2024年5月17日发(作者：欧阳高)
胡延杰李琳
：持续盈余与盈余质量的相关性研究
持续盈余与盈余质量的相关性研究
———来自中国股票市场的经验证据
胡延杰李琳
（北京航空航天大学经济管理学院北京
１０００８９
）
摘要：持续盈余是指公司的会计盈余在较长时期内保持连续增长的特殊表现形式。本文选取上市公司中连
续
５
年盈余增长的样本为研究对象，以盈余持续性和盈余反应系数作为盈余质量的测度，结果发现，盈余持续增
长的公司具有更高的盈余质量，而当盈余持续增长主要来源于主营业务收入持续增长时，盈余质量更高。
关键词
：持续盈余收入增长盈余持续性盈余反应系数
一、引言
（
１９６８
）最早证实研究了会计盈余具有信息含量，提出了盈余反应系数（
Ｅａｒｎｉｎｇｓｒｅｓｐｏｎｓｅｃｏｅｆｆｉｃｉｅｎｔ
，简称
ＥＲＣ
）概
Ｂａｌｌ
和
Ｂｒｏｗｎ
念
，用来衡量公司股票的超额回报对会计收益中未预期部分的反应程度。研究表明，
ＥＲＣ
越高，股价对盈余信息反应得越充分，即盈
余质量越高。
Ｋｏｒｍｅｎｄｉ
和
Ｌｉｐｅ
（
１９８７
）从持续盈余性（
ＥａｒｎｉｎｇｓＰｅｒｓｉｓｔｅｎｃｅ
）角度研究盈余质量，研究表明，盈余持续性与盈余反应系
（
１９９５
）将超额回报用于企业价值估价，
Ｏｈｌｓｏｎ
模型说明了股票价格与盈余以及账面
数正相关
，盈余持续性越强
ＥＲＣ
越高。
Ｏｈｌｓｏｎ
价值相关。
Ｂａｒｔｈ
等人（
１９９９
）研究发现，有持续盈余的公司与其他公司相比，具有更高的盈余反应系数，在控制公司的增长潜力和风
陈晓、陈小悦等（
１９９９
）证实分析了中国国内上市公司的会计盈余报告具有信息含量。
险之后
，这一结论仍然成立。赵宇龙（
１９９８
）、
此后有学者分别从盈余结构、现金流量和应计项目等方面研究盈余信息含量。王志台（
２０００
）用主营业务利润作为公司永久性盈余的
表征变量
，对沪市上市公司进行了盈余持续性的研究，得出市场并未区别对待不同质量的会计盈余，还不能从会计利润中辨别出永久
盈余的结论。本文选择会计盈余持续
５
年增长的公司，按照其盈余增长来源（收入增长
／
成本控制）进行分类，以盈余持续性和盈余
反应系数作为盈余质量的测度
，用时序模型来考察持续盈余信息和盈余质量之间的关系，以期为投资者提供新的参考依据。
二、研究设计
（一）研究假设一方面，公司盈余长期持续增长很难通过盈余管理来实现，因此，具有持续盈余的公司应该具有更好的盈余质
量。另一方面，盈余持续增长的来源可能不同：收入的持续增加，或者成本支出的缩减。根据波特（
１９８５
）的竞争理论，通过扩大销售
不断进行业务扩张的“收入增长策略”才是带动盈余增长的关键因素。公司的主营业务是持续性很强的项目，主营业务收入是维持
企业持续发展的核心利润来源
，主营业务利润可以作为永久性盈余。因此，伴随盈余增长的主营业务持续增长应该能够反映出更好
—称之为收入增长型公的盈余质量。本文将具有持续盈余增长的公司分成两组：一组为盈余持续增长的同时收入持续增长的公司——
—称之为成本控制型公司。盈余持续性是盈余质量的重要测度，如果根据公司盈余持续增长
司
，另一组为收入非持续增长的公司——
因此，研究首先从盈余持续性的历史会计信息能够预测到下一年的盈余继续增长，那么称该股票的盈余持续性强，即其盈余质量高。
角度来比较不同样本组之间盈余质量的区别
