过管理直接创造价值的职能。”(来源：宋林在2011年华润集团财务经理人年会上的讲
话)
资金筹集
资金筹集是在可自由支配资金不足以满足偿还到期债务和支付战略性资本支出等需求
时，综合考虑融资环境和可融资空间的约束，优化融资结构和资金筹集方式，提高资金筹
集效率，降低资金成本，实现价值创造。
5C应用背景：2007-2011年期间，华润电力的可自由支配资金余额虽有缓步增长，
但与当年到期银行借款差距较大，而且自建及收购相关的战略性资本性支出需要不断增加，
每年几百亿的资金需求完全依靠外部融资解决。
5C应用措施：
1.集中融资权限，区别独立与非独立公司。集中贷款权，总部决定各子公司和业务单
元的资本结构，决定它贷多少，股东投多少。然后业务单元再单独融资。资本结构独立公
司综合考虑长短期债权融资和股权融资的分配比例，综合成本、风险与财务弹性，遵从
WACC最小价值最大化原则；非独立公司遵从税务成本最小化原则。
2.充分利用各种融资平台，维护融资关系。充分考虑股权，长、短期债券对公司灵活
性、流动性风险以及资本结构弹性的影响，有效利用境外债权融资平台，以维持最优的
WACC。华润电力约有31%债权融资本来自境外低利率银团借款、公司债、永久债等资金，
平均利率远低于同行，缓解了资金压力，增加了资本结构弹性。另外，未来重视评级关系
和融资关系维护工作也是公司争取长期、稳定、低成本的资金的保障。
5C应用效果：通过对资金筹集的权限分类管理，平衡各种融资的成本与风险，充分维
护与利用各种融资平台，提高资金筹集效率，降低资金成本。
宋林观点：“我们不能简单就融资论融资，资金筹集表面上看是融资，实际上是同战
略执行、现金管理、现金创造等相互支撑的。在融资的这个问题上，应该有一个整体的，
同战略结合，同能力结合的基本判断。”(来源：宋林在2011年华润集团财务经理人年会
上的讲话)
资产配置
资产配置是在有限财务资源的约束下，资本在不同资产形式间的分配。资产配置连接
财务战略与业务战略，依托组织能力，通过资本结构、现金创造、现金管理与资金筹集等
财务战略的实施，对公司投入资本进行动态分配、检讨与优化，提高资源配置的效率和投
入资本回报率，以持续创造公司价值。
5C应用背景：华润电力业务资产以火力发电为主，2006年开始发展风电，2007年
进入水电领域，通过新能源及清洁能源前瞻性布局，紧扣国家能源结构调整方向。为了减
小火电资产对燃料价格的风险敞口，2008年开始，电力投入大量资金发展煤炭板块。然而，
各业态、区域的业务资产的行业前景与竞争态势各不相同，部分业务资产的运营结果并未
达到资本市场的预期。
5C应用措施：设定资产配置标准，提高增量业务资产配置有效性
1.符合业务战略，以集中有限的财务资源构建公司的竞争优势与核心能力。
2.与资本结构和资金筹集能力、现金创造和现金管理能力等相关的财务资源匹配。
3.评估组织能力、组织发展潜力及过往执行能力，避免因组织能力不支持影响预期目
标的实现。
4.关注不同发展阶段回报与增长的关系，不局限于短期的回报与增长表现；实现风险
与回报、增长的平衡。
在财务资源紧张的情况下，仅通过调整新增资产比例优化整体组合较难。华润电力通
过检讨存量业务资产配置决策等，动态调整资产组合(图5)，同时在合适条件下释放出相对
低效率资产，回收资金投入相对高效率资产。根据5C设定公司资产配置标准后，公司开
始控制资本性支出节奏，并考虑适当减低未来增长放缓、现金创造能力较低及行业风险较
高的火电板块的投入，提高风电及煤炭相关板块投入。在着重提升火电资产效率的同时，
新增资产优先选择热电联产、沿海大火电项目，继续大力发展风电项目，并考虑优质水电
项目。
5C应用效果：华润电力逐步开始控制资本性支出节奏，根据资产配置标准，对投入资
本进行动态分配，平衡公司各发展阶段资产回报与增长，优化公司整体业务资产组合，实
现整体价值的持续增加。
宋林观点：“资产配置应着重关注资产负债表，资产配置相关的投资分析、投资后评
