2024年5月31日发(作者：止博)
行业报告 | 行业深度研究
家用电器
分化与进化，家电复苏进行时 —— 20Q3三季报总
结暨四季度行业观点
证券研究报告
2020年11月05日
投资评级
行业评级
上次评级
作者
蔡雯娟
卢璐
************
分析师
强于大市(维持评级)
强于大市
20Q3财报中的三大关键词：地产、小家电、海外
目前家电板块三季报已全部披露完成，家电行业整体Q3单季度收入及业绩
增速分别为15.2%和14.8%，环比Q2季度改善非常明显。我们在对季报进行
复盘的过程中，总结出以下家电行业的三大核心趋势：
SAC执业证书编号：S111
*******************
联系人
1）地产后周期相关个股表现超预期，竣工数据延后兑现带来三季度显著改
善，相关个股如白电板块（美的集团、海尔智家）、厨电板块（老板电器）、
行业走势图
照明电工板块（欧普照明、公牛集团）等。
家用电器
2）小家电行业中极具代表性的新品推出带来业绩大幅改善，如厨房类小家
电、扫地机器人等清洁类小家电，现在产品力的差异化不仅体现在制造环节，
精准抓住消费者需求的研发设计环节的重要性日益凸显，供给创造需求，相
关个股如小家电板块的新宝股份、小熊电器、北鼎股份、科沃斯等。
3）海外需求带来业绩惊喜，海外需求可以分为三个层级，即因疫情激发的
海外需求改善（相关个股如莱克电气、新宝股份等）、海外自主品牌的持续
拓展（相关个股如海尔智家、科沃斯等）、利用新渠道出海（相关个股如石
头科技、安克创新等）。
投资建议
综合来看，行业整体三季度复苏趋势明显，但板块之下的公司基于战略的前
期选择和行业性的机会表现出现分化，在年初我们便提出今年的疫情对于家
电公司来说既是危机、也是转机，大环境的巨大变化之下大概率孕育着新的
行业性机会，譬如美的集团和海尔智家，疫情加速了他们在海外市场的发展。
展望四季度，我们认为，前面提到的三大核心趋势仍将延续，即竣工数据延
后兑现带动相关个股的提升、小家电行业供给创造需求、海外需求带来业绩
惊喜。
24%
18%
12%
6%
0%
-6%
-12%
-18%
沪深300
2019-112020-032020-07
资料来源：贝格数据
从个股角度看，建议关注依照竣工后周期带来的需求复苏，以及低基数效应，
预计会迎来至少两个季度的景气上行，推荐业绩表现亮眼的美的集团以及改
善弹性预期较高的海尔智家；从增速绝对值角度来看，小家电板块依然是景
气度最高的子行业，重点推荐明年有望进一步受益于海外需求扩张以及自有
品牌保持高速发展的新宝股份；后周期滞涨的部分标的目前估值水平较低，
建议关注老板电器和海信家电；本次双十一清洁电器类预售情况较好，海外
需求扩张，扫地机器人行业目前景气度上行，建议关注科沃斯和石头科技。
风险提示：宏观环境波动风险；原材料涨价风险；海外需求不及预期等。
相关报告
1 《家用电器-行业研究周报:三季报收
官，大家电营收水平环比改善——W43
周观点》 2020-11-01
2 《家用电器-行业研究周报:双十一清
洁电器预售销量突出，继续看好小家电
板块——2020W42周观点》
2020-10-25
3 《家用电器-行业研究周报:9月空调
美的海尔销售出色，大家电周度数据回
暖——2020W41周观点》 2020-10-18
重点标的推荐
美的集团
海尔智家
海信家电
新宝股份
老板电器
科沃斯
石头科技
85.66
28.18
15.48
49.04
39.41
68.19
857.05
买入
买入
增持
买入
增持
增持
增持
3.49
1.29
1.32
0.86
0.21
11.74
3.68
1.33
1.05
1.42
1.80
0.85
18.82
4.24
1.48
1.36
1.63
2.00
1.29
22.31
P/E
4.57
1.69
1.58
1.88
2.20
1.74
25.22
24.54
21.84
11.73
57.02
324.71
73.00
2020E
23.28
21.19
14.74
34.54
21.89
80.22
45.54
2021E
20.20
19.04
11.38
30.09
19.71
52.86
38.42
2022E
18.74
16.67
9.80
26.09
17.91
39.19
33.98
资料来源：天风证券研究所，注：PE=收盘价/EPS
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1
行业报告 | 行业深度研究
内容目录
1. 20Q3财报中的三大关键词：地产、小家电、海外 ................................................................ 6
1.1. 地产后周期的个股季度改善显著 .............................................................................................. 6
1.2. 小家电行业：典型的供给创造需求 ......................................................................................... 7
1.3. 海外需求带来业绩惊喜 ................................................................................................................. 8
2. 行业概览：收入业绩大幅改善，未来趋势有望延续 ........................................................... 10
2.1. 白电：行业改善趋势明显，龙头公司表现分化 ................................................................ 13
2.1.1. 利润表方面 .......................................................................................................................... 18
2.1.2. 资产负债表&现金流方面 ............................................................................................... 20
2.2. 厨电：复苏趋势进一步增强，产销逐步达到平衡 ............................................................ 22
2.2.1. 利润表方面 .......................................................................................................................... 25
2.2.2. 资产负债表&现金流方面 ............................................................................................... 26
2.3. 小家电：清洁电器增速亮眼，海外市场开启新机遇 ....................................................... 27
2.3.1. 利润表方面 .......................................................................................................................... 28
2.3.2. 资产负债表&现金流方面 ............................................................................................... 31
2.4. 黑电：出口延续高速增长，大屏化趋势凸显 ..................................................................... 33
2.4.1. 利润表方面 .......................................................................................................................... 34
2.4.2. 资产负债表&现金流方面 ............................................................................................... 35
2.5. 零部件：板块收入表现稳定，新能效带动下业绩可期 .................................................. 37
2.5.1. 利润表方面 .......................................................................................................................... 37
2.5.2. 资产负债表&现金流方面 ............................................................................................... 38
3. 投资建议 ....................................................................................................................................... 40
4. 风险提示 ....................................................................................................................................... 40
图表目录
图1：19年末销售增速及竣工增速剪刀差收窄（单位：%） .......................................................... 7
图2：今年以来添可品牌在洗地机中销量占比整体呈上升的趋势（台，%） ........................... 7
图3：公司注重测评反馈，用户对产品的体验感好 ............................................................................ 8
图4：2019年家电板块中海外收入占比靠前的公司 .......................................................................... 9
图5：家电行业单季度收入及增速情况（单位：亿元）................................................................. 10
图6：家电行业单季度业绩及增速情况（单位：亿元）................................................................. 10
图7：20Q3单季度家电板块涨幅（单位：%） ................................................................................... 11
图8：20Q3单季度家电板块内个股涨幅排名（单位：%） ........................................................... 11
图9：公募基金重仓股中家电行业及白电板块配置占比................................................................. 11
图10：公募基金重仓股中除白电板块外的其他板块配置占比 ..................................................... 12
图11：格力电器配置占比 .......................................................................................................................... 12
图12：美的集团配置占比 .......................................................................................................................... 12
图13：海尔智家配置占比 .......................................................................................................................... 12
图14：三花智控配置占比 .......................................................................................................................... 12
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2
行业报告 | 行业深度研究
图15：老板电器配置占比 .......................................................................................................................... 13
图16：新宝股份配置占比 .......................................................................................................................... 13
图17：九阳股份配置占比 .......................................................................................................................... 13
图18：苏泊尔配置占比 ............................................................................................................................... 13
图19：2019年以来空调出厂端内外销表现情况（单位：万台）............................................... 14
图20：20Q2&Q3空调出厂端内销表现情况 ....................................................................................... 14
图21：20Q2&Q3空调出厂端外销表现情况 ....................................................................................... 14
图22：2019年以来冰箱出厂端内外销表现情况（单位：万台）............................................... 15
图23：20Q2&Q3冰箱出厂端内销表现情况 ....................................................................................... 15
图24：20Q2&Q3冰箱出厂端外销表现情况 ....................................................................................... 15
图25：2019年以来洗衣机出厂端内外销表现情况（单位：万台） .......................................... 16
图26：20Q2&Q3洗衣机出厂端内销表现情况 .................................................................................. 16
图27：20Q2&Q3洗衣机出厂端外销表现情况 .................................................................................. 16
图28：空冰洗零售量增速情况 ................................................................................................................. 17
图29：空调线下均价变化情况 ................................................................................................................. 17
图30：冰箱线下均价变化情况 ................................................................................................................. 17
图31：洗衣机线下均价变化情况 ............................................................................................................ 18
图32：白电板块内重点公司收入增速情况 .......................................................................................... 18
图33：白电板块内非重点公司收入增速情况 ..................................................................................... 19
图34：白电板块内重点公司业绩增速情况 .......................................................................................... 19
图35：烟灶销套装线上销量同比出现快速增长 ................................................................................. 22
图36：美的品牌线上油烟机销额份额上升趋势显著 ....................................................................... 23
图37：美的及老板电器线上燃气灶销额份额同比实现快速上升 ................................................ 23
图38：集成灶方面，火星人线上龙头地位稳固，帅丰份额有所提升 ....................................... 23
图39：线上油烟机及燃气灶均价同比增速 .......................................................................................... 24
图40：油烟机行业整体均价同比有所提升（单位：元/台） ........................................................ 24
图41：美的、老板、方太油烟机均价同比均有不同程度的上升 ................................................ 24
图42：今年以来线上清洁电器销额同比 .............................................................................................. 27
图43：今年以来线上厨房小家电销额同比 .......................................................................................... 27
图44：今年以来线下清洁电器销额同比 .............................................................................................. 28
图45：今年以来线下厨房小家电销额同比 .......................................................................................... 28
图46：小家电及各板块营收增速的变化 .............................................................................................. 28
图47：小家电各子板块归母净利润增速及变化 ................................................................................. 29
图48：九阳、小熊跨界IP合作款产品，添可新款拖地机 ............................................................. 30
图49：20Q3彩电销量同比呈现双位数增长态势（单位：万台） ............................................. 33
图50：年初以来，我国电视机内外销同比增速（单位：%） ....................................................... 34
图51：压缩机行业内销及出口同比增速实现大幅提升 ................................................................... 37
图52：20Q3阀门类零部件内销量表现出色（单位：%） .............................................................. 37
表1：家电板块部分公司最新盈利预测 ................................................................................................... 6
表2：国内公司出海成功案例 ..................................................................................................................... 9
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行业报告 | 行业深度研究
表3：白电板块主要财务指标变动情况 ................................................................................................. 20
表4：白电板块公司毛利率变化情况 ...................................................................................................... 20
表5：20Q3白电板块公司在手现金情况（单位：亿元） .............................................................. 20
表6：存货周转天数情况 ............................................................................................................................. 21
表7：应收票据及账款周转天数情况 ...................................................................................................... 21
表8：应付账款周转天数情况 ................................................................................................................... 21
表9：白电板块经营性现金流净额情况（单位：亿元）................................................................. 22
表10：白电板块公司销售商品现金流情况（单位：亿元） ......................................................... 22
表11：厨电板块单季度公司收入增速情况 .......................................................................................... 25
表12：厨电板块单季度公司毛利率情况 .............................................................................................. 25
表13：厨电板块单季度业绩增速情况 ................................................................................................... 25
表14：厨电板块公司单季度销售费用率情况 ..................................................................................... 26
表15：厨电板块公司存货周转天数 ........................................................................................................ 26