，提出假设
１
和假设
２
：
假设
１
：盈余持续增长的公司相比其他公司具有更强的盈余持续性
假设
２
：收入增长型公司比成本控制型公司具有更强的盈余持续性
盈余反应系数（
ＥＲＣ
）用来衡量公司股票的超额回报对会计收益中未预期部分的反应程度，代表了公司股价对盈余信息的反应充
分程度
，即
ＥＲＣ
越高，盈余质量越高。因此，本文从盈余反应系数角度来比较不同样本组之间盈余质量的区别，提出假设
３
和假设
４
。
假设
３
：盈余持续增长的公司比其他公司具有更高的盈余反应系数
假设
４
：收入增长型公司比成本控制型公司具有更高的盈余反应系数
（二）研究模型和变量定义本文对研究模型及变量定义作如下说明。
（
１ａ
）
（
１
）检验样本的盈余持续性。检验净利润持续
５
年增长的公司是否在下一年度仍然能够保持盈利增长，基于
Ｆｒｅｅｍａｎ
（
１９８２
）
和
Ｄｅｃｈｏｗ
等人（
１９９８
）的研究，建立盈余增长时序模型（
１ａ
）：
△Ｅ
ｔ＋１
／Ｐ
ｔ
＝α＋β
１
×△Ｅ
ｔ
／Ｐ
ｔ－１
＋β
２
×△Ｅ
ｔ
／Ｐ
ｔ－１
×Ｄ
ｔ
＋ε
ｔ
其中，
△Ｅ
ｔ
为样本公司在第
ｔ
年的净利润与
ｔ－１
年净利润之差；
Ｐ
ｔ
为公司在第
ｔ
年年末的股票价格，由于公司年度报告通常在第
二年四月份披露，为使盈余信息充分反应在股价中，因此定义公司第
ｔ＋１
年
４
月底的股票价格为
ｔ
年末的股票价格；
Ｄ
ｔ
为控制公司
盈余持续增长与否的哑变量，如果第
ｔ
年公司盈余持续增长，
Ｄ
ｔ
＝１
，否则
Ｄ
ｔ
＝０
；因此，模型（
１ａ
）中
β
１
为盈余非持续增长的样本的盈
余反应系数
，
β
１
＋β
２
为盈余持续增长样本的盈余反应系数，如果假设
１
成立，即盈余持续增长的公司具有更强的盈余持续性，则
β
２
应显著大于
０
。
作者简介：
胡延杰（
１９６３－
），女，辽宁本溪人，北京航空航天大学经济管理学院副教授
李琳
（
１９８２－
），女，河南开封人，北京航空航天大学经济管理学院硕士研究生
２０
・学术版
２００７
年第
１１
期
同样，为考察盈余持续增长的公司中，收入增长型公司和成本控制型公司之间盈余持续性的差别，对盈余持续增长的样本再分
类
，引入哑变量
Ｄ
Ｓ
ｔ
，得到模型（
１ｂ
）：
△Ｅ
ｔ＋１
／Ｐ
ｔ
＝α＋β
１
×△Ｅ
ｔ
／Ｐ
ｔ－１
＋β
２
×△Ｅ
ｔ
／Ｐ
ｔ－１
×Ｄ
Ｓ
ｔ
＋ε
ｔ
设
２
成立，即收入增长型公司比成本控制型公司具有更强的盈余持续性，则
β
２
应显著大于
０
。
（
２
）检验样本的盈余反应系数。
Ｏｈｌｓｏｎ
的公司股票价值模型（
１９９５
）说明上市公司的股票价格与盈余水平以及公司账面价值相
关
，公司价值实际上是盈余水平和公司账面价值的加权平均，前者比重较高，后者比重较低。本文由此构造以下模型来比较不同样
本组的盈余反应系数：
（
１ｂ
）
模型（
１ｂ
）中，哑变量
Ｄ
Ｓ
ｔ
用来控制盈余增长的来源，当盈余持续增长的同时主营业务收入持续增长时，
Ｄ
Ｓ
ｔ
＝１
，否则
Ｄ
Ｓ
ｔ
＝０
；如果假
Ｐ
ｔ
＝α＋β
１
ＥＰＳ
ｔ
＋β
２
ＥＰＳ
ｔ
×Ｄ
ｔ
＋γ
１
ＢＶ
ｔ
＋γ
２
ＢＶ
ｔ
×Ｄ
ｔ
＋ε
ｔ
Ｐ
ｔ
＝α＋β
１
ＥＰＳ
ｔ
＋β
２
ＥＰＳ
ｔ
×Ｄ
Ｓ
ｔ
＋γ
１
ＢＶ
ｔ
