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智能投顾法律规制研究

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2024年9月18日发(作者:定葛)

J

金融与经济

2021.01

ournalofFinanceandEconomics

智能投顾法律规制研究

欧阳丹丹

[摘要]智能投顾基于创新性、效率性及经济性等功能特征,改变了传统投资顾问的业

务模式及投资决策方式,我国目前亟待建立并完善智能投顾的监管制度体系。在明确智能

投顾制度界定的基础上,探究我国智能投顾发展面临的制度风险,提出应当以促进金融行

业发展及保护投资者利益为目标,在市场准入、牌照发放、投资者适当性管理、信义义务及

技术治理等维度对制度予以完善,以期契合我国智能投顾发展的市场需求,在实现金融创

新的同时保障金融市场的稳定。

[关键词]智能投顾;金融科技;法律风险

[中图分类号]D912.28[文献标识码]A[文章编号]1006-169X(2021)01-0082-08

DOI:10.19622/36-1005/f.2021.01.010

[作者简介]欧阳丹丹(1991—),山东潍坊人,交通银行上海分行,博士,研究方向为金融

理论与政策实践。

一、引言

2019年中国两会政府工作报告提出,培育

深化人工智能及大数据等研发应用,发展新一

代信息技术,壮大数字经济。基于新型互联网

技术创新,以数据及技术为依托的金融科技已

成为金融行业的战略重心与未来发展趋势,新

型互联网技术应用于金融市场的典型产物之一

就是智能投顾。2012年智能投顾凭借成本、效

率及技术等方面的优势敏锐地抓住了投资者的

需求,在美国异军突起后在全球范围内迅速扩

展。2016年作为我国智能投顾发展元年,招商

银行、易配资及广发证券等不同类型的机构均

开启战略布局,推出具有自身特色的智能投顾

产品。根据《智能理财4.0:2019全球智能理财

服务分级白皮书》预计,我国智能理财服务市场

规模预计2022年将达到7370.5亿元,Statista网

站发布的数据显示至2022年我国智能投顾资产

管理覆盖人群预计为1.03亿,总金额超60亿美

元。智能投顾因其具备信息科技属性,从而在

服务主体、业务的方式及范围等方面与传统投

资咨询服务相异,由单纯的投资建议向投资咨

询与资产管理的复合型服务转化。上述变化造

成了智能投顾与传统投顾之间定位与功能的区

别,前者动摇了后者的法律基础,已成为监管机

构、实务界及理论界关注的重点。本文通过对

比国内外的制度与实践,以正本清源式的研究

方法,探寻契合我国智能投顾实践现状及发展

趋势的法律规制路径,以期实现我国智能投顾

的可持续健康发展。

二、智能投顾的制度界定

(一)国外智能投顾的制度界定

美国作为最早兴起智能投顾的国家,针对

智能投顾定义的制度演进体现出了监管机构对

其认知的不断深化。美国证券交易委员会

(SEC)以及金融业监管局(FINRA)2015年5月

在《投资者公告:自动化投资工具》中将智能投

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顾置于自动化投资工具

Tools

(AutomatedInvestment

置服务呈并列关系。其后

)的类别中,与私人财富管理工具及资产配

FINRA于2016年3月

发布的《关于数字化投资建议的报告》

(GuidanceUpdate:Robo-Advisers)用列举法的方

Advice

定义了数字化投资建议(DigitalInvestment

中共存在七类活动,

)与智能投顾。报告指出投资顾问价值链

包括用户画像、资产配置、投

资组合选取、执行交易、投资组合的再平衡、税收

损失收割和投资组合分析。智能投顾是综合了

七类活动的投资咨询工具,数字化投资建议则只

涉及上述活动的一个或某几个,这为智能投顾性

质与功能的明确奠定了基础。而在制度层面对

智能投顾概念的首次明确则体现在

2

投资顾问法》

月发布的《智能投顾监管指引》

SEC2017年

第203(b)和(c)条为参考,

中,以《1940

确定智

能投顾(Robo—advisers)本质上是典型的注册投

资顾问,凭借在线算法程序提供给客户全权委

托的资产管理服务,受信义义务约束。

澳大利亚证券投资委员会(ASIC)2016年8

月30日发布了《面向零售客户提供电子化金融

产品建议》,指出智能投顾是依托技术和算法并

且无需投资顾问人的直接介入,为客户提供电

Product

化金融产品的数字建议

个人投资风格来匹配算法分为个人建议和一般

Advice),具体建议可依据其是否存在以

(DigitalFinancial

建议。

(二)我国智能投顾的制度界定

我国最早关于智能投顾的概念现于中国证

监会2012年12月发布的《关于加强对利用“荐

股软件”从事证券投资咨询业务监管的暂行规

定》,规定明确荐股软件是指拥有一种或多种特

定的证券咨询服务功能的软件工具、产品或终

端设备,并将只拥有证券信息汇总或证券投资

品种历史数据统计功能的产品排除在荐股软件

范围之外。因此根据该规定,荐股软件应当具

备建议、分析或预测的功能,若仅限于体现客观

数据的功能则不在荐股软件范畴内,但同期司

法裁判多将智能投顾与荐股软件的概念等同,

然而智能投顾不仅限于投资建议功能。2017年

智能投顾法律规制研究

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范金融机构资产管理业务的指导意见(征求意

月中国人民银行联合五部委发布的《关于规

见稿)》中明确了智能投顾的概念,指出智能投

顾是金融机构利用人工智能相关技术手段,应

用机器人投资顾问进行资产管理业务运营的服

务,但该定义在正式文件中被删去。2018年发

布的《关于规范金融机构资产管理业务的指导

意见》(下文简称“资管新规”)中虽然没有直接

界定智能投顾的概念,但在第23条规则中规定

了金融机构开展智能投顾业务需具备相应资

质,非金融机构不得超范围经营或变相开展资

产管理业务,这在一定程度上为传统金融机构

如银行、证券公司等营造了良好合规的发展环

境,同时明确了金融机构从事智能投顾业务时

应当遵守本意见的一般性规定,包括投资范围、

风险隔离、投资者适当性、信息披露等。

通过梳理分析国内外制度对智能投顾概念

与性质的界定,智能投顾应当属于证券投资顾

问范畴。然而我国《证券法》中关于投资顾问的

概念界定及业务类型等内容仍未明确,《证券投

资顾问业务暂行规定》中将证券投资顾问界定

为证券公司、证券咨询机构依照约定接受客户

的委托,提供投资建议及辅助投资决策服务的

经营活动。结合已有实践活动与制度规定,本

文认为智能投顾的定义为应用大数据、人工智

能等金融与技术理论,以投资者提供的数据(包

含风险偏好、财务状况、收益目标及资产管理需

要等)为基础并结合市场动态情况,通过智能算

法建立投资组合模型,为投资者提供智能化投

资建议及自动资产配置的综合投资理财服务。

若以服务主体作为分类标准,智能投顾市

场在我国主要表现为以下三种类型:第一,独立

的第三方智能投顾平台,如弥财、理财魔方及蓝

海财富等。第二,互联网与科技公司推出的智

