2024年4月27日发(作者：蓬新柔)
巨星科技VS创科实业
2021年6月跟踪，五金工具产业链深度梳理
今天，我们对五金工具这个细分赛道，做一些跟踪。
2021年4月15日，巨星科技公布2020年业绩——实现营业收入
85.44亿元，同比增长28.96%；归母净利润13.5亿元，同比增长
50.85%.
2021年4月14日，创科实业公布2020年业绩——实现营业收入
640.22亿元（全文采用汇率6.5249人民币/美元），同比增长28%；
归母净利润52.26亿元，同比增长30.2%。
从Wind机构一致预期收入来看：
巨星科技——2021-2023年，机构一致预期收入规模大致为：
100.73亿元、118.38亿元、132.61亿元，预期同比增速分别为：
17.9%、17.51%、12.02%
创科实业——2021-2023年，机构一致预期收入规模大致为：
715.78亿元、815.94亿元、947.87亿元，预期同比增速分别为：
11.81%、13.99%、16.16%。
看到这里，有几个值得思考的问题：
1）五金工具，这条产业链近期的数据变化，反映了背后何种的经营
逻辑？
2）从关键经营数据来看，怎样的业务布局，才能带来长期的竞争优
势？
（壹）
2019年GTS披露五金工具市场规模约650亿美元。五金工具市场按照
产品可细分为：手工具和存储箱（含其他设备）占比约35%，电动工具
占比约65%。
首先，我们先从收入体量和业务结构，对这两家公司有一个大致了解。
以2020年收入为例对比体量，创科实业（640.22亿元）>巨星科技
（85.44亿元）。
从收入构成来看：
巨星科技——手工具（69.5%）、个人防护用品（13.44%）、存储
箱（11%）、激光测量仪器（6%）。其中，个人防护用品主要为口
罩等防疫物品，为2020年新增收入。从销售地区来看：美洲（71.6%）、
欧洲（18.79%）、国内（5.22%）、其他地区（4.39%）
创科实业——电动工具（接近90），地板护理（10左右%）。其中，
电动工具包括配件、储存及手动工具。从销售地区来看：北美洲
（78%）、欧洲中东北非（14%）、其他地区（8%）。
图：巨星科技收入构成（单位：亿元人民币）
来源：塔坚研究
图：创科实业收入构成（单位：千美元）
来源：塔坚研究
（贰）
接下来，我们将近10个季度的收入和利润增速情况放在一起，感知
增长趋势：
1）收入增长
图：10个季度营业收入增速（单位：%）
来源：塔坚研究
从近10个季度收入增速对比来看，巨星科技>创科实业。
拆开来看：
巨星科技——2019Q1收入增速达到顶峰。2018年收入大幅增长主要来
自于两次并购，分别是：
1）2017年收购Arrow，当年7月并表。Arrow生产钉枪，占美国大型
连锁超市近60%的市场份额，工业领域近38%的市场份额。
2）2018年收购Lista，当年7月并表。Lista主营存储柜，在欧洲市
场占有率14%，客户包括戴姆勒、宝马、空客、德航等。2018年Arrow、
Lista并表贡献5.4亿、4.3亿，剔除收购的业务，巨星科技营收内生
增速是14.3%。
2020Q1的低点主要受到卫生事件影响。2020Q2开始营业收入增速回升
主要有两点，分别是：
1）口罩等防疫物资大规模出口，带来营业收入11.43亿元。剔除口罩
业务后，2020年主营业务同比增长11.7%。
2）北美卫生事件后信贷大规模扩张，导致房地产景气度高涨。北美新
屋销售及成屋销售均创2006年以来的历史新高，导致五金工具需求激
增。
综合北美房地产景气度，2020年底收购电动工具Shop-Vac（2019年收
入2.08亿美金）带来的并表影响，本轮营业收入的高速增长可维持至
2021Q2~Q3。
创科实业——营业收入增速低点出现在2019Q2，主要是创科实业主动
退出低利润的西欧地区和交流电直立吸尘器市场，导致地板护理业务同
比上年下滑12%。
2020Q4收入增速为近年来高位。由于创科实业的电动工具涉及工业级、