＋γ
２
ＢＶ
ｔ
×Ｄ
Ｓ
ｔ
＋ε
ｔ
从回报模型角度进行检验，对（
２ａ
）和（
２ｂ
）模型进行变型，可以得到增量模型（
３ａ
）和（
３ｂ
）：
ＣＡＲ
ｔ
＝α＋β
１
△ＥＰＳ
ｔ
／Ｐ
ｔ－１
＋β
２
△ＥＰＳ
ｔ
／Ｐ
ｔ－１
×Ｄ
ｔ
＋γ
１
△ＢＶ
ｔ
／Ｐ
ｔ－１
＋γ
２
△ＢＶ
ｔ
／Ｐ
ｔ－１
×Ｄ
ｔ
＋ε
ｔ
ＣＡＲ
ｔ
＝α＋β
１
△ＥＰＳ
ｔ
／Ｐ
ｔ－１
＋β
２
△ＥＰＳ
ｔ
／Ｐ
ｔ－１
×Ｄ
Ｓ
ｔ
＋γ
１
△ＢＶ
ｔ
／Ｐ
ｔ－１
＋γ
２
△ＢＶ
ｔ
／Ｐ
ｔ－１
×Ｄ
Ｓ
ｔ
＋ε
ｔ
（
２ａ
）
（
２ｂ
）
（
３ａ
）
（
３ｂ
）
ＥＰＳ
ｔ
为样本公司在第
ｔ
年的每股盈余；
△ＥＰＳ
ｔ
为第
ｔ
年每股盈余和第
ｔ－１
年每股盈余的差值；
ＢＶ
ｔ
为样本公司在第
ｔ
年的每股净
资产
；
△ＢＶ
ｔ
为样本公司第
ｔ
年年末和年初每股净资产之差；
ＣＡＲ
ｔ
为公司在第
ｔ
年度经过市场回报率调整后的累计超额回报率，本文
将其定义为从第
ｔ
年
５
月到
ｔ＋１
年
４
月的超额回报率。模型中
β
１
、
β
１
＋β
２
、
γ
１
和
γ
１
＋γ
２
反映了股票价值评估时盈余信息和账面净
资产价值各自分配的权重，
β
１
和
β
１
＋β
２
为盈余反应系数，
γ
１
和
γ
１
＋γ
２
为账面价值反应系数，盈余反应系数高则对应账面价值反
应系数相对较低。如果假设
３
成立，即盈余持续增长的公司具有更高的盈余反应系数，对于模型（
２ａ
）和（
３ａ
），应有
β
２
＞０
，且
γ
２
＜０
；
如果假设
４
成立，即收入增长型公司具有更高的盈余反应系数，对于模型（
２ｂ
）和（
３ｂ
），应有
β
２
＞０
，且
γ
２
＜０
。
（三）样本选择及描述性统计本文选取了
２０００
年到
２００５
年沪、深两市中具有连续
５
年盈余增加的上市公司为研究主样本，
一共得到了
１６６
个主样本。其中，属于收入带动盈余增长的样本有
１００
个，称为
Ｓ
样本组，其他构成
ＮＳ
样本组。（研究所用数据来源
于巨灵
ＤＢ４０
数据库）。样本数据分布如（表
１
）所示。
表
１
年度
２０００
主样本数量
２４
８
Ｓ
组样本数量
ＮＳ
组样本数量
１６
表
２
变量名称均值
主样本年度数据分布
为了进行比较，选取了与主样本公司行业相同、规模近似的公
２００４
３４
２２
１２
２００５
４３
３２
１１
合计
２００１
２０
６
１４
２００２２００３
１８２７
１２２０
６７
描述性统计
司作为配对样本。由于财务数据完整性和重复对应等原因
，最终得
到
１４８
个配对样本。因此，最后用于分析的主样本和配对样本数共
为
３１４
个。各变量的描述性统计结果如（表
２
）。
三、实证检验及结果分析
（一）检验样本的盈余持续性使用主样本和配对样本，以及
１６６
１００
６６
变量
个数
标准差最小值最大值
△Ｅ
ｔ＋１
／Ｐ
ｔ
△Ｅ
ｔ
／Ｐ
ｔ－１
Ｄ
ｔ
△Ｅ
ｔ
／Ｐ
ｔ－１
×
Ｄ
ｔ
ＣＡＲ
ｔ
△ＥＰＳ
ｔ
／Ｐ
ｔ－１
△ＥＰＳ
ｔ
／Ｐ
ｔ－１
×
Ｄ
ｔ
△ＢＶ
ｔ
／Ｐ
ｔ－１
△ＢＶ
ｔ
／Ｐ
ｔ－１
×
Ｄ
ｔ
表
３
解释变量
７７７５４３０
６１８４０１３
０．５０００
４７７５０２２
－０．０１９１