能投顾平台。如百度、京东、阿里巴巴、同花顺

iFinD)、雪球财经、资配易及微量网等。第三,

银行、证券公司及基金公司等传统金融机构推

出的智能投顾平台。如华泰证券及光大证券等

采用竞购资产管理软件商服务、联合其他信息

科技公司等方式探索智能投顾业务。五大国有

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银行及部分商业银行均推出了具有自身特色的

智能投顾服务,作为最早推出智能投顾服务的

招商银行其旗下摩羯智投的资产管理规模已逾

百亿,银行以其品牌、数据、客户、牌照及产品的

优势加速布局智能投顾产业,成为指引产业发

展的新势力。

三、我国智能投顾法律风险分析

(一)市场准入与全权委托障碍

智能投顾在我国发展首先需要解决的问题

是市场准入。资管新规第23条明确了从事智能

投顾业务的主体需要具备投资顾问资质,《证券

投资顾问业务暂行规定(2020修正)》第7条规

定:从事证券投资顾问服务的人员需要获得从

业条件并在中国证券业协会注册登记,《证券、

期货投资咨询管理暂行办法》第3条规定:从事

证券、期货投资咨询业务需要获得证监会的许

可,然而证监会发放证券投资咨询牌照的数量

呈逐年下降趋势,受到严格的限制,行业现存牌

照数量逐年减少

。牌照的停发并未限制市场

需求的上升,二者产生的矛盾促使牌照转让、转

租的现象产生,牌照作为稀缺资源其价值也水

涨船高,部分无法负担该成本的企业在非法经

营的风险下开展智能投顾业务。这一方面破坏

了智能投顾的竞争秩序与市场环境,危及金融

市场安全,不利于市场的良性发展;另一方面也

加重了监管成本,所以需要从制度层面破解智

能投顾的市场准入困局。

智能投顾服务所体现出的服务环节的联动

性,投资决策的连续性及高度智能性等特征均

依赖于其最核心的功能,即自动化投资与动态

调仓,澳大利亚证券业将此称为全权账户委托

服务,在我国制度中体现为资产管理或代客理

财业务。虽然资管新规中规定智能投顾的业务

运营范围包括资产管理业务,但是《证券法》第

161条第1款及《证券投资顾问业务暂行规定》第

12条第1款第5项均规定证券投资顾问不得从

事代客决策业务,制度规定间相互矛盾。根据

《商业银行开办代客境外理财业务管理暂行办

法》第2条可知,只有取得代客境外理财业务资

格的商业银行才能开展代客理财业务,但智能

投顾业务的运营主体多数为非银行金融机构。

对投资咨询全权委托的禁止不仅阻碍了智能投

顾发挥优势,还催生了“基金引流”等涉嫌违法

违规的智能投顾业务模式。

(二)投资者适当性管理的挑战

根据《金融产品和服务零售领域的客户适

当性报告》的规定,适当性指金融中介机构提供

的金融服务或产品同客户的投资目标、财务需

求、财务状况及风险承受水平、经验与知识的契

合程度。投资者适当性原则作为现代金融市场

中的重要原则,从制度层面理解即为了让投资

者进行与自身适当的金融交易而进行的一系列

制度安排,从原则视角解读即为:了解你的产

品、了解你的客户以及数量适当性规则。传统

投资顾问需要承担的投资者适当性义务主要包

括以下几个方面:第一,投资顾问需要为投资者

解释投资产品或服务的风险点、安全性、投资策

略及方法。第二,投资顾问应当在充分了解投

资者的财务状况、投资经历、风险承受能力、信

用等级以及投资目标等信息的基础上,为投资

者提供恰当的投资建议。第三,投资顾问应当

根据投资者上述信息的动态变化为投资者及时

调整投资策略,以实现投资者利益最大化。然

而,智能投顾因自身的特殊性,运营者在履行投

资者义务时需要进行针对性的法律规制。首

先,智能投顾的高度专业性决定了投资者对运

营者信息及知识的披露与说明的依赖程度较

高,在算法与技术的掩盖下投资者无法立即判

断信息真伪。其次,在卖方市场的背景下,运营

者为实现智能投顾的高效率运作,通过测评问

卷收集的客户信息通常较为基础,问题的数量

与内容均有限。财务状况方面,没有将投资者

账户外的资产情况纳入考量范畴,无法对投资

者的财务状况进行全覆盖。最后,在持续性评

①2004年市场上证券咨询牌照数量为108张,根据证监会网站发布的《证券投资咨询机构名录》

(2020年7月)显示,目前牌照数量已锐减至83张,从2014年开始市场上新牌照的数量已停止增加。

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估方面,智能投顾针对投资者的风险测评多表

现为静态,未体现出投顾的动态评估及持续跟

踪。

(三)信义义务流于形式

信义义务是补强或替代高成本监管及缓解

合同不完备性的解决办法,通过阻吓的效用发

挥事前监督的效果,同时能够为监管明确实施

标准,降低事后监管的成本。作为调整智能投

顾法律关系私法制度的中心,信义义务一方面

能够为投资者提供私权救济的制度依据,另一

方面也是培养健康市场环境的基础。

信义义务包括忠实义务与注意义务,落实

在投资顾问主体,通常认为前者是以投资者的

最大利益作为行动标准和目的,禁止将自身利

益置于投资者利益之上。后者指尽到合理的审

查义务,从而保证提供给投资者的建议没有被

不完整或错误的信息误导。虽然智能投顾业务

与传统投顾业务相较而言,运营商与投资者的

关系发生了一定程度的变化。但正如美国金融

业监管局在报告中所述,监管机构关心的不是

人工智能如何做,而只是关心其提供给投资者

的是什么,因此该变化并未改变二者之间信义

关系的本质。我国在制度层面肯定了投资顾问

及资产管理业务从业人员的信义义务,但多采

用勤勉尽责及诚实信用等概括性描述,如资管

新规第4条、第5条首次明确了在开展资产管理

业务时金融机构应当承担信义义务,但相关制

度内容表述均体现为原则性规定,缺乏可操作

性,难以克服智能投顾投资者因金融机构的不

当行为而面临的法理障碍。我国关于智能投顾

信义义务的制度尚属空白,在目前的监管背景

下无法防范与解决智能投顾业务中从业人员违

背信义义务的风险与纠纷,主要表现为利益冲

突及信息不对称。

1.

1)

利益冲突

自我交易及关联交易的利益冲突。我

国智能投顾产品的开发主体可依据是否有牌照

分为有齐全牌照与缺少牌照两类,其中传统金

融机构通常牌照齐全,其自身即为金融产品的

发行人,则需要考量智能投顾产品的投资标准

智能投顾法律规制研究

是否是以投资者利益最大化为基础设定的。如

该类主体意图销售自身金融产品时,仅需要将

自有产品设计为最优外观,同时提出令客户接

受的合理化解释。虽然自我交易并不必然导致

投资者利益受损,但是因其可操作性强及获益

可观的特征,其对于投资者利益的危害性及风

险性均属于高等级范畴。不具有牌照的开发主

体通常选择与具有牌照的主体建立合作关系,

此时智能投顾因利益共同体的合作关系便会在

设计投资组合模型时以合作主体或是关联机构

推出的金融产品为优先选项,进而从中获取不

当利益。

(2)投资者与外包算法公司的利益冲突。

不具备独立开发、架构、管理智能投顾算法的

平台方一般都会与第三方信息科技公司建立

合作关系,将算法工作作为外包业务发放给第

三方。算法作为智能投顾业务运营的根本,发

挥着提供投资建议及资产管理配置服务的核

心作用,但因其技术复杂性极易被设计为具有

针对性用以引导客户按照事先确定的结果进

行“选择”

2.

