2024年4月16日发(作者：琦桃)
2020年第09期·总第315期
【金融市场】
互联网金融企业的资产证券化研究
——以蚂蚁花呗为例
荆 玉
（天津农学院，天津 300384）
[摘 要]我国资产证券化进程紧跟市场方向，基础资产的选择越来越广泛，业务不断变革创新。以
蚂蚁花呗为实例，分析其资产证券化动因包括互联网金融自身的迅速发展、企业规模扩张需求、债务融资
负担过重。建立模型计算发行成本等方法分析实施效果，发现存在项目信用体系不完善、可持续性不稳定
等风险。提出不断完善证券化产品信息披露机制和市场监督机制，建立全方位的社会信用体系，加快制定
专门的资产证券化法律法规及相关的市场和交易规则。
[关键词]蚂蚁花呗；资产证券化；互联网金融；融资成本
[中图分类号] F832.5 [文献标识码] A [文章编号] 2095-3283(2020)09-100-03
Research on The Securitization of Internet Financial Enterprises-Taking Ant-Huabei as An Example
Jing Yu
(Tianjin Agricultural College, Tianjin 300384)
Abstract: China's Securitization process follows the market direction, the choice of basic assets has become more
and more extensive, business paper explores the asset support program for Internet financial
enterprises, taking the asset-backed securities of Huabei as an example,establish a model to calculate the cost of
issuance and other methods to analyze the implementation of the results, so as to sum up the experience of the
follow-up implementation of Internet finance and better faster development proposals.
Key Words: Ant Flowers; Securitization; Internet Finance; Financing Costs
当前我国“互联网+”金融格局由传统金融机构和
非金融机构组成，主要领域包括第三方支付、互联网理
财、P2P、互联网消费金融、互联网保险等。随着利率
市场化改革的稳步推进，我国的资产证券化逐步进入常
态化发展，互联网金融企业资产证券化处于不断探索发
展阶段。
一、蚂蚁金服资产证券化动因分析
（一）互联网金融自身的迅速发展
受益于消费升级、惠普金融政策推动及互联网技术
的发展，我国互联网消费金融发展迅速，交易规模不断
扩张，增速仍然处于高位，互联网消费金融的渗透率快
速走高。未来随着鼓励合规经营平台发展的监管环境日
渐成熟，用户分层形成差异化竞争及线上风控技术的日
益完善，预计我国互联网消费金融平台将迎来较大发展。
（二）蚂蚁金服的规模扩张需求
近两年蚂蚁金服采取了多项战略举措促进经营发
展，将支付宝打造为“超级入口”，大力发展支付业务
的基础上，实现将生活场景、消费场景和金融场景中用
户的扩展及锁定。自助申请或通过收并购、入股方式逐
步获得金融领域的全牌照，为开展全面的金融服务、打
造大金融生态圈提供基础。以客户为中心进行产品研发
及创新，实现用户的价值实现与体验提升，大力发展大
数据、云计算、区块链、人工智能等金融科技，并覆盖
到蚂蚁金服各业务领域。
股权融资企业付出的资本成本相对较高，而债务融
资具有较大的财务风险，两种传统融资方式会增加蚂蚁
小贷的资产负债比率，显然不适合蚂蚁金服这类企业进
行长期融资。蚂蚁金服特点是有基础资产池并且可预期
[作者简介] 荆玉（1992－），女，汉族，河北邢台人，硕士，研究方向：投资与理财规划。
100
2020年第09期·总第315期
自身现金流，手续费等收益相对稳定，基于以上特点支
持资产证券化融资。
二、优势及实施效果分析
（一）优势
资产证券化，将贷款重新打包为资产支持证
券，允许债权方将贷款移除资产负债表。从而更能优化
资产负债表的指标比率。2.将未来可预期稳定现金流作
为基础资产，依此向投资者发行证券融资，绕开了政府
对于贷款与股权资本比例的限制。
（二）蚂蚁花呗资产证券化实施效果
专项计划的融资成本由筹集成本和使用成本组成。
获取资金而使用的费用即筹资费用，偿付的本息还有购
买资金即为用资费用。花呗专项计划向证券持有人支付
利息的方式是到期一次性偿付，并且优先级证券的预
期收益是不变的，所以这种支付方式很像优先股支付股
利。次级证券是非固定收益率产品，收益分配方式类似
普通股支付股利，所以其成本计算参考普通股资本定价
模型证券。不同信用等级的产品根据各自的成本计量
模型计算资本成本。本文相关数据来自网络公开信息
中信建投花呗第3期消费授信融资资产支持专项计划
说明书。
优先股的计量模型适用于固定收益型证券发行成本