０．００３７
０．００３１
－０．００３９
０．００３５
４８２１２６３８
３９５６０６６３
０．５００１
３７１９２６３４
０．４５３２
０．０３６７
０．０２２０
０．１９９９
０．１９５１
－１２３９８７００３
－９１２４１２６７
０
０
－０．７３１５
－０．２９２７
０．０３４８
－３．３２４８
－３．３２４８
６４５７１８５４５
６４５７１８５４５
１
６４５７１８５４５
３．１２６８
０．３４４４
０．３４４４
０．２６３５
０．２６３５
３１４
３１４
３１４
３１４
３１４
３１４
３１４
３１４
３１４
Ｓ
样本组和
ＮＳ
样本组数据分别对模型（
１ａ
）和（
１ｂ
）进行回归，回
归结果见
（表
３
）。
（
１ａ
）中，检验结果
β
１
＝－０．４３８４＜０
，体现了会计盈余的反转
模型
特征
，即未来盈余变化与当前盈余状况存在着显著的负相关关系；
同时
β
２
＞０
，并在
０．０１
的水平下显著，使得
β
１
＋β
２
＞β
１
，对于主样
本——盈余持续
５
年增长的公司，其盈余反应系数显著大于盈余没
有持续增长的公司
，换言之，对于盈余出现连续
５
年增长的公司而
言，其盈余持续性比盈余未出现连续增长的公司更强，证实假设
１
。
模型
（
１ｂ
）中，检验结果
β
１
＝－０．０８７３＜０
，
β
２
＞０
，同样有
β
１
＋β
２
回归结果
预期符号模型
１ａ
６９１６６０２．８１
（
２．６０
）
－０．４３８４
＊＊＊
（
－２．３３
）
０．７４７６
＊＊＊
（
３．７３
）
模型
１ｂ
８４０６２６４．３１
（
１．９３
）
－０．０８７３
（
－０．０５
）
０．３９２４
（
０．２４
）
α
△Ｅ
ｔ
／Ｐ
ｔ－１
－
Ｓ
＋
△Ｅ
ｔ
／Ｐ
ｔ－１
×
Ｄ
ｔ
（
Ｄ
ｔ
）
Ｆｔｅｓｔ１２．４０８．０１
Ｎ３１４１６６
注：“
＊＊＊
”表示在
０．０１
的水平下显著，表格中的数据表示模型回归得
到的变量系数
，括号中的数据是
ｔ
统计量的值，方差膨胀因子全部小于
１０
，不存在严重的多重共线性问题。
＞β
１
，这里的
β
１
远小于模型（
１ａ
）中的估计值，说明盈余持续
５
年
增长的公司
，其盈余反转性远小于其他样本公司，
β
１
＋β
２
＞β
１
证
实了假设
２
———收入增长型公司比成本控制型公司具有更强的持
续盈余性。
（二）检验样本的盈余反应系数使用主样本和配对样本，以
及
Ｓ
样本组和
ＮＳ
样本组数据分别对模型（
２ａ
）和（
２ｂ
）分别进行
回归，回归结果见（表
４
）。
模型
（
２ａ
）中，
β
１
＋β
２
表示主样本盈余反应系数，
β
１
则表示配对样本的盈余反应系数；
ｒ
１
＋ｒ
２
表示主样本账面价值反应系数，
ｒ
１
则
表示配对样本的账面价值反应系数。检验结果显示，
β
１
＞０
，
β
２
＞０
，
ｒ
１
＜０
，
ｒ
２
＜０
，因此有
β
１
＋β
２
＞β
１
，
ｒ
１
＋ｒ
２
＜ｒ
１
，即盈余持续
５
年增长的公
司
，其盈余反应系数比盈余未出现持续增长的公司的盈余反应系数大，而账面价值反应系数较小，假设
３
成立；从股票市场定价角度
来说，对于盈余持续增长的公司，其股票定价赋予盈余的权重增加，而赋予净资产的权重减小，甚至变成负值，即股票价格与盈余信
息的相关度加强。
２１