表16：厨电板块公司应收账款周转天数 .............................................................................................. 26
表17：厨电板块公司应付账款周转天数 .............................................................................................. 26
表18：厨电板块公司净现金情况（单位：亿元） ............................................................................ 27
表19：厨电板块公司经营活动现金流净额（单位：亿元） ......................................................... 27
表20：小家电各子版块毛利率及变化 ................................................................................................... 29
表21：小家电板块费用率情况 ................................................................................................................. 29
表22：小家电各公司财务费用率变化 ................................................................................................... 30
表23：小家电各公司在手现金（单位：亿元） ................................................................................. 31
表24：小家电板块各公司存货周转天数 .............................................................................................. 31
表25：小家电板块各公司应收账款周转天数 ..................................................................................... 32
表26：小家电板块各公司应付账款周转天数 ..................................................................................... 32
表27：小家电板块各公司经营活动产生的现金流量净额（单位：亿元） .............................. 33
表28：黑电板块各公司单季度营收增速 .............................................................................................. 34
表29：黑电板块毛利率呈现不同程度的下滑 ..................................................................................... 34
表30：20Q3黑电板块内归母净利润增速表现大超预期（单位：亿元） ................................ 35
表31：黑电板块销售费用率变化情况 ................................................................................................... 35
表32：20Q3黑电板块管理费用率较为稳定 ....................................................................................... 35
表33：20Q3黑电板块研发费用率较为稳定 ....................................................................................... 35
表34黑电板块存货周转天数变化情况 .................................................................................................. 36
表35黑电板块应收账款周转天数变化情况 ......................................................................................... 36
表36黑电板块应付账款周转天数变化情况 ......................................................................................... 36
表37黑电板块内各公司净现金表现情况（单位：亿元） ............................................................. 36
表38黑电板块内经营活动现金流表现同比呈现两极分化（单位：亿元） ............................ 36
表39零部件板块20Q3营收增速变化情况 ......................................................................................... 38
表40零部件板块单季度毛利率变化情况 ............................................................................................. 38
表41零部件板块单季度归母净利润增速情况 .................................................................................... 38
表42零部件板块公司存货周转天数变化情况 .................................................................................... 39
表43零部件公司应收账款周转天数变化情况 .................................................................................... 39
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行业报告 | 行业深度研究
表44零部板块经营活动现金流变化情况（单位：亿元） ............................................................. 39
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行业报告 | 行业深度研究
1. 20Q3财报中的三大关键词：地产、小家电、海外
目前家电板块三季报已全部披露完成，家电行业整体Q3单季度收入及业绩增速分别为
15.2%和14.8%，环比Q2季度改善非常明显。我们在对季报进行复盘的过程中，总结出以
下家电行业的三大核心趋势：
1）地产后周期相关个股表现超预期，竣工数据延后兑现带来三季度显著改善，相关个股
如白电板块（美的集团、海尔智家）、厨电板块（老板电器）、照明电工板块（欧普照明、
公牛集团）等。
2）小家电行业中极具代表性的新品推出带来业绩大幅改善，如厨房类小家电、扫地机器
人等清洁类小家电，现在产品力的差异化不仅体现在制造环节，精准抓住消费者需求的研
发设计环节的重要性日益凸显，供给创造需求，相关个股如小家电板块的新宝股份、小熊
电器、北鼎股份、科沃斯等。
3）海外需求带来业绩惊喜，海外需求可以分为三个层级，即因疫情激发的海外需求改善
（相关个股如莱克电气、新宝股份等）、海外自主品牌的持续拓展（相关个股如海尔智家、
科沃斯等）、利用新渠道出海（相关个股如石头科技、安克创新等）。
表1：家电板块部分公司最新盈利预测
板块公司
海尔智家
美的集团
海信家电
格力电器
长虹美菱
澳柯玛
老板电器
华帝股份
浙江美大
帅丰电器
石头科技
科沃斯
莱克电气
九阳股份
新宝股份
苏泊尔
小熊电器
北鼎股份
飞科电器
公牛集团
荣泰健康
哈尔斯
奥佳华
海信视像
兆驰股份
创维数字
三花智控
金海环境
海立股份
收入增速
20Q1-Q3
2.8%
-1.8%
29.1%
-18.6%
-12.9%
5.4%
0.0%
-30.5%
3.0%
1.0%
-1.7%
20.2%
0.7%
13.2%
33.5%
-10.7%
45.1%
17.8%
-7.9%
-5.1%
-13.7%
-24.8%
24.6%
16.2%
55.2%
-5.6%
-0.3%
0.8%
-21.0%
20Q3
16.9%
15.7%
71.0%
-2.5%
16.7%
17.3%
15.1%
-2.9%
21.2%
32.3%
33.0%
71.1%
20.4%
22.1%
46.2%
1.1%
46.5%
26.8%
2.2%
18.7%
-1.0%
-4.6%
44.3%
35.6%
103.7%
-6.8%
17.4%
6.8%
-6.6%
业绩增速
20Q1-Q3
-17.2%
3.3%
-25.7%
-38.1%
-253.0%
25.3%
3.4%
-47.3%
10.1%
15.7%
54.5%
147.2%
8.8%
4.2%
75.4%
-13.4%
92.0%
58.3%
-11.2%
-8.8%
-23.6%
-115.3%
58.7%
117.4%
66.0%
-42.9%
3.4%
12.2%
-62.2%
20Q3
-10.5%
29.0%
124.0%
-12.3%
314.5%
46.6%
23.2%
-12.0%
34.8%
35.3%
123.3%
491.4%
11.4%
5.7%
74.2%
1.5%
70.0%
82.8%
-4.4%
15.9%
-19.1%
-51.6%
67.9%
36.7%
75.1%
-54.9%
24.2%
46.6%
-30.3%
20E
1.3
3.7
1.1
3.1
0.1
0.3
1.8
0.6
0.9
1.4
18.8
0.9
1.3
1.2
1.4
2.2
3.0
0.5
1.5
4.0
1.9
0.0
0.7
0.7
0.4
0.6
0.4
0.5
0.1
EPS
21E
1.5
4.2
1.4
3.7
0.1
0.4
2.0
0.8
1.1
1.6
22.3
1.3
1.6
1.7
1.6
2.7
3.9
0.6
1.8
4.9
2.2
0.1
0.8
0.9
0.5
0.7
0.6
0.7
0.3
22E
1.7
4.6
1.6
4.1
0.1
0.5
2.2
0.9
1.3
1.7
25.2
1.7
1.7
2.0
1.9
2.9
5.0
0.7
2.0
5.7
2.5
0.2
1.0
1.0
0.6
0.9
0.7
0.9
0.4
20E
20.2
22.4
14.2
19.5
60.3
21.8
21.1
16.6
22.0
23.1
44.2
81.4
28.0
29.8
34.3
31.7
41.4
78.0
35.2
51.5
16.7
204.1
20.5
18.3
17.5
16.3
57.1
26.8
58.9
PE
21E
18.2
19.5
10.9
16.2
33.8
17.3
19.0
11.9
17.2
20.4
37.3
53.6
23.7
21.9
29.9
26.5
31.8
61.8
29.7
42.3
14.3
46.4
17.2
14.2
12.1
12.6
43.8
21.0
24.9
22E
15.9
18.1
9.4
14.5
27.6
13.7
17.3
10.9
14.6
18.8
33.0
39.8
21.5
18.4
25.9
24.2
24.7
49.8
26.3
36.3
12.4
30.9
14.6
12.2
10.7
10.3
35.1
15.5
19.0
是否上调盈利预测
是
是
是
否
未覆盖
未覆盖
是
否
是
否
是
是
是
是
是
否
是
是
否
是
未覆盖
未覆盖
未覆盖
是
是
未覆盖
是
未覆盖
未覆盖
白电
厨电
小家电
黑电
零部件
资料来源：Wind，Wind一致预期，天风证券研究所
1.1. 地产后周期的个股季度改善显著
白电（美的集团、海尔智家）、厨电（老板电器）、照明电工（公牛集团）等地产后周期标
的三季报业绩表现超市场预期，我们相应的上调公司全年盈利预测。受疫情这个突发因素
的影响，竣工数据的趋缓以及房屋装修的停滞直接导致行业复苏进一步延后，但随着二季
度的竣工数据有所恢复，延后兑现的地产后周期逻辑逐步兑现，最直接的反应是相关公司
的产品如油烟机、墙壁开关等产品终端销量的大幅提升，从而兑现在公司的20Q3财报表
现上。
请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明
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行业报告 | 行业深度研究
图1：19年末销售增速及竣工增速剪刀差收窄（单位：%）
资料来源：Wind，天风证券研究所
从财报的角度，我们认为，后续有两个指标需要持续关注：一是竣工数据逐步兑现下可能
出现的渠道结构分化，如老板电器靓丽的业绩一方面也受到工程渠道持续高增长的拉动，
但同时我们也需要关注，在地产精装修结算比例增加的同时，是否也存在相应的应收账款
变化；二是关注预收与存货的变化，是否因为零售端的需求恢复带来经销商的恢复性进货。
1.2. 小家电行业：典型的供给创造需求
国内小家电市场出现分化，产品存在足够差异化的公司推出的新品让人眼前一亮，为公司
的业绩带来了大幅改善，相关个股如小家电板块的新宝股份、小熊电器、北鼎股份、科沃
斯、石头科技等，这些公司三季报收入和业绩表现都超出市场预期。
以科沃斯的子品牌添可洗地机为例，这款产品正是抓住了拖地的刚需痛点，可以说是基于
原有清洁类产品基础上的一次极佳创新。由于其便捷的一键自清洁设计和对地面强大的吸
拖一体的清洁能力，一经推出市场销量就节节攀升，市占率水平迅速提高，20Q3洗地机
销额市占率占比在50%以上。凭借这款产品，添可品牌也呈现了高速增长，根据天猫数据，
8、9月销额同比超过2000%。Q3添可营收同比增速更是高达297.4%。而在本次的双十一
预售中，根据天猫平台统计，10月9日-23日期间，添可洗地机单款产品预售量已破3万
台，目前已经是天猫洗地机品类的TOP1产品。
图2：今年以来添可品牌在洗地机中销量占比整体呈上升的趋势（台，%）
资料来源：天猫数据，天风证券研究所
厨房类的小家电同样也存在着大量的产品创新，如已经被市场验证过的摩飞多功能锅等，
而从公司后续推出的产品，如无雾加湿器、冰箱除味器等产品，与市场中同类功能的产品
相比均作出了差异化的创新改进，即借助自身在制造环节上的优质产能和技术储备，加上
逐渐成熟的精准洞察消费者需求的研发设计环节，以自己原有的业务为基础，不断推出新
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行业报告 | 行业深度研究
SKU和相关周边产品，丰富自身的产品矩阵。
除了新宝股份，今年新上市的北鼎股份同样在创新上有自身的一套方法论。一方面公司在
原有产品上拓展SKU，推出的方便一人使用的mini K养生壶和Speedy S饮水机销售情况
良好，尤其是mini K养生壶，Q3销售情况远高于北鼎其他养生壶品类；另一方面公司在
Q3也推出了随手杯、珐琅锅等以吃为主题的周边新品，产品深受用户的好评。
图3：公司注重测评反馈，用户对产品的体验感好
资料来源：官方公众号，天风证券研究所
从小家电各品类的销售情况看，充分说明了小家电行业是供给创造需求，在当前越来越细
分化、个性化的市场下，北鼎和添可的新品都是针对于各自的领域捕捉和观察到了消费者
的需求，因此唯有满足细分市场需求和抓住消费者痛点的产品才能脱颖而出。
1.3. 海外需求带来业绩惊喜
复盘各家公司三季报，我们发现，疫情影响下海外市场所带来的相关需求爆发是直接带动
部分出口占比较高公司收入和业绩大幅提升的主要因素之一。我们可以将海外需求受益分
为以下三个层级：
1）疫情需求下的海外出口改善，家电产品的ODM、OEM相关订单提升，目前出口业务
比例高的公司大多采取此类成熟的业务模式，比如莱克电气、新宝股份、兆驰股份等，海
外疫情下居家时间增多，国内Q1-Q2疫情期间宅经济的再演绎，且海外产能受限，国内
优质产能可以充分满足海外需求爆发，从而大幅提高业绩表现。
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行业报告 | 行业深度研究
图4：2019年家电板块中海外收入占比靠前的公司
资料来源：Wind，天风证券研究所
2）海外自主品牌拓展，如海尔智家、美的集团、海信视像、科沃斯等，海外自主品牌拓
展同样分为两条路，一是通过收购并购已经有海外品牌布局，这背后的原因是海外线下渠
道壁垒较高，且壁垒相对较低的线上渠道普及程度有限，如海尔并购GEA、美的并购东芝，
在这轮海外需求提升的背景下，自有品牌收入也持续大幅提升；二是主打和国内使用相同
品牌，通过补充建设海外销售团队，并在现有的海外分销商为主的营销渠道基础上，尝试
携手第三方电商渠道、搭建自营电商平台、增设线下体验店等形式，进一步丰富海外销售
途径，如科沃斯。
3）利用新渠道出海，如石头科技、安克创新等，此类公司利用疫情期间线上渠道发展迅
猛的红利在海外市场的营收规模迅速扩大，换言之，海外疫情带来的电商普及度提升为国
内品牌出海创造了更多的机会，我们认为，通过复制国内市场电商的路径到海外市场上，
在海外市场同样可以取得成功，特别是安科创新的案例充分证明了这些具备灵活性的新进
入者将更容易通过占领新渠道的方式在海外市场占有一席之地。（相关报告见我们发布的
《深度：国内家电企业如何在海外市场“乘风破浪”？》）
表2：国内公司出海成功案例
资料来源：公司申报稿，公司官网，雨果网，天风证券研究所
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行业报告 | 行业深度研究
2. 行业概览：收入业绩大幅改善，未来趋势有望延续
从收入端来看，受地产后周期影响19年全年单季度收入增速相对18年出现较为明显的放
缓趋势，行业景气度承压。进入20Q1后，除了小家电以外，大部分家电产品基于其自身
属性以及消费者线下购买的习惯，疫情对整体销售有非常明显的影响。随着国内疫情影响
的逐步减小，20Q2行业收入整体略有恢复。进入20Q3后，同时受到国内前期需求滞后兑
现及海外需求爆发的带动，20Q3单季度行业收入同比+15.2%，环比20Q2改善趋势明显。
图5：家电行业单季度收入及增速情况（单位：亿元）
资料来源：Wind，天风证券研究所
利润端单季度的变化相较于收入则呈现出更大的波动。在18年底经历部分公司较大幅度
的资产减值后，自19年开始，利润增速逐季出现较为明显的改善。到了19Q4，家电行业
中体量最大的白电龙头公司格力开启空调价格战，其他企业开始跟进，最终导致行业性的
业绩表现受到一定影响。20Q1利润增速表现弱于收入端，一方面即使不发生销售行为，
部分刚性费用无法节省，另一方面，企业在市场需求规模短期大幅缩小的情况下，让出一
部分业绩以保证份额。20Q2收入规模虽然在逐步恢复，但业绩增速依旧承压，且去年同
期基数处于较高水平。20Q3的环比大幅提升，主要受体量较大的白电龙头公司带动，内
销零售市场有所回暖，外销行业性需求大幅提升，双因素驱动下带来明显的规模提升。
图6：家电行业单季度业绩及增速情况（单位：亿元）
资料来源：Wind，天风证券研究所
从配置角度看，20Q3单季度家电行业涨幅9.3%，处于行业中游水平，其中，涨幅前五的
个股分别为莱克电气、奥佳华、汉宇集团、海尔智家、兆驰股份。
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行业报告 | 行业深度研究
图7：20Q3单季度家电板块涨幅（单位：%）
资料来源：Wind，天风证券研究所
图8：20Q3单季度家电板块内个股涨幅排名（单位：%）
资料来源：Wind，天风证券研究所
20Q3公募基金在家电行业的配置占比略有下降，环比-0.15pct，白电板块的配置环比Q2
提升0.11pct，其中，美的集团和海尔智家配置比例有所提升，格力电器配置比例下降。小
家电板块的配置比例保持稳定，新宝股份、九阳股份的配置比例持续提升。照明及电工的
配置比例整体水平有所提升，主要系公牛集团20年年初上市且机构配置比例较高。
图9：公募基金重仓股中家电行业及白电板块配置占比
资料来源：Wind，天风证券研究所
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行业报告 | 行业深度研究
图10：公募基金重仓股中除白电板块外的其他板块配置占比
资料来源：Wind，天风证券研究所
图11：格力电器配置占比 图12：美的集团配置占比
3.0%
2.5%
2.0%
1.5%
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0.5%
0.0%
3.0%
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资料来源：Wind，天风证券研究所
基金配置比例
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图13：海尔智家配置占比 图14：三花智控配置占比
1.4%
1.2%
1.0%
0.8%
0.6%
0.4%
0.2%
0.0%
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图15：老板电器配置占比 图16：新宝股份配置占比
0.5%
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0.3%
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图17：九阳股份配置占比 图18：苏泊尔配置占比
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资料来源：Wind，天风证券研究所
基金配置比例
资料来源：Wind，天风证券研究所
下面我们分板块进行具体分析，所有板块共选取43家公司进行分析，每个板块选取的公
司如下：
白电 —— 格力电器、美的集团、海尔智家、海信家电、惠而浦、长虹美菱、春兰股份、
澳柯玛
黑电 —— 海信电器、创维数字、四川长虹、兆驰股份
厨电 —— 老板电器、华帝股份、浙江美大、万和电气、帅丰电器
小家电 —— 九阳股份、新宝股份、苏泊尔、飞科电器、莱克电气、小熊电器、科沃斯、
爱仕达、开能健康、奥佳华、哈尔斯、荣泰健康、公牛集团、石头科技、北鼎股份
零部件 —— 三花智控、盾安环境、东方电热、海立股份、长虹华意、汉宇集团、和晶科
技、天银机电、顺威股份、依米康
2.1. 白电：行业改善趋势明显，龙头公司表现分化
从白电20年以来的行业整体情况看，空冰洗内外销增速均处于持续改善趋势，且进入20Q3，
空冰洗出口均表现好于内销出货。空调方面，根据产业在线数据，20Q3内销及外销出货
量同比分别+4.5%、+16.9%。具体公司方面，美的空调内外销表现均领跑行业，海尔内销
Q3提升明显，格力则受渠道调整影响，出货增速乏力，另外，二线龙头国内市场压力仍
然较大，其中，海信家电快速应对国内的激烈竞争，20Q3转向空调海外出口业务，快速
提升自身规模以恢复盈利。
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行业报告 | 行业深度研究
图19：2019年以来空调出厂端内外销表现情况（单位：万台）
资料来源：产业在线，天风证券研究所
图20：20Q2&Q3空调出厂端内销表现情况
资料来源：产业在线，天风证券研究所
图21：20Q2&Q3空调出厂端外销表现情况
资料来源：产业在线，天风证券研究所
冰箱方面，根据产业在线数据，20Q3冰箱内销及外销出货量同比分别+6.7%、+42.9%。具
体公司方面，主要公司海尔、美的、海信内销市场出货均明显恢复，美的及海信的外销增
速提升明显，主要受益于海外疫情下冰箱需求的爆发，冰箱为强势品类的海尔增速相较于
美的及海信提升并不明显，主要系海尔多采取“当地销售、当地生产”的策略，海外需求
更多由当地配套工厂满足。
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行业报告 | 行业深度研究
图22：2019年以来冰箱出厂端内外销表现情况（单位：万台）
资料来源：产业在线，天风证券研究所
图23：20Q2&Q3冰箱出厂端内销表现情况
资料来源：产业在线，天风证券研究所
图24：20Q2&Q3冰箱出厂端外销表现情况
资料来源：产业在线，天风证券研究所
洗衣机方面，根据产业在线数据，20Q3洗衣机内销及外销出货量同比分别+0.8%、-3.5%，
相较于空调和冰箱，增速上并未看到明显提升。具体公司方面，海尔内外销恢复幅度明显，
美的出货则主要受外销带动，内销下滑趋势有所缓解。
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行业报告 | 行业深度研究
图25：2019年以来洗衣机出厂端内外销表现情况（单位：万台）
资料来源：产业在线，天风证券研究所
图26：20Q2&Q3洗衣机出厂端内销表现情况
资料来源：产业在线，天风证券研究所
图27：20Q2&Q3洗衣机出厂端外销表现情况
资料来源：产业在线，天风证券研究所
从零售端看，19年以来空调、冰箱及洗衣机线下增速多保持着负增长，在大型促销活动较
为集中的6月和11月增速表现好于其他月份。进入20Q1后，疫情影响正常白电线下销售，
各品类出现断崖式下滑，安装属性更强的空调相较于冰洗恢复略慢，进入二季度后冰洗线
下销售逐渐恢复至接近去年同期水平。
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行业报告 | 行业深度研究
图28：空冰洗零售量增速情况
资料来源：中怡康，天风证券研究所
从均价角度看，空调零售市场竞争激烈，各品牌纷纷采取降价策略，随着新能效标准的实
施以及原材料价格的上涨，产品结构的改善以及制造成本的增加使空调降价趋势有所缓和。
冰洗则产品升级趋势仍在，均价稳步提升。
图29：空调线下均价变化情况
资料来源：中怡康，天风证券研究所
图30：冰箱线下均价变化情况
资料来源：中怡康，天风证券研究所
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行业报告 | 行业深度研究
图31：洗衣机线下均价变化情况
资料来源：中怡康，天风证券研究所
综合来看，20Q3白电需求受海外疫情新需求的出现以及Q3旺季备货带动，行业整体呈现
出较为强劲的恢复趋势，另外，内销市场在竣工产业链的逐步兑现下对行业产生一定拉动
效应，我们认为，竣工数据的兑现有望在Q4持续演绎。
2.1.1.
