2024年3月12日发(作者：戊英锐)
洽洽食品专题报告
1 公司介绍：以实力铸品质，洽洽打造坚果炒货金字招牌
发展历程：瓜子起家，三次创新奠定坚果炒货行业龙头地位
公司2001年成立于安徽，并于2011年在深交所上市，是一家专业
从事坚果炒货类、焙烤类休闲类食品生产和销售的企业。二十年来，
公司深耕坚果炒货领域，产品种类齐全、品质优良，已成功推出洽洽
香瓜子、焦糖山核桃蓝袋系列瓜子、小黄袋每日坚果三大核心单品，
并拥有洽洽喀吱脆、洽洽小而香、洽洽怪U味等明星产品。凭借全产
业链布局和产品质量优势，洽洽品牌知名度和消费者认可度不断提升，
目前已成为中国坚果炒货行业的领军品牌。
纵观洽洽的发展历程，大致可分为以下四个阶段：
2001-2007年，创业及品牌建设阶段：葵瓜子行业早期品牌众多，
竞争激烈。洽洽另辟蹊径，率先开展工艺创新—变炒为煮，针对性解
决了葵瓜子“吃多了会上火、嗑瓜子手会脏、食品安全难保障”三大
问题，并进一步推出了全系列瓜子产品，成功打响了洽洽瓜子的金字
招牌； 2008-2014年，多元发展及壮大阶段：公司陆续推出了“喀吱
脆”、“怪 U味”等新品，并于2011年在深交所挂牌上市。随后公
司跨界进军薯片、果冻等新领域，但成效较低，品类扩张失
败； 2015-2018年，改革升级阶段：在瓜子品类增长放缓，新品类扩
张失败的背景下，2015年，创始人陈先保先生回归，出任总经理，开
展BU制组织变革，确立“立足瓜子，发力坚果”的品牌策略，并于
2017年推出新品小黄袋每日坚果； 2019-2020年，战略升级阶段：
公司发布“坚果+”战略，洽洽小蓝袋益生菌每日坚果、早餐每日坚果
燕麦片战略单品上市，打造第二增长曲线。
股权结构：创始人绝对控制权稳定，员工持股计划激励作用强
创始人陈先保先生经验丰富，占据绝对控制权。截止2021年Q2，
公司第一大股东为合肥华泰集团股份有限公司，持股比例为41.71%。
其法定代表人陈先保先生通过直接、间接持股持有合肥华泰集团股份
有限公司82.7%的股份，占据绝对控制权。同时陈先保先生为洽洽食品
股份有限公司董事长、也是洽洽的创始人。
持续推行激励机制，激发员工积极性。从2015年起，公司为健全
公司长期、有效的激励约束机制，提高员工的凝聚力和公司竞争力，
已经实施了6期员工持股计划，员工合计持股0.22亿股。2021年推进
的第6期计划覆盖员工不超过213人，受让股份合计约80.7万股，资
金总额不超过3060万元。持续的员工持股计划将员工利益与公司利益
紧密绑定，提高了员工积极性，从而促进公司长期、持续、健康发展。
经营概况：过去三年业绩加速释放，近期营收阶段性承压
2018年以来业绩明显改善，近期高基数背景下增速小幅下滑。
2011年公司上市后，随着人均瓜子消费量接近天花板，洽洽主营葵瓜
子业务增速进一步放缓，叠加原材料价格波动、公司新品推广困难等
问题，公司2011-2017年营收从27.39亿元增长至36.03亿元，年复
合增速为4.68%；归母净利润从2.13亿元增长至3.19亿元，年复合增
速为6.96%。2017年公司战略调整，坚果类产品成功上市，带动公司
营收重回两位数高增长。2018-2020年营收从41.97亿元增长至52.89
亿元，年复合增速达12.26%，归母净利润年复合增速达36.35%，呈现
出向上态势。
根据公司披露的2021年半年报数据来看，营收较去年同期增长
3.79%，归母净利润较去年同期增长10.85%，主要系2020年上半年疫
情导致的高基数影响，叠加今年疫情反复、社区团购等新线下渠道冲
击导致的传统商超渠道销售量下滑。
主营产品：瓜子、坚果双轮驱动，口味、品类持续创新
瓜子奠定业务基本盘，坚果开启洽洽第二增长曲线。截止2021年
6月末，公司葵瓜子、坚果营收分别占总营收的67.77%、19.37%。公
司以瓜子起家，1991年就推出的牛皮红袋瓜子是洽洽的传统瓜子产品。
此外，由于传统瓜子市场受到的冲击，公司精准把握消费升级的趋势，
在强调工艺、原料的健康行之外，推出了多口味蓝袋系列、精品葵珍
与皇葵系列等差异性产品，为消费者提供更多的选择。随着2017年小
黄袋上市，2018年公司实施“产品聚焦”战略，开始重点打造坚果产
品。目前公司拥有大单品小黄袋“每日坚果”，并推出了每日坚果燕
麦片和益生菌每日坚果，打造了完善的每日坚果品类矩阵，形成了洽
洽食品全面而系统的产品竞争力。
瓜子品类业绩稳健，坚果类增速亮眼。2018年以来，瓜子品类营
收增速分别为12%、18%、13%，实现稳健增长。2020年受疫情影响，
渠道库存增加，2021年二季度受高基数影响，瓜子营收小幅下滑，为
4.61亿元。坚果产品近三年增速分别为103%、64%、15%，增长态势较
好，随着营销力度加大，渠道开拓，坚果品类有望维持高速增长。
2 行业分析：坚果炒货行业空间广阔，龙头大有可为
现状：休闲食品市场空间大，坚果炒货市场持续扩容
休闲食品市场规模接近万亿，未来有望保持个位数增长
2020年中国休闲食品行业市场规模已达到7749亿元，过去5年行
业复合增速为6.6%。随着居民可支配收入的增长、产品创新迭代、消
费场景日益丰富等因素，预计2025年中国休闲食品市场规模将达到
11014亿元，未来5年行业年复合增长率有望达到7.3%。
据中商产业研究院，中国休闲食品市场规模从2016年的8224亿元
增长至2020年12984亿元，年均复合增长率达到12.09%，且预测到
2021年全年中国休闲食品市场规模将达14015亿元，整体呈现出上升
发展态势。
坚果炒货类食品位列休闲食品规模第二。过去五年，坚果炒货市场
零售额已从954亿元提升至1415亿元，在整个休闲食品市场中占比
18%，年复合增速达到8.2%，在所有子行业中仅次于调味品制品和休闲
蔬菜制品，且增速高于行业平均增速。随着消费者对健康食品需求度
的不断提升，预计未来5年坚果行业将延续强劲的发展势头，年复合
增速有望进一步提高至8.96%，在2025年实现市场规模超两千亿，在
休闲食品行业占比超五分之一。
细分品类不断升级，向多元化趋势发展。坚果炒货品类较多，根据
原材料不同，大致分为树坚果、籽坚果两大类。籽坚果主要包括葵花
子、西瓜子、南瓜子、花生、蚕豆等；树坚果主要包括巴旦木、腰果、
榛子、夏威夷果、碧根果、松子、开心果、核桃、巴西果等。根据
CBNData消费大数据，目前混合坚果品类占到坚果行业的50%以上，瓜
子品类市占率位列第二。销售增速上，纸皮核桃、核桃仁、花生、腰
果等单品增速较快。整体看，行业品类丰富度大幅提升，带有低脂代
餐等功能性的坚果增速高于行业平均。其中儿童/孕妇坚果销售规模占
功能性坚果的75%。具有高蛋白含量的坚果棒、添加益生菌的坚果产品
也受到消费者青睐。
竞争格局：市场集中度低，龙头企业市场份额提升存在空间
格局概况：中国坚果炒货市场集中度低。由于进入门槛较低，中国
坚果炒货行业经营主体数量众多，行业集中度较低。这也导致行业整
体工业化水平和经营规模均处于较低程度，呈现“小个体、大市场”
的特征。截止2020年，坚果炒货行业已上市企业共7家，营收规模均
在1亿元以上。以2020年坚果炒货市场规模1415亿元为基数计算，