的计算，次级证券适用于非固定收益率类产品，所以其
成本计算参考专项计划资产支持证券的优先级、次优级
和次级的发行比例为89：4：7，假设至专项计划结束
30亿已全部被认购，则各级资产支持证券规模分别为
26.7亿、1.2亿、2.1亿，前两项对应的收益率分别为
3.6%，5%，除次级证券到期获得剩余收入以外都为固
定收益。次级证券的投资收益率未约定，到期获得剩余
收入。
专项计划的筹资费用包括: 担保费用、承销费用以
及宣传销售费用，假设所有的费率总计为 5.18%。
总筹资费用 = 3000000000 ×5. 18% = 155400000 元
优先级的筹资费用 = 155400000 × 89% =
138306000元
次优先级的筹资费用=155400000×4%=6216000元
K1=3.6%×2670000000/(2670000000
-138306000)×100%=3.796%
K2=5%×120000000/(120000000
-6216000)×100%=5.273%
根据 Wind 资讯网发布的行业股权资本成本表可得
出金融行业的β系数和股权资本成本，因此商融保理
的普通股资本定价模型β系数即为0.90，平均报酬率
选用金融行业平均股权资本成本 10.76% ，无风险报酬
率选用央行一年期存款基准利率 1. 50% ，根据公式对
次优先级证券的成本进行计算。
K3=1.5%+0.90×(10.76%-1.5%)=9.834%
根据资产支持证券的各级证券的比例以及以上计算
出来的各级证券的成本，可以计算出专项计划的加权平
均成本。
Ka=3.796%×0.89+5.273%×0.04+9.834%×0.07=4.2777%
从以上分析计算可以推出，商融保理通过发行资产
支持证券来融资的加权平均成本 4.2777% 在行业中很
低，信用等级高的证券发行成本明显比较低，而次级证
券的资本成本率高达 9.834% ，这方面比起银行还有优
化改善的空间。但企业可以通过这个低成本、收益可观
的方式转移风险，同时达到融资目的。
三、财务结构分析
对一般企业来说，资产负债率在40%—60%之间
为宜。通过比较蚂蚁金服三个阶段资产负债比率，从债
权人的立场看，债务比率越低越好，企业偿债有保证，
贷款不会有太大风险，显然蚂蚁金服相关风险呈现降低
趋势，对于股东而言，在资本利润率高于借款利息率
时,增加负债比重，有利于股东利益。对于财务管理决
策者而言，充分估计利润增加值和对应的经营风险，
进行权衡并作出正确的决策。此外留存收益中盈余公
积占比过大，可适当将盈余公积转增资本，提高企业
竞争实力。
现金流分析。通过表1中的蚂蚁金服财务数据可
知，发放贷款资金总额2016年758388.05万元降到
101
2018年693397.62万元，货币资金由2016年113308.07
万元迅速增长到2018年的739735.35万元，而银行借
款仅有100000万元，资金规模的上升以及减少对银行
高息贷款现象的缓解，表明蚂蚁金服花呗计划通过资
产证券化极大地扩宽了现金流，有利于后续的业务资
金周转。
表1 2015—2018年蚂蚁花呗财务报表
单位：万元
时间
项目
2018.12.312017.12.312016.12.312015.12.31
发放贷款693397.621382469.02758388.05
货币资金739735.35581631.28113308.07164.28
资产总额2340421.232938908.811114302.5822649.53
负债总额1104170.032421348.581039380.9512.6
银行借款10000
所有者权益800000
总收入156963.59659558.4812988.6
净利润116467.55341583.14-27723.32
资产负债率0.47 0.82 0.93
数据来源：根据中信建投花呗第3期消费授信融资资产
支持专项计划说明书整理得来。
我国处于信用体系建设的发展阶段，蚂蚁金服的芝
麻信用建设体系还不是很完善，而且存在芝麻信用刷分
的现象以及可删除逾期记录等情况。所以对基础资产的
可靠性能否持续获得现金流还存在一定的风险。
我国属于存量体系比较大的国家，居民家庭借钱消
费、买房投资增长速度很快是十分危险的。企业、政府
杠杆率要降低，每个家庭的杠杆率也要降低。
专项计划基础资产的现金回收及循环购买通过杭州
银行账户进行操作，由网商银行负责监管资金活动，而
102
2020年第09期·总第315期
网商银行与蚂蚁金服之间有重大关联关系。
四、促进互联网金融企业资产证券化健康发展的
建议
不断完善证券化产品信息披露机制和市场监督机
制。由于信息不对称或者消费者专业知识缺乏等原因，
极容易出现消费者利益受损等情况，公开披露相应信
息更符合市场健康发展需求，不断建立健全市场监督
机制。
建立全方位的社会信用体系。我国互联网金融平台
信用历史记录不完善，企业风险指数较高。各类金融平
台在利用大数据等基础上提供数据共享服务，打造分享
共赢平台，同时政府应加强商业性评级机构的管理工
作。应在明确责任主体的基础上，加快制定专门的资产
证券化法律法规及相关的市场和交易规则，登记托管细
则等。
[参考文献]
[1]孙建军,李莉.互联网金融企业资产证券化的实
践[J].中国市场,2019(36):23-34.