利润表方面
从收入端看，白电板块在经历了18年的较快增长后，19年收入增速出现明显放缓，20Q1
受到疫情因素影响更不必说，行业整体出现25.7%的大幅下滑，到了20Q3白电板块收入增
速开始出现明显恢复。由于重点关注公司格力电器、海尔智家、美的集团、海信家电的收
入占整个板块收入的95%以上，我们将分公司的单季度收入增速进行分列，能看到海信家
电增速在Q3明显提升，主要系海信日立正式并表大幅增加收入所致，海尔美的收入增速
表现相对接近，受到海外和国内市场的双因素驱动。
格力自19Q4开始出现明显分化，很显然以空调单品类为主营业务的格力受行业景气度行
业影响更大，包括18年表现明显好于行业，而在19年空调行业承压的情况下，表现逊于
行业，进入20年后除了基数及疫情下单品类产品恢复较为乏力等因素外，同时格力的增
速表现与同期行业库存及渠道变革等因素有较大关联。
非重点公司的收入端表现自20Q1开始整体也呈现出逐步恢复的一个情况，但相较于一线
龙头白电公司，二三线白电公司在零售端份额表现上存在较大压力，如春兰股份更多是对
库存商品的促销，惠而浦则转向海外市场代工业务以带动自身增速表现。
图32：白电板块内重点公司收入增速情况
资料来源：Wind，天风证券研究所
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行业报告 | 行业深度研究
图33：白电板块内非重点公司收入增速情况
资料来源：Wind，天风证券研究所
从利润端看，剔除19Q3海尔物流业务出表后的影响，19年全年白电公司业绩增速保持平
稳，19Q4的大幅下滑主要受板块内重点公司格力电器及海尔智家的影响，20Q1疫情则是
行业性的影响，到了20Q3，白电板块最终恢复到一个比较平稳的水平，其中主要受美的
和海尔业绩恢复的带动，以及海信家电去年同期中央空调业务未并表的基数影响。
图34：白电板块内重点公司业绩增速情况
资料来源：天风证券研究所
从板块财务指标看，净利率的变化主要来自毛利率。20Q3白电板块整体毛利率同比
-1.90pct，重点公司格力电器、海尔智家、美的集团、海信家电的毛利率同比分别-2.6、-0.3、
-3.4、+4.2pct，我们预计，其中海尔毛利率略有下降，主要来自产品结构及渠道结构的变
化，毛利率偏低的线上占比以及空调业务提升，但高端品牌卡萨帝在Q3依旧保持快速增
长；美的毛利率大幅变化主要受新会计准则，空调安装费计入营业成本，以及20Q3汇率
波动反映在外销毛利率上，海外收入的大幅提升使其对整体毛利率有一定影响；海信家电
则受高毛利中央空调并表的影响，毛利率明显提升。
板块费用率方面，20Q3整体管控较好，研发费用率和管理费用率均有所下降，体现了公
司在现有大环境下采取不断提高效率的方式来应对；财务费用率有所提升，主要受到板块
内重点公司格力财务费用科目下利息收入的减少，即上市公司大幅收回发放给其他公司的
资金，通过此类防御性的策略以应对公司在今年所面临的种种挑战。同时，由于存在会计
准则的变化，从毛销率的角度看更为合适，行业同比-1.09pct，环比持续改善。
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行业报告 | 行业深度研究
表3：白电板块主要财务指标变动情况
资料来源：Wind，天风证券研究所
表4：白电板块公司毛利率变化情况
资料来源：Wind，天风证券研究所
2.1.2.
资产负债表&现金流方面
截至20Q3，白电板块中重点公司在手现金比较充裕，参考其20Q1经营净现金的情况，账
面现金比例高的公司在承压的宏观环境下承受风险能力更强。从周转情况看，20Q3板块
主要公司经营周期同比仍有所提升，但环比经营周期拉长的情况有所改善。从现金流量表
看，20Q1受疫情影响，销售活动减少的同时刚性支出不减，经营性现金流净额出现大幅
下降，进入20Q3，随着疫情好转，现金流状况有所恢复，主要受销售商品现金流提升的
带动。
表5：20Q3白电板块公司在手现金情况（单位：亿元）
资料来源：Wind，天风证券研究所
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表6：存货周转天数情况
资料来源：Wind，天风证券研究所
表7：应收票据及账款周转天数情况
资料来源：Wind，天风证券研究所
表8：应付账款周转天数情况
资料来源：Wind，天风证券研究所
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行业报告 | 行业深度研究
表9：白电板块经营性现金流净额情况（单位：亿元）
资料来源：Wind，天风证券研究所
表10：白电板块公司销售商品现金流情况（单位：亿元）
资料来源：Wind，天风证券研究所
2.2. 厨电：复苏趋势进一步增强，产销逐步达到平衡
20Q3国内厨电行业度过了低迷期，复苏趋势进一步增强，产销逐步达到平衡。线上市场
保持较为快速增长的态势，根据奥维云网数据20年Q3，油烟机线上市场销额增速在20%
左右，燃气灶市场同比增速约30%左右；线下市场的销额趋势正在得到好转，实体店、经
销商的热度正在不断提升。根据奥维云网数据显示，20年Q3油烟机线下市场销额同比增
速约-5%至-12%，环比二季度降幅大幅缩窄；燃气灶销额同比约在30%；工程渠道方面，坚
持高端定位的龙头老板电器仍占据绝对优势，市场份额保持稳定。
图35：烟灶销套装线上销量同比出现快速增长
资料来源：天猫数据，天风证券研究所
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行业报告 | 行业深度研究
从行业格局来看，根据中怡康数据显示，20年7-9月，油烟机全渠道龙头优势凸显，市占
率得到提升。CR2（老板、方太）市占率同比分别+3、+2、+10pct；CR5（老板、方太、
美的、海尔和华帝）市占率同比分别+6、+4、+4pct。从线上的角度看，美的油烟机自今
年6月份以来线上份额超过老板、方太两大龙头，销售份额一路攀升。老板电器与华帝7
月份线上油烟机份额同比实现小幅下滑随后保持稳定，占比较小的苏泊尔仍有提升之势。
集成灶方面，火星人龙头地位较为稳固，帅丰线上份额有所提升。
图36：美的品牌线上油烟机销额份额上升趋势显著
资料来源：天猫数据，天风证券研究所
图37：美的及老板电器线上燃气灶销额份额同比实现快速上升
资料来源：天猫数据，天风证券研究所
图38：集成灶方面，火星人线上龙头地位稳固，帅丰份额有所提升
资料来源：天猫数据，天风证券研究所
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行业报告 | 行业深度研究
从价格角度来看，Q3厨电线下市场随产品结构的升级，价格同比实现进一步提升的同时
线上价价格战有所降温，均价同比降幅缩窄，其中美的增势较为迅猛，9月份油烟机均价
同比增速将近30%。
图39：线上油烟机及燃气灶均价同比增速
资料来源：天猫数据，天风证券研究所
图40：油烟机行业整体均价同比有所提升（单位：元/台）
资料来源：中怡康，天风证券研究所
图41：美的、老板、方太油烟机均价同比均有不同程度的上升
资料来源：天猫数据，天风证券研究所
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2.2.1.
利润表方面
得益于行业端的整体复苏，20Q3行业整体营收增速实现较大幅度的增长。厨电龙头老板
电器发挥稳定，抓住线上渠道快速增长的机会，收入表现略超预期。集成灶行业表现尤为
出色，浙江美大及帅丰电器两家上市公司把握新兴赛道，持续享受行业渗透率提升所带来
的红利，引领行业增速。
表11：厨电板块单季度公司收入增速情况
资料来源：Wind，天风证券研究所
毛利率方面，20Q3原材料价格环比虽有所上升，但同比去年仍然较低，为板块毛利端提
供了一定的支撑。老板电器毛利率大幅上涨，我们认为除得益于采购价格下降之外，主要
还受益于毛利较高的线上渠道的快速增长所带来的渠道结构的变化。从业绩的角度看，主
营集成灶品类的浙江美大及帅丰电器业绩增速依然引领行业，同比增速在30%以上，老板
电器在收入端的强势拉升下，业绩增速大超预期。
表12：厨电板块单季度公司毛利率情况
资料来源：Wind，天风证券研究所
表13：厨电板块单季度业绩增速情况
资料来源：Wind，天风证券研究所
因渠道结构的不同，板块内各公司销售费用率表现出较大的差异。主营集成灶的浙江美大
及帅丰电器的产品主要通过经销商触及终端消费者，其销售费用率相对较低，一般在10-20%
左右；而渠道结构较为丰富的老板电器销售费用率相对较高，一般在20-30%左右，20Q3
其销售费用率同比呈现较大幅度的提升，主要原因在于随着线上销售增速的大幅提升，今
年公司或加大双十一造势的力度，并在时间节点上较去年同期略有提前。与此同时，公司
在营销端持续发力，除担任《向往的生活4》和《中餐厅4》美食创造官外，还成功举办
了中国新厨房消费趋势发布会。
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表14：厨电板块公司单季度销售费用率情况
资料来源：Wind，天风证券研究所
2.2.2.
资产负债表&现金流方面
从周转情况看，虽然20Q3同比仍有所拉长，但随着市场回暖，板块内各公司环比改善迹
象显著，经营周期有所缩短。从现金流量表的角度看，华帝股份因收入规模下降及渠道端
结构变化的影响，仍呈现大幅下滑的态势，另外，老板电器工程渠道的账期或是现金流下
降重要原因。
表15：厨电板块公司存货周转天数
资料来源：Wind，天风证券研究所
表16：厨电板块公司应收账款周转天数
资料来源：Wind，天风证券研究所
表17：厨电板块公司应付账款周转天数
资料来源：Wind，天风证券研究所
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表18：厨电板块公司净现金情况（单位：亿元）
资料来源：Wind，天风证券研究所
表19：厨电板块公司经营活动现金流净额（单位：亿元）
资料来源：Wind，天风证券研究所
2.3. 小家电：清洁电器增速亮眼，海外市场开启新机遇
小家电板块主要可分为四个子板块：
厨房小家电类——苏泊尔、九阳股份、小熊电器、新宝股份、北鼎股份、爱仕达、哈尔斯
个人护理类——飞科电器、荣泰健康、奥佳华
环境电器类——莱克电气、科沃斯、石头科技、开能健康
家居用品类——公牛集团
受疫情抑制的品类销售回暖，受益于疫情的品类增速放缓，清洁电器销售情况表现亮眼。
Q3小家电行业虽然经过6月年中大促后部分小家电品类销额增速在三季度略有放缓，但
同比来看行业整体销售情况良好。线上方面，受益于疫情的部分品类如破壁机、豆浆机、
电烤箱等增速略有回落，其中破壁机销额增速从三位数降为双位数增长。清洁电器品类表
现仍然亮眼，其中扫地机器人在7、8、9月增速始终保持在30%以上。一方面是由于疫情
对消费习惯的改变仍在延续，另一方面由于19Q3扫地机器人行业整体处于低位，基数较
低。线下方面在疫情期间受抑制的养生壶品类随着疫情的好转销售情况开始回暖。
图42：今年以来线上清洁电器销额同比 图43：今年以来线上厨房小家电销额同比
资料来源：奥维云网，天风证券研究所
资料来源：奥维云网，天风证券研究所
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图44：今年以来线下清洁电器销额同比 图45：今年以来线下厨房小家电销额同比
资料来源：奥维云网，天风证券研究所
资料来源：奥维云网，天风证券研究所
Q3小家电板块营收增速环比上升，其中环境电器板块的营收尤为亮眼。结合行业数据的
情况，一方面国内对于清洁电器的需求增大，另一方面从各公司情况看，科沃斯、石头科
技、莱克电器均有部分外销业务，美国、欧洲等海外市场的强劲需求也是推动个股营收上
升的因素之一。其次个护子版块的增速也略超过小家电板块的平均水平，其中主要是奥佳
华的营收情况较好，公司保健按摩业务国内、国外市场逐步恢复并呈现良好增长趋势，此
外健康环境及家用医疗业务在Q3仍继续保持高速增长。而受益于疫情高速增长的厨房小
家电板块营收增速则环比略有回落，从各公司情况看，新宝股份和小熊电器仍保持40%的
高速增长，新宝的增长主要来源于外销部分贡献更大，小熊则是延续了疫情期间电动、电
热、西式小家电类产品销售更好的趋势，在Q3期间这些品类仍带动了公司营收增长。
图46：小家电及各板块营收增速的变化
资料来源：Wind，天风证券研究所
注：石头科技、公牛集团和北鼎股份均为2020年新上市公司，已在计算时将没有的历史数据剔除。
2.3.1.
