2024年5月8日发(作者：藏乐心)
２００９年３月
第１９卷第２期
西安电子科技大学学报（社会科学版）
Ｊｏｕｍａｌ ｏｆ Ｘｉｄｉａｎ Ｕｎｉｖｅｒｓｉｔｙ（Ｓｏｃｉａｌ Ｓｃｉｅｎｃｅ Ｅｄｉｔｉｏｎ）
Ｍａｒ，２００９
、，ｂ１．１９ＮＯ．２
・法学
公司 债持有人与公司股东之利益冲突
喜住 吾佳
（中国政法大学民商经济法学院，北京１０２２４９）
摘要：公司债券是资本市场的重要融资工具，我国经济发展急需公司债的相关法律制度。对公司债制度
的法律设计至为重要的是研究公司债的参与人，以及他们之间的利益诉求和利益冲突。本文试图说明公司债参与
人中，公司债持有人与公司股东有着不同的利益冲突。本文首先介绍了传统的公司债持有人与股东利益冲突理论
学说，然后从法经济学视角，分析公司债持有人、股东的利益冲突，并辨析了双方的损益情况。本文借公司债持
有人与公司股东利益之分析，以期为公司债法律平衡机制的设计提供理论前提。
关键词：公司债持有人；股东；利益冲突；平衡机制
中图分类号：Ｆ２７２ 文献标识码： Ａ 文章编号：１００８．４７２Ｘ（２００９）０２．００９２—０６
收稿日期：２００９—０２．０８
作者简介：喜佳（１９７６一），女，四川省雅安市人，中国政法大学民商经济法学院劳动社会保障法所副所长，
讲师，民商法博士。
公司债是公司依法定程序发行，约定在一定
期限还本付息的有价证券。公司债一般是针对不
特定的社会公众发行，是公司融资的重要手段。
在这一过程中，有着众多的参与主体，而公司债
持有人和股东自然是其中的主角。对公司债制度
的法律设计，至为重要的是研究公司债持有人和
股东之间的利益诉求和利益冲突，以求得公司债
参与人利益平衡法律机制。其中，首要前提是分
析各利益主体的冲突、双方的得失，从而设计出
有效的分配、补偿、救济等利益平衡制度。
一
、
公司债持有人与股东不同
利益诉求所导致的冲突
传统公司法理论认为，公司的目标是追求公
司利润的最大化的同时实现股东利益的最大化；
同时，股东只承担有限责任。这些命题注定公司
债持有人与股东的利益冲突是从公司诞生之时
起就固有的了。当公司经营成功时，能持续不断
地产生利润，股东和公司债持有人的冲突极小，
因为“股权价值会上升而违约的可能性保持在最
小”［１１８３ ｏ但是，两者的利益不会总是一致的，其
不同的利益诉求决定了双方的冲突，主要体现在
财富从公司债持有人到股东的转移，即存在潜在
的对公司债持有人财富的豪取。
方面，两者与公司的利益关系存在差异。
股东是公司财产的所有者，追求公司利润的最大
一
化可以等于股东利益的最大化，因而其与公司的
利益关系是一致的。相反，公司债持有人与公司
“处于对立地位，一方之权利即为另一方之义
务”，因而一般不存在共同的利益关系Ｉ２Ｊｌ¨。另一
方面，股东和公司债持有人因为投资收益的要求
不同，实现的方式不同，自然会产生不同的风险
偏好。股东股利的实现与否，在于公司的盈亏与
否，而公司的盈亏并不因此改变约定的公司债利
率。同时，由于股东对公司债务只承担有限责任
而对公司剩余资产有无限的请求权，股东更倾向
于公司从事高风险和高收益的经营以实现股东利
益的最大化。股东为了自身利益，往往希望公司
从事虽然成功率较低但从长远角度看，可以有较
高回报的业务。如果公司高风险经营成功，公司
的资产增加、获得盈利，则直接收益者就是股东。
如果公司经营失败，股东基于有限责任形式，只
承担有限的责任，而公司失败的结果主要都由包
括公司债持有人在内的债权人承担。其结果是，
即使风险投资使公司价值下降，股东仍可以从高
风险投资中获得好处。而且，随着债务比例的上
升，股东的风险激励将会增加。这一效应在经济
学上被称为“资产替代效应”。因此，公司债持有
人具有较强的风险厌恶，担心公司因从事高风险
经营而产生信用问题，延付利息或无力支付利息。
两者在利益实现上可能选择截然不同的方式，就
决定了双方的矛盾和冲突的起源。
这种矛盾和冲突又由于双方对公司控制权的
强弱对比悬殊，导致了股东在实现自身利益最大
化时对公司债持有人潜在的或现实的掠夺。股东
对公司有着较公司债持有人多得多的控制权，或
者说控制权保障机制，与公司有着更紧密的关系。
同时，实际掌握公司经营权的管理层，由于被认
为是股东的信托人、对股东负有信义义务，从而