[2]姜孝亮.互联网金融下资产证券化的思考与启
示[J].中国经贸导刊,2019(12).
[3]林华,许余洁,高瑞东.产融结合与证券化模式
[J].中国金融,2016(3).
[4]杨光.CRT视角下中小企业信贷资产证券化研究
[J].天津:南开大学,2014.
[5]邹晓梅,张明,高蓓.资产证券化的供给和需求:
文献综述［J］.金融评论,2014(4).
[6]姜孝亮.互联网金融下资产证券化模式研
究——以阿里小贷资产证券化为例[J].对外经济贸易大
学,2017(1).
[7]汤杰.互联网金融创新促进供给侧改革的路径
研究[J].对外经贸,2019(12):1-2.
[8]
张睿,赵小溢,管清锋.互联网消费金融的研究
分析[J].对外经贸,2019(5):131-132.
（责任编辑：张彤彤 梁宏伟）
2024年4月16日发(作者：琦桃)
2020年第09期·总第315期
【金融市场】
互联网金融企业的资产证券化研究
——以蚂蚁花呗为例
荆 玉
（天津农学院，天津 300384）
[摘 要]我国资产证券化进程紧跟市场方向，基础资产的选择越来越广泛，业务不断变革创新。以
蚂蚁花呗为实例，分析其资产证券化动因包括互联网金融自身的迅速发展、企业规模扩张需求、债务融资
负担过重。建立模型计算发行成本等方法分析实施效果，发现存在项目信用体系不完善、可持续性不稳定
等风险。提出不断完善证券化产品信息披露机制和市场监督机制，建立全方位的社会信用体系，加快制定
专门的资产证券化法律法规及相关的市场和交易规则。
[关键词]蚂蚁花呗；资产证券化；互联网金融；融资成本
[中图分类号] F832.5 [文献标识码] A [文章编号] 2095-3283(2020)09-100-03
Research on The Securitization of Internet Financial Enterprises-Taking Ant-Huabei as An Example
Jing Yu
(Tianjin Agricultural College, Tianjin 300384)
Abstract: China's Securitization process follows the market direction, the choice of basic assets has become more
and more extensive, business paper explores the asset support program for Internet financial
enterprises, taking the asset-backed securities of Huabei as an example,establish a model to calculate the cost of
issuance and other methods to analyze the implementation of the results, so as to sum up the experience of the
follow-up implementation of Internet finance and better faster development proposals.