利润表方面
小家电板块Q3业绩增速同比和环比继续好转。从各子版块的业绩增速情况看，环境电器
显著高于其他子版块，从版块个股来看，科沃斯、石头科技在业绩增速上均超过了100%。
石头主要由于公司与小米的关联交易大幅减少，高毛利的自有品牌产品营收占比增大，业
务结构改变带动利润水平上升。科沃斯除了自由品牌扫地机器人外，子品牌添可洗地机表
现出色，推出市场后迅速抓住了消费者拖地需求的痛点，8、9月线上销额增速均超过2000%。
同时两公司的海外业务提速也使各自的业绩水平更上一层楼。虽然厨房小家电子版块的业
绩增速环比有所下降，但从个股看，Q3销售数据较好的小熊、新宝和北鼎的业绩增速仍
超预期。
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图47：小家电各子板块归母净利润增速及变化
资料来源：Wind，天风证券研究所
注：石头科技、公牛集团和北鼎股份均为2020年新上市公司，已在计算时将缺失的历史数据剔除。
毛利率方面，Q3小家电板块的综合毛利率同比和环比均有小幅下降，其中主要是厨房小
家电和家居用品子版块的毛利率同比分别下降了1.34和2.38pct。从个股情况看，主要是
苏泊尔、九阳、爱仕达和哈尔斯的毛利率同比有显著下降。苏泊尔主要是由于公司改变会
计准则后销售费用的变化在一定程度上影响了毛利率的变化，若剔除该因素则毛利率基本
保持平稳。九阳则是由于为打开蓝海市场，SKY核心品类采用了价格带下沉的策略，因此
对整体毛利率有一定的影响。环境电器的毛利率同比有大幅提升，主要是由于石头科技的
毛利率Q3同比+14.73%，公司由于为小米代工的订单大幅减少，高毛利率的自有品牌产品
营收占比上升提升了公司整体的毛利率水平。
表20：小家电各子版块毛利率及变化
资料来源：Wind，天风证券研究所
从板块整体费用率情况来看，一方面由于营收规模的增加降低了各费用率的水平，另一方
面Q3由于是一年中的淡季，销售、管理和研发的费用率水平环比也有所降低。本期由于
外销需求扩大，财务费用率的波动较为显著，部分有外销业务的公司由于汇兑损失增加了
财务费用。
表21：小家电板块费用率情况
资料来源：Wind，天风证券研究所
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表22：小家电各公司财务费用率变化
资料来源：Wind，天风证券研究所
加码线上渠道投入，海外市场需求增大
渠道方面，一方面公司延续Q2的情况继续大力投入国内线上渠道，重点加强在新兴社交
渠道上的布局，将品牌年轻化，吸引更多年轻的消费群体；另一方面由于海外疫情为海外
电商渠道发展加速，一些公司也瞄准机会积极布局海外电商平台，尝试拓展海外市场，如
石头科技、科沃斯等。此外，部分为有外销业务的公司在Q3时叠加海外需求增大以及人
民币汇率上升的因素，外销出口业务增长，如新宝股份、苏泊尔、九阳股份、莱克电器等。
加强IP合作，积极推出新品
产品方面，Q3一些公司推出了许多IP合作款产品，继续扩大跨界IP的合作，推出更多潮
萌单品为品牌引流，产品上新速度加快，如小熊的彩虹独角兽系列和九阳的多啦A梦系列
等；在清洁电器方面Q2部分销售情况火热的产品由于抓住了消费者痛点在Q3销量仍然
出色，如科沃斯子品牌的添可洗地机产品。
图48：九阳、小熊跨界IP合作款产品，添可新款拖地机
资料来源：小熊、九阳、科沃斯官微，天风证券研究所
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展望四季度，双十一等国内年中大促来临，10.21预售已经开启。从目前双十一预售情况
看，小家电品类的预售情况很好，大幅领先于大家电产品。其中清洁电器的预售情况一路
领先，其中主要是扫地机器人和吸尘器的销售情况非常亮眼。分品牌来看，戴森和科沃斯
的预售额和预售量大幅领先与其他小家电品牌，科沃斯的子品牌添可的表现也较为突出。
预计Q4清洁电器的表现仍然值得期待。另外海外市场也将迎来黑五、圣诞等年终大促，
部分有出口业务的公司预计在Q4也将迎来营收的增长。
2.3.2.
资产负债表&现金流方面
从各公司在手现金情况看，Q3大部分公司现金情况较为稳定。从周转情况看，虽然部分
公司对即将到来的Q4年末大促进行了存货准备，但大部分公司存货周转天数呈现环比下
降的状态。部分公司如石头由于海外目前增速较快，且叠加Q4国内的双十一及海外的黑
五和圣诞节大促，因此进行了积极的存货储备。北鼎则是由于去年同期双十一期间销售情
况很好甚至出现了断货的情况因此公司在今年也相应提高了备货水平。现金流方面，大部
分公司Q3经营情况继续改善。
表23：小家电各公司在手现金（单位：亿元）
资料来源：Wind，天风证券研究所
表24：小家电板块各公司存货周转天数
资料来源：Wind，天风证券研究所
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表25：小家电板块各公司应收账款周转天数
资料来源：Wind，天风证券研究所
表26：小家电板块各公司应付账款周转天数
资料来源：Wind，天风证券研究所
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表27：小家电板块各公司经营活动产生的现金流量净额（单位：亿元）
资料来源：Wind，天风证券研究所
2.4. 黑电：出口延续高速增长，大屏化趋势凸显
20Q3彩电行业迎来传统的销售旺季，环比得到大幅提升，在特殊外部环境的加持下，产
销量同比呈现双位数增长态势。内销市场得益于818等节日促销拉动，降幅环比有所改善，
出口市场方面，受居家客厅经济消费拉动，供应链转移以及海外电商基建的加速发展，外
销延续高增长的态势，其中北美市场出货增长尤为强劲。根据产业在线数据显示，7-9月，
电视机内销同比分别-2.5%、-1.8%和-13.3%；外销同比分别+30%、22%和15.9%。
从价格表现上来看，零售均价快速上调。9月全渠道均价2950元，环比前月增长509元，
对比去年同期增长6.3%。以往价格战最为激烈的线上市场，9月均价同比涨幅达到16.1%，
是线下均价涨幅的7倍。从尺寸结构来看，大屏化带来的消费升级仍是行业发展的主要牵
引力，根据奥维云网数据显示，65英寸电视机占比近20%，同比增长5pct，中小尺寸收缩
明显，结构占比同比减少4.6pct
图49：20Q3彩电销量同比呈现双位数增长态势（单位：万台）
资料来源：产业在线，天风证券研究所
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图50：年初以来，我国电视机内外销同比增速（单位：%）
资料来源：产业在线，天风证券研究所
2.4.1.
利润表方面
受益于外部环境的持续加持，黑电板块个股营收大超预期，其中兆驰股份营收增速亮眼，
外销市场的繁荣式增长是收入的主要推动力，20Q3全球电视机代工出货同比+7.6%，环比
20Q1和Q2大幅改善，截至9月兆驰ODM代工出货量约870万台，位列全球电视机排名
第二名；同样，海信视像受海外市场尤其是北美市场的拉动，维持较高增速。
表28：黑电板块各公司单季度营收增速
资料来源：Wind，天风证券研究所
毛利率方面，Q3尽管全渠道均价实现一定程度上涨，面板价格对其影响力度较大，板块
内个股毛利率大多呈现不同程度的下滑。海信视像毛利率下滑幅度较大，主要是公司产品
通过国际营销平台销往海外，此类渠道一般呈现低毛利率和低费用率的特点，海外市场销
售快速增长所带来的销售结构的改变或是毛利率同比下滑的重要原因之一。业绩方面，尽
管面板价格对毛利端造成了一定的压力，但在收入端的强劲拉动下，板块多数公司业绩表
现大超预期。四川长虹业绩同比涨幅同比实现大幅增长，主要来自于对联营企业和合营企
业的投资收益以及资产处置收益的增加。
表29：黑电板块毛利率呈现不同程度的下滑
资料来源：Wind，天风证券研究所
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表30：20Q3黑电板块内归母净利润增速表现大超预期（单位：亿元）
资料来源：Wind，天风证券研究所
销售费用率方面，从事ODM的兆驰股份销售费用率一直处于行业内较低水平。兆驰股份
销售费用的绝对额较为稳定，20Q3因收入的快速增长导致其销售费用率有所下滑；海信
视像销售费用率呈现较大幅度下滑，也从侧面反映出公司在线上渠道不断拓展的同时营销
效率提高以及TVS费用管控效率的进一步提升；管理费用方面，各公司表现较为稳定，兆
驰股份管理费用率得到进一步下降，主要还得益于公司管理水平的提升及生产效率、成本
控制能力不断增强；研发费用率方面，兆驰股份LED业务及ODM业务快速发展的背景下，
进一步投入研发，费用率有所增加。其余公司研发费用率较为稳定。
表31：黑电板块销售费用率变化情况
资料来源：Wind，天风证券研究所
表32：20Q3黑电板块管理费用率较为稳定
资料来源：Wind，天风证券研究所
表33：20Q3黑电板块研发费用率较为稳定
资料来源：Wind，天风证券研究所
2.4.2.
资产负债表&现金流方面
板块整体营运周期有所缩窄，效率得到提升。从在手现金的角度看，海信视像在手现金较
为充裕，这为未来发展大屏化、智慧化以及显示技术奠定了坚实的资金基础。深康佳A在
19年开始资本开支大幅增加，为了保证企业资金充足和现金流稳定，公司短期借款大幅增
加，因此净现金为负值。
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表34黑电板块存货周转天数变化情况
资料来源：Wind，天风证券研究所
表35黑电板块应收账款周转天数变化情况
资料来源：Wind，天风证券研究所
表36黑电板块应付账款周转天数变化情况
资料来源：Wind，天风证券研究所
表37黑电板块内各公司净现金表现情况（单位：亿元）
资料来源：Wind，天风证券研究所
现金流量表方面，板块内公司表现呈现两极分化的态势。兆驰股份现金流的增长得益于销
售商品及提供劳务所带来的收入增长，海信视像现金流同比有较大幅度下滑，主要原因在
于随着业务规模增长，采购支付现金增加，但采购转换为销售回款有一定周期。
表38黑电板块内经营活动现金流表现同比呈现两极分化（单位：亿元）
资料来源：Wind，天风证券研究所
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2.5. 零部件：板块收入表现稳定，新能效带动下业绩可期
20Q3压缩机行业呈现较好的增长，以转子压缩机为例，随着海外部分地区疫情的缓和和
经济的相对复苏，出口市场逐年呈现好转趋势，叠加企业为即将到来的双节备货，出货节
奏良好。另外，经历了上半年疫情影响下阀类产品需求低迷期后，在新能效需求增长的带
动下，阀类产品表现亮眼，随着地产政策的边际宽松及竣工数据好转，家电零部件需求有
望持续增长。
图51：压缩机行业内销及出口同比增速实现大幅提升
资料来源：产业在线，天风证券研究所
图52：20Q3阀门类零部件内销量表现出色（单位：%）
资料来源：产业在线，天风证券研究所
2.5.1.
利润表方面
受益于下游排产的良好表现，板块内大部分公司收入呈现同比正增长的态势，其中三花智
控随着特斯拉交付量的增长及国内蔚来、小鹏等造车新势力的持续发展及丰田日系客户订
单的落地，汽零业务表现喜人，收入持续可期。从利润端来看，三花毛利率环比大幅改善
主要得益于能效标准提升下电子膨胀阀需求量上升，传统空调业务产品结构的持续改善等
因素，未来随着汽零业务逐步进入规模化发展，毛利有望得到持续提升。
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表39零部件板块20Q3营收增速变化情况
资料来源：Wind，天风证券研究所
表40零部件板块单季度毛利率变化情况
资料来源：Wind，天风证券研究所
表41零部件板块单季度归母净利润增速情况
资料来源：Wind，天风证券研究所
2.5.2.