2024年5月17日发(作者：欧阳高)
胡延杰李琳
：持续盈余与盈余质量的相关性研究
持续盈余与盈余质量的相关性研究
———来自中国股票市场的经验证据
胡延杰李琳
（北京航空航天大学经济管理学院北京
１０００８９
）
摘要：持续盈余是指公司的会计盈余在较长时期内保持连续增长的特殊表现形式。本文选取上市公司中连
续
５
年盈余增长的样本为研究对象，以盈余持续性和盈余反应系数作为盈余质量的测度，结果发现，盈余持续增
长的公司具有更高的盈余质量，而当盈余持续增长主要来源于主营业务收入持续增长时，盈余质量更高。
关键词
：持续盈余收入增长盈余持续性盈余反应系数
一、引言
（
１９６８
）最早证实研究了会计盈余具有信息含量，提出了盈余反应系数（
Ｅａｒｎｉｎｇｓｒｅｓｐｏｎｓｅｃｏｅｆｆｉｃｉｅｎｔ
，简称
ＥＲＣ
）概
Ｂａｌｌ
和
Ｂｒｏｗｎ
念
，用来衡量公司股票的超额回报对会计收益中未预期部分的反应程度。研究表明，
ＥＲＣ
越高，股价对盈余信息反应得越充分，即盈
余质量越高。
Ｋｏｒｍｅｎｄｉ
和
Ｌｉｐｅ
（
１９８７
）从持续盈余性（
ＥａｒｎｉｎｇｓＰｅｒｓｉｓｔｅｎｃｅ
）角度研究盈余质量，研究表明，盈余持续性与盈余反应系
（
１９９５
）将超额回报用于企业价值估价，
Ｏｈｌｓｏｎ
模型说明了股票价格与盈余以及账面
数正相关
，盈余持续性越强
ＥＲＣ
越高。
Ｏｈｌｓｏｎ
价值相关。
Ｂａｒｔｈ
等人（
１９９９
）研究发现，有持续盈余的公司与其他公司相比，具有更高的盈余反应系数，在控制公司的增长潜力和风
陈晓、陈小悦等（
１９９９
）证实分析了中国国内上市公司的会计盈余报告具有信息含量。
险之后
，这一结论仍然成立。赵宇龙（
１９９８
）、
此后有学者分别从盈余结构、现金流量和应计项目等方面研究盈余信息含量。王志台（
２０００
）用主营业务利润作为公司永久性盈余的
表征变量
，对沪市上市公司进行了盈余持续性的研究，得出市场并未区别对待不同质量的会计盈余，还不能从会计利润中辨别出永久
盈余的结论。本文选择会计盈余持续
５
年增长的公司，按照其盈余增长来源（收入增长
／
成本控制）进行分类，以盈余持续性和盈余
反应系数作为盈余质量的测度
，用时序模型来考察持续盈余信息和盈余质量之间的关系，以期为投资者提供新的参考依据。
二、研究设计
（一）研究假设一方面，公司盈余长期持续增长很难通过盈余管理来实现，因此，具有持续盈余的公司应该具有更好的盈余质
量。另一方面，盈余持续增长的来源可能不同：收入的持续增加，或者成本支出的缩减。根据波特（
１９８５
）的竞争理论，通过扩大销售
不断进行业务扩张的“收入增长策略”才是带动盈余增长的关键因素。公司的主营业务是持续性很强的项目，主营业务收入是维持
企业持续发展的核心利润来源
，主营业务利润可以作为永久性盈余。因此，伴随盈余增长的主营业务持续增长应该能够反映出更好
—称之为收入增长型公的盈余质量。本文将具有持续盈余增长的公司分成两组：一组为盈余持续增长的同时收入持续增长的公司——
—称之为成本控制型公司。盈余持续性是盈余质量的重要测度，如果根据公司盈余持续增长
司
，另一组为收入非持续增长的公司——
因此，研究首先从盈余持续性的历史会计信息能够预测到下一年的盈余继续增长，那么称该股票的盈余持续性强，即其盈余质量高。
角度来比较不同样本组之间盈余质量的区别