估，兼并收购等等，最终还是要落脚到资产负债表……CFO的一个重要责任是基于我们掌
握的经营报表，包括与商业模式的分析相结合，为CEO提供建设性意见。”(来源：宋林
在2011年华润集团财务经理人年会上的讲话)
未来发展
华润电力虽已经取得不错的行业地位，但公司仍然面临许多挑战。公司未来仍需要密
切关注国际国内电力、煤炭、清洁能源等行业环境的变化，强化价值型财务管理体系在华
润电力各业务板块和公司的有效实施。这需要公司各部门人员密切配合，使财务人员真正
贯彻价值型财务管理理念，从一个生产运营型向价值管理型的财务人员转变，实现财务与
业务的结合，共同创造价值。
2024年3月24日发(作者：庆香岚)
从6S到5C：华润的价值管理试验
据哈佛商业评论报道，2010年9月的一天，华润集团董事长宋林早早离开了办公室。
这并非常态----平时这位一把手日程满满，时常在咖啡的陪伴下在公司工作至凌晨。他当
天之所以“早退”，是为了进一步琢磨集团财务总监刚刚汇报的“价值型财务管理体系
(5C)”，审视其是否能实质性体现价值创造型总部的管理思想。
从2008年集团财务部转型启动，到如今5C逐渐成型----历经数年摸索的价值型财务
管理体系，承载了宋林成为华润一把手后对集团多元化业务整体价值的深入思考。
如果说中国企业前十年的快速发展，主要得益于中国经济的高增长，那么，如今的经
济环境早已大相径庭。在这样的背景下，华润作为一个多元化实业控股集团，试图用新5C
体系来增强竞争力，通过管理实现价值创造。这套管理体系以现金流向为主线，以资本结
构、现金创造、现金管理、资金筹集及资产配置五大公司价值亚驱动因素为核心，在华润
主要业务单元应用时取得了初步的成效。但如何才能将其落实到每一个业务单元的具体业
务层面上，将长期考验整个集团的执行力。
从利润到价值
今年50岁的宋林，大学毕业后就进人了华润，从扛着测量仪测量油库开始，一步步
从基层走到今天的位置。2008年5月，全球金融危机风暴正酣之际，宋林成为了华润历
史上最年轻的董事长。此后，全球经济掉头向下，华润面临一个与以往全然不同的经营环
境。
金融危机前，华润在高增长的市场环境下基本是业务导向，各个子公司CEO追求高增
长、规模扩张。投资决策基本以业务和战略考量为主，在价值洼地俯首皆是的环境下以收
购重组为主的扩张方式快速提升了公司价值。金融危机后，全球经济普遍下滑，资源价格
却飞速攀升，国内资产价格和人力成本水涨船高，价值洼地急剧萎缩，不能弥补投资成本
的资本支出不仅不能创造价值，还会毁损价值。对于以收购重组为主要扩张手段的华润而
言，挑战尤其严峻。此时，价值的考量被提到与战略考量同等重要的位置。
战略管理一直是华润的着力点。华润内部自创的6S管理体系正是一套涵盖战略构建、
落实、监控和执行的战略管理体系。
这套管理体系是将多元化业务与资产划分为战略业务单元，并将其作为利润中心进行
专业化管理，由此推进利润中心业务战略的构建、落实、监控和执行的一整套管理体系，
包括业务战略、全面预算、管理报告、内部审计、业绩评价和考核六大体系。
但在新的市场环境下，集团总部不仅要把握下属业务单元的战略方向，更重要的是引
导下属业务单元在执行战略的过程中，选择执行战略的正确路径，平衡汇报、增长和风险，
避免毁损价值的盲目扩张。
与此同时，华润多年的快速收购扩张占用了大量资本，集团有息负债率快速攀升。资
产价格攀升的同时，集团可以动用的资源却越来越有限，在两方面的制约下，价值的管理
越来越凸显其重要性。如何进行“价值”的管理？这是新的市场环境对华润提出的新课题。
除了外部市场环境的变化，华润集团内部也面临变革的需求。推行6S后，华润形成利
润中心管理模式，集团总部相当于一个专注产业投资的PE，只不过是下属企业的长线控股
投资者：集团总部负责制定战略，根据发展战略和资产优化的要求，决定资金投放重点；
而下属的利润中心作为资产的经营者，负责执行战略，主要关注如何在本行业内做大做强，