智能投顾注意义务项下的重要内容体现为

信息披露不充分

运营商应当履行及时且充分的信息披露义务。

智能投顾的信息透明度与传统投顾的区别缘于

其自身特性,即算法的复杂性及流程环节的多

重性,前者涉及的信息包括算法的源代码、假

设条件、模型等,后者包括第三方合作公司信

息、服务交易记录、管理人员信息、持续性披露

信息、留存数据以及账户存管与收费信息等。

资管新规中规定了金融机构在从事智能投顾业

务时应当履行信息披露义务,但尚没有关于具

体披露的细化规定,配套的监管技术手段也处

于缺位状态,因此智能投顾在信息披露方面存

在较大法律风险。如智能投顾业务的咨询费、

账户管理费及技术外包公司的研发费用均被分

类在交易佣金大类项下,但并没有具体规定每

一项交易佣金的归属,为运营者建立资金池、

将智能投顾作为其他产品的销售导流留下了风

险敞口。

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(四)技术性风险问题

第一,技术性规范的市场准入规定尚属空

白。作为对技术的初次筛选规范,能够起到对

客户权益最基本的保护作用。第二,没有设计

建立运营的一般性技术规范。如上文所述,智

能投顾业务包括七个阶段,每个阶段均会涉及

算法模型及数据处理之基本技术操作,但我国

目前没有针对各个阶段技术应用的基本规范,

导致了市场中智能投顾服务质量的良莠不齐。

第三,缺乏系统周期性检查与更新的规范。智

能投顾业务开展所依赖的数据与模型具有高度

的时效性,通常根据市场环境与社会经济条件

的不同而适时改变,如未及时进行检查更新则

将降低智能投顾的智能水平,最终丧失本应具

有的智能性,所以需要建立强制的周期性技术

检查与更新制度。第四,应急响应规范缺失。

智能投顾作为以资产管理为核心业务的金融服

务,其监管标准理应高于传统的投顾业务,其多

流程、快速交易及自我学习的特性导致了自身

整体风险处于较高程度。为将风险掌握在可控

范围之内减少客户损失,需要引入强制性的应

急响应规范。第五,缺少强制性的源代码备案

或提存规范。源代码作为智能投顾平台的基础

性技术架构,是业务安全高效开展的基石。市

场中不具备独立编写源代码能力的智能投顾平

台需要通过合同委托第三方负责源代码的编

写。当平台运行过程出现错误或因市场经济环

境改变而需修改源代码时,该第三方因破产、解

散及撤销等因素无法继续提供后续服务,如果

无法通过无缝转移交接源代码,则只能采取反

向工程或重新设计架构及编写源代码以保证平

台的稳定运行,但通常囿于成本因素不会实施

或因时间原因而无法实施。所以智能投顾平台

源代码具有在金融机构备案或提存的必要,而

我国现有制度中并无相关规定。

四、我国智能投顾法律规制路径建议

(一)规范牌照发放制度

智能投顾的应然状态是由机器完成包括资

产管理的全部流程,贯穿联结完整的业务价值

链,所以全权委托是目前智能投顾业务在我国

发展首先需要解决的合规问题,否则智能投顾

将无法实现其自身智能的功能,反而只能被局

限在荐股软件的框架内。为了引导智能投顾产

业稳健有效的发展,应改变以往堵而不疏的“一

刀切”做法,为智能投顾市场设置科学的市场准

入门槛和标准。可以根据智能投顾运营业务的

范围、运营商资质等设置不同类型的准入许

可。可参考澳大利亚《向零售投资者提供的数

字金融产品监管指南》的相关规定:第一,运营

商应当通过合理的方式保障客户明确知悉其所

获得的服务属于金融产品建议还是真实信息服

务,原因是如果运营商提供后者服务则无需取

得AustralianFinancialServices许可或牌照(以下

简称AFS),除此之外则应当持有AFS代理许可

或牌照。第二,运营商应当根据营业服务的不

同申请对应的AFS牌照,根据所取得的牌照开

展业务活动,如证券、基金、基本存款产品、生命

险及一般保险等

。第三,智能投顾运营商需要

建立与业务匹配的监督和监测系统,保证业务

的运行符合制度要求。如业务人员培训、漏洞

报告制度以及提供服务的前置测试等。第四,

获得AFS牌照的智能投顾运营商除了需要遵守

一般金融服务建议运营商的人员组织设置规

则,还需要设置至少一名满足最低能力标准及

培训标准且获得授权的自然人投资顾问作为主

要负责人。分层次渐进的监管方式可以缓解我

国智能投顾发展中“全权委托”的合规矛盾,通

过分类牌照制的措施,将资产管理业务与投资

咨询牌照分别管理,有益于促进智能投顾市场

的合规稳健发展。因此,建议我国《证券法》删

①运营商应当列明所提供业务服务的种类,具体分为全权委托账户服务(ManagedDiscretionary

AccountServices,以下简称MDA服务)、代表客户交易服务及金融数字投资建议服务,从事每种业务

都应获得相应的法律授权并履行相应义务,如从事MDA的运营商需要提交证明MDA业务操作人员

的能力的证明。

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智能投顾法律规制研究

去161条第1款的规则,从法律层面为智能投顾

的发展建立合规基础。

(二)建立投资者适当性管理机制

建立智能投顾领域投资者适当性机制的基

础取决于运营商获取信息的方式及内容是否

满足制度要求,调查问卷作为运营商获取信息

的主要方式,其内容设计的科学性及有效性是

制度应当关注的重点方向。未来立法可以参

考美国SEC发布的《智能投顾监管指南》,针对

智能投顾问卷设定基本性规则,确保运营商有

收集开展业务所必要的信息、解决冲突信息矛

盾以及贯穿业务全流程的持续性信息跟踪的

能力。

第一,问卷设计应当以是否满足获得充分

的信息以反映投资者的投资需求及风险承受能

力为标准。算法层面则应当要求研发设计者确

保算法具有做出适当性判断、解决投资者矛盾

问题回答的能力,同时具备向投资者解释说明

某产品符合该投资者适当性的假设、逻辑匹配

及潜在局限性的能力,为投资者决定是否选择

服务提供判断基础。内容层面应当将投资者的

财务状况、投资需求、风险偏好、投资经验、纳税

水平、流动性需求等涵盖在内,力求丰富客户画

像内容,尽可能获取充分全面的信息。第二,运

营商应当提供渠道为客户后续更新及补充信息

所用,除新增信息的更新外还包括问卷中已包

括内容的修改及更新。第三,在数据判断满足

投资者适当性方面,应当将分类的细化标准设

置为可以分辨产品及投资者,避免出现将具备

不同市场特征的产品划为同一分类级别的情

况,或是将持有不同投资要求的投资者划为同

一分类级别之中,进而有效防止同质化匹配情

况的出现。否则一方面会导致违反将适当产品

推荐给适当投资者的义务规定,另一方面当同

质化匹配累积到相当程度时将导致系统性风险

的发生。第四,在提供服务的过程中根据投资

者的投资需求、财务状况以及市场情况的变化

及时调整投资方向及内容,测试评估算法是否

契合投资者既定目标,针对变化的情况及时对

算法进行修改更新,同时严格记录管理已实施

的算法修改,动态调整投资方案,以灵活精确的

模型及充足的元数据为投资者提供个性化的投

资建议及资产配置服务。

为落实运营商投资者适当性义务,仅问卷

层面的操作优化存在人机交互的天然劣势,因

此可以结合人人交互与人机交互结合的混合交

互模式。参考《智能投顾监管指南》的规定,运

营商需要对已收集的信息进行谨慎核验,如果

发现问题,则应当由运营商向投资者及时披

露。我国可以借鉴参考,通过算法结合人工智

能措施进行信息核验,配置具备信息技术理论、

法律知识及风险管理能力的技术负责人,从而

保障系统的运维及迭代。当出现信息异常情况

时,如对关键问题存疑或问卷答案互相矛盾等,

引入专业客服针对特定信息利用视频、电话及

邮件等形式与投资者进行有效沟通,通过全面

系统地分析投资者信息数据,谨慎地处理投资

者委托事宜,弥补人机交互缺陷,强化投资者权

益保护。

(三)细化智能投顾的信义义务

美国SEC将投资顾问信义义务规则总结为

四个方面:利益冲突披露、自我交易与交叉交

易、适当合理建议、最佳交易等四个方面。因智

能投顾改变了传统投顾的基本模式,上述4个方

面的内容在不同程度上衍生出了新的内涵。

第一,利益冲突披露。智能投顾运营商应

当将所有重大信息向投资者完全披露,从而避

免出现与客户发生利益冲突的情况,由运营商

向投资者提供智能投顾算法设计中不存在损害

投资者利益参数的证明。如美国《1940投资顾