专业级、DIY级，41.8%的下游需求来自住房建筑、家庭维修及DIY，30.2%
来自于商业及工业建筑，合计72%与地产相关，因此相对于巨星科技（手
工具为主，下游需求60%来自于普通消费者的DIY市场）更受益于北美
房地产的景气周期。
注意，由于两家五金工具公司的主要需求都来自海外，因此，其增长与
北美房地产市场的景气度相关度较高。
具体来看，2018年Q4，是其景气度较高的位置，随后有所下滑，到2020
年Q2，景气度开始复苏。
从美国新屋销售和库存来看，2018年下半年，新屋销售处于负增长，同
时，新房库存增长较快，房地产市场呈现库存积压的状态，2020年二季
度开始，新屋销售增速明显快速上行，同时，新屋库存处于负增长中，
这表明，当前的景气度仍有一定持续的惯性。
图：美国新建住房销售增速与待售增速
来源：Wind
2）归母净利润增速
图：10个季度归母净利润增速（单位：%）
来源：塔坚研究
从归母净利润增速来看，巨星科技>创科实业，与收入增速基本匹配。
巨星科技归母净利润增速高点出现在2019Q2，较营业收入增速晚一个季
度触顶。主要是因为2019Q2汇兑损益，导致财务费用从Q1的0.45亿
元，下降至-0.21亿元。
创科实业的归母净利润增速均高于营业收入增速，主要是因为毛利率一
直在提升。2017年至2020年末，毛利率分别提升0.5pct、0.5pct、
0.6pct。
整体来看，虽然驱动力相近，但两家公司的增长中枢有一定差异，巨星
科技的增长中枢在25%左右，创科实业的增长中枢在15%左右，这与两
者的规模存在一定差异。
（叁）
对增长态势有一定感知后，我们接着再将两家公司的收入和利润情况拆
开，看近期财报数据。
图：新一期财务数据（单位：亿元，%）
来源：塔坚研究
图：新一期财务数据（单位：亿元）
来源：塔坚研究
从2020年收入规模来看，创科实业（640.22亿元）>巨星科技（85.44
亿元），收入增速上，巨星科技（28.96%）>创科实业（28%）。具体来
看：
1）巨星科技——根据年报，2020年实现营业收入85.44亿元，同比增
长28.96%；归母净利润13.5亿元，同比增长50.85%。
毛利率为30.6%，同比下降1.95个百分比；净利率15.97%，同比上升
2.33个百分比。毛利率下滑主要由于20Q4调整销售费用中运输费约
2.08亿元至营业成本。净利率的提升主要来自于投资收益，增资中策
橡胶，确认投资收益2.97亿元。
从单季度表现来看，四季度营业收入22.68亿元，同比增长33.65%；归
母净利润2.55亿元，同比增长52.61%。
图：巨星科技季度收入（左图）、季度净利润对比（右图）
来源：塔坚研究
2）创科实业——根据年报，2020年实现营业收入640.22亿元，同比
增长28%；归母净利润52.26亿元，同比增长30.2%。
毛利率为38.3%，同比上升0.06个百分比；净利率8.16%，同比上升0.14
个百分比。
单看2020H2，营业收入342.48亿元，同比增长42.32%；归母净利润28.78
亿元，同比增长23.47%。
图：创科实业半年度收入（左图）、半年度利润对比（右图）
来源：塔坚研究
综合来看，目前巨星科技和创科实业当前的增长在历史上处于较高位
置，且可持续受益于美国房地产景气周期。根据这个行业的全球龙头公
司Stanley前瞻指引预测，2021H1整体工具存储板块实现27%-32%的
营收增长，相对于2020Q4进一步提速。
（肆）
对比完增长情况，我们再来看净利率、费用率的变动情况：净利率的
排序为：巨星科技>创科实业，巨星科技有一定抬升的趋势。差异主要
来自毛利率、销售费用率。
图：净利率（单位：%）
来源：塔坚研究
1）毛利率
图：毛利率（单位：%）
来源：塔坚研究
毛利率方面，创科实业>巨星科技，两家都维持上升态势。
毛利率的差异主要来自于产品结构的差异。巨星科技早期为OEM代工商，
后转为ODM代工厂（在OEM的基础上提供设计），现在逐步升级为附加