享有在授权范围内开展业务活动所需要的经营管理权。
但随着各个利润中心资产规模的快速扩张，上述职能分工发生了变化。以投资决策权
为例，在利润中心管理模式下，所有的投资权都在总部，利润中心只负责执行。而随着各
个利润中心规模的急剧扩张，华润集团总部不可能再大包大揽所有的投资决策，总部授权
逐渐增多。总部下放部分决策权后，如何保证下属业务单元的可控性？
受到对标企业通用电气(GE)和米勒(SAB Miller)的启示，2007年宋林结合自身管理实
践，提出以价值创造为目标，打造价值创造型总部，让总部发挥专业性、推动性、创新性
和协同性作用。
在宋林的构想中，集团总部与下属业务单元之间的关系，应从原先的领导和控制，逐
渐转变为管理推动和过程参与，从关注结果转向关注过程，总部各个职能部门形成自己的
管理之道，并将这些管理办法输送到下属业务单元，以管理的专业性来推动下属业务单元
的经营管理，以弥补授权增多后总部管控上的弱化。
结合价值管理的迫切性，财务部首先开启了管理专业化的尝试。2008年宋林要求集团
财务部以“价值管理、价值创造”为核心，打造价值型的财务管理体系。
转型启动，集团财务部被一拆为三，6S部和IT部被独立出来，分别成立与财务部并
列的战略管理部和信息管理部，财务部只剩会计等传统财务职能。刚参与完成中国华源集
团阶段性重组的魏斌，又担负起集团财务管理转型的任务。
五大亚驱动因素
价值取代利润的主导地位，是公司财务发展的里程碑，以价值为基础的管理成为近年
来公司财务的基本理念。近年来，很多企业意识到价值创造的重要性，开始研究应用价值
型财务管理体系，但成功者“凤毛麟角”。这主要是由于价值型财务管理体系需要极高的
实施条件和配套措施，要求财务人员具备极高的专业能力。
从2009年开始，华润集团财务部从会计师事务所、跨国公司等机构引进大量专业人
才，并在工作中进一步加强专业素质培养和最佳实践学习，目前仅获得CFA资格的员工就
已近30人，为5C的出台打下坚实的基础。
2011年9月，以资本、资金、资产管理为主线，以资本结构(Capital Structure)、现
金创造(Cash Generation)、现金管理(Cash Management)、资金筹集(Capital Raising)、
及资产配置(Capital Allocation)为核心的5C价值型财务管理体系正式出炉(图1)。
5C体系重点关注公司价值的持续增长，聚焦公司价值的关键驱动因素，从财务视角为
经理人提供价值管理的方法和工具。
业界一致公认，公司价值的三大基本驱动因素为自由现金流、资本成本和持续时间，
但对于关键的亚驱动因素即影响三大关键驱动因素的主要变量，不同的人从不同的角度，
提出了不同的划分。因此，价值型财务管理体系的要点在于，企业管理者需要根据实际情
况总结出适用于本企业的亚驱动因素。资本结构、现金创造、现金管理、资金筹集和资产
配置，这5项就是华润总结出的一套适用的亚驱动因素(图2)。
华润为每个“C”制定了管理主题和管理工具，即通过管理工具进行某几个方面的管
理，从而达到每个“C”的管理要求。以现金管理为例，它包括三个管理主题：满足债权
人和股东对现金回报的要求；缩短现金周期、提高资金集中度；确定最佳现金持有量、合
理安排盈余现金。其相应的管理工具包括6项：现金派息、现金周期管理、资金集中管理、
最佳现金持有量、盈余现金、现金预算。而如何运用这些管理工具，可参照指引提供的具
体流程和方法。指引是关于如何运用管理工具的详细说明，华润规划了近30项详细的指
引，以提供具有操作性的具体流程和方法(图3)。
在5C体系中，价值管理评价是其中的关键一环，只有将评价激励与价值管理挂起钩
来，才能真正落实5C。目前5C财务管理评价标准和考核机制正在制定中，即围绕价值驱
动因素及其变量设立相应评价指标和目标值，以衡量各业务单元价值管理实施成效，并通
过设计相应的激励考核机制，使公司价值管理者真正贯彻应用5C。
以价值为导向