七家企业市占率约为9.57%。其中洽洽食品仅次于三只松鼠，在规模以
上企业中位列第二。
瓜子市场：洽洽在包装瓜子领域独占鳌头。目前中国东北、西北和
华东地区是葵花籽销售的主要市场，行业内主要企业有洽洽、真心、
金鸽、正林和大好大等，其中洽洽凭借其强大的终端销售力量成为了
华北市场中心城市的销售主力。根据中国食品工业协会的数据，瓜子
产品分为包装市场和非包装市场，2018年洽洽食品在整体瓜子市场占
有率仅有7.4%。在包装流通瓜子领域中，洽洽居于首位，其市场份额
占据40%以上的比重。
坚果市场：品牌众多，整体较为分散，每日坚果品类洽洽市占率行
业第二。由于坚果品类众多，仅以占比最大的混合坚果——每日坚果
产品为例，根据前瞻研究院数据，2018年沃隆每日坚果产品市占率最
高，达到30.8%，洽洽位列第二，占比15.4%。主要系沃隆于2016年
就进入坚果市场，具备先发优势，而洽洽布局较晚，2017年才推出小
黄袋。考虑到目前坚果品类发展时间较短，消费者心智未完全建立，
未来行业竞争将进一步加剧。
客群定位：年轻消费者占据市场主体，70前消费人数日益攀升
随着收入快速增长，居民消费能力显著提升，消费升级趋势日益显
著。消费者对零食要求也从“吃饱吃好”向“吃的健康”转变。根据
CBNData消费数据，从消费人群来看，以90后、80后为主的年轻消费
者是坚果消费主力军，同时70前消费人群增速迅猛，可见他们已经逐
渐养成了购买坚果炒货的消费习惯。同时不同年龄人群的消费偏好差
异推动了坚果品类的多元化。年轻的Z世代在意口感口味，更偏好即
食板栗、夏威夷果、碧根果；中年人关注养生，偏好开心果、混合坚
果和松子；银发一族的坚果品味相对更传统和普通，他们更偏爱瓜子、
核桃仁、薄皮核桃。
3 财务分析：财务稳健，盈利能力处于行业前列
拆分ROE来看洽洽的盈利能力
探究可比休闲食品企业（产品覆盖坚果炒货类）的盈利能力，洽洽
销售净利率较高，拉升ROE，处于行业前列水平。对标同业，洽洽近两
年ROE分别为17.29%、20.48%，位于可比企业第三、第一名，2020年
行业平均ROE水平在18%左右。进一步用杜邦分析法来进行拆解：
盈利能力：销售净利率、毛利率均处于行业前列。对比甘源食品、
三只松鼠及良品铺子，洽洽近三年净利润率分别为10.64%、12.60%、
15.35%，逐年提升，仅次于同为生产型企业的甘源食品，远高于平台
型企业三只松鼠及良品铺子。进一步拆分净利率来看，净利率较高的
核心原因在于销售费用率较低。从费用端来看，洽洽凭借深入下沉的
渠道优势及规模效应，销售费用率明显低于同行。2020年公司销售费
用有明显下滑，主要系公司运费政策调整所致。
进一步看洽洽毛利率走高的原因：产品结构升级+新品放量。复盘
洽洽2013-2020年的营收表现，在13、15、18、19年营收增速都有明
显提升，一方面是由于新品推广带来的销量提升：公司分别在2015年
推出焦糖、山核桃口味的蓝袋瓜子，2017年推出小黄袋每日坚果，
2019年推出藤椒、海盐口味的蓝袋系列新品，导致销量分别提升5%、
9%、5%。另一方面是由于直接提价和产品结构升级带来的价格提升。
过去7年，洽洽有两次明显提价，分别发生在13、18年，主要原因是
葵瓜籽原材料价格上涨。此外， 18、19年，新品放量带动产品吨价
提升6pct、10pct，实现隐形提价。
营运能力：洽洽总资产周转率处于行业较低水平
2019-2020年公司总资产周转率分别为0.91、0.85，主要系公司业
务模式差异。整体看，三只松鼠、良品铺子采用OEM代工模式，资产
周转率均高于制造型企业洽洽。同为自产模式的甘源食品应收账款周
转率、存货周转率均处于高位，主要系甘源生产模式是以销定产，并
对经销商实行先款后货，确保公司的库存保持在合理水平，从而提升
公司存货周转率、应收账款周转率。
偿债能力：洽洽权益乘数处于行业较低水平
2019-2020年公司权益乘数分别为1.51、1.58，在行业中处于较低
水平。而平台型企业三只松鼠、良品铺子权益乘数普遍较高，在2左
右。整体看，洽洽的财务结构较为稳健。2020年，公司权益乘数小幅
上涨0.07pct，协同净利率驱动ROE提升。2021年二季度，公司权益
乘数达1.61，若能长期保持有望驱动ROE进一步提升。
4 核心竞争力：全产业链布局+线下渠道深耕，打造卓越产品力
休闲食品行业竞争激烈，洽洽如何成长为赛道龙头？
中国休闲食品行业整体集中度较低，产品同质化程度高。按零售额
计，2020 年中国前十五名休闲食品公司的市场份额仅为22.4%。近年
来，行业竞争愈发激烈：一方面，休闲食品行业进入门槛较低，产品
同质化程度较高；另一方面，线上线下渠道融合速度加快，休闲食品
企业逐渐呈现出全渠道、全品类的发展趋势，而全品类发展模式相较
于大单品模式存在某些产品生命周期短的问题。我们认为，洽洽食品
之所以能成长为坚果炒货龙头，主要是依靠葵瓜子大单品的高复购+坚
果新品类的高增长。前者突破了产品生命周期短的问题，后者实现了
公司产品力的提升。以上两点均得益于洽洽的全产业链布局+线下渠道
深耕。
全产业链布局：种植+加工生产+销售一体化，实现好品质+低成本
上游：自采自购挑选优质原材料。洽洽以坚果炒货为核心业务，而
坚果炒货具有强农产品性质，上游原料品质（包括颗粒大小、坏种率
等）将直接影响最终产品品质。为了确保原材料品质好、性价比高，
公司在上游采用“公司+订单农业+种植户”的采购模式，来保障原料
来源。
在瓜子原料方面,洽洽目前有四大原料主产区,主要集中在日照时间
长、雨水较少、适合向日葵生长的北纬40°及以北地区。同时洽洽在
内蒙古、新疆、甘肃等多个地区建立了100多万亩向日葵种植基地,力
求原料使用优质葵瓜籽。目前大部分原料是公司的自选品种，由农户
和农场种植，最后由公司收购。随着这一比例逐年提升，公司毛利率
受原材料价格波动影响将进一步减小。
在坚果原料方面，目前国内树坚果生产原料对国外依赖程度较高，
公司将葵花籽种植积累的产业链优势复制到了坚果，从2013年开始引
入夏威夷果、碧根果的种植，主要采用在当地设立子公司的形式开展
坚果原料基地建设。2015年公司生物性资产出现了爆发性增长，由于
坚果树生长周期约为三年，预期2018年之后开始挂果，之后进入丰产
量期。因此，公司在上游种植布局推动毛利率提升效益将在这几年得
到体现。随着洽洽持续在原料端与原料贸易端布局，未来公司有望在
降低成本、提升毛利率的同时加强坚果上游供应链整合，从而增强竞
争优势。
成本端控制良好，毛利率对原材料价格变动敏感性相对较小。洽洽
的销售成本主要包括以葵瓜籽、树坚果为主的原材料，以及纸箱、包
装袋等包装材料。据洽洽年报披露，2020年直接材料占到销售成本的
82.84%。进一步估算，若葵瓜籽价格上涨10%、20%，则毛利率分别变
动-4%、-7%；坚果价格上涨10%、20%，则毛利率分别变动-1%、-2%。
整体来看，公司毛利率对原材料价格敏感度较小，成本控制较好。
上游布局强化洽洽产品定价权，面对原材料价格上涨，能够通过提
价转移部分成本压力。根据中国葵瓜籽市场价格显示，2013年以来，