价值更高的OBM（自有品牌）。2018年自有品牌业务占总营收的19.3%，
2020年底提升至30.74%。剔除口罩业务，2020年OBM占比35.5%。
2020年，其毛利率有所下滑，是因为其将原本计入销售费用的运费计入
了成本，导致毛利率有所下降，如果调整至与历史可比口径，2020全年，
其毛利率为33%，与之前相比稳定。
创科实业以OBM为主，并且电动工具的核心零部件电池模组、无碳刷马
达和电子系统科创均能自产。并且，针对专业领域（相比DIY市场技术
含量高，毛利率更高）的子品牌Milwaukee，从2016年占营业收入的比
重45%左右，提升至2020年的60%以上。
2）销售费用
图：销售费用率（单位：%）
来源：塔坚研究
销售费用方面，创科实业>巨星科技。
销售费用率的差异同样来自于产品结构的差异。创科实业为自有品牌，
而巨星科技为代工。
随着巨星科技向品牌转型，OBM比例提高，其销售费用率呈现提升趋势，
销售费用率从2016Q3的4.4%提升至2019Q2的10.6%。2020年起，其销
售费用率开始下滑，同样由会计处理导致，2020年，其将运输费用从销
售费用转移进入成本，按原有口径调整后，其2020年销售费用率为
7.8%，较2019年有明显下降。
创科实业的毛利率更高，但净利率更低，主要在于其推广自有品牌，需
要投入更高的销售费用，而巨星科技此前由于代工，则并没有大量投入
销售费用，后续，随着其向自有品牌转型，销售费用支出比例大概率会
进一步提升。
注意，从毛利率和费用率来看，自有品牌的创科实业表现反而弱于代工
的巨星科技。虽然毛利率方面创科实业略高，但销售投入方面，巨星显
著低于创科，此处，存在调研点，需要后续调研才能解决。
那么，两家的销售费用率是否差异较大？
从巨星科技在年报中的表述来看，其认为，创科所在电动工具领域存在
较高壁垒，其作为手动工具的供应商较难切入，是卫生事件造成
Shop-Vac和BeA等厂商现金流断裂，给了其切入市场的机会，但从其销
售费用表现来看，并没有出现较大的提升，其销售费用率仅有8%左右。
注意，壁垒更高的创科，作为电动工具行业全球第二，仍在持续的投入
销售费用打造品牌，销售费用率为26%，这个水平，要高于电动工具行
业排名龙头的史丹利百得，其销售费用率稳定在20%。
而巨星作为后入市场的竞争者，壁垒并不比创科更高，想借助卫生事件
的机会切入这个市场，但却减少了销售费用的投入，后续需要继续跟踪
巨星科技的销售费用变化情况。合理情况下，其销售费用率应当会有显
著的提升才对。
（伍）
对利润率变动情况有感知后，我们再将两家公司开拆，分别看利润率和
费用率的变动情况：
1）巨星科技
图：巨星科技净利率和三费（单位：%）
来源：塔坚研究
从趋势上看，巨星科技的净利率处于上升趋势，与毛利率趋势基本一
致。
毛利率——2018年毛利率的下滑主要来自于原材料的涨价。五金工具的
成本1/3来自原材料，1/3是人工成本，1/3是税费等杂项。就原材料
来看，包括：螺纹钢、塑料和纸，其中螺纹钢在2018年价格峰值上涨
了25%。
图：螺纹钢价格指数
来源：choice
此处，巨星科技虽然出口业务占比高，但是其出口产品定价为FOB（离
岸价）方式，进口关税均有客户承担，因此毛利率未受到宏观环境变动
的影响。
财务费用——财务费用波动主要受到汇率影响。2018Q3为费用率低点，
主要是因为美元兑人民币升值，当年汇兑损益收入为1.48亿元，上年
同期为损失1.34亿元。
2）创科实业
图：创科实业净利率和三费（单位：%）
来源：塔坚研究
从趋势上看，创科实业的净利率处于上升趋势，与毛利率趋势一致，且
整体更为平稳。
毛利率——稳步提升来自于1）电动工具自产的零部件比例提升，2）毛
利率更高的专业市场工具占比提升。
财务费用率——之所以没有像巨星科技波动那样大，主要因为科创实业
记账本币为美元，并且在美国设有6座工厂，因此汇率波动对于财务费
用的影响较小。
（陆）
2019年GTS披露，五金工具市场规模约650亿美元。五金工具市场按