将价值创造理念工具化，是价值型财务管理体系最为关键的环节。结合行业标杆企业
的最佳实践和华润自身的实践总结，5C每个环节细化为多个具体的管理目标，最终分解落
实到具体的工具和可量化的指标上，可直接应用于经理人的具体业务决策。
以5C第一个要素----资本结构为例，资本结构管理的核心指标是加权平均资本成本
(WACC)。基于资本资产定价模型，参考行业最优资本结构，华润测算出各个主要业务单元
的WACC，且每半年更新一次，以此作为各个业务单元投资决策时的最低回报基准/折现率
(表1)。无论是存量资产的检讨，还是增量资产的投资决策，都将资本成本作为最重要的考
量因素之一，从而尽量避免价值毁损的资本支出。另外，5C的最后一个要素----资本配置
也要求在资本支出项目实施后，各业务单元从回报、增长和风险等维度将项目实际运营结
果与价值评估的主要财务指标预测进行差异对比，进一步分析形成差异的关键假设变动原
因，从而指导经理人在有限的资本下更有效地进行资产配置。这些都是华润纵横捭阖的收
购重组背后，一套严密决策机制中的重要环节。
传统的营运型财务管理侧重成本管理，强调结果，关注经常性息税前收益，即华润定
义的经营利润。在华润领导层看来，盈利只是公司价值创造的一个方面，因此必须要同时
要关注资产负债表，比较股东投入。不同的商业模式价值的差异，核心就是资产负债表的
差异，也即营运资本需求的差异，最终反映为股东投人的差异。以零售业为例，零售业之
所以估值较高，不是由于损益表利润较多，而是资产负债表占用别人的现金较多，所需的
股东投入少，所以赚取同样利润的一家制造企业和一家零售企业，其价值完全不同。
在这样的理念指引下，5C突破了传统对于营运管理的定位，更加强调过程，关注资产
负债表和现金流量表，从而引导经理人在企业管理和业务决策中，摒弃传统的规模和利润
目标，充分考虑资金成本，在权衡股东投入的基础上，使得有限的资本驱动业务持续增长，
进而实现价值创造的最大化，弥补了6S在价值管理上的欠缺。
在实际应用中，5C在不同的层面，其权责利和关注重点都不同。华润各个SBU(战略
业务单元)总部和一级利润中心拥有5C的完整权利，而在下一级的大区层面则没有资本结
构和资金筹集权利，只有完整的现金创造权、部分的现金管理权和部分的资产配置权。
因此，5C体系从经理人角度出发，围绕价值创造的各个环节，兼顾股东意志和专业营
运，为经理人管理和运用有限的财务资源提供管理工具，增强经理人支持战略实施、为股
东创造价值的决策能力。
同时，5C强调的是一种整体视角和观念，它要求将财务与业务紧密结合起来，在销售、
市场、财务、生产管理等各个环节以价值创造为目标进行业务决策，从而推动业务更好的
创造价值。因此5C需要全面推广到采购、销售、市场、生产管理等所有基层管理人员，
使每个越层管理人员都清楚目前从事或策划的业务是否创造价值，以及创造价值的程度，
从而从业务层面就开始以价值为导向进行决策。某种程度上，5C不仅仅是一个财务管理体
系，也是一个全面的价值管理工具。
2012年5月，集团董事会正式决定在华润内部全面推广5C，将5C打造为继6S之后
华润最为重要的管理工具。
启动全面推广
目前华润正在推进5C的本地化过程中，要求各个战略业务单元总部、业务单元和一
级利润中心形成自己的5C体系。
在集团总部利用强大的财务专业能力制定出5C的框架后，5C相当于一个大的模板，
列出了具有共性的价值创造核心要素和关键流程，但最终它还需要落实到每一个业务单元
的具体业务层面。而每个行业、公司本身的价值驱动因素和关键环节都有所不同，这要求
业务单元在应用5C的过程中，主动结合所在行业的价值链和企业业务的各个环节，深人
理解5C，准确适用，从一个统一的格式中细化出符合行业专业化管理需要的内容，从而形
成每个业务单元自己的5C体系。
这对各个业务单元财务人员的专业能力提出了很高的要求。如何将集团总部的专业思
想输出到下属业务单元？这是华润在推行5C的过程中，面临的最大挑战。