Key Words: Ant Flowers; Securitization; Internet Finance; Financing Costs
当前我国“互联网+”金融格局由传统金融机构和
非金融机构组成，主要领域包括第三方支付、互联网理
财、P2P、互联网消费金融、互联网保险等。随着利率
市场化改革的稳步推进，我国的资产证券化逐步进入常
态化发展，互联网金融企业资产证券化处于不断探索发
展阶段。
一、蚂蚁金服资产证券化动因分析
（一）互联网金融自身的迅速发展
受益于消费升级、惠普金融政策推动及互联网技术
的发展，我国互联网消费金融发展迅速，交易规模不断
扩张，增速仍然处于高位，互联网消费金融的渗透率快
速走高。未来随着鼓励合规经营平台发展的监管环境日
渐成熟，用户分层形成差异化竞争及线上风控技术的日
益完善，预计我国互联网消费金融平台将迎来较大发展。
（二）蚂蚁金服的规模扩张需求
近两年蚂蚁金服采取了多项战略举措促进经营发
展，将支付宝打造为“超级入口”，大力发展支付业务
的基础上，实现将生活场景、消费场景和金融场景中用
户的扩展及锁定。自助申请或通过收并购、入股方式逐
步获得金融领域的全牌照，为开展全面的金融服务、打
造大金融生态圈提供基础。以客户为中心进行产品研发
及创新，实现用户的价值实现与体验提升，大力发展大
数据、云计算、区块链、人工智能等金融科技，并覆盖
到蚂蚁金服各业务领域。
股权融资企业付出的资本成本相对较高，而债务融
资具有较大的财务风险，两种传统融资方式会增加蚂蚁
小贷的资产负债比率，显然不适合蚂蚁金服这类企业进
行长期融资。蚂蚁金服特点是有基础资产池并且可预期
[作者简介] 荆玉（1992－），女，汉族，河北邢台人，硕士，研究方向：投资与理财规划。
100
2020年第09期·总第315期
自身现金流，手续费等收益相对稳定，基于以上特点支
持资产证券化融资。
二、优势及实施效果分析
（一）优势
资产证券化，将贷款重新打包为资产支持证
券，允许债权方将贷款移除资产负债表。从而更能优化
资产负债表的指标比率。2.将未来可预期稳定现金流作
为基础资产，依此向投资者发行证券融资，绕开了政府
对于贷款与股权资本比例的限制。
（二）蚂蚁花呗资产证券化实施效果
专项计划的融资成本由筹集成本和使用成本组成。
获取资金而使用的费用即筹资费用，偿付的本息还有购
买资金即为用资费用。花呗专项计划向证券持有人支付
利息的方式是到期一次性偿付，并且优先级证券的预
期收益是不变的，所以这种支付方式很像优先股支付股
利。次级证券是非固定收益率产品，收益分配方式类似
普通股支付股利，所以其成本计算参考普通股资本定价
模型证券。不同信用等级的产品根据各自的成本计量
模型计算资本成本。本文相关数据来自网络公开信息
中信建投花呗第3期消费授信融资资产支持专项计划
说明书。
优先股的计量模型适用于固定收益型证券发行成本
的计算，次级证券适用于非固定收益率类产品，所以其
成本计算参考专项计划资产支持证券的优先级、次优级
和次级的发行比例为89：4：7，假设至专项计划结束
30亿已全部被认购，则各级资产支持证券规模分别为
26.7亿、1.2亿、2.1亿，前两项对应的收益率分别为
3.6%，5%，除次级证券到期获得剩余收入以外都为固
定收益。次级证券的投资收益率未约定，到期获得剩余
收入。
专项计划的筹资费用包括: 担保费用、承销费用以
及宣传销售费用，假设所有的费率总计为 5.18%。
总筹资费用 = 3000000000 ×5. 18% = 155400000 元
优先级的筹资费用 = 155400000 × 89% =
138306000元
次优先级的筹资费用=155400000×4%=6216000元
K1=3.6%×2670000000/(2670000000
-138306000)×100%=3.796%
K2=5%×120000000/(120000000
-6216000)×100%=5.273%
根据 Wind 资讯网发布的行业股权资本成本表可得
出金融行业的β系数和股权资本成本，因此商融保理
的普通股资本定价模型β系数即为0.90，平均报酬率
选用金融行业平均股权资本成本 10.76% ，无风险报酬
率选用央行一年期存款基准利率 1. 50% ，根据公式对
次优先级证券的成本进行计算。
K3=1.5%+0.90×(10.76%-1.5%)=9.834%
根据资产支持证券的各级证券的比例以及以上计算
出来的各级证券的成本，可以计算出专项计划的加权平
均成本。