问法》规定的ADV表格,投资顾问被要求通过该

表格披露已存在及潜在的利益冲突

。因此我

①美国金融业监管局要求在测试是否存在利益冲突时,应当将算法参数作为测试内容,特别是

组合投资的情形下,如果投资结果存在倾向性,则运营商应当作出解释说明,同时将该投资结果同未

被选取的相似产品作优劣比较。

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国智能投顾在信息披露的内容上除了包括传统

投顾需要披露的内容外,还应当包括算法模型

的假设与限制、失控风险、固有风险、收费标准、

功能说明、外包商及从业人员权限对算法可能

造成的影响等

第二,自我交易与交叉交易。在自我交易

的情况下,投资顾问会向投资者推荐销售不具

备投资价值或投资价值较低的产品。智能投顾

如果发生自我交易的情况,应当以平台为通道

以书面的形式向投资者披露交易中存在的所有

既存及潜在利益冲突的重大事实,同时也需要

通过平台以弹窗等形式获取投资者的同意。在

交叉交易的情况下,投资顾问具有经纪商资格,

则投资顾问可能会将投资者账户与非顾问投资

者账户的指令交叉交易。特定情况下该类交叉

交易能够为投资者节省交易经纪佣金。如果投

资顾问已将此种交易具有的全部利益冲突事实

及经纪费用明细信息向投资者进行披露,并获

得投资者书面同意,那么该笔交易具有合法性。

智能投顾业务聚合了大量投资者账户,不可避

免地会发生交叉交易的情况,尤其不能利用算

法黑箱的特点直接进行非公允的交叉交易。因

此,一方面,需要在制度中明确程序与算法的设

计标准,参数设计不得具有损害投资者利益的

倾向性,如存在不损害投资者利益的倾向性,则

需向投资者披露完整信息并获得投资者的书面

同意。另一方面,为防范利益冲突,避免出现同

质化交易降低市场的有效性,应当要求运营商

设置严格的风险隔离制度,在投资者与投资者、

运营商与投资者及同一投资者的不同类别账户

之间保持账户的独立性,采取公钥、私钥数据加

密措施、设置内部风险隔离墙以及进行第三方

资金存管等。

第三,适当合理建议。智能投顾需要通过

完善的投资者画像为其提供与自身投资目标及

财务状况相符的投资建议与资产管理服务,与

传统投顾需要向投资者解释说明投资策略及其

对应风险类似,智能投顾则通过调查问卷的方

式一方面获取投资者的信息,另一方面为投资

者提示风险信息。智能投顾注意义务项下最为

重要的内容即完善投资者画像,此为业务开展

的基本数据前提。如果智能投顾问卷中所列的

问题足够准确,则可以保证所获取的信息能够

支持其做出恰当的投资建议。但是我国智能投

顾市场中多数调查问卷均反映出统计口径不完

备的缺陷,同时还存在针对投资产品的等级划

分及风险警示缺位的问题。因此,针对调查问

卷的内容及标准需要在制度上予以明确:一则,

问卷内容需完整、科学和准确,保证投资者回答

结果的有效性,如出现前后不一致的情况,应当

提示投资者并建议其重新填写问卷信息。二

则,如果得出数个不同甚至相互冲突的投资建

议时,需要筛选排除该类具有偏差性的结果,计

算分析每一个投资建议的期望值,以期为投资

者提供适当的投资建议。三则,设置定期回访

规则,确保投资者的信息数据能够持续及时的

更新。防止出现因投资者风险承受能力或资产

情况等信息更新迟缓或未更新,导致投资建议

偏离既定投资目标的情况出现。定期回访能够

将客户与产品恰当匹配,避免出现“一致行动

人”的情形。

最后,最佳交易。智能投顾应当找寻投资

者利益最大化的交易条件,能够令投资者的总

收益或总支出最大限度优于其他情形。如所提

供的产品为同等等级,则需要选择具有较高附

加值服务或较低申购费率的一方。

(四)建立智能投顾的技术治理体系

针对我国智能投顾服务中存在的技术性风

①需要特别注意的是存在于运营商关联主体与投资者之间的间接利益冲突,国际证监组织

(IOSCO)发布的《证券基金投资管理人的利益冲突》中已明确关联交易主体和关联中介机构属于与投

资者存在利益冲突的主体,我国卖方智能投顾模式下的利益来自基金公司的提成及交易佣金,极易

造成与投资者的利益冲突,所以合作公司、关联交易主体、收费模式、算法模型是否存在偏向性以及

调仓频率参数等信息也应当属于运营商披露的信息。

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险,因其高度专业性的特征,所以在建立风险防

控机制时应当以技术驱动制度建设,围绕算法

模型及数据处理两类核心技术设置制度框架、

目标以及条款等。因我国智能投顾市场尚未成

熟,所以技术性风险防控制度在内容上应体现

出一定的包容性,为产业技术创新保留试错空

间。以技术驱动及包容性制度设置理念为基

础,我国智能投顾技术性风险防控可以从以下

几个方面进行制度完善。

第一,明确技术性市场准入标准,引入前置

测试措施“监管沙盒”。建议人工智能学会与中

国证券业协会以我国智能投顾市场现状为基础,

设置智能投顾运营商或其合作的外包技术服务

商应当满足的技术标准。标准内容应当涵盖上

述机构从业人员(包括金融从业人员与信息技术

从业人员)的技术从业资格、智能投顾算法模型

设计以及机构数据基础设施硬件等。通过技术

性市场准入建立行业进入门槛,维护智能投顾

市场的稳健发展。利用监管沙盒的监管模式,监

管机构作为主动方能够充分发掘被测试的智能

投顾服务及产品的技术性风险,是智能投顾监

管初始阶段防范技术性风险的有效方式之一。

第二,为智能投顾不同运营阶段设计建立

一般性技术规则。在获取并生成客户画像的阶

段,需要在制度中明确规制的内容为:不同类别

信息分级标准、投资者分类级别评估公式的计

算逻辑与级别变量。在生成投资建议阶段需要

明确的内容有:投资标的数据库函数的纵坐标

为投资风险的必备信息获取项目,横坐标为投

资价值的必备信息获取项目,二者量化分数计

算公式对应的基本计算逻辑,投资标的可供选

择的列表计算的基础性数学公式与基本变量,

计算单一投资标的的投资比例的基础逻辑与基

本变量。在生成交易指令的阶段需要明确的内

容为:既定投资标的的最佳交易时间与价格计

算的基础逻辑和基本变量。

第三,设置系统定期检查与更新的规则。

系统定期检查与更新是降低技术性风险、提升

服务质量的关键环节,在业务发展中检查更新

所关注的客体为运营各阶段中的算法模型设计

智能投顾法律规制研究

与数据分析处理。前者的具体内容有:每笔投

资标的时间和价格的基础逻辑及量化计算公

式、单一投资标的投资风险及价值的基础逻辑

及量化计算公式、投资者类型判断的基础逻辑

及量化计算公式、投资标的选项名单及不同投

资比例的基础逻辑及量化计算公式等。后者的

具体内容有:投资标的数据获取项目、单个投资

标的中每笔数据获取的权重值(投资分析及投

资价值)及投资者数据收集项目等。进行系统

定期检查是为了测试智能投顾不同运营阶段中

算法模型与数据分析处理中实际市场情况与所

涵盖的述项目的契合度,定期系统更新的目的

是将同实际情况契合度相差较大的项目中,不

适当的技术问题进行修正,完善技术性表达。

建议在制度设计中将智能投顾系统的定期检查

与更新作为强制性义务,以强制性要求驱使智

能投顾运营商自觉维护并保持同市场发展进程

相契合的技术水平。

第四,引入强制性的应急响应规范。智能

投顾具有交易程序化及资金体量较大的特点,

极易导致运营商实施风险隐藏行为,并且其自

我学习的功能也会放大技术性的微小错误。因

此,应当在制度中引入强制性应急响应规范,智

能投顾运营商应当在整体程序设计中以必备项

目的形式加入应急响应预案。制度应当明确应

急响应预案的触发条件及市场环境,设计程序

时应当将上述条件和环境对应的模型以相对独

立的子程序置于整体程序架构中,作为判断智

能投顾是否正常运行及是否需要人工介入的前

提,另外还需细化针对应急响应预案实施后的

人工介入及救济方式的规则。

第五,明确强制备案或提存源代码规则。

当智能投顾平台源代码的编写开发是通过第三

方主体完成时,为避免出现第三方主体资格消

灭或其他原因而无法提供后续服务导致投资者

权益损害的情况出现,制度应当设置智能投顾

业务运行的前置许可条件。即要求该第三方主

体在指定机构备案程序源代码,或者由智能投

顾运营商与第三方主体向二者共同选择的第三

方提存。

JRYJJ

89

2024年9月18日发(作者:定葛)