除了专业能力的挑战外，相配套的组织架构也是推行5C的关键一环。目前，集团财
务部从2008年拆分后的20来人增至目前的70多名员工，从原先的会计基础职能，发展
为资本管理、资金管理、税务管理、会计管理和综合管理5项主要财务职能，合计30项
子职能(图4)。其中，资本管理组和资金管理组承担5C职能，资本管理组负责资本结构和
资产配置，资金管理组负责现金创造、现金管理和资金筹集。接下来，华润计划将集团财
务部的这种组织架构复制到各个战略业务单元总部，从组织架构上支持配合5C的落地应
用。
5C的全面实施离不开卓有成效的培训推广。针对不同部门、级别管理人员进行5C的
区别培训是全面推广5C的应有之义。各级财务部门需要精通5C，负责5C本地化模板的
开发；业务人员不需要掌握精确的估值技巧和方法，但他们要深入理解自由现金流的含义，
以及影响自由现金流的因素，能够进行大概的估算和决策。因此，对不同部门、级别管理
人员，需要有区别、有重点的进行5C推广和培训。
2012年5月，华润启动5C的全面推广。首轮5C培训面向集团内部各业务单元，1000
多名财务系统核心岗位员工已培训完毕；非财务系统2600多个核心岗位人员的5C培训正
通过华润大学分批进行中。从2013年开始，华润将启动为期三年的SC深入培训，分为不
同模块，针对不同级别和职能的经理人，区分培训内容，将5C推向纵深，让价值创造理
念深入人心。
然而，把价值创造上升为企业文化不能一跳而就，它需要通过价值创造的培训和反馈
不断深化员工对价值创造的认识，并在实践中不断提高价值创造的能力。华润5C最终能
否成功，还需要整个集团长期的坚持和投入。
用收购打造的央企巨人
虽是国资委直属央企，华润总部却设在与深圳一江之隔的香港。植根香港的华润与其
他国企相比，显得尤为另类：过去十多年间，国企扎堆集中在利润丰厚的垄断性行业；“多
元化陷阱”层出不穷，对多元化的质疑一直没有停息过；快速并购扩张导致的消化不良乃
至折戟沉沙，更是比比皆是。华润却在竞争性行业通过快速并购扩张。走出于一条多元化
发展之路。2004年底，宋林接任宁高宁成为华润集团总经理。相比宁高宁入主中粮后提出
的“全产业链”概念，宋林为华润规划了“微笑曲线”的产业布局，即主营业务向“曲线”
两侧的资源掌控型和消费终端型靠拢，中间业务逐步退出。同时，宋还确立了华润的“科
学发展观”，即战略、组织和文化的企业发展三部曲：企业要避免盲目发展带来的陷阱要
靠战略，战略落地要靠组织，实现基业长青要靠企业文化，通过战略、组织和文化的一致
性实现多元化企业的可持续发展。
目前华润核心业务包括消费品(含零售、啤酒、食品、饮料)、电力、地产，水泥、燃
气、医药、金融7大战略业务单元、21个一级利润中心、1200多家实体企业。其在香港
拥有5家上市公司，华润创业、华润电力、华润置地更位列香港恒生指数成份股，并称为
华润旗下“蓝筹三杰”。
由于充分利用了香港资本市场透明高效的融资机制，特别是灵活的股权融资和低成本
的债权融资。华润集团及旗下各主要上市公司均获得了国际评级机构较高的信用评级，债
务融资成本远低于国内同行。以华润置地为例，其五年期的融资成本不到5%，同样在香
港上市的民营地产商雅居乐、碧桂园融资成本均在10%左右，行业龙头万科2011年国内
贷款的平均融资成本也达到9%。
深谙国际资本市场规则的华润一手牵着国际资本，一手连着内地产业，不断开拓国际
资本流向国内产业的渠道，再依靠整合改造后企业的良好业绩表现，取得国际资本市场的
进一步信任，将国际资本源源不断引入内地产业，形成了产业和资本的良性互动，为华润
的收购扩张提供了有力的资本保障。
2011年底华润集团总资产7644亿港元，当年营业额3365亿港元，利润总额358亿
港元。2012年，华润位列《财富》全球500强第233位。
5C应用案例：华润电力
华润电力是华润集团控股的战略业务单元。公司于2001年8月注册成立，2003年
11月在香港上市前，这家公司并未控股任何电厂，运营权益装机容量仅为1545兆瓦。