，提出假设
１
和假设
２
：
假设
１
：盈余持续增长的公司相比其他公司具有更强的盈余持续性
假设
２
：收入增长型公司比成本控制型公司具有更强的盈余持续性
盈余反应系数（
ＥＲＣ
）用来衡量公司股票的超额回报对会计收益中未预期部分的反应程度，代表了公司股价对盈余信息的反应充
分程度
，即
ＥＲＣ
越高，盈余质量越高。因此，本文从盈余反应系数角度来比较不同样本组之间盈余质量的区别，提出假设
３
和假设
４
。
假设
３
：盈余持续增长的公司比其他公司具有更高的盈余反应系数
假设
４
：收入增长型公司比成本控制型公司具有更高的盈余反应系数
（二）研究模型和变量定义本文对研究模型及变量定义作如下说明。
（
１ａ
）
（
１
）检验样本的盈余持续性。检验净利润持续
５
年增长的公司是否在下一年度仍然能够保持盈利增长，基于
Ｆｒｅｅｍａｎ
（
１９８２
）
和
Ｄｅｃｈｏｗ
等人（
１９９８
）的研究，建立盈余增长时序模型（
１ａ
）：
△Ｅ
ｔ＋１
／Ｐ
ｔ
＝α＋β
１
×△Ｅ
ｔ
／Ｐ
ｔ－１
＋β
２
×△Ｅ
ｔ
／Ｐ
ｔ－１
×Ｄ
ｔ
＋ε
ｔ
其中，
△Ｅ
ｔ
为样本公司在第
ｔ
年的净利润与
ｔ－１
年净利润之差；
Ｐ
ｔ
为公司在第
ｔ
年年末的股票价格，由于公司年度报告通常在第
二年四月份披露，为使盈余信息充分反应在股价中，因此定义公司第
ｔ＋１
年
４
月底的股票价格为
ｔ
年末的股票价格；
Ｄ
ｔ
为控制公司
盈余持续增长与否的哑变量，如果第
ｔ
年公司盈余持续增长，
Ｄ
ｔ
＝１
，否则
Ｄ
ｔ
＝０
；因此，模型（
１ａ
）中
β
１
为盈余非持续增长的样本的盈
余反应系数
，
β
１
＋β
２
为盈余持续增长样本的盈余反应系数，如果假设
１
成立，即盈余持续增长的公司具有更强的盈余持续性，则
β
２
应显著大于
０
。
作者简介：
胡延杰（
１９６３－
），女，辽宁本溪人，北京航空航天大学经济管理学院副教授
李琳
（
１９８２－
），女，河南开封人，北京航空航天大学经济管理学院硕士研究生
２０
・学术版
２００７
年第
１１
期
同样，为考察盈余持续增长的公司中，收入增长型公司和成本控制型公司之间盈余持续性的差别，对盈余持续增长的样本再分
类
，引入哑变量
Ｄ
Ｓ
ｔ
，得到模型（
１ｂ
）：
△Ｅ
ｔ＋１
／Ｐ
ｔ
＝α＋β
１
×△Ｅ
ｔ
／Ｐ
ｔ－１
＋β
２
×△Ｅ
ｔ
／Ｐ
ｔ－１
×Ｄ
Ｓ
ｔ
＋ε
ｔ
设
２
成立，即收入增长型公司比成本控制型公司具有更强的盈余持续性，则
β
２
应显著大于
０
。
（
２
）检验样本的盈余反应系数。
Ｏｈｌｓｏｎ
的公司股票价值模型（
１９９５
）说明上市公司的股票价格与盈余水平以及公司账面价值相
关
，公司价值实际上是盈余水平和公司账面价值的加权平均，前者比重较高，后者比重较低。本文由此构造以下模型来比较不同样
本组的盈余反应系数：
（
１ｂ
）
模型（
１ｂ
）中，哑变量
Ｄ
Ｓ
ｔ
用来控制盈余增长的来源，当盈余持续增长的同时主营业务收入持续增长时，
Ｄ
Ｓ
ｔ
＝１
，否则
Ｄ
Ｓ
ｔ
＝０
；如果假
Ｐ
ｔ
＝α＋β
１
ＥＰＳ
ｔ
＋β
２
ＥＰＳ
ｔ
×Ｄ
ｔ
＋γ
１
ＢＶ
ｔ
＋γ
２
ＢＶ
ｔ
×Ｄ
ｔ
＋ε
ｔ
Ｐ
ｔ
＝α＋β
１
ＥＰＳ
ｔ
＋β
２
ＥＰＳ
ｔ
×Ｄ
Ｓ
ｔ
＋γ
１
ＢＶ
ｔ