照产品可细分为：手工具和存储箱（含其他设备）占比约35%，电动工
具占比约65%。
从手工具市场来看，2020年行业龙头的史丹利百得市占率约20%，行业
第二的ApexTool市占率10%，巨星科技为行业第三，市占率8.5%。
电动工具厂商集中度较高，CR5的市场份额为53.1%。前五大品牌商分
别为史丹利百得（市占率16.2%）、创科实业（市占率12.3%）、博世
（市占率8.7%）、喜利得（市占率8.1%）及牧田（市占率7.8%）。
图：2019年全球电动工具主要企业市场份额
来源：《国内电动工具行业发展白皮书（2020年）》
再来看单一品牌的五金工具市占率，排名龙头的品牌Craftsman（属于
史丹利百得）市占率14.1%，Dewalt市占率12.6%，Black&Decker市占
率4.4%，Stanley市占率3.8%，Ryobi市占率3.6%，CR5市占率为38.5%。
图：五金工具品牌市占率
来源：TraQline，中信证券
综合来看：
1）手工具市场的天花板较低。在维持手工具基本盘的情况下，巨星科
技未来在五金工具的发展方向势必是电动工具市场。因此，2020年巨星
收购吸尘器品牌Shop-Vac，同样具备电机/电控/电池及电源系统的技术
储备，为以后在电动工具领域的发展打下基础。如果布局成功，则电动
工具将成为其增长增量。
2）消费者在选择五金工具品牌时并不会倾向于特定品牌，而是会根据
具体要求进行选择。因此，五金工具商很难凭借单一品牌做大，必须通
过外延并购或自主设计推广（难度极大）来形成品牌矩阵。巨星未来的
增长，也需要借助并购手段。
（柒）
以上，基本数据情况分析清楚后，我们来看各家的关键经营数据有何变
化。
……………………………………
以上，仅为本报告部分内容,仅供试读。
如需获取本报告全文及其他更多内容，请订阅产业链报告库。
一分耕耘一分收获，只有厚积薄发的硬核分析，才能在关键时刻洞见
未来。
·订阅方法·
长按下方二维码，一键订阅
1）版权：版权所有，违者必究，未经许可
不得翻版、摘编、拷贝、复制、传播。2）尊重原创：如有引用未标注
来源，请联系我们，我们会删除、更正相关内容。3）内容：我们只做
产业研究，以服务于实体经济建设和科技发展为宗旨，本文基于各产业
内公众公司属性，据其法定义务内向公众公开披露之财报、审计、公告
等信息整理，不采纳非公开信息，不为未来变化背书，不支持任何形式
决策依据，不提供任何形式投资建议。我们力求信息准确，但不保证其
完整性、准确性、及时性，亦不为任何个人决策和市场变化负责。内容
仅服务于产业研究需求、学术讨论需求，不提供证券期货市场之信息，
不服务于虚拟经济相关人士、证券期货市场相关人士，以及无信息甄别
力之人士。如为相关人士，请务必取消对本号的关注，也请勿阅读本页
任何内容。4）格式：我们仅在微信呈现部分内容，标题内容格式均自
主决定，如有异议，请取消对本号的关注。5）主题：鉴于工作量巨大，
仅覆盖部分产业，不保证您需要的行业都覆盖，也不接受任何形式私人
咨询问答，请谅解。6）平台：内容以微信平台为唯一出口，不为任何
其他平台负责，对仿冒、侵权平台，我们保留法律追诉权力。7）完整
性：以上声明和本页内容构成不可分割的部分，在未详细阅读并认可本
声明所有条款的前提下，请勿对本页面做任何形式的浏览、点击、转发、
评论。
部分数据，由以下机构提供支持，特此鸣谢——国内市
场：Wind数据、东方财富Choice数据、智慧芽、理杏仁、企查查；
海外市场：CapitalIQ、Bloomberg、路透，排名不分先后。想做海内
外研究，以上几家必不可少。如果大家有购买以上机构数据终端的需求，
可和我们联系。
2024年4月27日发(作者：蓬新柔)
巨星科技VS创科实业
2021年6月跟踪，五金工具产业链深度梳理
今天，我们对五金工具这个细分赛道，做一些跟踪。
2021年4月15日，巨星科技公布2020年业绩——实现营业收入
85.44亿元，同比增长28.96%；归母净利润13.5亿元，同比增长
50.85%.