葵瓜籽价格主要经历了两次明显上涨，分别在2015年末上涨约8%，
2020年4月上涨约6%，对应的公司在2013年对葵花籽类产品全面提
价，幅度在6%-8%；在2018年6月底和7月底对每日坚果和红袋瓜子
产品出厂价进行提价，提价幅度为6%-14.5%不等。此外，公司还通过
多方种植面积扩大，多渠道、多国家的原材料种植和采买来平滑成本
波动。
中游：重视技术研发，344项专利申请，为食品加工过程保驾护航。
根据企查查数据，截止2021年8月，洽洽共提交了344件专利申请，
其中发明专利申请包括葵花子、板栗、西瓜子、开心果等加工方法和
工艺；实用新型专利包括全自动炒锅、油炸锅、沾汤机、干燥塔、浸
烫机、污水处理装置、薯片面片滚纹装置等。
掌握关键技术是洽洽产品次品率低、品质好的重要秘诀。在全产业
链运行模式下，1）洽洽首先与国内外多家知名科研院所和企业合作，
针对瓜子产品研发出“先煮后烤”、“中草药煮制入味”等创新性技
术，使得洽洽瓜子不仅入味而且干净；针对坚果产品研发出“保鲜贮
藏”方法，解决了坚果极易氧化变质，出现油哈味的问题；2）随后，
洽洽相继开发和完善了自动化控制的精煮和烘烤工艺，并根据产品特
点开发出自动化机械设备，率先实现了坚果炒货食品生产的机械化和
自动化；3）进一步，洽洽完成了关键技术的迁移，从单一瓜子品类扩
展到多种食品，实现规模效应；4）洽洽还构建了完整的食品安全管理
体系，包括供质量改进体系、标准化体系、生产质量管理体系、检测
体系等，并设置“十六道新鲜监控”、237项检验检测项目，无论是检
验标准还是检验频次都高于国家标准，进一步降低产品次品率，实现
严格品控。
线下渠道深耕铸就强大铺货力，线上、海外、弱势市场有望带来新
增长点
线下渠道覆盖广且深是洽洽区别于其他坚果炒货品牌的最大优势。
2011年以来，公司通过“渠道精耕+县乡突破”战略不断推进线下渠道
深入，前期策略主要是扩大渠道覆盖面，后期转向渠道下沉，致力于
全国范围内终端渠道的开拓。截止2020年末，洽洽食品在国内约有40
万个终端，且预计在未来三到五年将实现百万终端。渠道的完善性、
强势性有力提高了洽洽产品的铺货力度，以坚果品类为例，洽洽通过
店中店、异形陈列等推广活动，使得小黄袋迅速实现在商超渠道的铺
货上量。根据洽洽分地区营收占比来看，2011-2020年南方、北方、东
方地区营收占比差距逐渐缩小、趋向均衡，海外、电商渠道营收有明
显增长。
渠道结构：以传统经销渠道为主，新兴渠道兴起将推动渠道结构优
化调整。洽洽目前的销售渠道包括：1）现代渠道，比如沃尔玛，万家
等；2）近年来发展比较好的便利店渠道；3）传统渠道，即二级市场
批发；4）社区团购平台；5）特殊渠道，比如团购渠道；6）网批。
2016年以来，电商渠道营收逐年上升。2016-2020年，电商渠道营
收占比从5.55%提升至9.7%，可比企业甘源食品2020年电商渠道营收
占比分别为11.68%，洽洽还有一定的提升空间。相比于线下渠道，电
商渠道试错成本低，有关产品服务的消费者反馈更快，电商渠道的发
展将有利于整体业务效率提高，以及销售规模的扩大。
2020-2021年，现代渠道、传统渠道销量出现一定幅度下滑，主要
原因是：1）社区团购平台兴起导致商超渠道人流量下滑明显。而休闲
零食作为即时性消费品种，人流量减少会较大影响消费频次，从而影
响线下销售。2）社区团购的低价打法对传统渠道价格秩序有一定扰动，
此外网批渠道相对于传统渠道品类更为丰富，因此传统渠道在价格、
品类上都不具优势。预计未来在一二线城市，传统渠道、现代渠道下
滑趋势将进一步延续，在低线城市渠道结构将保持稳定。
公司布局社区团购渠道，有助于进一步提升市占率。上半年，社区
团购渠道兴起后对商超渠道人流量有较大影响，根据渠道调研数据，
21年3-4月商超人流量下滑30%左右。目前公司也在加快布局社区团
购，在美团优选、兴盛优选、十荟团等平台上线了核心产品，包括自
有瓜子副品牌“伍佰嗑”、核心坚果单品“小黄袋”、益生菌坚果。
考虑到社区团购对线下价盘的冲击，公司未来还是以副品牌、或者独
立产品包装、组合装形式来扩充品类。但考虑到社区团购渠道主要是
瞄准计划性消费品（比如调味品），对瓜子、坚果等即时性消费品的
拓展作用较小。未来更看好，公司通过社区团购渠道进一步拓展终端，
提升品牌渗透率。
图片上传中......
渠道秩序：严控渠道价盘，提升渠道利润。2015年前，公司致力
于渠道精耕战略，大力开发经销商，导致单个经销商营收下滑，渠道
出现窜货、价格倒挂等问题。2015年后，创始人陈先保先生回归，渠
道向扁平化改革。公司一方面通过提价提升渠道利润，另一方面严控
经销秩序，对经销商队伍进行整合，部分小经销商转为二批商。截止
2020年洽洽有1000多个经销商，较2013年3000多家有了明显减少。
其中国内有900多个经销商客户，国外有近100个经销商客户。
未来关注洽洽线上渠道和线下弱势市场、海外市场同步扩张。
1）瓜子在低线城市及弱势市场仍有渗透空间。根据中国食品工业
协会的数据，洽洽在包装化瓜子市占率超过40%，占据领先地位。但在
包装化+非包装化瓜子市场，行业龙头企业洽洽食品2018年瓜子市场
占有率仅有7.4%。考虑到散装瓜子企业规模小、产品标准和质量控制
体系不完善，且在后疫情时代消费者将提高对产品质量、消费便利程
度的重视程度，洽洽红袋、蓝袋瓜子在三四线城市仍有较大渗透空间。
2）电商领域作为线下渠道的补充，实现了销量快速突破。2020年
全年电商销售突破5亿元。每日坚果、山药脆片、葵花籽都在线上开
发出差异化产品，更广泛满足消费者丰富的需求。同时线上业务的发
展为洽洽打造终端信息通道，让企业更精准的把握消费者的消费习惯、
偏好以及发展方向，与线下业务实现发展合力。
3）海外市场加速开拓，多片区域从0到1。2015年以来，公司海
外营收从1.19亿元增长至4.7亿元，年复合增速达31.62%。公司已和
国外多个具有丰富销售经验的经销商客户建立了合作关系，建立分布
合理的外销网络。公司在国际市场上的影响力也在不断提升，产品远
销亚、欧、美等 30 多个国家和地区，多个海外空白实现零的突破，
诸如俄罗斯及中亚等海外空白市场实现了蓝袋瓜子系列产品的销售。
洽洽目前是出口国家最多、出口区域最广的民族品牌之一。
产品力：先天品类有高复购率优势，后天品质叠加强大渠道力
在产品供大于求的背景下，产品力是企业核心竞争力。近年来，休
闲食品行业正在经历物质短缺向物质过剩的转变，从数量来看，仅瓜
子品牌就有二十多家，产品同质化程度较高。参考大型快消品牌的发
展历程，2013年前，在人均消费量还未饱和的时代，通过拓展渠道，
深度分销，实现较大范围铺货是实现企业收入增长的主要途径。近年
来，随着人均消费量接近天花板，深度分销模式发挥到极致，电商、
社区团购等新兴渠道崛起，销售环节大大缩短，产品如何提升消费者
粘性，迎合消费者偏好成为休闲食品企业主要考虑的问题。
首先相比于非坚果炒货类企业，洽洽产品在品类上具有高复购率先
天优势。1）瓜子单品具备一定的复购率优势。心理学上就存在“嗑瓜
子效应”，简单解释即：嗑瓜子技能简单、即时回报强、成就感明显，