＋γ
２
ＢＶ
ｔ
×Ｄ
Ｓ
ｔ
＋ε
ｔ
从回报模型角度进行检验，对（
２ａ
）和（
２ｂ
）模型进行变型，可以得到增量模型（
３ａ
）和（
３ｂ
）：
ＣＡＲ
ｔ
＝α＋β
１
△ＥＰＳ
ｔ
／Ｐ
ｔ－１
＋β
２
△ＥＰＳ
ｔ
／Ｐ
ｔ－１
×Ｄ
ｔ
＋γ
１
△ＢＶ
ｔ
／Ｐ
ｔ－１
＋γ
２
△ＢＶ
ｔ
／Ｐ
ｔ－１
×Ｄ
ｔ
＋ε
ｔ
ＣＡＲ
ｔ
＝α＋β
１
△ＥＰＳ
ｔ
／Ｐ
ｔ－１
＋β
２
△ＥＰＳ
ｔ
／Ｐ
ｔ－１
×Ｄ
Ｓ
ｔ
＋γ
１
△ＢＶ
ｔ
／Ｐ
ｔ－１
＋γ
２
△ＢＶ
ｔ
／Ｐ
ｔ－１
×Ｄ
Ｓ
ｔ
＋ε
ｔ
（
２ａ
）
（
２ｂ
）
（
３ａ
）
（
３ｂ
）
ＥＰＳ
ｔ
为样本公司在第
ｔ
年的每股盈余；
△ＥＰＳ
ｔ
为第
ｔ
年每股盈余和第
ｔ－１
年每股盈余的差值；
ＢＶ
ｔ
为样本公司在第
ｔ
年的每股净
资产
；
△ＢＶ
ｔ
为样本公司第
ｔ
年年末和年初每股净资产之差；
ＣＡＲ
ｔ
为公司在第
ｔ
年度经过市场回报率调整后的累计超额回报率，本文
将其定义为从第
ｔ
年
５
月到
ｔ＋１
年
４
月的超额回报率。模型中
β
１
、
β
１
＋β
２
、
γ
１
和
γ
１
＋γ
２
反映了股票价值评估时盈余信息和账面净
资产价值各自分配的权重，
β
１
和
β
１
＋β
２
为盈余反应系数，
γ
１
和
γ
１
＋γ
２
为账面价值反应系数，盈余反应系数高则对应账面价值反
应系数相对较低。如果假设
３
成立，即盈余持续增长的公司具有更高的盈余反应系数，对于模型（
２ａ
）和（
３ａ
），应有
β
２
＞０
，且
γ
２
＜０
；
如果假设
４
成立，即收入增长型公司具有更高的盈余反应系数，对于模型（
２ｂ
）和（
３ｂ
），应有
β
２
＞０
，且
γ
２
＜０
。
（三）样本选择及描述性统计本文选取了
２０００
年到
２００５
年沪、深两市中具有连续
５
年盈余增加的上市公司为研究主样本，
一共得到了
１６６
个主样本。其中，属于收入带动盈余增长的样本有
１００
个，称为
Ｓ
样本组，其他构成
ＮＳ
样本组。（研究所用数据来源
于巨灵
ＤＢ４０
数据库）。样本数据分布如（表
１
）所示。
表
１
年度
２０００
主样本数量
２４
８
Ｓ
组样本数量
ＮＳ
组样本数量
１６
表
２
变量名称均值
主样本年度数据分布
为了进行比较，选取了与主样本公司行业相同、规模近似的公
２００４
３４
２２
１２
２００５
４３
３２
１１
合计
２００１
２０
６
１４
２００２２００３
１８２７
１２２０
６７
描述性统计
司作为配对样本。由于财务数据完整性和重复对应等原因
，最终得
到
１４８
个配对样本。因此，最后用于分析的主样本和配对样本数共
为
３１４
个。各变量的描述性统计结果如（表
２
）。
三、实证检验及结果分析
（一）检验样本的盈余持续性使用主样本和配对样本，以及
１６６
１００
６６
变量
个数
标准差最小值最大值
△Ｅ
ｔ＋１
／Ｐ
ｔ
△Ｅ
ｔ
／Ｐ
ｔ－１
Ｄ
ｔ
△Ｅ
ｔ
／Ｐ
ｔ－１
×
Ｄ
ｔ
ＣＡＲ
ｔ
△ＥＰＳ
ｔ
／Ｐ
ｔ－１
△ＥＰＳ
ｔ
／Ｐ
ｔ－１
×
Ｄ
ｔ
△ＢＶ
ｔ
／Ｐ
ｔ－１
△ＢＶ
ｔ
／Ｐ
ｔ－１
×
Ｄ
ｔ
表
３
解释变量
７７７５４３０
６１８４０１３
０．５０００
４７７５０２２
－０．０１９１