J

金融与经济

2021.01

ournalofFinanceandEconomics

智能投顾法律规制研究

欧阳丹丹

[摘要]智能投顾基于创新性、效率性及经济性等功能特征,改变了传统投资顾问的业

务模式及投资决策方式,我国目前亟待建立并完善智能投顾的监管制度体系。在明确智能

投顾制度界定的基础上,探究我国智能投顾发展面临的制度风险,提出应当以促进金融行

业发展及保护投资者利益为目标,在市场准入、牌照发放、投资者适当性管理、信义义务及

技术治理等维度对制度予以完善,以期契合我国智能投顾发展的市场需求,在实现金融创

新的同时保障金融市场的稳定。

[关键词]智能投顾;金融科技;法律风险

[中图分类号]D912.28[文献标识码]A[文章编号]1006-169X(2021)01-0082-08

DOI:10.19622/36-1005/f.2021.01.010

[作者简介]欧阳丹丹(1991—),山东潍坊人,交通银行上海分行,博士,研究方向为金融

理论与政策实践。

一、引言

2019年中国两会政府工作报告提出,培育

深化人工智能及大数据等研发应用,发展新一

代信息技术,壮大数字经济。基于新型互联网

技术创新,以数据及技术为依托的金融科技已

成为金融行业的战略重心与未来发展趋势,新

型互联网技术应用于金融市场的典型产物之一

就是智能投顾。2012年智能投顾凭借成本、效

率及技术等方面的优势敏锐地抓住了投资者的

需求,在美国异军突起后在全球范围内迅速扩

展。2016年作为我国智能投顾发展元年,招商

银行、易配资及广发证券等不同类型的机构均

开启战略布局,推出具有自身特色的智能投顾

产品。根据《智能理财4.0:2019全球智能理财

服务分级白皮书》预计,我国智能理财服务市场

规模预计2022年将达到7370.5亿元,Statista网

站发布的数据显示至2022年我国智能投顾资产

管理覆盖人群预计为1.03亿,总金额超60亿美

元。智能投顾因其具备信息科技属性,从而在

服务主体、业务的方式及范围等方面与传统投

资咨询服务相异,由单纯的投资建议向投资咨

询与资产管理的复合型服务转化。上述变化造

成了智能投顾与传统投顾之间定位与功能的区

别,前者动摇了后者的法律基础,已成为监管机

构、实务界及理论界关注的重点。本文通过对

比国内外的制度与实践,以正本清源式的研究

方法,探寻契合我国智能投顾实践现状及发展

趋势的法律规制路径,以期实现我国智能投顾

的可持续健康发展。

二、智能投顾的制度界定

(一)国外智能投顾的制度界定

美国作为最早兴起智能投顾的国家,针对

智能投顾定义的制度演进体现出了监管机构对

其认知的不断深化。美国证券交易委员会

(SEC)以及金融业监管局(FINRA)2015年5月

在《投资者公告:自动化投资工具》中将智能投

82

JRYJJ

顾置于自动化投资工具

Tools

(AutomatedInvestment

置服务呈并列关系。其后

)的类别中,与私人财富管理工具及资产配

FINRA于2016年3月

发布的《关于数字化投资建议的报告》

(GuidanceUpdate:Robo-Advisers)用列举法的方

Advice

定义了数字化投资建议(DigitalInvestment

中共存在七类活动,

)与智能投顾。报告指出投资顾问价值链

包括用户画像、资产配置、投

资组合选取、执行交易、投资组合的再平衡、税收

损失收割和投资组合分析。智能投顾是综合了

七类活动的投资咨询工具,数字化投资建议则只

涉及上述活动的一个或某几个,这为智能投顾性

质与功能的明确奠定了基础。而在制度层面对

智能投顾概念的首次明确则体现在

2

投资顾问法》

月发布的《智能投顾监管指引》

SEC2017年

第203(b)和(c)条为参考,

中,以《1940

确定智

能投顾(Robo—advisers)本质上是典型的注册投

资顾问,凭借在线算法程序提供给客户全权委

托的资产管理服务,受信义义务约束。

澳大利亚证券投资委员会(ASIC)2016年8

月30日发布了《面向零售客户提供电子化金融

产品建议》,指出智能投顾是依托技术和算法并

且无需投资顾问人的直接介入,为客户提供电

Product

化金融产品的数字建议

个人投资风格来匹配算法分为个人建议和一般

Advice),具体建议可依据其是否存在以

(DigitalFinancial

建议。

(二)我国智能投顾的制度界定

我国最早关于智能投顾的概念现于中国证

监会2012年12月发布的《关于加强对利用“荐

股软件”从事证券投资咨询业务监管的暂行规

定》,规定明确荐股软件是指拥有一种或多种特

定的证券咨询服务功能的软件工具、产品或终

端设备,并将只拥有证券信息汇总或证券投资

品种历史数据统计功能的产品排除在荐股软件

范围之外。因此根据该规定,荐股软件应当具

备建议、分析或预测的功能,若仅限于体现客观

数据的功能则不在荐股软件范畴内,但同期司

法裁判多将智能投顾与荐股软件的概念等同,

然而智能投顾不仅限于投资建议功能。2017年

智能投顾法律规制研究

11

范金融机构资产管理业务的指导意见(征求意

月中国人民银行联合五部委发布的《关于规

见稿)》中明确了智能投顾的概念,指出智能投

顾是金融机构利用人工智能相关技术手段,应

用机器人投资顾问进行资产管理业务运营的服

务,但该定义在正式文件中被删去。2018年发

布的《关于规范金融机构资产管理业务的指导

意见》(下文简称“资管新规”)中虽然没有直接

界定智能投顾的概念,但在第23条规则中规定

了金融机构开展智能投顾业务需具备相应资

质,非金融机构不得超范围经营或变相开展资

产管理业务,这在一定程度上为传统金融机构

如银行、证券公司等营造了良好合规的发展环

境,同时明确了金融机构从事智能投顾业务时

应当遵守本意见的一般性规定,包括投资范围、

风险隔离、投资者适当性、信息披露等。

通过梳理分析国内外制度对智能投顾概念

与性质的界定,智能投顾应当属于证券投资顾

问范畴。然而我国《证券法》中关于投资顾问的

概念界定及业务类型等内容仍未明确,《证券投

资顾问业务暂行规定》中将证券投资顾问界定

为证券公司、证券咨询机构依照约定接受客户

的委托,提供投资建议及辅助投资决策服务的

经营活动。结合已有实践活动与制度规定,本

文认为智能投顾的定义为应用大数据、人工智

能等金融与技术理论,以投资者提供的数据(包

含风险偏好、财务状况、收益目标及资产管理需

要等)为基础并结合市场动态情况,通过智能算

法建立投资组合模型,为投资者提供智能化投

资建议及自动资产配置的综合投资理财服务。

若以服务主体作为分类标准,智能投顾市

场在我国主要表现为以下三种类型:第一,独立

的第三方智能投顾平台,如弥财、理财魔方及蓝

海财富等。第二,互联网与科技公司推出的智

能投顾平台。如百度、京东、阿里巴巴、同花顺

iFinD)、雪球财经、资配易及微量网等。第三,

银行、证券公司及基金公司等传统金融机构推

出的智能投顾平台。如华泰证券及光大证券等