以上三点导致瓜子类似鸭脖、甜点等食品形成一次消费后，口味粘性
大、消费频次高的特点。最终在品牌的协同作用下，产品复购率较高。
2）坚果品类具备健康功能性，相较于其他休闲食品具有更长的产品周
期、更高的复购率。除去少部分极致风味零食，休闲食品的口味粘性
一般较低，具有功能性的产品往往拥有更高的消费频次，比如牛奶可
以补钙、咖啡可以提神。类似的，坚果本身具备营养价值，对于心脑
血管疾病和人体健康有益。洽洽在此基础上推出的每日坚果七日装巧
妙地帮消费者养成了每天坚果摄入的习惯，同时提高了产品复购率。
其次，相比于其他坚果炒货类企业，洽洽产品性价比更优。根据线
上电商平台的数据，目前瓜子、坚果市场竞品较多，不同品牌品类、
价格差异较小。
1. 瓜子品牌中，横向来看，相比于三只松鼠、良品铺子等线上销
售占比高的企业，洽洽瓜子价格更低；相比于正林、华味亨等以线下
销售为主的企业，洽洽瓜子价格更高。整体看，洽洽价位居中，相比
于平台型企业，产品性价比更高，对于价格敏感度较高的消费者具有
较大的吸引力；相比于制造型企业，洽洽定价最高，且拥有提价能力。
2018年原材料价格上涨时，洽洽为转移成本压力自2015年以来首次提
价，之后多家瓜子企业跟随提价，因此，洽洽掌握定价权，一定程度
上能挤压竞品利润空间。
纵向来看，洽洽瓜子实现了包装瓜子品类、价格带的全覆盖。传统
红袋4元/100g,主打线下渠道；蓝袋、藤椒瓜子迎合年轻消费者口味，
均价6元/100g，覆盖线上、线下渠道，成为洽洽瓜子品类新增长点；
皇葵、葵珍系列瞄准高端，强调品质，拉动瓜子品类毛利率提升，均
价约7元/100g，前者主打线上，后者覆盖线下。
洽洽瓜子产品优势在于：好品质+强大品牌力+产品革新。 1）据
消费者反馈显示，在综合考虑包装美观度、香脆度、瓜子仁饱满度、
美味程度的前提下，洽洽在原味瓜子、五香/奶油瓜子、南瓜子、西瓜
子等品类上都具备明显优势。这既归功于洽洽强大的品控能力，也得
益于洽洽瓜子龙头地位清晰，消费者品牌认可度高。 2）1999年推出
传统大单品红袋瓜子后，洽洽于2014、2015年分别推出了高端瓜子：
葵珍/皇葵、蓝袋系列。2017年，蓝袋系列就实现营收5.3亿元，实现
翻倍增长。2020年，蓝袋系列营收在10亿元左右，年复合增长率约为
23.6%。不同于另辟新品种，洽洽在瓜子品类内部实现了新品对老品的
升级，是细分垄断品类下的自我升级，因此在原料、加工工艺、渠道
铺设上不用做出很大改变，以较低的成本实现了瓜子品类毛利率的提
升，同时能挤压竞品生存空间。
长期来看，洽洽瓜子业务仍有空间，市场容量与行业增量兼具。展
望未来洽洽发展，横向看，瓜子市场容量的扩张主要来源于：
1）海外市场和弱势市场的拓展。首先，战略上，2018年，洽洽就
引入全球战略定位咨询品牌——里斯中国作为合作伙伴，调整企业战
略定位为全球领先的坚果企业。组织结构上，公司成立海外销事业部
专门负责国际市场的开拓和销售。 2019年，洽洽海外投资建设的第
一家工厂——泰国工厂顺利投产，国际化打开新局面。2018年以来，
海外业务增长态势明显，同比增速从11%提升至46%。考虑到海外销售
网络的持续建设，以及东南亚、中东等地均培养了较好的瓜子消费习
惯。未来海外市场有望进一步拓展。其次，瓜子在低线城市及弱势市
场仍有渗透空间。鉴于目前洽洽在整体瓜子市场市占率较低，散装瓜
子标准化程度不高，随着低线城市和农村地区消费升级进程加快，洽
洽作为包装瓜子龙头具有较大的品牌、渠道优势，在弱势市场有望进
一步拓展。 2）新品的推出。瓜子市场容量扩张的另一个机会在于：
瓜子新品推出并挤占其他品类休闲食品市场。公司未来有机会通过增
加新口味、新品类瓜子，来扩大其高端瓜子产品矩阵。但新品能否形
成高增态势，占领市场空间现在还难以下结论。
纵向看，行业增量在于产品结构升级带来的价格升级。 1）价格
上，从历史经验来看，洽洽在传统红袋瓜子的基础上，推出的蓝袋系
列瓜子、皇葵/葵珍系列都实现了量价齐升。这也是支撑洽洽毛利率提
升的关键原因。 2）成本上，洽洽产品大量采用机械化生产，效率更
高，生产成本更低，从而实现毛利率隐形提升。
2. 坚果品牌中，洽洽产品价格普遍低于竞品价格。目前以三只松
鼠、百草味为代表的平台型企业在坚果领域深耕多年，口感、包装已
成为行业标杆。而洽洽坚果单品2017年才推出，起步较晚；另一方面，
坚果行业大部分营收是来自线上，洽洽在线上投入相对较少。
洽洽坚果产品未来的突破点在于：好品质+低成本+线下渠道优势。
1）洽洽布局了产品的种植、加工制造、销售三大环节，上游早在2014
年就成立了坚果原材料生产企业，考虑到洽洽体量较大，具备规模效
应，采购成本低，预计未来毛利率受原材料价格波动影响将进一步可
控。此外，洽洽在籽类坚果上已有深厚的专利技术储备，我们看好关
键技术在坚果类产品上的迁移，继而延续产品的低成本+高品质。2）
除品质、成本外，洽洽区别于其他坚果企业的最大优势在于线下渠道
的完善性和强势性。线上平台型企业都是轻资产模式，想要拓展现代
渠道难度较大，且短期内较难实现规模效应，因此成本控制逊于洽洽；
受线上定价限制，专卖店渠道定价过低，会侵蚀利润；定价过高，则
性价比将逊于洽洽。
长期来看，相较于竞品，洽洽坚果品牌力有待提升。坚果是共性大
于个性的行业，根据上文分析，不同品牌在坚果品类和价格上的差异
较小，消费者选购时除了关注性价比以外，品质和品牌力是首要考虑
的问题。目前坚果仍以线上品牌为主，考虑到线上平台型企业代工生
产存在食品安全漏洞问题，线下渠道拓展难度大，品牌力存在被高估
的可能。未来在线上线下渠道融合发展的趋势下，洽洽有望凭借线下
渠道优势和强大的品控实现弯道超车，进一步强化消费者心智，从而
提高品牌力。
5 风险提示
食品质量及安全风险：由于部分食品厂商的不规范生产经营，食品
质量安全问题偶有发生，成为社会与舆论媒体的关注热点。针对食品
质量及安全问题，公司已建立起一套完整的产品质量控制体系，依托
公司的信息管理系统及产品溯源体系，实现从原材料采购、生产、仓
储、配送、销售等过程的质量控制，以确保公司生产的产品符合质量
标准。但是本公司产品仍不可避免的受限于原材料供应、加工工艺、
生产设备及管理水平等因素影响，可能无法完全避免产品质量出现问
题。
原材料价格波动风险。洽洽食品的原材料主要为葵瓜籽等籽类坚果
以及树坚果，前者公司采用订单农户方式，自选品种，由农户种植后
自行采购，采购价格较市价略低。后者目前主要依赖国外进口。整体
来看，原材料产量、质量受种植区天气和市场供求因素影响较大，尤
其是海外疫情影响时间和范围仍有待观察，价格存在一定波动性，若
原材料价格上涨幅度加大，可能会影响企业毛利率水平。
销售渠道管理的风险。公司产品的销售以经销模式为主，公司通过
与经销商签订合同，在下单、定价、送货、结算等方面做出约定，对
经销商体系进行规范和管理。经销商主要在其购销业务上受本公司影
响，其余管理皆独立于公司。如果经销商不能较好地理解公司的品牌
理念和发展目标，或经销商的实力跟不上公司发展的需求，或因经销
商严重违反合同，公司将解除或不与其续签经销合同，从而对公司的
销售收入造成影响。