2021年4月14日，创科实业公布2020年业绩——实现营业收入
640.22亿元（全文采用汇率6.5249人民币/美元），同比增长28%；
归母净利润52.26亿元，同比增长30.2%。
从Wind机构一致预期收入来看：
巨星科技——2021-2023年，机构一致预期收入规模大致为：
100.73亿元、118.38亿元、132.61亿元，预期同比增速分别为：
17.9%、17.51%、12.02%
创科实业——2021-2023年，机构一致预期收入规模大致为：
715.78亿元、815.94亿元、947.87亿元，预期同比增速分别为：
11.81%、13.99%、16.16%。
看到这里，有几个值得思考的问题：
1）五金工具，这条产业链近期的数据变化，反映了背后何种的经营
逻辑？
2）从关键经营数据来看，怎样的业务布局，才能带来长期的竞争优
势？
（壹）
2019年GTS披露五金工具市场规模约650亿美元。五金工具市场按照
产品可细分为：手工具和存储箱（含其他设备）占比约35%，电动工具
占比约65%。
首先，我们先从收入体量和业务结构，对这两家公司有一个大致了解。
以2020年收入为例对比体量，创科实业（640.22亿元）>巨星科技
（85.44亿元）。
从收入构成来看：
巨星科技——手工具（69.5%）、个人防护用品（13.44%）、存储
箱（11%）、激光测量仪器（6%）。其中，个人防护用品主要为口
罩等防疫物品，为2020年新增收入。从销售地区来看：美洲（71.6%）、
欧洲（18.79%）、国内（5.22%）、其他地区（4.39%）
创科实业——电动工具（接近90），地板护理（10左右%）。其中，
电动工具包括配件、储存及手动工具。从销售地区来看：北美洲
（78%）、欧洲中东北非（14%）、其他地区（8%）。
图：巨星科技收入构成（单位：亿元人民币）
来源：塔坚研究
图：创科实业收入构成（单位：千美元）
来源：塔坚研究
（贰）
接下来，我们将近10个季度的收入和利润增速情况放在一起，感知
增长趋势：
1）收入增长
图：10个季度营业收入增速（单位：%）
来源：塔坚研究
从近10个季度收入增速对比来看，巨星科技>创科实业。
拆开来看：
巨星科技——2019Q1收入增速达到顶峰。2018年收入大幅增长主要来
自于两次并购，分别是：
1）2017年收购Arrow，当年7月并表。Arrow生产钉枪，占美国大型
连锁超市近60%的市场份额，工业领域近38%的市场份额。
2）2018年收购Lista，当年7月并表。Lista主营存储柜，在欧洲市
场占有率14%，客户包括戴姆勒、宝马、空客、德航等。2018年Arrow、
Lista并表贡献5.4亿、4.3亿，剔除收购的业务，巨星科技营收内生
增速是14.3%。
2020Q1的低点主要受到卫生事件影响。2020Q2开始营业收入增速回升
主要有两点，分别是：
1）口罩等防疫物资大规模出口，带来营业收入11.43亿元。剔除口罩
业务后，2020年主营业务同比增长11.7%。
2）北美卫生事件后信贷大规模扩张，导致房地产景气度高涨。北美新
屋销售及成屋销售均创2006年以来的历史新高，导致五金工具需求激
增。
综合北美房地产景气度，2020年底收购电动工具Shop-Vac（2019年收
入2.08亿美金）带来的并表影响，本轮营业收入的高速增长可维持至
2021Q2~Q3。
创科实业——营业收入增速低点出现在2019Q2，主要是创科实业主动
退出低利润的西欧地区和交流电直立吸尘器市场，导致地板护理业务同
比上年下滑12%。
2020Q4收入增速为近年来高位。由于创科实业的电动工具涉及工业级、
专业级、DIY级，41.8%的下游需求来自住房建筑、家庭维修及DIY，30.2%
来自于商业及工业建筑，合计72%与地产相关，因此相对于巨星科技（手