截至2011年末，华润电力在独立发电商和能源交易商中位列全球第6，总运营权益
装机容量达22230兆瓦，是2003年上市时的14倍。
自华润集团推广5C体系以来，华润电力是整个集团应用5C较为成熟的业务板块之一，
并在实践中积累了一套经验。
5C财务管理体系
资本结构
资本结构是价值型财务管理体系的逻辑起点。公司在价值创造过程中，首先应考虑资
本来源、资本成本和构成比例，设定公司资本结构，降低加权平均资本成本(WACC)，提升
公司价值。
5C应用背景：资本在助推公司快速发展的同时，也导致公司债务依赖严重。上市8
年来，华润电力借助资本优势高速发展，资本投入年复合增长率达34%。截至2011年底
投入资本总额约1460亿港元，其中16%来自股东股本投入，6%来自少数股东，17%来
自留存收益，超过60%来自债权人。上市8年间，债权人投入占比由30%升至61%，负
债总额由43亿上升至889亿。随着电力行业盈利能力下降，公司自我维持增长能力有限，
持续的战略资本支出依赖外部债务融资，负债率持续攀升，利息支出不断上升严重影响利
润(图2)。
5C应用措施：
1.优化财务杠杆。为了能在资本市场募得低成本债权资金，华润电力积极关注评级机
构的评级标准，获得标普和穆迪的投资级BBB或以上评级，多次发行平均利率低至3.52%
的投资级公司债券。华润电力在充分考虑自身的风险承受能力及现金盈利能力后，制定了
与业务发展和风险管控需求相适配的财务约束框架，以便将财务杠杆维持在最优区间内，
公司能够获得较低成本的资金，降低资本成本。
2.提高资本结构的弹性。弹性大、财务稳健的公司在发生紧急情况或出现突然的投资
机会时，进一步举债能力较强，可降低公司资本成本。华润电力通过流动性比率来衡量资
本结构弹性。2011年末华润电力发行美元永久债改善了负债期限结构，提高了财务弹性，
降低了加权平均资本成本。
3.区分独立与非独立公司管理目标。华润电力对各附属公司和分部进行分类管理，资
本结构独立的公司计算公司价值时，采用WACC折现自由现金流，资本结构非独立的公司
计算公司价值时，采用上级资本结构独立母公司的WACC折现自由现金流，以自身税负或
借贷双方整体的税后融资成本最小为资本结构管理目标。
5C应用效果：华润电力通过对资本结构的分类管理，优化财务杠杆改善债务结构，提
高资本结构弹性，有效降低加权平均资本成本。
宋林观点：“资本结构不仅仅是财务指标。资本结构是股东意志的体现，是战略发展
和管控思想的体现，也是集团风险综合管控的手段和表现形式，其核心是股东价值最大
化。”(来源：宋林在2011年华润集团财务经理人年会上的讲话)
现金创造
现金创造及其产生的自由现金流是公司价值的源泉，是公司价值评估的基本依据，是
优化公司资本结构、满足债权人和股东受益要求以及维持公司收入持续增长的根本保障。
公司现金创造能力表现为一定营运资本占用下的投入资本回报率，决定公司可获得的经营
利润和自由现金流水平，其主要影响因素是盈利性现金创造能力和营运性现金创造能力。
5G应用背景：在实践5C之前，华润电力出现了成本控制力弱、资本回报下降的情况。
电力企业位于电力供应价值链的中端，电厂建设、燃料控制及电厂运营是三个主要的成本
环节，燃料成本超过营业额60%，从2007年成本结构图中可以看出，华润电力在折旧、
经营费用及税费都显著领先标杆企业。随着燃煤成本、经营费用大幅上升，2011年的成本
结构已发生较大发化，导致净利润率由2007年的23%降至9%(图3)。由于盈利能力下降，
应收电款账期较长，营运资本资金占用增加，2011年，公司实际自由现金流大幅落后分析
师预期约25%。
5C应用措施：优化营运资本管理，运用财务战略矩阵管理持续创造价值。公司通过优
化燃料采购、生产和销售等营运资本所涉及的各个环节和关键流程进行有效管理，减少生
产经营活动现金占用，延迟购煤款支付，缓解应收售电款账期较长的影响，加快存货周转