资产负债表&现金流方面
从资产负债表的角度看，板块内个股表现不一，多数个股存货周转天数、应收账款周转天
数随收入的增加呈现上涨态势；现金流量表方面，20Q3虽板块内公司经营活动现金流环
比有所改善，但从同比角度看，除三花智控、天银机电及顺威股份外，其余同比均有不同
程度的下降。
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表42零部件板块公司存货周转天数变化情况
资料来源：Wind，天风证券研究所
表43零部件公司应收账款周转天数变化情况
资料来源：Wind，天风证券研究所
表44零部板块经营活动现金流变化情况（单位：亿元）
资料来源：Wind，天风证券研究所
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3. 投资建议
综合来看，行业整体三季度复苏趋势明显，但板块之下的公司基于战略的前期选择和行业
性的机会表现出现分化，在年初我们便提出今年的疫情对于家电公司来说既是危机、也是
转机，大环境的巨大变化之下大概率孕育着新的行业性机会，譬如美的集团和海尔智家，
疫情加速了他们在海外市场的发展。展望四季度，我们认为，前面提到的三大核心趋势仍
将延续，即竣工数据延后兑现带动相关个股的提升、小家电行业供给创造需求、海外需求
带来业绩惊喜。
从个股角度看，建议关注依照竣工后周期带来的需求复苏，以及低基数效应，预计会迎来
至少两个季度的景气上行，推荐业绩表现亮眼的美的集团以及改善弹性预期较高的海尔智
家；从增速绝对值角度来看，小家电板块依然是景气度最高的子行业，重点推荐明年有望
进一步受益于海外需求扩张以及自有品牌保持高速发展的新宝股份；后周期滞涨的部分标
的目前估值水平较低，建议关注老板电器和海信家电；本次双十一清洁电器类预售情况较
好，海外需求扩张，扫地机器人行业目前景气度上行，建议关注科沃斯和石头科技。
4. 风险提示
宏观环境波动风险：家电产品的市场需求受经济形势和宏观调控的影响较大，如果全球经
济出现重大波动，国内宏观经济或消费者需求增长出现放缓趋势，则家电市场增长也将随
之减速，从而对于产品销售造成影响
原材料涨价风险：家电产品的主要原材料为各种等级的铜材、钢材、铝材和塑料等，且家
电制造属于劳动密集型行业，若原材料价格出现较大增长，终端产品的整体销售价格的提
升不能够完全消化成本波动影响，将会对行业内公司的经营业绩产生一定影响。
海外需求不及预期：海外市场拓展可能面临的当地政治经济局势是否稳定、法律体系和监
管制度是否发生重大变化、生产成本是否大幅上升等无法预期的风险。
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分析师声明
本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的
所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中
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自报告日后的6个月内，相对同期沪
深300指数的涨跌幅
卖出
强于大市
中性
弱于大市
体系
预期股价相对收益20%以上
预期股价相对收益10%-20%
预期股价相对收益-10%-10%
预期股价相对收益-10%以下
预期行业指数涨幅5%以上
预期行业指数涨幅-5%-5%
预期行业指数涨幅-5%以下
股票投资评级
自报告日后的6个月内，相对同期沪
深300指数的涨跌幅
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2024年5月31日发(作者：止博)
行业报告 | 行业深度研究
家用电器
分化与进化，家电复苏进行时 —— 20Q3三季报总
结暨四季度行业观点
证券研究报告
2020年11月05日
投资评级
行业评级
上次评级
作者
蔡雯娟
卢璐
************
分析师
强于大市(维持评级)
强于大市
20Q3财报中的三大关键词：地产、小家电、海外
目前家电板块三季报已全部披露完成，家电行业整体Q3单季度收入及业绩
增速分别为15.2%和14.8%，环比Q2季度改善非常明显。我们在对季报进行
复盘的过程中，总结出以下家电行业的三大核心趋势：
SAC执业证书编号：S111
*******************
联系人
1）地产后周期相关个股表现超预期，竣工数据延后兑现带来三季度显著改
善，相关个股如白电板块（美的集团、海尔智家）、厨电板块（老板电器）、
行业走势图
照明电工板块（欧普照明、公牛集团）等。
家用电器
2）小家电行业中极具代表性的新品推出带来业绩大幅改善，如厨房类小家
电、扫地机器人等清洁类小家电，现在产品力的差异化不仅体现在制造环节，
精准抓住消费者需求的研发设计环节的重要性日益凸显，供给创造需求，相
关个股如小家电板块的新宝股份、小熊电器、北鼎股份、科沃斯等。
3）海外需求带来业绩惊喜，海外需求可以分为三个层级，即因疫情激发的
海外需求改善（相关个股如莱克电气、新宝股份等）、海外自主品牌的持续
拓展（相关个股如海尔智家、科沃斯等）、利用新渠道出海（相关个股如石
头科技、安克创新等）。
投资建议
综合来看，行业整体三季度复苏趋势明显，但板块之下的公司基于战略的前
期选择和行业性的机会表现出现分化，在年初我们便提出今年的疫情对于家
电公司来说既是危机、也是转机，大环境的巨大变化之下大概率孕育着新的
行业性机会，譬如美的集团和海尔智家，疫情加速了他们在海外市场的发展。
展望四季度，我们认为，前面提到的三大核心趋势仍将延续，即竣工数据延
后兑现带动相关个股的提升、小家电行业供给创造需求、海外需求带来业绩
惊喜。
24%
18%
12%
6%
0%
-6%
-12%
-18%
沪深300
2019-112020-032020-07
资料来源：贝格数据
从个股角度看，建议关注依照竣工后周期带来的需求复苏，以及低基数效应，
预计会迎来至少两个季度的景气上行，推荐业绩表现亮眼的美的集团以及改
善弹性预期较高的海尔智家；从增速绝对值角度来看，小家电板块依然是景
气度最高的子行业，重点推荐明年有望进一步受益于海外需求扩张以及自有
品牌保持高速发展的新宝股份；后周期滞涨的部分标的目前估值水平较低，
建议关注老板电器和海信家电；本次双十一清洁电器类预售情况较好，海外
需求扩张，扫地机器人行业目前景气度上行，建议关注科沃斯和石头科技。
风险提示：宏观环境波动风险；原材料涨价风险；海外需求不及预期等。
相关报告
1 《家用电器-行业研究周报:三季报收
官，大家电营收水平环比改善——W43
周观点》 2020-11-01
2 《家用电器-行业研究周报:双十一清
洁电器预售销量突出，继续看好小家电
板块——2020W42周观点》
2020-10-25
3 《家用电器-行业研究周报:9月空调
美的海尔销售出色，大家电周度数据回
暖——2020W41周观点》 2020-10-18
重点标的推荐
美的集团
海尔智家
海信家电
新宝股份
老板电器
科沃斯
石头科技
85.66
28.18
15.48
49.04
39.41
68.19
857.05
买入
买入
增持
买入
增持
增持
增持
3.49
1.29
1.32
0.86
0.21
11.74
3.68
1.33
1.05
1.42
1.80
0.85
18.82
4.24
1.48
1.36
1.63
2.00
1.29
22.31
P/E
4.57
1.69
1.58
1.88
2.20
1.74
25.22
24.54
21.84
11.73
57.02
324.71
73.00
2020E
23.28
21.19
14.74
34.54
21.89
80.22
45.54
2021E
20.20
19.04
11.38
30.09
19.71
52.86
38.42
2022E
18.74
16.67
9.80
26.09
17.91
39.19
33.98
资料来源：天风证券研究所，注：PE=收盘价/EPS
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1
行业报告 | 行业深度研究
内容目录
1. 20Q3财报中的三大关键词：地产、小家电、海外 ................................................................ 6
1.1. 地产后周期的个股季度改善显著 .............................................................................................. 6
1.2. 小家电行业：典型的供给创造需求 ......................................................................................... 7
1.3. 海外需求带来业绩惊喜 ................................................................................................................. 8
2. 行业概览：收入业绩大幅改善，未来趋势有望延续 ........................................................... 10
2.1. 白电：行业改善趋势明显，龙头公司表现分化 ................................................................ 13
2.1.1. 利润表方面 .......................................................................................................................... 18
2.1.2. 资产负债表&现金流方面 ............................................................................................... 20
2.2. 厨电：复苏趋势进一步增强，产销逐步达到平衡 ............................................................ 22
2.2.1. 利润表方面 .......................................................................................................................... 25
2.2.2. 资产负债表&现金流方面 ............................................................................................... 26
2.3. 小家电：清洁电器增速亮眼，海外市场开启新机遇 ....................................................... 27
2.3.1. 利润表方面 .......................................................................................................................... 28
2.3.2. 资产负债表&现金流方面 ............................................................................................... 31
2.4. 黑电：出口延续高速增长，大屏化趋势凸显 ..................................................................... 33
2.4.1. 利润表方面 .......................................................................................................................... 34
2.4.2. 资产负债表&现金流方面 ............................................................................................... 35
2.5. 零部件：板块收入表现稳定，新能效带动下业绩可期 .................................................. 37
2.5.1. 利润表方面 .......................................................................................................................... 37
2.5.2. 资产负债表&现金流方面 ............................................................................................... 38
3. 投资建议 ....................................................................................................................................... 40
4. 风险提示 ....................................................................................................................................... 40
图表目录
图1：19年末销售增速及竣工增速剪刀差收窄（单位：%） .......................................................... 7
图2：今年以来添可品牌在洗地机中销量占比整体呈上升的趋势（台，%） ........................... 7
图3：公司注重测评反馈，用户对产品的体验感好 ............................................................................ 8
图4：2019年家电板块中海外收入占比靠前的公司 .......................................................................... 9
图5：家电行业单季度收入及增速情况（单位：亿元）................................................................. 10
图6：家电行业单季度业绩及增速情况（单位：亿元）................................................................. 10
图7：20Q3单季度家电板块涨幅（单位：%） ................................................................................... 11
图8：20Q3单季度家电板块内个股涨幅排名（单位：%） ........................................................... 11
图9：公募基金重仓股中家电行业及白电板块配置占比................................................................. 11
图10：公募基金重仓股中除白电板块外的其他板块配置占比 ..................................................... 12
图11：格力电器配置占比 .......................................................................................................................... 12
图12：美的集团配置占比 .......................................................................................................................... 12
图13：海尔智家配置占比 .......................................................................................................................... 12
图14：三花智控配置占比 .......................................................................................................................... 12
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2
行业报告 | 行业深度研究
图15：老板电器配置占比 .......................................................................................................................... 13
图16：新宝股份配置占比 .......................................................................................................................... 13
图17：九阳股份配置占比 .......................................................................................................................... 13
图18：苏泊尔配置占比 ............................................................................................................................... 13
图19：2019年以来空调出厂端内外销表现情况（单位：万台）............................................... 14
图20：20Q2&Q3空调出厂端内销表现情况 ....................................................................................... 14
图21：20Q2&Q3空调出厂端外销表现情况 ....................................................................................... 14
图22：2019年以来冰箱出厂端内外销表现情况（单位：万台）............................................... 15
图23：20Q2&Q3冰箱出厂端内销表现情况 ....................................................................................... 15
图24：20Q2&Q3冰箱出厂端外销表现情况 ....................................................................................... 15
图25：2019年以来洗衣机出厂端内外销表现情况（单位：万台） .......................................... 16
图26：20Q2&Q3洗衣机出厂端内销表现情况 .................................................................................. 16
图27：20Q2&Q3洗衣机出厂端外销表现情况 .................................................................................. 16
图28：空冰洗零售量增速情况 ................................................................................................................. 17
图29：空调线下均价变化情况 ................................................................................................................. 17
图30：冰箱线下均价变化情况 ................................................................................................................. 17
图31：洗衣机线下均价变化情况 ............................................................................................................ 18
图32：白电板块内重点公司收入增速情况 .......................................................................................... 18
图33：白电板块内非重点公司收入增速情况 ..................................................................................... 19
图34：白电板块内重点公司业绩增速情况 .......................................................................................... 19
图35：烟灶销套装线上销量同比出现快速增长 ................................................................................. 22
图36：美的品牌线上油烟机销额份额上升趋势显著 ....................................................................... 23
图37：美的及老板电器线上燃气灶销额份额同比实现快速上升 ................................................ 23
图38：集成灶方面，火星人线上龙头地位稳固，帅丰份额有所提升 ....................................... 23
图39：线上油烟机及燃气灶均价同比增速 .......................................................................................... 24
图40：油烟机行业整体均价同比有所提升（单位：元/台） ........................................................ 24
图41：美的、老板、方太油烟机均价同比均有不同程度的上升 ................................................ 24
图42：今年以来线上清洁电器销额同比 .............................................................................................. 27
图43：今年以来线上厨房小家电销额同比 .......................................................................................... 27
图44：今年以来线下清洁电器销额同比 .............................................................................................. 28
图45：今年以来线下厨房小家电销额同比 .......................................................................................... 28
图46：小家电及各板块营收增速的变化 .............................................................................................. 28
图47：小家电各子板块归母净利润增速及变化 ................................................................................. 29
图48：九阳、小熊跨界IP合作款产品，添可新款拖地机 ............................................................. 30
图49：20Q3彩电销量同比呈现双位数增长态势（单位：万台） ............................................. 33
图50：年初以来，我国电视机内外销同比增速（单位：%） ....................................................... 34
图51：压缩机行业内销及出口同比增速实现大幅提升 ................................................................... 37
图52：20Q3阀门类零部件内销量表现出色（单位：%） .............................................................. 37
表1：家电板块部分公司最新盈利预测 ................................................................................................... 6
表2：国内公司出海成功案例 ..................................................................................................................... 9
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3
行业报告 | 行业深度研究
表3：白电板块主要财务指标变动情况 ................................................................................................. 20
表4：白电板块公司毛利率变化情况 ...................................................................................................... 20
表5：20Q3白电板块公司在手现金情况（单位：亿元） .............................................................. 20
表6：存货周转天数情况 ............................................................................................................................. 21
表7：应收票据及账款周转天数情况 ...................................................................................................... 21