工具为主，下游需求60%来自于普通消费者的DIY市场）更受益于北美
房地产的景气周期。
注意，由于两家五金工具公司的主要需求都来自海外，因此，其增长与
北美房地产市场的景气度相关度较高。
具体来看，2018年Q4，是其景气度较高的位置，随后有所下滑，到2020
年Q2，景气度开始复苏。
从美国新屋销售和库存来看，2018年下半年，新屋销售处于负增长，同
时，新房库存增长较快，房地产市场呈现库存积压的状态，2020年二季
度开始，新屋销售增速明显快速上行，同时，新屋库存处于负增长中，
这表明，当前的景气度仍有一定持续的惯性。
图：美国新建住房销售增速与待售增速
来源：Wind
2）归母净利润增速
图：10个季度归母净利润增速（单位：%）
来源：塔坚研究
从归母净利润增速来看，巨星科技>创科实业，与收入增速基本匹配。
巨星科技归母净利润增速高点出现在2019Q2，较营业收入增速晚一个季
度触顶。主要是因为2019Q2汇兑损益，导致财务费用从Q1的0.45亿
元，下降至-0.21亿元。
创科实业的归母净利润增速均高于营业收入增速，主要是因为毛利率一
直在提升。2017年至2020年末，毛利率分别提升0.5pct、0.5pct、
0.6pct。
整体来看，虽然驱动力相近，但两家公司的增长中枢有一定差异，巨星
科技的增长中枢在25%左右，创科实业的增长中枢在15%左右，这与两
者的规模存在一定差异。
（叁）
对增长态势有一定感知后，我们接着再将两家公司的收入和利润情况拆
开，看近期财报数据。
图：新一期财务数据（单位：亿元，%）
来源：塔坚研究
图：新一期财务数据（单位：亿元）
来源：塔坚研究
从2020年收入规模来看，创科实业（640.22亿元）>巨星科技（85.44
亿元），收入增速上，巨星科技（28.96%）>创科实业（28%）。具体来
看：
1）巨星科技——根据年报，2020年实现营业收入85.44亿元，同比增
长28.96%；归母净利润13.5亿元，同比增长50.85%。
毛利率为30.6%，同比下降1.95个百分比；净利率15.97%，同比上升
2.33个百分比。毛利率下滑主要由于20Q4调整销售费用中运输费约
2.08亿元至营业成本。净利率的提升主要来自于投资收益，增资中策
橡胶，确认投资收益2.97亿元。
从单季度表现来看，四季度营业收入22.68亿元，同比增长33.65%；归
母净利润2.55亿元，同比增长52.61%。
图：巨星科技季度收入（左图）、季度净利润对比（右图）
来源：塔坚研究
2）创科实业——根据年报，2020年实现营业收入640.22亿元，同比
增长28%；归母净利润52.26亿元，同比增长30.2%。
毛利率为38.3%，同比上升0.06个百分比；净利率8.16%，同比上升0.14
个百分比。
单看2020H2，营业收入342.48亿元，同比增长42.32%；归母净利润28.78
亿元，同比增长23.47%。
图：创科实业半年度收入（左图）、半年度利润对比（右图）
来源：塔坚研究
综合来看，目前巨星科技和创科实业当前的增长在历史上处于较高位
置，且可持续受益于美国房地产景气周期。根据这个行业的全球龙头公
司Stanley前瞻指引预测，2021H1整体工具存储板块实现27%-32%的
营收增长，相对于2020Q4进一步提速。
（肆）
对比完增长情况，我们再来看净利率、费用率的变动情况：净利率的
排序为：巨星科技>创科实业，巨星科技有一定抬升的趋势。差异主要
来自毛利率、销售费用率。
图：净利率（单位：%）
来源：塔坚研究
1）毛利率
图：毛利率（单位：%）
来源：塔坚研究
毛利率方面，创科实业>巨星科技，两家都维持上升态势。
毛利率的差异主要来自于产品结构的差异。巨星科技早期为OEM代工商，
后转为ODM代工厂（在OEM的基础上提供设计），现在逐步升级为附加