和应收账款回收，提高营运资本管理效率，缩短现金周期，将盈利快速转化为现金，提高
资产周转效率，提高资本回报率。此外公司还通过财务战略矩阵分析回报差量与增长差量，
并结合回报与增长的持续性，制定有助于提高公司价值的战略决策。通过近几年的持续改
进，公司现金流得到了快速大幅提升(图4)。
5C应用效果：华润电力通过对现金创造过程中的成本控制、资本回报与运营分析，找
出影响盈利性和营运性现金创造的不足，并通过再优化营运资本管理，运用财务战略矩阵
管理持续创造价值，公司自由现金流持续得到改善，公司价值逐渐得到提升。
宋林观点：“从集团的业务成长来看，有利润没现金的业务无疑没有价值，但有现金
没有利润不一定就没有价值，这是一个管理理念问题，而不仅仅是一个财务问题。”(来源：
宋林在2011年华润集团财务经理人年会上的讲话)
现金管理
现金管理是对现金创造过程中产生的现金所进行的合理分配和有效安排，其核心目标
是在满足债权人和股东对现金回报要求的基础上，制定区别化付息与派息政策、调控现金
分配，通过现金周期、资金集中和现金持有量的管理提高现金的周转效率和使用效率，以
降低资本占用，提升公司价值。
5C应用背景：在2009年12月之前，华润电力资金管理比较分散，总部未对附属公
司资金实行集中管控，现金主要沉淀于项目公司，项目公司之间无法实现资金的盈缺调剂。
存贷及财务费用“三高”较为突出，资金周转效率和使用效率有待提升。同时，总部未制
定规范统一的项目公司现金派息政策，整体税盾效应未得到充分发挥。
5C应用措施：
1.全面推行资金集中管理，实现内部资金盈缺调剂。2009年8月，集团启动资金集中
项目。华润电力作为首批5家试点业务单元之一，于2009年12月15日正式上线。2011
年末资金集中公司上线覆盖率已达98%，通过资金管理平台日均归集资金约64亿元，内
部资金实现盈缺调剂，减少资金沉淀约81%，全年累计节约财务费用约1.6亿元。2009
年至今，累计发放内部贷款约384亿人民币，累计节约财务费用约4.7亿元。
2.规范现金派息政策，充分发挥税盾效应。2011年电力总部出台了《华润电力利润分
配管理办法》，统一股利分配政策，对项目公司分红做出了具体的规定。2011年电力安排
境内项目公司将以前年度未分配利润向投资公司派息，共计53亿元，资金的来源为投资
公司向项目公司提供股东贷款，从而发挥项目公司税盾效应，节税超过4千万人民币。
3.建立现金预测体系，研究最佳现金持有量。为了将经营活动现金收支与融资安排及
战略性资本支出有机结合，实现业务战略资金需求和财务资源约束的动态平衡，公司细化
战略目标和关键评价指标，并将指标分解为阶段性目标值和行动计划，进而依托行动计划
进行财务资源分配，形成反映行业特征的现金滚动预测体系。同时，公司动态监控现金余
额构成，从降低预防性需求和经常性需求入手，研究最佳现金持有量，将盈余现金转化为
高回报资产，创造更多价值。
5C应用效果：华润电力通过对现金管理分析，采取统一付息与派息政策、推行资金集
中管理、优化现金周期等措施，提高现金的周转效率和使用效率，有效降低了资本占用，
提升了公司价值。
宋林观点：“价值型财务管理理念下的现金管理，强调从价值管理角度，而非从一般
会计角度来看现金管理。现金管理是企业价值创造中，财务可以直接发挥岗位突出作用，
通过管理直接创造价值的职能。”(来源：宋林在2011年华润集团财务经理人年会上的讲
话)
资金筹集
资金筹集是在可自由支配资金不足以满足偿还到期债务和支付战略性资本支出等需求
时，综合考虑融资环境和可融资空间的约束，优化融资结构和资金筹集方式，提高资金筹
集效率，降低资金成本，实现价值创造。
5C应用背景：2007-2011年期间，华润电力的可自由支配资金余额虽有缓步增长，
但与当年到期银行借款差距较大，而且自建及收购相关的战略性资本性支出需要不断增加，
每年几百亿的资金需求完全依靠外部融资解决。
5C应用措施：
1.集中融资权限，区别独立与非独立公司。集中贷款权，总部决定各子公司和业务单