采用竞购资产管理软件商服务、联合其他信息

科技公司等方式探索智能投顾业务。五大国有

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83

金融与经济2021.01

银行及部分商业银行均推出了具有自身特色的

智能投顾服务,作为最早推出智能投顾服务的

招商银行其旗下摩羯智投的资产管理规模已逾

百亿,银行以其品牌、数据、客户、牌照及产品的

优势加速布局智能投顾产业,成为指引产业发

展的新势力。

三、我国智能投顾法律风险分析

(一)市场准入与全权委托障碍

智能投顾在我国发展首先需要解决的问题

是市场准入。资管新规第23条明确了从事智能

投顾业务的主体需要具备投资顾问资质,《证券

投资顾问业务暂行规定(2020修正)》第7条规

定:从事证券投资顾问服务的人员需要获得从

业条件并在中国证券业协会注册登记,《证券、

期货投资咨询管理暂行办法》第3条规定:从事

证券、期货投资咨询业务需要获得证监会的许

可,然而证监会发放证券投资咨询牌照的数量

呈逐年下降趋势,受到严格的限制,行业现存牌

照数量逐年减少

。牌照的停发并未限制市场

需求的上升,二者产生的矛盾促使牌照转让、转

租的现象产生,牌照作为稀缺资源其价值也水

涨船高,部分无法负担该成本的企业在非法经

营的风险下开展智能投顾业务。这一方面破坏

了智能投顾的竞争秩序与市场环境,危及金融

市场安全,不利于市场的良性发展;另一方面也

加重了监管成本,所以需要从制度层面破解智

能投顾的市场准入困局。

智能投顾服务所体现出的服务环节的联动

性,投资决策的连续性及高度智能性等特征均

依赖于其最核心的功能,即自动化投资与动态

调仓,澳大利亚证券业将此称为全权账户委托

服务,在我国制度中体现为资产管理或代客理

财业务。虽然资管新规中规定智能投顾的业务

运营范围包括资产管理业务,但是《证券法》第

161条第1款及《证券投资顾问业务暂行规定》第

12条第1款第5项均规定证券投资顾问不得从

事代客决策业务,制度规定间相互矛盾。根据

《商业银行开办代客境外理财业务管理暂行办

法》第2条可知,只有取得代客境外理财业务资

格的商业银行才能开展代客理财业务,但智能

投顾业务的运营主体多数为非银行金融机构。

对投资咨询全权委托的禁止不仅阻碍了智能投

顾发挥优势,还催生了“基金引流”等涉嫌违法

违规的智能投顾业务模式。

(二)投资者适当性管理的挑战

根据《金融产品和服务零售领域的客户适

当性报告》的规定,适当性指金融中介机构提供

的金融服务或产品同客户的投资目标、财务需

求、财务状况及风险承受水平、经验与知识的契

合程度。投资者适当性原则作为现代金融市场

中的重要原则,从制度层面理解即为了让投资

者进行与自身适当的金融交易而进行的一系列

制度安排,从原则视角解读即为:了解你的产

品、了解你的客户以及数量适当性规则。传统

投资顾问需要承担的投资者适当性义务主要包

括以下几个方面:第一,投资顾问需要为投资者

解释投资产品或服务的风险点、安全性、投资策

略及方法。第二,投资顾问应当在充分了解投

资者的财务状况、投资经历、风险承受能力、信

用等级以及投资目标等信息的基础上,为投资

者提供恰当的投资建议。第三,投资顾问应当

根据投资者上述信息的动态变化为投资者及时

调整投资策略,以实现投资者利益最大化。然

而,智能投顾因自身的特殊性,运营者在履行投

资者义务时需要进行针对性的法律规制。首

先,智能投顾的高度专业性决定了投资者对运

营者信息及知识的披露与说明的依赖程度较

高,在算法与技术的掩盖下投资者无法立即判

断信息真伪。其次,在卖方市场的背景下,运营

者为实现智能投顾的高效率运作,通过测评问

卷收集的客户信息通常较为基础,问题的数量

与内容均有限。财务状况方面,没有将投资者

账户外的资产情况纳入考量范畴,无法对投资

者的财务状况进行全覆盖。最后,在持续性评

①2004年市场上证券咨询牌照数量为108张,根据证监会网站发布的《证券投资咨询机构名录》

(2020年7月)显示,目前牌照数量已锐减至83张,从2014年开始市场上新牌照的数量已停止增加。

84

JRYJJ

估方面,智能投顾针对投资者的风险测评多表

现为静态,未体现出投顾的动态评估及持续跟

踪。

(三)信义义务流于形式

信义义务是补强或替代高成本监管及缓解

合同不完备性的解决办法,通过阻吓的效用发

挥事前监督的效果,同时能够为监管明确实施

标准,降低事后监管的成本。作为调整智能投

顾法律关系私法制度的中心,信义义务一方面

能够为投资者提供私权救济的制度依据,另一

方面也是培养健康市场环境的基础。

信义义务包括忠实义务与注意义务,落实

在投资顾问主体,通常认为前者是以投资者的

最大利益作为行动标准和目的,禁止将自身利

益置于投资者利益之上。后者指尽到合理的审

查义务,从而保证提供给投资者的建议没有被

不完整或错误的信息误导。虽然智能投顾业务

与传统投顾业务相较而言,运营商与投资者的

关系发生了一定程度的变化。但正如美国金融

业监管局在报告中所述,监管机构关心的不是

人工智能如何做,而只是关心其提供给投资者

的是什么,因此该变化并未改变二者之间信义

关系的本质。我国在制度层面肯定了投资顾问

及资产管理业务从业人员的信义义务,但多采

用勤勉尽责及诚实信用等概括性描述,如资管

新规第4条、第5条首次明确了在开展资产管理

业务时金融机构应当承担信义义务,但相关制

度内容表述均体现为原则性规定,缺乏可操作

性,难以克服智能投顾投资者因金融机构的不

当行为而面临的法理障碍。我国关于智能投顾

信义义务的制度尚属空白,在目前的监管背景

下无法防范与解决智能投顾业务中从业人员违

背信义义务的风险与纠纷,主要表现为利益冲

突及信息不对称。

1.

1)

利益冲突

自我交易及关联交易的利益冲突。我

国智能投顾产品的开发主体可依据是否有牌照

分为有齐全牌照与缺少牌照两类,其中传统金

融机构通常牌照齐全,其自身即为金融产品的

发行人,则需要考量智能投顾产品的投资标准

智能投顾法律规制研究

是否是以投资者利益最大化为基础设定的。如

该类主体意图销售自身金融产品时,仅需要将

自有产品设计为最优外观,同时提出令客户接

受的合理化解释。虽然自我交易并不必然导致

投资者利益受损,但是因其可操作性强及获益

可观的特征,其对于投资者利益的危害性及风

险性均属于高等级范畴。不具有牌照的开发主

体通常选择与具有牌照的主体建立合作关系,

此时智能投顾因利益共同体的合作关系便会在

设计投资组合模型时以合作主体或是关联机构

推出的金融产品为优先选项,进而从中获取不

当利益。

(2)投资者与外包算法公司的利益冲突。

不具备独立开发、架构、管理智能投顾算法的

平台方一般都会与第三方信息科技公司建立

合作关系,将算法工作作为外包业务发放给第

三方。算法作为智能投顾业务运营的根本,发

挥着提供投资建议及资产管理配置服务的核

心作用,但因其技术复杂性极易被设计为具有

针对性用以引导客户按照事先确定的结果进

行“选择”

2.