价值更高的OBM（自有品牌）。2018年自有品牌业务占总营收的19.3%，
2020年底提升至30.74%。剔除口罩业务，2020年OBM占比35.5%。
2020年，其毛利率有所下滑，是因为其将原本计入销售费用的运费计入
了成本，导致毛利率有所下降，如果调整至与历史可比口径，2020全年，
其毛利率为33%，与之前相比稳定。
创科实业以OBM为主，并且电动工具的核心零部件电池模组、无碳刷马
达和电子系统科创均能自产。并且，针对专业领域（相比DIY市场技术
含量高，毛利率更高）的子品牌Milwaukee，从2016年占营业收入的比
重45%左右，提升至2020年的60%以上。
2）销售费用
图：销售费用率（单位：%）
来源：塔坚研究
销售费用方面，创科实业>巨星科技。
销售费用率的差异同样来自于产品结构的差异。创科实业为自有品牌，
而巨星科技为代工。
随着巨星科技向品牌转型，OBM比例提高，其销售费用率呈现提升趋势，
销售费用率从2016Q3的4.4%提升至2019Q2的10.6%。2020年起，其销
售费用率开始下滑，同样由会计处理导致，2020年，其将运输费用从销
售费用转移进入成本，按原有口径调整后，其2020年销售费用率为
7.8%，较2019年有明显下降。
创科实业的毛利率更高，但净利率更低，主要在于其推广自有品牌，需
要投入更高的销售费用，而巨星科技此前由于代工，则并没有大量投入
销售费用，后续，随着其向自有品牌转型，销售费用支出比例大概率会
进一步提升。
注意，从毛利率和费用率来看，自有品牌的创科实业表现反而弱于代工
的巨星科技。虽然毛利率方面创科实业略高，但销售投入方面，巨星显
著低于创科，此处，存在调研点，需要后续调研才能解决。
那么，两家的销售费用率是否差异较大？
从巨星科技在年报中的表述来看，其认为，创科所在电动工具领域存在
较高壁垒，其作为手动工具的供应商较难切入，是卫生事件造成
Shop-Vac和BeA等厂商现金流断裂，给了其切入市场的机会，但从其销
售费用表现来看，并没有出现较大的提升，其销售费用率仅有8%左右。
注意，壁垒更高的创科，作为电动工具行业全球第二，仍在持续的投入
销售费用打造品牌，销售费用率为26%，这个水平，要高于电动工具行
业排名龙头的史丹利百得，其销售费用率稳定在20%。
而巨星作为后入市场的竞争者，壁垒并不比创科更高，想借助卫生事件
的机会切入这个市场，但却减少了销售费用的投入，后续需要继续跟踪
巨星科技的销售费用变化情况。合理情况下，其销售费用率应当会有显
著的提升才对。
（伍）
对利润率变动情况有感知后，我们再将两家公司开拆，分别看利润率和
费用率的变动情况：
1）巨星科技
图：巨星科技净利率和三费（单位：%）
来源：塔坚研究
从趋势上看，巨星科技的净利率处于上升趋势，与毛利率趋势基本一
致。
毛利率——2018年毛利率的下滑主要来自于原材料的涨价。五金工具的
成本1/3来自原材料，1/3是人工成本，1/3是税费等杂项。就原材料
来看，包括：螺纹钢、塑料和纸，其中螺纹钢在2018年价格峰值上涨
了25%。
图：螺纹钢价格指数
来源：choice
此处，巨星科技虽然出口业务占比高，但是其出口产品定价为FOB（离
岸价）方式，进口关税均有客户承担，因此毛利率未受到宏观环境变动
的影响。
财务费用——财务费用波动主要受到汇率影响。2018Q3为费用率低点，
主要是因为美元兑人民币升值，当年汇兑损益收入为1.48亿元，上年
同期为损失1.34亿元。
2）创科实业
图：创科实业净利率和三费（单位：%）
来源：塔坚研究
从趋势上看，创科实业的净利率处于上升趋势，与毛利率趋势一致，且
整体更为平稳。
毛利率——稳步提升来自于1）电动工具自产的零部件比例提升，2）毛
利率更高的专业市场工具占比提升。
财务费用率——之所以没有像巨星科技波动那样大，主要因为科创实业