元的资本结构，决定它贷多少，股东投多少。然后业务单元再单独融资。资本结构独立公
司综合考虑长短期债权融资和股权融资的分配比例，综合成本、风险与财务弹性，遵从
WACC最小价值最大化原则；非独立公司遵从税务成本最小化原则。
2.充分利用各种融资平台，维护融资关系。充分考虑股权，长、短期债券对公司灵活
性、流动性风险以及资本结构弹性的影响，有效利用境外债权融资平台，以维持最优的
WACC。华润电力约有31%债权融资本来自境外低利率银团借款、公司债、永久债等资金，
平均利率远低于同行，缓解了资金压力，增加了资本结构弹性。另外，未来重视评级关系
和融资关系维护工作也是公司争取长期、稳定、低成本的资金的保障。
5C应用效果：通过对资金筹集的权限分类管理，平衡各种融资的成本与风险，充分维
护与利用各种融资平台，提高资金筹集效率，降低资金成本。
宋林观点：“我们不能简单就融资论融资，资金筹集表面上看是融资，实际上是同战
略执行、现金管理、现金创造等相互支撑的。在融资的这个问题上，应该有一个整体的，
同战略结合，同能力结合的基本判断。”(来源：宋林在2011年华润集团财务经理人年会
上的讲话)
资产配置
资产配置是在有限财务资源的约束下，资本在不同资产形式间的分配。资产配置连接
财务战略与业务战略，依托组织能力，通过资本结构、现金创造、现金管理与资金筹集等
财务战略的实施，对公司投入资本进行动态分配、检讨与优化，提高资源配置的效率和投
入资本回报率，以持续创造公司价值。
5C应用背景：华润电力业务资产以火力发电为主，2006年开始发展风电，2007年
进入水电领域，通过新能源及清洁能源前瞻性布局，紧扣国家能源结构调整方向。为了减
小火电资产对燃料价格的风险敞口，2008年开始，电力投入大量资金发展煤炭板块。然而，
各业态、区域的业务资产的行业前景与竞争态势各不相同，部分业务资产的运营结果并未
达到资本市场的预期。
5C应用措施：设定资产配置标准，提高增量业务资产配置有效性
1.符合业务战略，以集中有限的财务资源构建公司的竞争优势与核心能力。
2.与资本结构和资金筹集能力、现金创造和现金管理能力等相关的财务资源匹配。
3.评估组织能力、组织发展潜力及过往执行能力，避免因组织能力不支持影响预期目
标的实现。
4.关注不同发展阶段回报与增长的关系，不局限于短期的回报与增长表现；实现风险
与回报、增长的平衡。
在财务资源紧张的情况下，仅通过调整新增资产比例优化整体组合较难。华润电力通
过检讨存量业务资产配置决策等，动态调整资产组合(图5)，同时在合适条件下释放出相对
低效率资产，回收资金投入相对高效率资产。根据5C设定公司资产配置标准后，公司开
始控制资本性支出节奏，并考虑适当减低未来增长放缓、现金创造能力较低及行业风险较
高的火电板块的投入，提高风电及煤炭相关板块投入。在着重提升火电资产效率的同时，
新增资产优先选择热电联产、沿海大火电项目，继续大力发展风电项目，并考虑优质水电
项目。
5C应用效果：华润电力逐步开始控制资本性支出节奏，根据资产配置标准，对投入资
本进行动态分配，平衡公司各发展阶段资产回报与增长，优化公司整体业务资产组合，实
现整体价值的持续增加。
宋林观点：“资产配置应着重关注资产负债表，资产配置相关的投资分析、投资后评
估，兼并收购等等，最终还是要落脚到资产负债表……CFO的一个重要责任是基于我们掌
握的经营报表，包括与商业模式的分析相结合，为CEO提供建设性意见。”(来源：宋林
在2011年华润集团财务经理人年会上的讲话)
未来发展
华润电力虽已经取得不错的行业地位，但公司仍然面临许多挑战。公司未来仍需要密
切关注国际国内电力、煤炭、清洁能源等行业环境的变化，强化价值型财务管理体系在华
润电力各业务板块和公司的有效实施。这需要公司各部门人员密切配合，使财务人员真正
贯彻价值型财务管理理念，从一个生产运营型向价值管理型的财务人员转变，实现财务与
业务的结合，共同创造价值。