表8：应付账款周转天数情况 ................................................................................................................... 21
表9：白电板块经营性现金流净额情况（单位：亿元）................................................................. 22
表10：白电板块公司销售商品现金流情况（单位：亿元） ......................................................... 22
表11：厨电板块单季度公司收入增速情况 .......................................................................................... 25
表12：厨电板块单季度公司毛利率情况 .............................................................................................. 25
表13：厨电板块单季度业绩增速情况 ................................................................................................... 25
表14：厨电板块公司单季度销售费用率情况 ..................................................................................... 26
表15：厨电板块公司存货周转天数 ........................................................................................................ 26
表16：厨电板块公司应收账款周转天数 .............................................................................................. 26
表17：厨电板块公司应付账款周转天数 .............................................................................................. 26
表18：厨电板块公司净现金情况（单位：亿元） ............................................................................ 27
表19：厨电板块公司经营活动现金流净额（单位：亿元） ......................................................... 27
表20：小家电各子版块毛利率及变化 ................................................................................................... 29
表21：小家电板块费用率情况 ................................................................................................................. 29
表22：小家电各公司财务费用率变化 ................................................................................................... 30
表23：小家电各公司在手现金（单位：亿元） ................................................................................. 31
表24：小家电板块各公司存货周转天数 .............................................................................................. 31
表25：小家电板块各公司应收账款周转天数 ..................................................................................... 32
表26：小家电板块各公司应付账款周转天数 ..................................................................................... 32
表27：小家电板块各公司经营活动产生的现金流量净额（单位：亿元） .............................. 33
表28：黑电板块各公司单季度营收增速 .............................................................................................. 34
表29：黑电板块毛利率呈现不同程度的下滑 ..................................................................................... 34
表30：20Q3黑电板块内归母净利润增速表现大超预期（单位：亿元） ................................ 35
表31：黑电板块销售费用率变化情况 ................................................................................................... 35
表32：20Q3黑电板块管理费用率较为稳定 ....................................................................................... 35
表33：20Q3黑电板块研发费用率较为稳定 ....................................................................................... 35
表34黑电板块存货周转天数变化情况 .................................................................................................. 36
表35黑电板块应收账款周转天数变化情况 ......................................................................................... 36
表36黑电板块应付账款周转天数变化情况 ......................................................................................... 36
表37黑电板块内各公司净现金表现情况（单位：亿元） ............................................................. 36
表38黑电板块内经营活动现金流表现同比呈现两极分化（单位：亿元） ............................ 36
表39零部件板块20Q3营收增速变化情况 ......................................................................................... 38
表40零部件板块单季度毛利率变化情况 ............................................................................................. 38
表41零部件板块单季度归母净利润增速情况 .................................................................................... 38
表42零部件板块公司存货周转天数变化情况 .................................................................................... 39
表43零部件公司应收账款周转天数变化情况 .................................................................................... 39
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4
行业报告 | 行业深度研究
表44零部板块经营活动现金流变化情况（单位：亿元） ............................................................. 39
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5
行业报告 | 行业深度研究
1. 20Q3财报中的三大关键词：地产、小家电、海外
目前家电板块三季报已全部披露完成，家电行业整体Q3单季度收入及业绩增速分别为
15.2%和14.8%，环比Q2季度改善非常明显。我们在对季报进行复盘的过程中，总结出以
下家电行业的三大核心趋势：
1）地产后周期相关个股表现超预期，竣工数据延后兑现带来三季度显著改善，相关个股
如白电板块（美的集团、海尔智家）、厨电板块（老板电器）、照明电工板块（欧普照明、
公牛集团）等。
2）小家电行业中极具代表性的新品推出带来业绩大幅改善，如厨房类小家电、扫地机器
人等清洁类小家电，现在产品力的差异化不仅体现在制造环节，精准抓住消费者需求的研
发设计环节的重要性日益凸显，供给创造需求，相关个股如小家电板块的新宝股份、小熊
电器、北鼎股份、科沃斯等。
3）海外需求带来业绩惊喜，海外需求可以分为三个层级，即因疫情激发的海外需求改善
（相关个股如莱克电气、新宝股份等）、海外自主品牌的持续拓展（相关个股如海尔智家、
科沃斯等）、利用新渠道出海（相关个股如石头科技、安克创新等）。
表1：家电板块部分公司最新盈利预测
板块公司
海尔智家
美的集团
海信家电
格力电器
长虹美菱
澳柯玛
老板电器
华帝股份
浙江美大
帅丰电器
石头科技
科沃斯
莱克电气
九阳股份
新宝股份
苏泊尔
小熊电器
北鼎股份
飞科电器
公牛集团
荣泰健康
哈尔斯
奥佳华
海信视像
兆驰股份
创维数字
三花智控
金海环境
海立股份
收入增速
20Q1-Q3
2.8%
-1.8%
29.1%
-18.6%
-12.9%
5.4%
0.0%
-30.5%
3.0%
1.0%
-1.7%
20.2%
0.7%
13.2%
33.5%
-10.7%
45.1%
17.8%
-7.9%
-5.1%
-13.7%
-24.8%
24.6%
16.2%
55.2%
-5.6%
-0.3%
0.8%
-21.0%
20Q3
16.9%
15.7%
71.0%
-2.5%
16.7%
17.3%
15.1%
-2.9%
21.2%
32.3%
33.0%
71.1%
20.4%
22.1%
46.2%
1.1%
46.5%
26.8%
2.2%
18.7%
-1.0%
-4.6%
44.3%
35.6%
103.7%
-6.8%
17.4%
6.8%
-6.6%
业绩增速
20Q1-Q3
-17.2%
3.3%
-25.7%
-38.1%
-253.0%
25.3%
3.4%
-47.3%
10.1%
15.7%
54.5%
147.2%
8.8%
4.2%
75.4%
-13.4%
92.0%
58.3%
-11.2%
-8.8%
-23.6%
-115.3%
58.7%
117.4%
66.0%
-42.9%
3.4%
12.2%
-62.2%
20Q3
-10.5%
29.0%
124.0%
-12.3%
314.5%
46.6%
23.2%
-12.0%
34.8%
35.3%
123.3%
491.4%
11.4%
5.7%
74.2%
1.5%
70.0%
82.8%
-4.4%
15.9%
-19.1%
-51.6%
67.9%
36.7%
75.1%
-54.9%
24.2%
46.6%
-30.3%
20E
1.3
3.7
1.1
3.1
0.1
0.3
1.8
0.6
0.9
1.4
18.8
0.9
1.3
1.2
1.4
2.2
3.0
0.5
1.5
4.0
1.9
0.0
0.7
0.7
0.4
0.6
0.4
0.5
0.1
EPS
21E
1.5
4.2
1.4
3.7
0.1
0.4
2.0
0.8
1.1
1.6
22.3
1.3
1.6
1.7
1.6
2.7
3.9
0.6
1.8
4.9
2.2
0.1
0.8
0.9
0.5
0.7
0.6
0.7
0.3
22E
1.7
4.6
1.6
4.1
0.1
0.5
2.2
0.9
1.3
1.7
25.2
1.7
1.7
2.0
1.9
2.9
5.0
0.7
2.0
5.7
2.5
0.2
1.0
1.0
0.6
0.9
0.7
0.9
0.4
20E
20.2
22.4
14.2
19.5
60.3
21.8
21.1
16.6
22.0
23.1
44.2
81.4
28.0
29.8
34.3
31.7
41.4
78.0
35.2
51.5
16.7
204.1
20.5
18.3
17.5
16.3
57.1
26.8
58.9
PE
21E
18.2
19.5
10.9
16.2
33.8
17.3
19.0
11.9
17.2
20.4
37.3
53.6
23.7
21.9
29.9
26.5
31.8
61.8
29.7
42.3
14.3
46.4
17.2
14.2
12.1
12.6
43.8
21.0
24.9
22E
15.9
18.1
9.4
14.5
27.6
13.7
17.3
10.9
14.6
18.8
33.0
39.8
21.5
18.4
25.9
24.2
24.7
49.8
26.3
36.3
12.4
30.9
14.6
12.2
10.7
10.3
35.1
15.5
19.0
是否上调盈利预测
是
是
是
否
未覆盖
未覆盖
是
否
是
否
是
是
是
是
是
否
是
是
否
是
未覆盖
未覆盖
未覆盖
是
是
未覆盖
是
未覆盖
未覆盖
白电
厨电
小家电
黑电
零部件
资料来源：Wind，Wind一致预期，天风证券研究所
1.1. 地产后周期的个股季度改善显著
白电（美的集团、海尔智家）、厨电（老板电器）、照明电工（公牛集团）等地产后周期标
的三季报业绩表现超市场预期，我们相应的上调公司全年盈利预测。受疫情这个突发因素
的影响，竣工数据的趋缓以及房屋装修的停滞直接导致行业复苏进一步延后，但随着二季
度的竣工数据有所恢复，延后兑现的地产后周期逻辑逐步兑现，最直接的反应是相关公司
的产品如油烟机、墙壁开关等产品终端销量的大幅提升，从而兑现在公司的20Q3财报表
现上。
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6
行业报告 | 行业深度研究
图1：19年末销售增速及竣工增速剪刀差收窄（单位：%）
资料来源：Wind，天风证券研究所
从财报的角度，我们认为，后续有两个指标需要持续关注：一是竣工数据逐步兑现下可能
出现的渠道结构分化，如老板电器靓丽的业绩一方面也受到工程渠道持续高增长的拉动，
但同时我们也需要关注，在地产精装修结算比例增加的同时，是否也存在相应的应收账款
变化；二是关注预收与存货的变化，是否因为零售端的需求恢复带来经销商的恢复性进货。
1.2. 小家电行业：典型的供给创造需求
国内小家电市场出现分化，产品存在足够差异化的公司推出的新品让人眼前一亮，为公司
的业绩带来了大幅改善，相关个股如小家电板块的新宝股份、小熊电器、北鼎股份、科沃
斯、石头科技等，这些公司三季报收入和业绩表现都超出市场预期。
以科沃斯的子品牌添可洗地机为例，这款产品正是抓住了拖地的刚需痛点，可以说是基于
原有清洁类产品基础上的一次极佳创新。由于其便捷的一键自清洁设计和对地面强大的吸
拖一体的清洁能力，一经推出市场销量就节节攀升，市占率水平迅速提高，20Q3洗地机
销额市占率占比在50%以上。凭借这款产品，添可品牌也呈现了高速增长，根据天猫数据，
8、9月销额同比超过2000%。Q3添可营收同比增速更是高达297.4%。而在本次的双十一
预售中，根据天猫平台统计，10月9日-23日期间，添可洗地机单款产品预售量已破3万
台，目前已经是天猫洗地机品类的TOP1产品。
图2：今年以来添可品牌在洗地机中销量占比整体呈上升的趋势（台，%）
资料来源：天猫数据，天风证券研究所
厨房类的小家电同样也存在着大量的产品创新，如已经被市场验证过的摩飞多功能锅等，
而从公司后续推出的产品，如无雾加湿器、冰箱除味器等产品，与市场中同类功能的产品
相比均作出了差异化的创新改进，即借助自身在制造环节上的优质产能和技术储备，加上
逐渐成熟的精准洞察消费者需求的研发设计环节，以自己原有的业务为基础，不断推出新
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行业报告 | 行业深度研究
SKU和相关周边产品，丰富自身的产品矩阵。
除了新宝股份，今年新上市的北鼎股份同样在创新上有自身的一套方法论。一方面公司在
原有产品上拓展SKU，推出的方便一人使用的mini K养生壶和Speedy S饮水机销售情况
良好，尤其是mini K养生壶，Q3销售情况远高于北鼎其他养生壶品类；另一方面公司在
Q3也推出了随手杯、珐琅锅等以吃为主题的周边新品，产品深受用户的好评。
图3：公司注重测评反馈，用户对产品的体验感好
资料来源：官方公众号，天风证券研究所
从小家电各品类的销售情况看，充分说明了小家电行业是供给创造需求，在当前越来越细
分化、个性化的市场下，北鼎和添可的新品都是针对于各自的领域捕捉和观察到了消费者
的需求，因此唯有满足细分市场需求和抓住消费者痛点的产品才能脱颖而出。
1.3. 海外需求带来业绩惊喜
复盘各家公司三季报，我们发现，疫情影响下海外市场所带来的相关需求爆发是直接带动
部分出口占比较高公司收入和业绩大幅提升的主要因素之一。我们可以将海外需求受益分
为以下三个层级：
1）疫情需求下的海外出口改善，家电产品的ODM、OEM相关订单提升，目前出口业务
比例高的公司大多采取此类成熟的业务模式，比如莱克电气、新宝股份、兆驰股份等，海
外疫情下居家时间增多，国内Q1-Q2疫情期间宅经济的再演绎，且海外产能受限，国内
优质产能可以充分满足海外需求爆发，从而大幅提高业绩表现。
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行业报告 | 行业深度研究
图4：2019年家电板块中海外收入占比靠前的公司
资料来源：Wind，天风证券研究所
2）海外自主品牌拓展，如海尔智家、美的集团、海信视像、科沃斯等，海外自主品牌拓
展同样分为两条路，一是通过收购并购已经有海外品牌布局，这背后的原因是海外线下渠
道壁垒较高，且壁垒相对较低的线上渠道普及程度有限，如海尔并购GEA、美的并购东芝，
在这轮海外需求提升的背景下，自有品牌收入也持续大幅提升；二是主打和国内使用相同
品牌，通过补充建设海外销售团队，并在现有的海外分销商为主的营销渠道基础上，尝试
携手第三方电商渠道、搭建自营电商平台、增设线下体验店等形式，进一步丰富海外销售
途径，如科沃斯。
3）利用新渠道出海，如石头科技、安克创新等，此类公司利用疫情期间线上渠道发展迅
猛的红利在海外市场的营收规模迅速扩大，换言之，海外疫情带来的电商普及度提升为国
内品牌出海创造了更多的机会，我们认为，通过复制国内市场电商的路径到海外市场上，
在海外市场同样可以取得成功，特别是安科创新的案例充分证明了这些具备灵活性的新进
入者将更容易通过占领新渠道的方式在海外市场占有一席之地。（相关报告见我们发布的
《深度：国内家电企业如何在海外市场“乘风破浪”？》）
表2：国内公司出海成功案例
资料来源：公司申报稿，公司官网，雨果网，天风证券研究所
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行业报告 | 行业深度研究
2. 行业概览：收入业绩大幅改善，未来趋势有望延续
从收入端来看，受地产后周期影响19年全年单季度收入增速相对18年出现较为明显的放
缓趋势，行业景气度承压。进入20Q1后，除了小家电以外，大部分家电产品基于其自身
属性以及消费者线下购买的习惯，疫情对整体销售有非常明显的影响。随着国内疫情影响
的逐步减小，20Q2行业收入整体略有恢复。进入20Q3后，同时受到国内前期需求滞后兑
现及海外需求爆发的带动，20Q3单季度行业收入同比+15.2%，环比20Q2改善趋势明显。
图5：家电行业单季度收入及增速情况（单位：亿元）
资料来源：Wind，天风证券研究所
利润端单季度的变化相较于收入则呈现出更大的波动。在18年底经历部分公司较大幅度
的资产减值后，自19年开始，利润增速逐季出现较为明显的改善。到了19Q4，家电行业
中体量最大的白电龙头公司格力开启空调价格战，其他企业开始跟进，最终导致行业性的
业绩表现受到一定影响。20Q1利润增速表现弱于收入端，一方面即使不发生销售行为，
部分刚性费用无法节省，另一方面，企业在市场需求规模短期大幅缩小的情况下，让出一
部分业绩以保证份额。20Q2收入规模虽然在逐步恢复，但业绩增速依旧承压，且去年同
期基数处于较高水平。20Q3的环比大幅提升，主要受体量较大的白电龙头公司带动，内
销零售市场有所回暖，外销行业性需求大幅提升，双因素驱动下带来明显的规模提升。
图6：家电行业单季度业绩及增速情况（单位：亿元）
资料来源：Wind，天风证券研究所
从配置角度看，20Q3单季度家电行业涨幅9.3%，处于行业中游水平，其中，涨幅前五的
个股分别为莱克电气、奥佳华、汉宇集团、海尔智家、兆驰股份。
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行业报告 | 行业深度研究
图7：20Q3单季度家电板块涨幅（单位：%）
资料来源：Wind，天风证券研究所
图8：20Q3单季度家电板块内个股涨幅排名（单位：%）
资料来源：Wind，天风证券研究所
20Q3公募基金在家电行业的配置占比略有下降，环比-0.15pct，白电板块的配置环比Q2
提升0.11pct，其中，美的集团和海尔智家配置比例有所提升，格力电器配置比例下降。小
家电板块的配置比例保持稳定，新宝股份、九阳股份的配置比例持续提升。照明及电工的
配置比例整体水平有所提升，主要系公牛集团20年年初上市且机构配置比例较高。
图9：公募基金重仓股中家电行业及白电板块配置占比
资料来源：Wind，天风证券研究所
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行业报告 | 行业深度研究
图10：公募基金重仓股中除白电板块外的其他板块配置占比
资料来源：Wind，天风证券研究所
图11：格力电器配置占比 图12：美的集团配置占比
3.0%
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资料来源：Wind，天风证券研究所
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图13：海尔智家配置占比 图14：三花智控配置占比
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图15：老板电器配置占比 图16：新宝股份配置占比
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资料来源：Wind，天风证券研究所
图17：九阳股份配置占比 图18：苏泊尔配置占比
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资料来源：Wind，天风证券研究所
基金配置比例
资料来源：Wind，天风证券研究所
下面我们分板块进行具体分析，所有板块共选取43家公司进行分析，每个板块选取的公
司如下：
白电 —— 格力电器、美的集团、海尔智家、海信家电、惠而浦、长虹美菱、春兰股份、
澳柯玛
黑电 —— 海信电器、创维数字、四川长虹、兆驰股份
厨电 —— 老板电器、华帝股份、浙江美大、万和电气、帅丰电器
小家电 —— 九阳股份、新宝股份、苏泊尔、飞科电器、莱克电气、小熊电器、科沃斯、
爱仕达、开能健康、奥佳华、哈尔斯、荣泰健康、公牛集团、石头科技、北鼎股份
零部件 —— 三花智控、盾安环境、东方电热、海立股份、长虹华意、汉宇集团、和晶科
技、天银机电、顺威股份、依米康
2.1. 白电：行业改善趋势明显，龙头公司表现分化
从白电20年以来的行业整体情况看，空冰洗内外销增速均处于持续改善趋势，且进入20Q3，
空冰洗出口均表现好于内销出货。空调方面，根据产业在线数据，20Q3内销及外销出货
量同比分别+4.5%、+16.9%。具体公司方面，美的空调内外销表现均领跑行业，海尔内销
Q3提升明显，格力则受渠道调整影响，出货增速乏力，另外，二线龙头国内市场压力仍
然较大，其中，海信家电快速应对国内的激烈竞争，20Q3转向空调海外出口业务，快速
提升自身规模以恢复盈利。
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行业报告 | 行业深度研究
图19：2019年以来空调出厂端内外销表现情况（单位：万台）
资料来源：产业在线，天风证券研究所
图20：20Q2&Q3空调出厂端内销表现情况
资料来源：产业在线，天风证券研究所
图21：20Q2&Q3空调出厂端外销表现情况
资料来源：产业在线，天风证券研究所
冰箱方面，根据产业在线数据，20Q3冰箱内销及外销出货量同比分别+6.7%、+42.9%。具
体公司方面，主要公司海尔、美的、海信内销市场出货均明显恢复，美的及海信的外销增
速提升明显，主要受益于海外疫情下冰箱需求的爆发，冰箱为强势品类的海尔增速相较于
美的及海信提升并不明显，主要系海尔多采取“当地销售、当地生产”的策略，海外需求
更多由当地配套工厂满足。
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行业报告 | 行业深度研究
图22：2019年以来冰箱出厂端内外销表现情况（单位：万台）
资料来源：产业在线，天风证券研究所
图23：20Q2&Q3冰箱出厂端内销表现情况
资料来源：产业在线，天风证券研究所
图24：20Q2&Q3冰箱出厂端外销表现情况
资料来源：产业在线，天风证券研究所
洗衣机方面，根据产业在线数据，20Q3洗衣机内销及外销出货量同比分别+0.8%、-3.5%，
相较于空调和冰箱，增速上并未看到明显提升。具体公司方面，海尔内外销恢复幅度明显，
美的出货则主要受外销带动，内销下滑趋势有所缓解。
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行业报告 | 行业深度研究
图25：2019年以来洗衣机出厂端内外销表现情况（单位：万台）
资料来源：产业在线，天风证券研究所
图26：20Q2&Q3洗衣机出厂端内销表现情况
资料来源：产业在线，天风证券研究所
图27：20Q2&Q3洗衣机出厂端外销表现情况
资料来源：产业在线，天风证券研究所
从零售端看，19年以来空调、冰箱及洗衣机线下增速多保持着负增长，在大型促销活动较
为集中的6月和11月增速表现好于其他月份。进入20Q1后，疫情影响正常白电线下销售，
各品类出现断崖式下滑，安装属性更强的空调相较于冰洗恢复略慢，进入二季度后冰洗线
下销售逐渐恢复至接近去年同期水平。
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行业报告 | 行业深度研究
图28：空冰洗零售量增速情况
资料来源：中怡康，天风证券研究所
从均价角度看，空调零售市场竞争激烈，各品牌纷纷采取降价策略，随着新能效标准的实
施以及原材料价格的上涨，产品结构的改善以及制造成本的增加使空调降价趋势有所缓和。
冰洗则产品升级趋势仍在，均价稳步提升。
图29：空调线下均价变化情况
资料来源：中怡康，天风证券研究所
图30：冰箱线下均价变化情况
资料来源：中怡康，天风证券研究所
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行业报告 | 行业深度研究
图31：洗衣机线下均价变化情况
资料来源：中怡康，天风证券研究所
综合来看，20Q3白电需求受海外疫情新需求的出现以及Q3旺季备货带动，行业整体呈现
出较为强劲的恢复趋势，另外，内销市场在竣工产业链的逐步兑现下对行业产生一定拉动
效应，我们认为，竣工数据的兑现有望在Q4持续演绎。
2.1.1.