2024年3月12日发(作者：戊英锐)
洽洽食品专题报告
1 公司介绍：以实力铸品质，洽洽打造坚果炒货金字招牌
发展历程：瓜子起家，三次创新奠定坚果炒货行业龙头地位
公司2001年成立于安徽，并于2011年在深交所上市，是一家专业
从事坚果炒货类、焙烤类休闲类食品生产和销售的企业。二十年来，
公司深耕坚果炒货领域，产品种类齐全、品质优良，已成功推出洽洽
香瓜子、焦糖山核桃蓝袋系列瓜子、小黄袋每日坚果三大核心单品，
并拥有洽洽喀吱脆、洽洽小而香、洽洽怪U味等明星产品。凭借全产
业链布局和产品质量优势，洽洽品牌知名度和消费者认可度不断提升，
目前已成为中国坚果炒货行业的领军品牌。
纵观洽洽的发展历程，大致可分为以下四个阶段：
2001-2007年，创业及品牌建设阶段：葵瓜子行业早期品牌众多，
竞争激烈。洽洽另辟蹊径，率先开展工艺创新—变炒为煮，针对性解
决了葵瓜子“吃多了会上火、嗑瓜子手会脏、食品安全难保障”三大
问题，并进一步推出了全系列瓜子产品，成功打响了洽洽瓜子的金字
招牌； 2008-2014年，多元发展及壮大阶段：公司陆续推出了“喀吱
脆”、“怪 U味”等新品，并于2011年在深交所挂牌上市。随后公
司跨界进军薯片、果冻等新领域，但成效较低，品类扩张失
败； 2015-2018年，改革升级阶段：在瓜子品类增长放缓，新品类扩
张失败的背景下，2015年，创始人陈先保先生回归，出任总经理，开
展BU制组织变革，确立“立足瓜子，发力坚果”的品牌策略，并于
2017年推出新品小黄袋每日坚果； 2019-2020年，战略升级阶段：
公司发布“坚果+”战略，洽洽小蓝袋益生菌每日坚果、早餐每日坚果
燕麦片战略单品上市，打造第二增长曲线。
股权结构：创始人绝对控制权稳定，员工持股计划激励作用强
创始人陈先保先生经验丰富，占据绝对控制权。截止2021年Q2，
公司第一大股东为合肥华泰集团股份有限公司，持股比例为41.71%。
其法定代表人陈先保先生通过直接、间接持股持有合肥华泰集团股份
有限公司82.7%的股份，占据绝对控制权。同时陈先保先生为洽洽食品
股份有限公司董事长、也是洽洽的创始人。
持续推行激励机制，激发员工积极性。从2015年起，公司为健全
公司长期、有效的激励约束机制，提高员工的凝聚力和公司竞争力，
已经实施了6期员工持股计划，员工合计持股0.22亿股。2021年推进
的第6期计划覆盖员工不超过213人，受让股份合计约80.7万股，资
金总额不超过3060万元。持续的员工持股计划将员工利益与公司利益
紧密绑定，提高了员工积极性，从而促进公司长期、持续、健康发展。
经营概况：过去三年业绩加速释放，近期营收阶段性承压
2018年以来业绩明显改善，近期高基数背景下增速小幅下滑。
2011年公司上市后，随着人均瓜子消费量接近天花板，洽洽主营葵瓜
子业务增速进一步放缓，叠加原材料价格波动、公司新品推广困难等
问题，公司2011-2017年营收从27.39亿元增长至36.03亿元，年复
合增速为4.68%；归母净利润从2.13亿元增长至3.19亿元，年复合增
速为6.96%。2017年公司战略调整，坚果类产品成功上市，带动公司
营收重回两位数高增长。2018-2020年营收从41.97亿元增长至52.89
亿元，年复合增速达12.26%，归母净利润年复合增速达36.35%，呈现
出向上态势。
根据公司披露的2021年半年报数据来看，营收较去年同期增长
3.79%，归母净利润较去年同期增长10.85%，主要系2020年上半年疫
情导致的高基数影响，叠加今年疫情反复、社区团购等新线下渠道冲
击导致的传统商超渠道销售量下滑。
主营产品：瓜子、坚果双轮驱动，口味、品类持续创新
瓜子奠定业务基本盘，坚果开启洽洽第二增长曲线。截止2021年
6月末，公司葵瓜子、坚果营收分别占总营收的67.77%、19.37%。公
司以瓜子起家，1991年就推出的牛皮红袋瓜子是洽洽的传统瓜子产品。
此外，由于传统瓜子市场受到的冲击，公司精准把握消费升级的趋势，
在强调工艺、原料的健康行之外，推出了多口味蓝袋系列、精品葵珍
与皇葵系列等差异性产品，为消费者提供更多的选择。随着2017年小
黄袋上市，2018年公司实施“产品聚焦”战略，开始重点打造坚果产
品。目前公司拥有大单品小黄袋“每日坚果”，并推出了每日坚果燕
麦片和益生菌每日坚果，打造了完善的每日坚果品类矩阵，形成了洽
洽食品全面而系统的产品竞争力。
瓜子品类业绩稳健，坚果类增速亮眼。2018年以来，瓜子品类营
收增速分别为12%、18%、13%，实现稳健增长。2020年受疫情影响，
渠道库存增加，2021年二季度受高基数影响，瓜子营收小幅下滑，为
4.61亿元。坚果产品近三年增速分别为103%、64%、15%，增长态势较
好，随着营销力度加大，渠道开拓，坚果品类有望维持高速增长。
2 行业分析：坚果炒货行业空间广阔，龙头大有可为
现状：休闲食品市场空间大，坚果炒货市场持续扩容
休闲食品市场规模接近万亿，未来有望保持个位数增长
2020年中国休闲食品行业市场规模已达到7749亿元，过去5年行
业复合增速为6.6%。随着居民可支配收入的增长、产品创新迭代、消
费场景日益丰富等因素，预计2025年中国休闲食品市场规模将达到
11014亿元，未来5年行业年复合增长率有望达到7.3%。
据中商产业研究院，中国休闲食品市场规模从2016年的8224亿元
增长至2020年12984亿元，年均复合增长率达到12.09%，且预测到
2021年全年中国休闲食品市场规模将达14015亿元，整体呈现出上升
发展态势。
坚果炒货类食品位列休闲食品规模第二。过去五年，坚果炒货市场
零售额已从954亿元提升至1415亿元，在整个休闲食品市场中占比
18%，年复合增速达到8.2%，在所有子行业中仅次于调味品制品和休闲
蔬菜制品，且增速高于行业平均增速。随着消费者对健康食品需求度
的不断提升，预计未来5年坚果行业将延续强劲的发展势头，年复合
增速有望进一步提高至8.96%，在2025年实现市场规模超两千亿，在
休闲食品行业占比超五分之一。
细分品类不断升级，向多元化趋势发展。坚果炒货品类较多，根据
原材料不同，大致分为树坚果、籽坚果两大类。籽坚果主要包括葵花
子、西瓜子、南瓜子、花生、蚕豆等；树坚果主要包括巴旦木、腰果、
榛子、夏威夷果、碧根果、松子、开心果、核桃、巴西果等。根据
CBNData消费大数据，目前混合坚果品类占到坚果行业的50%以上，瓜
子品类市占率位列第二。销售增速上，纸皮核桃、核桃仁、花生、腰
果等单品增速较快。整体看，行业品类丰富度大幅提升，带有低脂代
餐等功能性的坚果增速高于行业平均。其中儿童/孕妇坚果销售规模占
功能性坚果的75%。具有高蛋白含量的坚果棒、添加益生菌的坚果产品
也受到消费者青睐。
竞争格局：市场集中度低，龙头企业市场份额提升存在空间
格局概况：中国坚果炒货市场集中度低。由于进入门槛较低，中国
坚果炒货行业经营主体数量众多，行业集中度较低。这也导致行业整
体工业化水平和经营规模均处于较低程度，呈现“小个体、大市场”
的特征。截止2020年，坚果炒货行业已上市企业共7家，营收规模均
在1亿元以上。以2020年坚果炒货市场规模1415亿元为基数计算，