智能投顾注意义务项下的重要内容体现为

信息披露不充分

运营商应当履行及时且充分的信息披露义务。

智能投顾的信息透明度与传统投顾的区别缘于

其自身特性,即算法的复杂性及流程环节的多

重性,前者涉及的信息包括算法的源代码、假

设条件、模型等,后者包括第三方合作公司信

息、服务交易记录、管理人员信息、持续性披露

信息、留存数据以及账户存管与收费信息等。

资管新规中规定了金融机构在从事智能投顾业

务时应当履行信息披露义务,但尚没有关于具

体披露的细化规定,配套的监管技术手段也处

于缺位状态,因此智能投顾在信息披露方面存

在较大法律风险。如智能投顾业务的咨询费、

账户管理费及技术外包公司的研发费用均被分

类在交易佣金大类项下,但并没有具体规定每

一项交易佣金的归属,为运营者建立资金池、

将智能投顾作为其他产品的销售导流留下了风

险敞口。

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85

金融与经济2021.01

(四)技术性风险问题

第一,技术性规范的市场准入规定尚属空

白。作为对技术的初次筛选规范,能够起到对

客户权益最基本的保护作用。第二,没有设计

建立运营的一般性技术规范。如上文所述,智

能投顾业务包括七个阶段,每个阶段均会涉及

算法模型及数据处理之基本技术操作,但我国

目前没有针对各个阶段技术应用的基本规范,

导致了市场中智能投顾服务质量的良莠不齐。

第三,缺乏系统周期性检查与更新的规范。智

能投顾业务开展所依赖的数据与模型具有高度

的时效性,通常根据市场环境与社会经济条件

的不同而适时改变,如未及时进行检查更新则

将降低智能投顾的智能水平,最终丧失本应具

有的智能性,所以需要建立强制的周期性技术

检查与更新制度。第四,应急响应规范缺失。

智能投顾作为以资产管理为核心业务的金融服

务,其监管标准理应高于传统的投顾业务,其多

流程、快速交易及自我学习的特性导致了自身

整体风险处于较高程度。为将风险掌握在可控

范围之内减少客户损失,需要引入强制性的应

急响应规范。第五,缺少强制性的源代码备案

或提存规范。源代码作为智能投顾平台的基础

性技术架构,是业务安全高效开展的基石。市

场中不具备独立编写源代码能力的智能投顾平

台需要通过合同委托第三方负责源代码的编

写。当平台运行过程出现错误或因市场经济环

境改变而需修改源代码时,该第三方因破产、解

散及撤销等因素无法继续提供后续服务,如果

无法通过无缝转移交接源代码,则只能采取反

向工程或重新设计架构及编写源代码以保证平

台的稳定运行,但通常囿于成本因素不会实施

或因时间原因而无法实施。所以智能投顾平台

源代码具有在金融机构备案或提存的必要,而

我国现有制度中并无相关规定。

四、我国智能投顾法律规制路径建议

(一)规范牌照发放制度

智能投顾的应然状态是由机器完成包括资

产管理的全部流程,贯穿联结完整的业务价值

链,所以全权委托是目前智能投顾业务在我国

发展首先需要解决的合规问题,否则智能投顾

将无法实现其自身智能的功能,反而只能被局

限在荐股软件的框架内。为了引导智能投顾产

业稳健有效的发展,应改变以往堵而不疏的“一

刀切”做法,为智能投顾市场设置科学的市场准

入门槛和标准。可以根据智能投顾运营业务的

范围、运营商资质等设置不同类型的准入许

可。可参考澳大利亚《向零售投资者提供的数

字金融产品监管指南》的相关规定:第一,运营

商应当通过合理的方式保障客户明确知悉其所

获得的服务属于金融产品建议还是真实信息服

务,原因是如果运营商提供后者服务则无需取

得AustralianFinancialServices许可或牌照(以下

简称AFS),除此之外则应当持有AFS代理许可

或牌照。第二,运营商应当根据营业服务的不

同申请对应的AFS牌照,根据所取得的牌照开

展业务活动,如证券、基金、基本存款产品、生命

险及一般保险等

。第三,智能投顾运营商需要

建立与业务匹配的监督和监测系统,保证业务

的运行符合制度要求。如业务人员培训、漏洞

报告制度以及提供服务的前置测试等。第四,

获得AFS牌照的智能投顾运营商除了需要遵守

一般金融服务建议运营商的人员组织设置规

则,还需要设置至少一名满足最低能力标准及

培训标准且获得授权的自然人投资顾问作为主

要负责人。分层次渐进的监管方式可以缓解我

国智能投顾发展中“全权委托”的合规矛盾,通

过分类牌照制的措施,将资产管理业务与投资

咨询牌照分别管理,有益于促进智能投顾市场

的合规稳健发展。因此,建议我国《证券法》删

①运营商应当列明所提供业务服务的种类,具体分为全权委托账户服务(ManagedDiscretionary

AccountServices,以下简称MDA服务)、代表客户交易服务及金融数字投资建议服务,从事每种业务

都应获得相应的法律授权并履行相应义务,如从事MDA的运营商需要提交证明MDA业务操作人员

的能力的证明。

86

JRYJJ

智能投顾法律规制研究

去161条第1款的规则,从法律层面为智能投顾

的发展建立合规基础。

(二)建立投资者适当性管理机制

建立智能投顾领域投资者适当性机制的基

础取决于运营商获取信息的方式及内容是否

满足制度要求,调查问卷作为运营商获取信息

的主要方式,其内容设计的科学性及有效性是

制度应当关注的重点方向。未来立法可以参

考美国SEC发布的《智能投顾监管指南》,针对

智能投顾问卷设定基本性规则,确保运营商有

收集开展业务所必要的信息、解决冲突信息矛

盾以及贯穿业务全流程的持续性信息跟踪的

能力。

第一,问卷设计应当以是否满足获得充分

的信息以反映投资者的投资需求及风险承受能

力为标准。算法层面则应当要求研发设计者确

保算法具有做出适当性判断、解决投资者矛盾

问题回答的能力,同时具备向投资者解释说明

某产品符合该投资者适当性的假设、逻辑匹配

及潜在局限性的能力,为投资者决定是否选择

服务提供判断基础。内容层面应当将投资者的

财务状况、投资需求、风险偏好、投资经验、纳税

水平、流动性需求等涵盖在内,力求丰富客户画

像内容,尽可能获取充分全面的信息。第二,运

营商应当提供渠道为客户后续更新及补充信息

所用,除新增信息的更新外还包括问卷中已包

括内容的修改及更新。第三,在数据判断满足

投资者适当性方面,应当将分类的细化标准设

置为可以分辨产品及投资者,避免出现将具备

不同市场特征的产品划为同一分类级别的情

况,或是将持有不同投资要求的投资者划为同

一分类级别之中,进而有效防止同质化匹配情

况的出现。否则一方面会导致违反将适当产品

推荐给适当投资者的义务规定,另一方面当同

质化匹配累积到相当程度时将导致系统性风险

的发生。第四,在提供服务的过程中根据投资

者的投资需求、财务状况以及市场情况的变化

及时调整投资方向及内容,测试评估算法是否

契合投资者既定目标,针对变化的情况及时对

算法进行修改更新,同时严格记录管理已实施

的算法修改,动态调整投资方案,以灵活精确的

模型及充足的元数据为投资者提供个性化的投

资建议及资产配置服务。

为落实运营商投资者适当性义务,仅问卷

层面的操作优化存在人机交互的天然劣势,因

此可以结合人人交互与人机交互结合的混合交

互模式。参考《智能投顾监管指南》的规定,运

营商需要对已收集的信息进行谨慎核验,如果

发现问题,则应当由运营商向投资者及时披

露。我国可以借鉴参考,通过算法结合人工智

能措施进行信息核验,配置具备信息技术理论、

法律知识及风险管理能力的技术负责人,从而

保障系统的运维及迭代。当出现信息异常情况

时,如对关键问题存疑或问卷答案互相矛盾等,

引入专业客服针对特定信息利用视频、电话及

邮件等形式与投资者进行有效沟通,通过全面

系统地分析投资者信息数据,谨慎地处理投资

者委托事宜,弥补人机交互缺陷,强化投资者权

益保护。

(三)细化智能投顾的信义义务

美国SEC将投资顾问信义义务规则总结为

四个方面:利益冲突披露、自我交易与交叉交

易、适当合理建议、最佳交易等四个方面。因智

能投顾改变了传统投顾的基本模式,上述4个方

面的内容在不同程度上衍生出了新的内涵。

第一,利益冲突披露。智能投顾运营商应

当将所有重大信息向投资者完全披露,从而避

免出现与客户发生利益冲突的情况,由运营商

向投资者提供智能投顾算法设计中不存在损害

投资者利益参数的证明。如美国《1940投资顾

问法》规定的ADV表格,投资顾问被要求通过该