０．００３７
０．００３１
－０．００３９
０．００３５
４８２１２６３８
３９５６０６６３
０．５００１
３７１９２６３４
０．４５３２
０．０３６７
０．０２２０
０．１９９９
０．１９５１
－１２３９８７００３
－９１２４１２６７
０
０
－０．７３１５
－０．２９２７
０．０３４８
－３．３２４８
－３．３２４８
６４５７１８５４５
６４５７１８５４５
１
６４５７１８５４５
３．１２６８
０．３４４４
０．３４４４
０．２６３５
０．２６３５
３１４
３１４
３１４
３１４
３１４
３１４
３１４
３１４
３１４
Ｓ
样本组和
ＮＳ
样本组数据分别对模型（
１ａ
）和（
１ｂ
）进行回归，回
归结果见
（表
３
）。
（
１ａ
）中，检验结果
β
１
＝－０．４３８４＜０
，体现了会计盈余的反转
模型
特征
，即未来盈余变化与当前盈余状况存在着显著的负相关关系；
同时
β
２
＞０
，并在
０．０１
的水平下显著，使得
β
１
＋β
２
＞β
１
，对于主样
本——盈余持续
５
年增长的公司，其盈余反应系数显著大于盈余没
有持续增长的公司
，换言之，对于盈余出现连续
５
年增长的公司而
言，其盈余持续性比盈余未出现连续增长的公司更强，证实假设
１
。
模型
（
１ｂ
）中，检验结果
β
１
＝－０．０８７３＜０
，
β
２
＞０
，同样有
β
１
＋β
２
回归结果
预期符号模型
１ａ
６９１６６０２．８１
（
２．６０
）
－０．４３８４
＊＊＊
（
－２．３３
）
０．７４７６
＊＊＊
（
３．７３
）
模型
１ｂ
８４０６２６４．３１
（
１．９３
）
－０．０８７３
（
－０．０５
）
０．３９２４
（
０．２４
）
α
△Ｅ
ｔ
／Ｐ
ｔ－１
－
Ｓ
＋
△Ｅ
ｔ
／Ｐ
ｔ－１
×
Ｄ
ｔ
（
Ｄ
ｔ
）
Ｆｔｅｓｔ１２．４０８．０１
Ｎ３１４１６６
注：“
＊＊＊
”表示在
０．０１
的水平下显著，表格中的数据表示模型回归得
到的变量系数
，括号中的数据是
ｔ
统计量的值，方差膨胀因子全部小于
１０
，不存在严重的多重共线性问题。
＞β
１
，这里的
β
１
远小于模型（
１ａ
）中的估计值，说明盈余持续
５
年
增长的公司
，其盈余反转性远小于其他样本公司，
β
１
＋β
２
＞β
１
证
实了假设
２
———收入增长型公司比成本控制型公司具有更强的持
续盈余性。
（二）检验样本的盈余反应系数使用主样本和配对样本，以
及
Ｓ
样本组和
ＮＳ
样本组数据分别对模型（
２ａ
）和（
２ｂ
）分别进行
回归，回归结果见（表
４
）。
模型
（
２ａ
）中，
β
１
＋β
２
表示主样本盈余反应系数，
β
１
则表示配对样本的盈余反应系数；
ｒ
１
＋ｒ
２
表示主样本账面价值反应系数，
ｒ
１
则
表示配对样本的账面价值反应系数。检验结果显示，
β
１
＞０
，
β
２
＞０
，
ｒ
１
＜０
，
ｒ
２
＜０
，因此有
β
１
＋β
２
＞β
１
，
ｒ
１
＋ｒ
２
＜ｒ
１
，即盈余持续
５
年增长的公
司
，其盈余反应系数比盈余未出现持续增长的公司的盈余反应系数大，而账面价值反应系数较小，假设
３
成立；从股票市场定价角度
来说，对于盈余持续增长的公司，其股票定价赋予盈余的权重增加，而赋予净资产的权重减小，甚至变成负值，即股票价格与盈余信
息的相关度加强。
２１