七家企业市占率约为9.57%。其中洽洽食品仅次于三只松鼠，在规模以
上企业中位列第二。
瓜子市场：洽洽在包装瓜子领域独占鳌头。目前中国东北、西北和
华东地区是葵花籽销售的主要市场，行业内主要企业有洽洽、真心、
金鸽、正林和大好大等，其中洽洽凭借其强大的终端销售力量成为了
华北市场中心城市的销售主力。根据中国食品工业协会的数据，瓜子
产品分为包装市场和非包装市场，2018年洽洽食品在整体瓜子市场占
有率仅有7.4%。在包装流通瓜子领域中，洽洽居于首位，其市场份额
占据40%以上的比重。
坚果市场：品牌众多，整体较为分散，每日坚果品类洽洽市占率行
业第二。由于坚果品类众多，仅以占比最大的混合坚果——每日坚果
产品为例，根据前瞻研究院数据，2018年沃隆每日坚果产品市占率最
高，达到30.8%，洽洽位列第二，占比15.4%。主要系沃隆于2016年
就进入坚果市场，具备先发优势，而洽洽布局较晚，2017年才推出小
黄袋。考虑到目前坚果品类发展时间较短，消费者心智未完全建立，
未来行业竞争将进一步加剧。
客群定位：年轻消费者占据市场主体，70前消费人数日益攀升
随着收入快速增长，居民消费能力显著提升，消费升级趋势日益显
著。消费者对零食要求也从“吃饱吃好”向“吃的健康”转变。根据
CBNData消费数据，从消费人群来看，以90后、80后为主的年轻消费
者是坚果消费主力军，同时70前消费人群增速迅猛，可见他们已经逐
渐养成了购买坚果炒货的消费习惯。同时不同年龄人群的消费偏好差
异推动了坚果品类的多元化。年轻的Z世代在意口感口味，更偏好即
食板栗、夏威夷果、碧根果；中年人关注养生，偏好开心果、混合坚
果和松子；银发一族的坚果品味相对更传统和普通，他们更偏爱瓜子、
核桃仁、薄皮核桃。
3 财务分析：财务稳健，盈利能力处于行业前列
拆分ROE来看洽洽的盈利能力
探究可比休闲食品企业（产品覆盖坚果炒货类）的盈利能力，洽洽
销售净利率较高，拉升ROE，处于行业前列水平。对标同业，洽洽近两
年ROE分别为17.29%、20.48%，位于可比企业第三、第一名，2020年
行业平均ROE水平在18%左右。进一步用杜邦分析法来进行拆解：
盈利能力：销售净利率、毛利率均处于行业前列。对比甘源食品、
三只松鼠及良品铺子，洽洽近三年净利润率分别为10.64%、12.60%、
15.35%，逐年提升，仅次于同为生产型企业的甘源食品，远高于平台
型企业三只松鼠及良品铺子。进一步拆分净利率来看，净利率较高的
核心原因在于销售费用率较低。从费用端来看，洽洽凭借深入下沉的
渠道优势及规模效应，销售费用率明显低于同行。2020年公司销售费
用有明显下滑，主要系公司运费政策调整所致。
进一步看洽洽毛利率走高的原因：产品结构升级+新品放量。复盘
洽洽2013-2020年的营收表现，在13、15、18、19年营收增速都有明
显提升，一方面是由于新品推广带来的销量提升：公司分别在2015年
推出焦糖、山核桃口味的蓝袋瓜子，2017年推出小黄袋每日坚果，
2019年推出藤椒、海盐口味的蓝袋系列新品，导致销量分别提升5%、
9%、5%。另一方面是由于直接提价和产品结构升级带来的价格提升。
过去7年，洽洽有两次明显提价，分别发生在13、18年，主要原因是
葵瓜籽原材料价格上涨。此外， 18、19年，新品放量带动产品吨价
提升6pct、10pct，实现隐形提价。
营运能力：洽洽总资产周转率处于行业较低水平
2019-2020年公司总资产周转率分别为0.91、0.85，主要系公司业
务模式差异。整体看，三只松鼠、良品铺子采用OEM代工模式，资产
周转率均高于制造型企业洽洽。同为自产模式的甘源食品应收账款周
转率、存货周转率均处于高位，主要系甘源生产模式是以销定产，并
对经销商实行先款后货，确保公司的库存保持在合理水平，从而提升
公司存货周转率、应收账款周转率。
偿债能力：洽洽权益乘数处于行业较低水平
2019-2020年公司权益乘数分别为1.51、1.58，在行业中处于较低
水平。而平台型企业三只松鼠、良品铺子权益乘数普遍较高，在2左
右。整体看，洽洽的财务结构较为稳健。2020年，公司权益乘数小幅
上涨0.07pct，协同净利率驱动ROE提升。2021年二季度，公司权益
乘数达1.61，若能长期保持有望驱动ROE进一步提升。
4 核心竞争力：全产业链布局+线下渠道深耕，打造卓越产品力
休闲食品行业竞争激烈，洽洽如何成长为赛道龙头？
中国休闲食品行业整体集中度较低，产品同质化程度高。按零售额
计，2020 年中国前十五名休闲食品公司的市场份额仅为22.4%。近年
来，行业竞争愈发激烈：一方面，休闲食品行业进入门槛较低，产品
同质化程度较高；另一方面，线上线下渠道融合速度加快，休闲食品
企业逐渐呈现出全渠道、全品类的发展趋势，而全品类发展模式相较
于大单品模式存在某些产品生命周期短的问题。我们认为，洽洽食品
之所以能成长为坚果炒货龙头，主要是依靠葵瓜子大单品的高复购+坚
果新品类的高增长。前者突破了产品生命周期短的问题，后者实现了
公司产品力的提升。以上两点均得益于洽洽的全产业链布局+线下渠道
深耕。
全产业链布局：种植+加工生产+销售一体化，实现好品质+低成本
上游：自采自购挑选优质原材料。洽洽以坚果炒货为核心业务，而
坚果炒货具有强农产品性质，上游原料品质（包括颗粒大小、坏种率
等）将直接影响最终产品品质。为了确保原材料品质好、性价比高，
公司在上游采用“公司+订单农业+种植户”的采购模式，来保障原料
来源。
在瓜子原料方面,洽洽目前有四大原料主产区,主要集中在日照时间
长、雨水较少、适合向日葵生长的北纬40°及以北地区。同时洽洽在
内蒙古、新疆、甘肃等多个地区建立了100多万亩向日葵种植基地,力
求原料使用优质葵瓜籽。目前大部分原料是公司的自选品种，由农户
和农场种植，最后由公司收购。随着这一比例逐年提升，公司毛利率
受原材料价格波动影响将进一步减小。
在坚果原料方面，目前国内树坚果生产原料对国外依赖程度较高，
公司将葵花籽种植积累的产业链优势复制到了坚果，从2013年开始引
入夏威夷果、碧根果的种植，主要采用在当地设立子公司的形式开展
坚果原料基地建设。2015年公司生物性资产出现了爆发性增长，由于
坚果树生长周期约为三年，预期2018年之后开始挂果，之后进入丰产
量期。因此，公司在上游种植布局推动毛利率提升效益将在这几年得
到体现。随着洽洽持续在原料端与原料贸易端布局，未来公司有望在
降低成本、提升毛利率的同时加强坚果上游供应链整合，从而增强竞
争优势。
成本端控制良好，毛利率对原材料价格变动敏感性相对较小。洽洽
的销售成本主要包括以葵瓜籽、树坚果为主的原材料，以及纸箱、包
装袋等包装材料。据洽洽年报披露，2020年直接材料占到销售成本的
82.84%。进一步估算，若葵瓜籽价格上涨10%、20%，则毛利率分别变
动-4%、-7%；坚果价格上涨10%、20%，则毛利率分别变动-1%、-2%。
整体来看，公司毛利率对原材料价格敏感度较小，成本控制较好。
上游布局强化洽洽产品定价权，面对原材料价格上涨，能够通过提
价转移部分成本压力。根据中国葵瓜籽市场价格显示，2013年以来，