表格披露已存在及潜在的利益冲突

。因此我

①美国金融业监管局要求在测试是否存在利益冲突时,应当将算法参数作为测试内容,特别是

组合投资的情形下,如果投资结果存在倾向性,则运营商应当作出解释说明,同时将该投资结果同未

被选取的相似产品作优劣比较。

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金融与经济2021.01

国智能投顾在信息披露的内容上除了包括传统

投顾需要披露的内容外,还应当包括算法模型

的假设与限制、失控风险、固有风险、收费标准、

功能说明、外包商及从业人员权限对算法可能

造成的影响等

第二,自我交易与交叉交易。在自我交易

的情况下,投资顾问会向投资者推荐销售不具

备投资价值或投资价值较低的产品。智能投顾

如果发生自我交易的情况,应当以平台为通道

以书面的形式向投资者披露交易中存在的所有

既存及潜在利益冲突的重大事实,同时也需要

通过平台以弹窗等形式获取投资者的同意。在

交叉交易的情况下,投资顾问具有经纪商资格,

则投资顾问可能会将投资者账户与非顾问投资

者账户的指令交叉交易。特定情况下该类交叉

交易能够为投资者节省交易经纪佣金。如果投

资顾问已将此种交易具有的全部利益冲突事实

及经纪费用明细信息向投资者进行披露,并获

得投资者书面同意,那么该笔交易具有合法性。

智能投顾业务聚合了大量投资者账户,不可避

免地会发生交叉交易的情况,尤其不能利用算

法黑箱的特点直接进行非公允的交叉交易。因

此,一方面,需要在制度中明确程序与算法的设

计标准,参数设计不得具有损害投资者利益的

倾向性,如存在不损害投资者利益的倾向性,则

需向投资者披露完整信息并获得投资者的书面

同意。另一方面,为防范利益冲突,避免出现同

质化交易降低市场的有效性,应当要求运营商

设置严格的风险隔离制度,在投资者与投资者、

运营商与投资者及同一投资者的不同类别账户

之间保持账户的独立性,采取公钥、私钥数据加

密措施、设置内部风险隔离墙以及进行第三方

资金存管等。

第三,适当合理建议。智能投顾需要通过

完善的投资者画像为其提供与自身投资目标及

财务状况相符的投资建议与资产管理服务,与

传统投顾需要向投资者解释说明投资策略及其

对应风险类似,智能投顾则通过调查问卷的方

式一方面获取投资者的信息,另一方面为投资

者提示风险信息。智能投顾注意义务项下最为

重要的内容即完善投资者画像,此为业务开展

的基本数据前提。如果智能投顾问卷中所列的

问题足够准确,则可以保证所获取的信息能够

支持其做出恰当的投资建议。但是我国智能投

顾市场中多数调查问卷均反映出统计口径不完

备的缺陷,同时还存在针对投资产品的等级划

分及风险警示缺位的问题。因此,针对调查问

卷的内容及标准需要在制度上予以明确:一则,

问卷内容需完整、科学和准确,保证投资者回答

结果的有效性,如出现前后不一致的情况,应当

提示投资者并建议其重新填写问卷信息。二

则,如果得出数个不同甚至相互冲突的投资建

议时,需要筛选排除该类具有偏差性的结果,计

算分析每一个投资建议的期望值,以期为投资

者提供适当的投资建议。三则,设置定期回访

规则,确保投资者的信息数据能够持续及时的

更新。防止出现因投资者风险承受能力或资产

情况等信息更新迟缓或未更新,导致投资建议

偏离既定投资目标的情况出现。定期回访能够

将客户与产品恰当匹配,避免出现“一致行动

人”的情形。

最后,最佳交易。智能投顾应当找寻投资

者利益最大化的交易条件,能够令投资者的总

收益或总支出最大限度优于其他情形。如所提

供的产品为同等等级,则需要选择具有较高附

加值服务或较低申购费率的一方。

(四)建立智能投顾的技术治理体系

针对我国智能投顾服务中存在的技术性风

①需要特别注意的是存在于运营商关联主体与投资者之间的间接利益冲突,国际证监组织

(IOSCO)发布的《证券基金投资管理人的利益冲突》中已明确关联交易主体和关联中介机构属于与投

资者存在利益冲突的主体,我国卖方智能投顾模式下的利益来自基金公司的提成及交易佣金,极易

造成与投资者的利益冲突,所以合作公司、关联交易主体、收费模式、算法模型是否存在偏向性以及

调仓频率参数等信息也应当属于运营商披露的信息。

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险,因其高度专业性的特征,所以在建立风险防

控机制时应当以技术驱动制度建设,围绕算法

模型及数据处理两类核心技术设置制度框架、

目标以及条款等。因我国智能投顾市场尚未成

熟,所以技术性风险防控制度在内容上应体现

出一定的包容性,为产业技术创新保留试错空

间。以技术驱动及包容性制度设置理念为基

础,我国智能投顾技术性风险防控可以从以下

几个方面进行制度完善。

第一,明确技术性市场准入标准,引入前置

测试措施“监管沙盒”。建议人工智能学会与中

国证券业协会以我国智能投顾市场现状为基础,

设置智能投顾运营商或其合作的外包技术服务

商应当满足的技术标准。标准内容应当涵盖上

述机构从业人员(包括金融从业人员与信息技术

从业人员)的技术从业资格、智能投顾算法模型

设计以及机构数据基础设施硬件等。通过技术

性市场准入建立行业进入门槛,维护智能投顾

市场的稳健发展。利用监管沙盒的监管模式,监

管机构作为主动方能够充分发掘被测试的智能

投顾服务及产品的技术性风险,是智能投顾监

管初始阶段防范技术性风险的有效方式之一。

第二,为智能投顾不同运营阶段设计建立

一般性技术规则。在获取并生成客户画像的阶

段,需要在制度中明确规制的内容为:不同类别

信息分级标准、投资者分类级别评估公式的计

算逻辑与级别变量。在生成投资建议阶段需要

明确的内容有:投资标的数据库函数的纵坐标

为投资风险的必备信息获取项目,横坐标为投

资价值的必备信息获取项目,二者量化分数计

算公式对应的基本计算逻辑,投资标的可供选

择的列表计算的基础性数学公式与基本变量,

计算单一投资标的的投资比例的基础逻辑与基

本变量。在生成交易指令的阶段需要明确的内

容为:既定投资标的的最佳交易时间与价格计

算的基础逻辑和基本变量。

第三,设置系统定期检查与更新的规则。

系统定期检查与更新是降低技术性风险、提升

服务质量的关键环节,在业务发展中检查更新

所关注的客体为运营各阶段中的算法模型设计

智能投顾法律规制研究

与数据分析处理。前者的具体内容有:每笔投

资标的时间和价格的基础逻辑及量化计算公

式、单一投资标的投资风险及价值的基础逻辑

及量化计算公式、投资者类型判断的基础逻辑

及量化计算公式、投资标的选项名单及不同投

资比例的基础逻辑及量化计算公式等。后者的

具体内容有:投资标的数据获取项目、单个投资

标的中每笔数据获取的权重值(投资分析及投

资价值)及投资者数据收集项目等。进行系统

定期检查是为了测试智能投顾不同运营阶段中

算法模型与数据分析处理中实际市场情况与所

涵盖的述项目的契合度,定期系统更新的目的

是将同实际情况契合度相差较大的项目中,不

适当的技术问题进行修正,完善技术性表达。

建议在制度设计中将智能投顾系统的定期检查

与更新作为强制性义务,以强制性要求驱使智

能投顾运营商自觉维护并保持同市场发展进程

相契合的技术水平。

第四,引入强制性的应急响应规范。智能

投顾具有交易程序化及资金体量较大的特点,

极易导致运营商实施风险隐藏行为,并且其自

我学习的功能也会放大技术性的微小错误。因

此,应当在制度中引入强制性应急响应规范,智

能投顾运营商应当在整体程序设计中以必备项

目的形式加入应急响应预案。制度应当明确应

急响应预案的触发条件及市场环境,设计程序

时应当将上述条件和环境对应的模型以相对独

立的子程序置于整体程序架构中,作为判断智

能投顾是否正常运行及是否需要人工介入的前

提,另外还需细化针对应急响应预案实施后的

人工介入及救济方式的规则。

第五,明确强制备案或提存源代码规则。

当智能投顾平台源代码的编写开发是通过第三

方主体完成时,为避免出现第三方主体资格消

灭或其他原因而无法提供后续服务导致投资者

权益损害的情况出现,制度应当设置智能投顾

业务运行的前置许可条件。即要求该第三方主

体在指定机构备案程序源代码,或者由智能投

顾运营商与第三方主体向二者共同选择的第三

方提存。

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