利润表方面
从收入端看，白电板块在经历了18年的较快增长后，19年收入增速出现明显放缓，20Q1
受到疫情因素影响更不必说，行业整体出现25.7%的大幅下滑，到了20Q3白电板块收入增
速开始出现明显恢复。由于重点关注公司格力电器、海尔智家、美的集团、海信家电的收
入占整个板块收入的95%以上，我们将分公司的单季度收入增速进行分列，能看到海信家
电增速在Q3明显提升，主要系海信日立正式并表大幅增加收入所致，海尔美的收入增速
表现相对接近，受到海外和国内市场的双因素驱动。
格力自19Q4开始出现明显分化，很显然以空调单品类为主营业务的格力受行业景气度行
业影响更大，包括18年表现明显好于行业，而在19年空调行业承压的情况下，表现逊于
行业，进入20年后除了基数及疫情下单品类产品恢复较为乏力等因素外，同时格力的增
速表现与同期行业库存及渠道变革等因素有较大关联。
非重点公司的收入端表现自20Q1开始整体也呈现出逐步恢复的一个情况，但相较于一线
龙头白电公司，二三线白电公司在零售端份额表现上存在较大压力，如春兰股份更多是对
库存商品的促销，惠而浦则转向海外市场代工业务以带动自身增速表现。
图32：白电板块内重点公司收入增速情况
资料来源：Wind，天风证券研究所
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行业报告 | 行业深度研究
图33：白电板块内非重点公司收入增速情况
资料来源：Wind，天风证券研究所
从利润端看，剔除19Q3海尔物流业务出表后的影响，19年全年白电公司业绩增速保持平
稳，19Q4的大幅下滑主要受板块内重点公司格力电器及海尔智家的影响，20Q1疫情则是
行业性的影响，到了20Q3，白电板块最终恢复到一个比较平稳的水平，其中主要受美的
和海尔业绩恢复的带动，以及海信家电去年同期中央空调业务未并表的基数影响。
图34：白电板块内重点公司业绩增速情况
资料来源：天风证券研究所
从板块财务指标看，净利率的变化主要来自毛利率。20Q3白电板块整体毛利率同比
-1.90pct，重点公司格力电器、海尔智家、美的集团、海信家电的毛利率同比分别-2.6、-0.3、
-3.4、+4.2pct，我们预计，其中海尔毛利率略有下降，主要来自产品结构及渠道结构的变
化，毛利率偏低的线上占比以及空调业务提升，但高端品牌卡萨帝在Q3依旧保持快速增
长；美的毛利率大幅变化主要受新会计准则，空调安装费计入营业成本，以及20Q3汇率
波动反映在外销毛利率上，海外收入的大幅提升使其对整体毛利率有一定影响；海信家电
则受高毛利中央空调并表的影响，毛利率明显提升。
板块费用率方面，20Q3整体管控较好，研发费用率和管理费用率均有所下降，体现了公
司在现有大环境下采取不断提高效率的方式来应对；财务费用率有所提升，主要受到板块
内重点公司格力财务费用科目下利息收入的减少，即上市公司大幅收回发放给其他公司的
资金，通过此类防御性的策略以应对公司在今年所面临的种种挑战。同时，由于存在会计
准则的变化，从毛销率的角度看更为合适，行业同比-1.09pct，环比持续改善。
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行业报告 | 行业深度研究
表3：白电板块主要财务指标变动情况
资料来源：Wind，天风证券研究所
表4：白电板块公司毛利率变化情况
资料来源：Wind，天风证券研究所
2.1.2.
资产负债表&现金流方面
截至20Q3，白电板块中重点公司在手现金比较充裕，参考其20Q1经营净现金的情况，账
面现金比例高的公司在承压的宏观环境下承受风险能力更强。从周转情况看，20Q3板块
主要公司经营周期同比仍有所提升，但环比经营周期拉长的情况有所改善。从现金流量表
看，20Q1受疫情影响，销售活动减少的同时刚性支出不减，经营性现金流净额出现大幅
下降，进入20Q3，随着疫情好转，现金流状况有所恢复，主要受销售商品现金流提升的
带动。
表5：20Q3白电板块公司在手现金情况（单位：亿元）
资料来源：Wind，天风证券研究所
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行业报告 | 行业深度研究
表6：存货周转天数情况
资料来源：Wind，天风证券研究所
表7：应收票据及账款周转天数情况
资料来源：Wind，天风证券研究所
表8：应付账款周转天数情况
资料来源：Wind，天风证券研究所
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行业报告 | 行业深度研究
表9：白电板块经营性现金流净额情况（单位：亿元）
资料来源：Wind，天风证券研究所
表10：白电板块公司销售商品现金流情况（单位：亿元）
资料来源：Wind，天风证券研究所
2.2. 厨电：复苏趋势进一步增强，产销逐步达到平衡
20Q3国内厨电行业度过了低迷期，复苏趋势进一步增强，产销逐步达到平衡。线上市场
保持较为快速增长的态势，根据奥维云网数据20年Q3，油烟机线上市场销额增速在20%
左右，燃气灶市场同比增速约30%左右；线下市场的销额趋势正在得到好转，实体店、经
销商的热度正在不断提升。根据奥维云网数据显示，20年Q3油烟机线下市场销额同比增
速约-5%至-12%，环比二季度降幅大幅缩窄；燃气灶销额同比约在30%；工程渠道方面，坚
持高端定位的龙头老板电器仍占据绝对优势，市场份额保持稳定。
图35：烟灶销套装线上销量同比出现快速增长
资料来源：天猫数据，天风证券研究所
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行业报告 | 行业深度研究
从行业格局来看，根据中怡康数据显示，20年7-9月，油烟机全渠道龙头优势凸显，市占
率得到提升。CR2（老板、方太）市占率同比分别+3、+2、+10pct；CR5（老板、方太、
美的、海尔和华帝）市占率同比分别+6、+4、+4pct。从线上的角度看，美的油烟机自今
年6月份以来线上份额超过老板、方太两大龙头，销售份额一路攀升。老板电器与华帝7
月份线上油烟机份额同比实现小幅下滑随后保持稳定，占比较小的苏泊尔仍有提升之势。
集成灶方面，火星人龙头地位较为稳固，帅丰线上份额有所提升。
图36：美的品牌线上油烟机销额份额上升趋势显著
资料来源：天猫数据，天风证券研究所
图37：美的及老板电器线上燃气灶销额份额同比实现快速上升
资料来源：天猫数据，天风证券研究所
图38：集成灶方面，火星人线上龙头地位稳固，帅丰份额有所提升
资料来源：天猫数据，天风证券研究所
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行业报告 | 行业深度研究
从价格角度来看，Q3厨电线下市场随产品结构的升级，价格同比实现进一步提升的同时
线上价价格战有所降温，均价同比降幅缩窄，其中美的增势较为迅猛，9月份油烟机均价
同比增速将近30%。
图39：线上油烟机及燃气灶均价同比增速
资料来源：天猫数据，天风证券研究所
图40：油烟机行业整体均价同比有所提升（单位：元/台）
资料来源：中怡康，天风证券研究所
图41：美的、老板、方太油烟机均价同比均有不同程度的上升
资料来源：天猫数据，天风证券研究所
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行业报告 | 行业深度研究
2.2.1.
利润表方面
得益于行业端的整体复苏，20Q3行业整体营收增速实现较大幅度的增长。厨电龙头老板
电器发挥稳定，抓住线上渠道快速增长的机会，收入表现略超预期。集成灶行业表现尤为
出色，浙江美大及帅丰电器两家上市公司把握新兴赛道，持续享受行业渗透率提升所带来
的红利，引领行业增速。
表11：厨电板块单季度公司收入增速情况
资料来源：Wind，天风证券研究所
毛利率方面，20Q3原材料价格环比虽有所上升，但同比去年仍然较低，为板块毛利端提
供了一定的支撑。老板电器毛利率大幅上涨，我们认为除得益于采购价格下降之外，主要
还受益于毛利较高的线上渠道的快速增长所带来的渠道结构的变化。从业绩的角度看，主
营集成灶品类的浙江美大及帅丰电器业绩增速依然引领行业，同比增速在30%以上，老板
电器在收入端的强势拉升下，业绩增速大超预期。
表12：厨电板块单季度公司毛利率情况
资料来源：Wind，天风证券研究所
表13：厨电板块单季度业绩增速情况
资料来源：Wind，天风证券研究所
因渠道结构的不同，板块内各公司销售费用率表现出较大的差异。主营集成灶的浙江美大
及帅丰电器的产品主要通过经销商触及终端消费者，其销售费用率相对较低，一般在10-20%
左右；而渠道结构较为丰富的老板电器销售费用率相对较高，一般在20-30%左右，20Q3
其销售费用率同比呈现较大幅度的提升，主要原因在于随着线上销售增速的大幅提升，今
年公司或加大双十一造势的力度，并在时间节点上较去年同期略有提前。与此同时，公司
在营销端持续发力，除担任《向往的生活4》和《中餐厅4》美食创造官外，还成功举办
了中国新厨房消费趋势发布会。
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表14：厨电板块公司单季度销售费用率情况
资料来源：Wind，天风证券研究所
2.2.2.
资产负债表&现金流方面
从周转情况看，虽然20Q3同比仍有所拉长，但随着市场回暖，板块内各公司环比改善迹
象显著，经营周期有所缩短。从现金流量表的角度看，华帝股份因收入规模下降及渠道端
结构变化的影响，仍呈现大幅下滑的态势，另外，老板电器工程渠道的账期或是现金流下
降重要原因。
表15：厨电板块公司存货周转天数
资料来源：Wind，天风证券研究所
表16：厨电板块公司应收账款周转天数
资料来源：Wind，天风证券研究所
表17：厨电板块公司应付账款周转天数
资料来源：Wind，天风证券研究所
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表18：厨电板块公司净现金情况（单位：亿元）
资料来源：Wind，天风证券研究所
表19：厨电板块公司经营活动现金流净额（单位：亿元）
资料来源：Wind，天风证券研究所
2.3. 小家电：清洁电器增速亮眼，海外市场开启新机遇
小家电板块主要可分为四个子板块：
厨房小家电类——苏泊尔、九阳股份、小熊电器、新宝股份、北鼎股份、爱仕达、哈尔斯
个人护理类——飞科电器、荣泰健康、奥佳华
环境电器类——莱克电气、科沃斯、石头科技、开能健康
家居用品类——公牛集团
受疫情抑制的品类销售回暖，受益于疫情的品类增速放缓，清洁电器销售情况表现亮眼。
Q3小家电行业虽然经过6月年中大促后部分小家电品类销额增速在三季度略有放缓，但
同比来看行业整体销售情况良好。线上方面，受益于疫情的部分品类如破壁机、豆浆机、
电烤箱等增速略有回落，其中破壁机销额增速从三位数降为双位数增长。清洁电器品类表
现仍然亮眼，其中扫地机器人在7、8、9月增速始终保持在30%以上。一方面是由于疫情
对消费习惯的改变仍在延续，另一方面由于19Q3扫地机器人行业整体处于低位，基数较
低。线下方面在疫情期间受抑制的养生壶品类随着疫情的好转销售情况开始回暖。
图42：今年以来线上清洁电器销额同比 图43：今年以来线上厨房小家电销额同比
资料来源：奥维云网，天风证券研究所
资料来源：奥维云网，天风证券研究所
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图44：今年以来线下清洁电器销额同比 图45：今年以来线下厨房小家电销额同比
资料来源：奥维云网，天风证券研究所
资料来源：奥维云网，天风证券研究所
Q3小家电板块营收增速环比上升，其中环境电器板块的营收尤为亮眼。结合行业数据的
情况，一方面国内对于清洁电器的需求增大，另一方面从各公司情况看，科沃斯、石头科
技、莱克电器均有部分外销业务，美国、欧洲等海外市场的强劲需求也是推动个股营收上
升的因素之一。其次个护子版块的增速也略超过小家电板块的平均水平，其中主要是奥佳
华的营收情况较好，公司保健按摩业务国内、国外市场逐步恢复并呈现良好增长趋势，此
外健康环境及家用医疗业务在Q3仍继续保持高速增长。而受益于疫情高速增长的厨房小
家电板块营收增速则环比略有回落，从各公司情况看，新宝股份和小熊电器仍保持40%的
高速增长，新宝的增长主要来源于外销部分贡献更大，小熊则是延续了疫情期间电动、电
热、西式小家电类产品销售更好的趋势，在Q3期间这些品类仍带动了公司营收增长。
图46：小家电及各板块营收增速的变化
资料来源：Wind，天风证券研究所
注：石头科技、公牛集团和北鼎股份均为2020年新上市公司，已在计算时将没有的历史数据剔除。
2.3.1.