葵瓜籽价格主要经历了两次明显上涨，分别在2015年末上涨约8%，
2020年4月上涨约6%，对应的公司在2013年对葵花籽类产品全面提
价，幅度在6%-8%；在2018年6月底和7月底对每日坚果和红袋瓜子
产品出厂价进行提价，提价幅度为6%-14.5%不等。此外，公司还通过
多方种植面积扩大，多渠道、多国家的原材料种植和采买来平滑成本
波动。
中游：重视技术研发，344项专利申请，为食品加工过程保驾护航。
根据企查查数据，截止2021年8月，洽洽共提交了344件专利申请，
其中发明专利申请包括葵花子、板栗、西瓜子、开心果等加工方法和
工艺；实用新型专利包括全自动炒锅、油炸锅、沾汤机、干燥塔、浸
烫机、污水处理装置、薯片面片滚纹装置等。
掌握关键技术是洽洽产品次品率低、品质好的重要秘诀。在全产业
链运行模式下，1）洽洽首先与国内外多家知名科研院所和企业合作，
针对瓜子产品研发出“先煮后烤”、“中草药煮制入味”等创新性技
术，使得洽洽瓜子不仅入味而且干净；针对坚果产品研发出“保鲜贮
藏”方法，解决了坚果极易氧化变质，出现油哈味的问题；2）随后，
洽洽相继开发和完善了自动化控制的精煮和烘烤工艺，并根据产品特
点开发出自动化机械设备，率先实现了坚果炒货食品生产的机械化和
自动化；3）进一步，洽洽完成了关键技术的迁移，从单一瓜子品类扩
展到多种食品，实现规模效应；4）洽洽还构建了完整的食品安全管理
体系，包括供质量改进体系、标准化体系、生产质量管理体系、检测
体系等，并设置“十六道新鲜监控”、237项检验检测项目，无论是检
验标准还是检验频次都高于国家标准，进一步降低产品次品率，实现
严格品控。
线下渠道深耕铸就强大铺货力，线上、海外、弱势市场有望带来新
增长点
线下渠道覆盖广且深是洽洽区别于其他坚果炒货品牌的最大优势。
2011年以来，公司通过“渠道精耕+县乡突破”战略不断推进线下渠道
深入，前期策略主要是扩大渠道覆盖面，后期转向渠道下沉，致力于
全国范围内终端渠道的开拓。截止2020年末，洽洽食品在国内约有40
万个终端，且预计在未来三到五年将实现百万终端。渠道的完善性、
强势性有力提高了洽洽产品的铺货力度，以坚果品类为例，洽洽通过
店中店、异形陈列等推广活动，使得小黄袋迅速实现在商超渠道的铺
货上量。根据洽洽分地区营收占比来看，2011-2020年南方、北方、东
方地区营收占比差距逐渐缩小、趋向均衡，海外、电商渠道营收有明
显增长。
渠道结构：以传统经销渠道为主，新兴渠道兴起将推动渠道结构优
化调整。洽洽目前的销售渠道包括：1）现代渠道，比如沃尔玛，万家
等；2）近年来发展比较好的便利店渠道；3）传统渠道，即二级市场
批发；4）社区团购平台；5）特殊渠道，比如团购渠道；6）网批。
2016年以来，电商渠道营收逐年上升。2016-2020年，电商渠道营
收占比从5.55%提升至9.7%，可比企业甘源食品2020年电商渠道营收
占比分别为11.68%，洽洽还有一定的提升空间。相比于线下渠道，电
商渠道试错成本低，有关产品服务的消费者反馈更快，电商渠道的发
展将有利于整体业务效率提高，以及销售规模的扩大。
2020-2021年，现代渠道、传统渠道销量出现一定幅度下滑，主要
原因是：1）社区团购平台兴起导致商超渠道人流量下滑明显。而休闲
零食作为即时性消费品种，人流量减少会较大影响消费频次，从而影
响线下销售。2）社区团购的低价打法对传统渠道价格秩序有一定扰动，
此外网批渠道相对于传统渠道品类更为丰富，因此传统渠道在价格、
品类上都不具优势。预计未来在一二线城市，传统渠道、现代渠道下
滑趋势将进一步延续，在低线城市渠道结构将保持稳定。
公司布局社区团购渠道，有助于进一步提升市占率。上半年，社区
团购渠道兴起后对商超渠道人流量有较大影响，根据渠道调研数据，
21年3-4月商超人流量下滑30%左右。目前公司也在加快布局社区团
购，在美团优选、兴盛优选、十荟团等平台上线了核心产品，包括自
有瓜子副品牌“伍佰嗑”、核心坚果单品“小黄袋”、益生菌坚果。
考虑到社区团购对线下价盘的冲击，公司未来还是以副品牌、或者独
立产品包装、组合装形式来扩充品类。但考虑到社区团购渠道主要是
瞄准计划性消费品（比如调味品），对瓜子、坚果等即时性消费品的
拓展作用较小。未来更看好，公司通过社区团购渠道进一步拓展终端，
提升品牌渗透率。
图片上传中......
渠道秩序：严控渠道价盘，提升渠道利润。2015年前，公司致力
于渠道精耕战略，大力开发经销商，导致单个经销商营收下滑，渠道
出现窜货、价格倒挂等问题。2015年后，创始人陈先保先生回归，渠
道向扁平化改革。公司一方面通过提价提升渠道利润，另一方面严控
经销秩序，对经销商队伍进行整合，部分小经销商转为二批商。截止
2020年洽洽有1000多个经销商，较2013年3000多家有了明显减少。
其中国内有900多个经销商客户，国外有近100个经销商客户。
未来关注洽洽线上渠道和线下弱势市场、海外市场同步扩张。
1）瓜子在低线城市及弱势市场仍有渗透空间。根据中国食品工业
协会的数据，洽洽在包装化瓜子市占率超过40%，占据领先地位。但在
包装化+非包装化瓜子市场，行业龙头企业洽洽食品2018年瓜子市场
占有率仅有7.4%。考虑到散装瓜子企业规模小、产品标准和质量控制
体系不完善，且在后疫情时代消费者将提高对产品质量、消费便利程
度的重视程度，洽洽红袋、蓝袋瓜子在三四线城市仍有较大渗透空间。
2）电商领域作为线下渠道的补充，实现了销量快速突破。2020年
全年电商销售突破5亿元。每日坚果、山药脆片、葵花籽都在线上开
发出差异化产品，更广泛满足消费者丰富的需求。同时线上业务的发
展为洽洽打造终端信息通道，让企业更精准的把握消费者的消费习惯、
偏好以及发展方向，与线下业务实现发展合力。
3）海外市场加速开拓，多片区域从0到1。2015年以来，公司海
外营收从1.19亿元增长至4.7亿元，年复合增速达31.62%。公司已和
国外多个具有丰富销售经验的经销商客户建立了合作关系，建立分布
合理的外销网络。公司在国际市场上的影响力也在不断提升，产品远
销亚、欧、美等 30 多个国家和地区，多个海外空白实现零的突破，
诸如俄罗斯及中亚等海外空白市场实现了蓝袋瓜子系列产品的销售。
洽洽目前是出口国家最多、出口区域最广的民族品牌之一。
产品力：先天品类有高复购率优势，后天品质叠加强大渠道力
在产品供大于求的背景下，产品力是企业核心竞争力。近年来，休
闲食品行业正在经历物质短缺向物质过剩的转变，从数量来看，仅瓜
子品牌就有二十多家，产品同质化程度较高。参考大型快消品牌的发
展历程，2013年前，在人均消费量还未饱和的时代，通过拓展渠道，
深度分销，实现较大范围铺货是实现企业收入增长的主要途径。近年
来，随着人均消费量接近天花板，深度分销模式发挥到极致，电商、
社区团购等新兴渠道崛起，销售环节大大缩短，产品如何提升消费者
粘性，迎合消费者偏好成为休闲食品企业主要考虑的问题。
首先相比于非坚果炒货类企业，洽洽产品在品类上具有高复购率先
天优势。1）瓜子单品具备一定的复购率优势。心理学上就存在“嗑瓜
子效应”，简单解释即：嗑瓜子技能简单、即时回报强、成就感明显，