记账本币为美元，并且在美国设有6座工厂，因此汇率波动对于财务费
用的影响较小。
（陆）
2019年GTS披露，五金工具市场规模约650亿美元。五金工具市场按
照产品可细分为：手工具和存储箱（含其他设备）占比约35%，电动工
具占比约65%。
从手工具市场来看，2020年行业龙头的史丹利百得市占率约20%，行业
第二的ApexTool市占率10%，巨星科技为行业第三，市占率8.5%。
电动工具厂商集中度较高，CR5的市场份额为53.1%。前五大品牌商分
别为史丹利百得（市占率16.2%）、创科实业（市占率12.3%）、博世
（市占率8.7%）、喜利得（市占率8.1%）及牧田（市占率7.8%）。
图：2019年全球电动工具主要企业市场份额
来源：《国内电动工具行业发展白皮书（2020年）》
再来看单一品牌的五金工具市占率，排名龙头的品牌Craftsman（属于
史丹利百得）市占率14.1%，Dewalt市占率12.6%，Black&Decker市占
率4.4%，Stanley市占率3.8%，Ryobi市占率3.6%，CR5市占率为38.5%。
图：五金工具品牌市占率
来源：TraQline，中信证券
综合来看：
1）手工具市场的天花板较低。在维持手工具基本盘的情况下，巨星科
技未来在五金工具的发展方向势必是电动工具市场。因此，2020年巨星
收购吸尘器品牌Shop-Vac，同样具备电机/电控/电池及电源系统的技术
储备，为以后在电动工具领域的发展打下基础。如果布局成功，则电动
工具将成为其增长增量。
2）消费者在选择五金工具品牌时并不会倾向于特定品牌，而是会根据
具体要求进行选择。因此，五金工具商很难凭借单一品牌做大，必须通
过外延并购或自主设计推广（难度极大）来形成品牌矩阵。巨星未来的
增长，也需要借助并购手段。
（柒）
以上，基本数据情况分析清楚后，我们来看各家的关键经营数据有何变
化。
……………………………………
以上，仅为本报告部分内容,仅供试读。
如需获取本报告全文及其他更多内容，请订阅产业链报告库。
一分耕耘一分收获，只有厚积薄发的硬核分析，才能在关键时刻洞见
未来。
·订阅方法·
长按下方二维码，一键订阅
1）版权：版权所有，违者必究，未经许可
不得翻版、摘编、拷贝、复制、传播。2）尊重原创：如有引用未标注
来源，请联系我们，我们会删除、更正相关内容。3）内容：我们只做
产业研究，以服务于实体经济建设和科技发展为宗旨，本文基于各产业
内公众公司属性，据其法定义务内向公众公开披露之财报、审计、公告
等信息整理，不采纳非公开信息，不为未来变化背书，不支持任何形式
决策依据，不提供任何形式投资建议。我们力求信息准确，但不保证其
完整性、准确性、及时性，亦不为任何个人决策和市场变化负责。内容
仅服务于产业研究需求、学术讨论需求，不提供证券期货市场之信息，
不服务于虚拟经济相关人士、证券期货市场相关人士，以及无信息甄别
力之人士。如为相关人士，请务必取消对本号的关注，也请勿阅读本页
任何内容。4）格式：我们仅在微信呈现部分内容，标题内容格式均自
主决定，如有异议，请取消对本号的关注。5）主题：鉴于工作量巨大，
仅覆盖部分产业，不保证您需要的行业都覆盖，也不接受任何形式私人
咨询问答，请谅解。6）平台：内容以微信平台为唯一出口，不为任何
其他平台负责，对仿冒、侵权平台，我们保留法律追诉权力。7）完整
性：以上声明和本页内容构成不可分割的部分，在未详细阅读并认可本
声明所有条款的前提下，请勿对本页面做任何形式的浏览、点击、转发、
评论。
部分数据，由以下机构提供支持，特此鸣谢——国内市
场：Wind数据、东方财富Choice数据、智慧芽、理杏仁、企查查；
海外市场：CapitalIQ、Bloomberg、路透，排名不分先后。想做海内
外研究，以上几家必不可少。如果大家有购买以上机构数据终端的需求，
可和我们联系。