利润表方面
小家电板块Q3业绩增速同比和环比继续好转。从各子版块的业绩增速情况看，环境电器
显著高于其他子版块，从版块个股来看，科沃斯、石头科技在业绩增速上均超过了100%。
石头主要由于公司与小米的关联交易大幅减少，高毛利的自有品牌产品营收占比增大，业
务结构改变带动利润水平上升。科沃斯除了自由品牌扫地机器人外，子品牌添可洗地机表
现出色，推出市场后迅速抓住了消费者拖地需求的痛点，8、9月线上销额增速均超过2000%。
同时两公司的海外业务提速也使各自的业绩水平更上一层楼。虽然厨房小家电子版块的业
绩增速环比有所下降，但从个股看，Q3销售数据较好的小熊、新宝和北鼎的业绩增速仍
超预期。
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图47：小家电各子板块归母净利润增速及变化
资料来源：Wind，天风证券研究所
注：石头科技、公牛集团和北鼎股份均为2020年新上市公司，已在计算时将缺失的历史数据剔除。
毛利率方面，Q3小家电板块的综合毛利率同比和环比均有小幅下降，其中主要是厨房小
家电和家居用品子版块的毛利率同比分别下降了1.34和2.38pct。从个股情况看，主要是
苏泊尔、九阳、爱仕达和哈尔斯的毛利率同比有显著下降。苏泊尔主要是由于公司改变会
计准则后销售费用的变化在一定程度上影响了毛利率的变化，若剔除该因素则毛利率基本
保持平稳。九阳则是由于为打开蓝海市场，SKY核心品类采用了价格带下沉的策略，因此
对整体毛利率有一定的影响。环境电器的毛利率同比有大幅提升，主要是由于石头科技的
毛利率Q3同比+14.73%，公司由于为小米代工的订单大幅减少，高毛利率的自有品牌产品
营收占比上升提升了公司整体的毛利率水平。
表20：小家电各子版块毛利率及变化
资料来源：Wind，天风证券研究所
从板块整体费用率情况来看，一方面由于营收规模的增加降低了各费用率的水平，另一方
面Q3由于是一年中的淡季，销售、管理和研发的费用率水平环比也有所降低。本期由于
外销需求扩大，财务费用率的波动较为显著，部分有外销业务的公司由于汇兑损失增加了
财务费用。
表21：小家电板块费用率情况
资料来源：Wind，天风证券研究所
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表22：小家电各公司财务费用率变化
资料来源：Wind，天风证券研究所
加码线上渠道投入，海外市场需求增大
渠道方面，一方面公司延续Q2的情况继续大力投入国内线上渠道，重点加强在新兴社交
渠道上的布局，将品牌年轻化，吸引更多年轻的消费群体；另一方面由于海外疫情为海外
电商渠道发展加速，一些公司也瞄准机会积极布局海外电商平台，尝试拓展海外市场，如
石头科技、科沃斯等。此外，部分为有外销业务的公司在Q3时叠加海外需求增大以及人
民币汇率上升的因素，外销出口业务增长，如新宝股份、苏泊尔、九阳股份、莱克电器等。
加强IP合作，积极推出新品
产品方面，Q3一些公司推出了许多IP合作款产品，继续扩大跨界IP的合作，推出更多潮
萌单品为品牌引流，产品上新速度加快，如小熊的彩虹独角兽系列和九阳的多啦A梦系列
等；在清洁电器方面Q2部分销售情况火热的产品由于抓住了消费者痛点在Q3销量仍然
出色，如科沃斯子品牌的添可洗地机产品。
图48：九阳、小熊跨界IP合作款产品，添可新款拖地机
资料来源：小熊、九阳、科沃斯官微，天风证券研究所
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展望四季度，双十一等国内年中大促来临，10.21预售已经开启。从目前双十一预售情况
看，小家电品类的预售情况很好，大幅领先于大家电产品。其中清洁电器的预售情况一路
领先，其中主要是扫地机器人和吸尘器的销售情况非常亮眼。分品牌来看，戴森和科沃斯
的预售额和预售量大幅领先与其他小家电品牌，科沃斯的子品牌添可的表现也较为突出。
预计Q4清洁电器的表现仍然值得期待。另外海外市场也将迎来黑五、圣诞等年终大促，
部分有出口业务的公司预计在Q4也将迎来营收的增长。
2.3.2.
资产负债表&现金流方面
从各公司在手现金情况看，Q3大部分公司现金情况较为稳定。从周转情况看，虽然部分
公司对即将到来的Q4年末大促进行了存货准备，但大部分公司存货周转天数呈现环比下
降的状态。部分公司如石头由于海外目前增速较快，且叠加Q4国内的双十一及海外的黑
五和圣诞节大促，因此进行了积极的存货储备。北鼎则是由于去年同期双十一期间销售情
况很好甚至出现了断货的情况因此公司在今年也相应提高了备货水平。现金流方面，大部
分公司Q3经营情况继续改善。
表23：小家电各公司在手现金（单位：亿元）
资料来源：Wind，天风证券研究所
表24：小家电板块各公司存货周转天数
资料来源：Wind，天风证券研究所
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表25：小家电板块各公司应收账款周转天数
资料来源：Wind，天风证券研究所
表26：小家电板块各公司应付账款周转天数
资料来源：Wind，天风证券研究所
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表27：小家电板块各公司经营活动产生的现金流量净额（单位：亿元）
资料来源：Wind，天风证券研究所
2.4. 黑电：出口延续高速增长，大屏化趋势凸显
20Q3彩电行业迎来传统的销售旺季，环比得到大幅提升，在特殊外部环境的加持下，产
销量同比呈现双位数增长态势。内销市场得益于818等节日促销拉动，降幅环比有所改善，
出口市场方面，受居家客厅经济消费拉动，供应链转移以及海外电商基建的加速发展，外
销延续高增长的态势，其中北美市场出货增长尤为强劲。根据产业在线数据显示，7-9月，
电视机内销同比分别-2.5%、-1.8%和-13.3%；外销同比分别+30%、22%和15.9%。
从价格表现上来看，零售均价快速上调。9月全渠道均价2950元，环比前月增长509元，
对比去年同期增长6.3%。以往价格战最为激烈的线上市场，9月均价同比涨幅达到16.1%，
是线下均价涨幅的7倍。从尺寸结构来看，大屏化带来的消费升级仍是行业发展的主要牵
引力，根据奥维云网数据显示，65英寸电视机占比近20%，同比增长5pct，中小尺寸收缩
明显，结构占比同比减少4.6pct
图49：20Q3彩电销量同比呈现双位数增长态势（单位：万台）
资料来源：产业在线，天风证券研究所
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图50：年初以来，我国电视机内外销同比增速（单位：%）
资料来源：产业在线，天风证券研究所
2.4.1.
利润表方面
受益于外部环境的持续加持，黑电板块个股营收大超预期，其中兆驰股份营收增速亮眼，
外销市场的繁荣式增长是收入的主要推动力，20Q3全球电视机代工出货同比+7.6%，环比
20Q1和Q2大幅改善，截至9月兆驰ODM代工出货量约870万台，位列全球电视机排名
第二名；同样，海信视像受海外市场尤其是北美市场的拉动，维持较高增速。
表28：黑电板块各公司单季度营收增速
资料来源：Wind，天风证券研究所
毛利率方面，Q3尽管全渠道均价实现一定程度上涨，面板价格对其影响力度较大，板块
内个股毛利率大多呈现不同程度的下滑。海信视像毛利率下滑幅度较大，主要是公司产品
通过国际营销平台销往海外，此类渠道一般呈现低毛利率和低费用率的特点，海外市场销
售快速增长所带来的销售结构的改变或是毛利率同比下滑的重要原因之一。业绩方面，尽
管面板价格对毛利端造成了一定的压力，但在收入端的强劲拉动下，板块多数公司业绩表
现大超预期。四川长虹业绩同比涨幅同比实现大幅增长，主要来自于对联营企业和合营企
业的投资收益以及资产处置收益的增加。
表29：黑电板块毛利率呈现不同程度的下滑
资料来源：Wind，天风证券研究所
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表30：20Q3黑电板块内归母净利润增速表现大超预期（单位：亿元）
资料来源：Wind，天风证券研究所
销售费用率方面，从事ODM的兆驰股份销售费用率一直处于行业内较低水平。兆驰股份
销售费用的绝对额较为稳定，20Q3因收入的快速增长导致其销售费用率有所下滑；海信
视像销售费用率呈现较大幅度下滑，也从侧面反映出公司在线上渠道不断拓展的同时营销
效率提高以及TVS费用管控效率的进一步提升；管理费用方面，各公司表现较为稳定，兆
驰股份管理费用率得到进一步下降，主要还得益于公司管理水平的提升及生产效率、成本
控制能力不断增强；研发费用率方面，兆驰股份LED业务及ODM业务快速发展的背景下，
进一步投入研发，费用率有所增加。其余公司研发费用率较为稳定。
表31：黑电板块销售费用率变化情况
资料来源：Wind，天风证券研究所
表32：20Q3黑电板块管理费用率较为稳定
资料来源：Wind，天风证券研究所
表33：20Q3黑电板块研发费用率较为稳定
资料来源：Wind，天风证券研究所
2.4.2.
资产负债表&现金流方面
板块整体营运周期有所缩窄，效率得到提升。从在手现金的角度看，海信视像在手现金较
为充裕，这为未来发展大屏化、智慧化以及显示技术奠定了坚实的资金基础。深康佳A在
19年开始资本开支大幅增加，为了保证企业资金充足和现金流稳定，公司短期借款大幅增
加，因此净现金为负值。
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表34黑电板块存货周转天数变化情况
资料来源：Wind，天风证券研究所
表35黑电板块应收账款周转天数变化情况
资料来源：Wind，天风证券研究所
表36黑电板块应付账款周转天数变化情况
资料来源：Wind，天风证券研究所
表37黑电板块内各公司净现金表现情况（单位：亿元）
资料来源：Wind，天风证券研究所
现金流量表方面，板块内公司表现呈现两极分化的态势。兆驰股份现金流的增长得益于销
售商品及提供劳务所带来的收入增长，海信视像现金流同比有较大幅度下滑，主要原因在
于随着业务规模增长，采购支付现金增加，但采购转换为销售回款有一定周期。
表38黑电板块内经营活动现金流表现同比呈现两极分化（单位：亿元）
资料来源：Wind，天风证券研究所
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2.5. 零部件：板块收入表现稳定，新能效带动下业绩可期
20Q3压缩机行业呈现较好的增长，以转子压缩机为例，随着海外部分地区疫情的缓和和
经济的相对复苏，出口市场逐年呈现好转趋势，叠加企业为即将到来的双节备货，出货节
奏良好。另外，经历了上半年疫情影响下阀类产品需求低迷期后，在新能效需求增长的带
动下，阀类产品表现亮眼，随着地产政策的边际宽松及竣工数据好转，家电零部件需求有
望持续增长。
图51：压缩机行业内销及出口同比增速实现大幅提升
资料来源：产业在线，天风证券研究所
图52：20Q3阀门类零部件内销量表现出色（单位：%）
资料来源：产业在线，天风证券研究所
2.5.1.
利润表方面
受益于下游排产的良好表现，板块内大部分公司收入呈现同比正增长的态势，其中三花智
控随着特斯拉交付量的增长及国内蔚来、小鹏等造车新势力的持续发展及丰田日系客户订
单的落地，汽零业务表现喜人，收入持续可期。从利润端来看，三花毛利率环比大幅改善
主要得益于能效标准提升下电子膨胀阀需求量上升，传统空调业务产品结构的持续改善等
因素，未来随着汽零业务逐步进入规模化发展，毛利有望得到持续提升。
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表39零部件板块20Q3营收增速变化情况
资料来源：Wind，天风证券研究所
表40零部件板块单季度毛利率变化情况
资料来源：Wind，天风证券研究所
表41零部件板块单季度归母净利润增速情况
资料来源：Wind，天风证券研究所
2.5.2.
资产负债表&现金流方面
从资产负债表的角度看，板块内个股表现不一，多数个股存货周转天数、应收账款周转天
数随收入的增加呈现上涨态势；现金流量表方面，20Q3虽板块内公司经营活动现金流环
比有所改善，但从同比角度看，除三花智控、天银机电及顺威股份外，其余同比均有不同
程度的下降。
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表42零部件板块公司存货周转天数变化情况
资料来源：Wind，天风证券研究所
表43零部件公司应收账款周转天数变化情况
资料来源：Wind，天风证券研究所
表44零部板块经营活动现金流变化情况（单位：亿元）
资料来源：Wind，天风证券研究所
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3. 投资建议
综合来看，行业整体三季度复苏趋势明显，但板块之下的公司基于战略的前期选择和行业
性的机会表现出现分化，在年初我们便提出今年的疫情对于家电公司来说既是危机、也是
转机，大环境的巨大变化之下大概率孕育着新的行业性机会，譬如美的集团和海尔智家，
疫情加速了他们在海外市场的发展。展望四季度，我们认为，前面提到的三大核心趋势仍
将延续，即竣工数据延后兑现带动相关个股的提升、小家电行业供给创造需求、海外需求
带来业绩惊喜。
从个股角度看，建议关注依照竣工后周期带来的需求复苏，以及低基数效应，预计会迎来
至少两个季度的景气上行，推荐业绩表现亮眼的美的集团以及改善弹性预期较高的海尔智
家；从增速绝对值角度来看，小家电板块依然是景气度最高的子行业，重点推荐明年有望
进一步受益于海外需求扩张以及自有品牌保持高速发展的新宝股份；后周期滞涨的部分标
的目前估值水平较低，建议关注老板电器和海信家电；本次双十一清洁电器类预售情况较
好，海外需求扩张，扫地机器人行业目前景气度上行，建议关注科沃斯和石头科技。
4. 风险提示
宏观环境波动风险：家电产品的市场需求受经济形势和宏观调控的影响较大，如果全球经
济出现重大波动，国内宏观经济或消费者需求增长出现放缓趋势，则家电市场增长也将随
之减速，从而对于产品销售造成影响
原材料涨价风险：家电产品的主要原材料为各种等级的铜材、钢材、铝材和塑料等，且家
电制造属于劳动密集型行业，若原材料价格出现较大增长，终端产品的整体销售价格的提
升不能够完全消化成本波动影响，将会对行业内公司的经营业绩产生一定影响。
海外需求不及预期：海外市场拓展可能面临的当地政治经济局势是否稳定、法律体系和监
管制度是否发生重大变化、生产成本是否大幅上升等无法预期的风险。
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分析师声明
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自报告日后的6个月内，相对同期沪
深300指数的涨跌幅
卖出
强于大市
中性
弱于大市
体系
预期股价相对收益20%以上
预期股价相对收益10%-20%
预期股价相对收益-10%-10%
预期股价相对收益-10%以下
预期行业指数涨幅5%以上
预期行业指数涨幅-5%-5%
预期行业指数涨幅-5%以下
股票投资评级
自报告日后的6个月内，相对同期沪
深300指数的涨跌幅
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