以上三点导致瓜子类似鸭脖、甜点等食品形成一次消费后，口味粘性
大、消费频次高的特点。最终在品牌的协同作用下，产品复购率较高。
2）坚果品类具备健康功能性，相较于其他休闲食品具有更长的产品周
期、更高的复购率。除去少部分极致风味零食，休闲食品的口味粘性
一般较低，具有功能性的产品往往拥有更高的消费频次，比如牛奶可
以补钙、咖啡可以提神。类似的，坚果本身具备营养价值，对于心脑
血管疾病和人体健康有益。洽洽在此基础上推出的每日坚果七日装巧
妙地帮消费者养成了每天坚果摄入的习惯，同时提高了产品复购率。
其次，相比于其他坚果炒货类企业，洽洽产品性价比更优。根据线
上电商平台的数据，目前瓜子、坚果市场竞品较多，不同品牌品类、
价格差异较小。
1. 瓜子品牌中，横向来看，相比于三只松鼠、良品铺子等线上销
售占比高的企业，洽洽瓜子价格更低；相比于正林、华味亨等以线下
销售为主的企业，洽洽瓜子价格更高。整体看，洽洽价位居中，相比
于平台型企业，产品性价比更高，对于价格敏感度较高的消费者具有
较大的吸引力；相比于制造型企业，洽洽定价最高，且拥有提价能力。
2018年原材料价格上涨时，洽洽为转移成本压力自2015年以来首次提
价，之后多家瓜子企业跟随提价，因此，洽洽掌握定价权，一定程度
上能挤压竞品利润空间。
纵向来看，洽洽瓜子实现了包装瓜子品类、价格带的全覆盖。传统
红袋4元/100g,主打线下渠道；蓝袋、藤椒瓜子迎合年轻消费者口味，
均价6元/100g，覆盖线上、线下渠道，成为洽洽瓜子品类新增长点；
皇葵、葵珍系列瞄准高端，强调品质，拉动瓜子品类毛利率提升，均
价约7元/100g，前者主打线上，后者覆盖线下。
洽洽瓜子产品优势在于：好品质+强大品牌力+产品革新。 1）据
消费者反馈显示，在综合考虑包装美观度、香脆度、瓜子仁饱满度、
美味程度的前提下，洽洽在原味瓜子、五香/奶油瓜子、南瓜子、西瓜
子等品类上都具备明显优势。这既归功于洽洽强大的品控能力，也得
益于洽洽瓜子龙头地位清晰，消费者品牌认可度高。 2）1999年推出
传统大单品红袋瓜子后，洽洽于2014、2015年分别推出了高端瓜子：
葵珍/皇葵、蓝袋系列。2017年，蓝袋系列就实现营收5.3亿元，实现
翻倍增长。2020年，蓝袋系列营收在10亿元左右，年复合增长率约为
23.6%。不同于另辟新品种，洽洽在瓜子品类内部实现了新品对老品的
升级，是细分垄断品类下的自我升级，因此在原料、加工工艺、渠道
铺设上不用做出很大改变，以较低的成本实现了瓜子品类毛利率的提
升，同时能挤压竞品生存空间。
长期来看，洽洽瓜子业务仍有空间，市场容量与行业增量兼具。展
望未来洽洽发展，横向看，瓜子市场容量的扩张主要来源于：
1）海外市场和弱势市场的拓展。首先，战略上，2018年，洽洽就
引入全球战略定位咨询品牌——里斯中国作为合作伙伴，调整企业战
略定位为全球领先的坚果企业。组织结构上，公司成立海外销事业部
专门负责国际市场的开拓和销售。 2019年，洽洽海外投资建设的第
一家工厂——泰国工厂顺利投产，国际化打开新局面。2018年以来，
海外业务增长态势明显，同比增速从11%提升至46%。考虑到海外销售
网络的持续建设，以及东南亚、中东等地均培养了较好的瓜子消费习
惯。未来海外市场有望进一步拓展。其次，瓜子在低线城市及弱势市
场仍有渗透空间。鉴于目前洽洽在整体瓜子市场市占率较低，散装瓜
子标准化程度不高，随着低线城市和农村地区消费升级进程加快，洽
洽作为包装瓜子龙头具有较大的品牌、渠道优势，在弱势市场有望进
一步拓展。 2）新品的推出。瓜子市场容量扩张的另一个机会在于：
瓜子新品推出并挤占其他品类休闲食品市场。公司未来有机会通过增
加新口味、新品类瓜子，来扩大其高端瓜子产品矩阵。但新品能否形
成高增态势，占领市场空间现在还难以下结论。
纵向看，行业增量在于产品结构升级带来的价格升级。 1）价格
上，从历史经验来看，洽洽在传统红袋瓜子的基础上，推出的蓝袋系
列瓜子、皇葵/葵珍系列都实现了量价齐升。这也是支撑洽洽毛利率提
升的关键原因。 2）成本上，洽洽产品大量采用机械化生产，效率更
高，生产成本更低，从而实现毛利率隐形提升。
2. 坚果品牌中，洽洽产品价格普遍低于竞品价格。目前以三只松
鼠、百草味为代表的平台型企业在坚果领域深耕多年，口感、包装已
成为行业标杆。而洽洽坚果单品2017年才推出，起步较晚；另一方面，
坚果行业大部分营收是来自线上，洽洽在线上投入相对较少。
洽洽坚果产品未来的突破点在于：好品质+低成本+线下渠道优势。
1）洽洽布局了产品的种植、加工制造、销售三大环节，上游早在2014
年就成立了坚果原材料生产企业，考虑到洽洽体量较大，具备规模效
应，采购成本低，预计未来毛利率受原材料价格波动影响将进一步可
控。此外，洽洽在籽类坚果上已有深厚的专利技术储备，我们看好关
键技术在坚果类产品上的迁移，继而延续产品的低成本+高品质。2）
除品质、成本外，洽洽区别于其他坚果企业的最大优势在于线下渠道
的完善性和强势性。线上平台型企业都是轻资产模式，想要拓展现代
渠道难度较大，且短期内较难实现规模效应，因此成本控制逊于洽洽；
受线上定价限制，专卖店渠道定价过低，会侵蚀利润；定价过高，则
性价比将逊于洽洽。
长期来看，相较于竞品，洽洽坚果品牌力有待提升。坚果是共性大
于个性的行业，根据上文分析，不同品牌在坚果品类和价格上的差异
较小，消费者选购时除了关注性价比以外，品质和品牌力是首要考虑
的问题。目前坚果仍以线上品牌为主，考虑到线上平台型企业代工生
产存在食品安全漏洞问题，线下渠道拓展难度大，品牌力存在被高估
的可能。未来在线上线下渠道融合发展的趋势下，洽洽有望凭借线下
渠道优势和强大的品控实现弯道超车，进一步强化消费者心智，从而
提高品牌力。
5 风险提示
食品质量及安全风险：由于部分食品厂商的不规范生产经营，食品
质量安全问题偶有发生，成为社会与舆论媒体的关注热点。针对食品
质量及安全问题，公司已建立起一套完整的产品质量控制体系，依托
公司的信息管理系统及产品溯源体系，实现从原材料采购、生产、仓
储、配送、销售等过程的质量控制，以确保公司生产的产品符合质量
标准。但是本公司产品仍不可避免的受限于原材料供应、加工工艺、
生产设备及管理水平等因素影响，可能无法完全避免产品质量出现问
题。
原材料价格波动风险。洽洽食品的原材料主要为葵瓜籽等籽类坚果
以及树坚果，前者公司采用订单农户方式，自选品种，由农户种植后
自行采购，采购价格较市价略低。后者目前主要依赖国外进口。整体
来看，原材料产量、质量受种植区天气和市场供求因素影响较大，尤
其是海外疫情影响时间和范围仍有待观察，价格存在一定波动性，若
原材料价格上涨幅度加大，可能会影响企业毛利率水平。
销售渠道管理的风险。公司产品的销售以经销模式为主，公司通过
与经销商签订合同，在下单、定价、送货、结算等方面做出约定，对
经销商体系进行规范和管理。经销商主要在其购销业务上受本公司影
响，其余管理皆独立于公司。如果经销商不能较好地理解公司的品牌
理念和发展目标，或经销商的实力跟不上公司发展的需求，或因经销
商严重违反合同，公司将解除或不与其续签经销合同，从而对公司的
销售收入造成影响。