Ka=3.796%×0.89+5.273%×0.04+9.834%×0.07=4.2777%
从以上分析计算可以推出，商融保理通过发行资产
支持证券来融资的加权平均成本 4.2777% 在行业中很
低，信用等级高的证券发行成本明显比较低，而次级证
券的资本成本率高达 9.834% ，这方面比起银行还有优
化改善的空间。但企业可以通过这个低成本、收益可观
的方式转移风险，同时达到融资目的。
三、财务结构分析
对一般企业来说，资产负债率在40%—60%之间
为宜。通过比较蚂蚁金服三个阶段资产负债比率，从债
权人的立场看，债务比率越低越好，企业偿债有保证，
贷款不会有太大风险，显然蚂蚁金服相关风险呈现降低
趋势，对于股东而言，在资本利润率高于借款利息率
时,增加负债比重，有利于股东利益。对于财务管理决
策者而言，充分估计利润增加值和对应的经营风险，
进行权衡并作出正确的决策。此外留存收益中盈余公
积占比过大，可适当将盈余公积转增资本，提高企业
竞争实力。
现金流分析。通过表1中的蚂蚁金服财务数据可
知，发放贷款资金总额2016年758388.05万元降到
101
2018年693397.62万元，货币资金由2016年113308.07
万元迅速增长到2018年的739735.35万元，而银行借
款仅有100000万元，资金规模的上升以及减少对银行
高息贷款现象的缓解，表明蚂蚁金服花呗计划通过资
产证券化极大地扩宽了现金流，有利于后续的业务资
金周转。
表1 2015—2018年蚂蚁花呗财务报表
单位：万元
时间
项目
2018.12.312017.12.312016.12.312015.12.31
发放贷款693397.621382469.02758388.05
货币资金739735.35581631.28113308.07164.28
资产总额2340421.232938908.811114302.5822649.53
负债总额1104170.032421348.581039380.9512.6
银行借款10000
所有者权益800000
总收入156963.59659558.4812988.6
净利润116467.55341583.14-27723.32
资产负债率0.47 0.82 0.93
数据来源：根据中信建投花呗第3期消费授信融资资产
支持专项计划说明书整理得来。
我国处于信用体系建设的发展阶段，蚂蚁金服的芝
麻信用建设体系还不是很完善，而且存在芝麻信用刷分
的现象以及可删除逾期记录等情况。所以对基础资产的
可靠性能否持续获得现金流还存在一定的风险。
我国属于存量体系比较大的国家，居民家庭借钱消
费、买房投资增长速度很快是十分危险的。企业、政府
杠杆率要降低，每个家庭的杠杆率也要降低。
专项计划基础资产的现金回收及循环购买通过杭州
银行账户进行操作，由网商银行负责监管资金活动，而
102
2020年第09期·总第315期
网商银行与蚂蚁金服之间有重大关联关系。
四、促进互联网金融企业资产证券化健康发展的
建议
不断完善证券化产品信息披露机制和市场监督机
制。由于信息不对称或者消费者专业知识缺乏等原因，
极容易出现消费者利益受损等情况，公开披露相应信
息更符合市场健康发展需求，不断建立健全市场监督
机制。
建立全方位的社会信用体系。我国互联网金融平台
信用历史记录不完善，企业风险指数较高。各类金融平
台在利用大数据等基础上提供数据共享服务，打造分享
共赢平台，同时政府应加强商业性评级机构的管理工
作。应在明确责任主体的基础上，加快制定专门的资产
证券化法律法规及相关的市场和交易规则，登记托管细
则等。
[参考文献]
[1]孙建军,李莉.互联网金融企业资产证券化的实
践[J].中国市场,2019(36):23-34.
[2]姜孝亮.互联网金融下资产证券化的思考与启
示[J].中国经贸导刊,2019(12).
[3]林华,许余洁,高瑞东.产融结合与证券化模式
[J].中国金融,2016(3).
[4]杨光.CRT视角下中小企业信贷资产证券化研究
[J].天津:南开大学,2014.
[5]邹晓梅,张明,高蓓.资产证券化的供给和需求:
文献综述［J］.金融评论,2014(4).
[6]姜孝亮.互联网金融下资产证券化模式研
究——以阿里小贷资产证券化为例[J].对外经济贸易大
学,2017(1).
[7]汤杰.互联网金融创新促进供给侧改革的路径
研究[J].对外经贸,2019(12):1-2.
[8]
张睿,赵小溢,管清锋.互联网消费金融的研究
分析[J].对外经贸,2019(5):131-132.
（责任编辑：张彤彤 梁宏伟）