被赋予了实现股东利益最大化的使命，他们在不
违背法律最低底线的情况下尽可能地实现股东利
益似乎就是天经地义的事情。公司管理层可以通
过股利分配、融资、投资等诸多方式增加股东的
财富，但有时往往却以公司债持有人承担交易风
险和成本为代价的，实际上是将财富从公司债持
有人手中转移到股东手中。
从经济学角度可以对此有形象的描绘。根据
博弈论中的零和博弈（Ｚｅｒｏ—Ｓｕｍ Ｇａｍｅ）理论，
博弈中一方当事人收益的上升是另一方收益的
下降，换句话说，一方的收益等于他方的损失。
而将博弈中所有参与人的收益相加时，其总和为
零Ｌ３Ｊ。将此理论运用到公司债领域，可以观察到
这样的现象：如果公司同时拥有股票和公司债，
则公司的市场价值就是其股票市场价值和公司债
市场价值的相加。如果公司的市场价值未增加，
则股票市场价值的增加意味着公司债市场价值的
贬值。在公司的市场价值增加，但公司债市场价
值下跌的情况，更能说明股东的收益的部分源白
公司债持有人的损失ｌ４ 。
二、公司债持有人与股东
利益冲突的具体表现
具体地分析公司负债、所有者权益和公司总
资产三者之间的比例关系，可以在个案中观察到
股东和公司债持有人的利益冲突。一个是“负债
比率”，即负债与公司资产总额之比，该比例的高
低通常反映“债权的安全程度——负债比率越高，
债权的风险越大。”另一个是“负债对所有者权益
比率”，因为所有者权益代表着公司可用于清偿债
务的所有资产，在一般情况下，“负债对所有者权
益比率与债权人承担的风险成正比，与债权人受
保障的程度成反比，，［２ＪＪｏ２。因此，公司负债、所有
者权益和公司总资产之间数额和比例的变动，将
直接影响到公司债的安全性和持有人的风险承担
大小。这些数值和比率的变动，可以对公司债持
有人带来风险，并进一步可能导致财富从公司债
持有人手中转移到股东手中。其主要情形包括：
（一）公司债持有人与股东利益冲突的经典
描述
根据公司负债对所有者权益比率等指数的变
化，许多学者观察到了财富从公司债持有人手中
转移到股东手中的现象，并将其概括为三大类别：
一
是公司股利分配造成的公司债持有人与股东的
利益冲突；二是公司新增举债造成的公司债持有
人与股东的利益冲突；三是公司经营风险改变导
致的公司债持有人与股东的利益冲突… 。
由于公司债购买人买进债券时，其作出判断
的依据是证券市场对公司经营等状况的信息披
露，因而其前提假设是这些信息是不变的，或者
是基本不变的。也即是说，公司债持有人有着公
司会对分红政策、举债政策、经营政策等财务、
投资策略基本保持一致的前提假设。因此，一旦
公司发生上述财务、投资政策的改变，作出减少
资产、增加公司债务、提高公司经营风险等行为，
从而改变负债对所有者权益比率，就意味着公司
债持有人风险的增加，财富从公司债持有人到股
东的转移。
具体来说，公司债持有人预期外的公司股利
分配会造成的公司债持有人与股东的利益冲突。
公司可能做出额外股利分配的政策，对股东以现
金或实物的形式进行分配。现金的来源一般来自
于资产的出售或债权的转让，而实物则多直接来
自于公司的资产，因此，无论是现金还是实物的
股利分配，都意味着保障公司债权利实现的公司
资产的减少和负债对所有者权益比率的升高。导
致的结果是，公司债变得更加具有风险，从而价
格下降… 。在这一利益分配中，股东因额外的分
红而获得了利益，公司债持有人却因此行为而遭
受了公司债券价格的下降，成为利益的受损者。
公司新增举债也会造成公司债持有人的风险
提升，诱发其与股东的利益冲突。新增债务虽然
可以提高公司资产的总量，但是，负债对所有者
权益比率却上升了。而且，即使在公司经营状况
良好的情况下，过度利用财务杠杆举借新债，还
可能导致公司因无力还债而面临破产的危险。公
司债因此会变得更具有风险，从而导致价格下降，
而股东则可以在公司资产的总量增加中获利。
此外，公司经营风险改变更是会导致公司债持
有人与股东的利益冲突 。如果公司从事低风险
（但也意味着低收益）的经营活动，公司债持有
人面临的风险就低，其权利就能得到较好的实现。
但是，股东相对于公司债持有人，是对高风险的
偏好者，期望公司从事高风险、高收益的经营，
从而获得较高的投资回报。因此，一旦公司从低
风险的经营转向高风险的经营，公司债持有人就
会面临更高的风险，从而导致公司债价格的下降。
由于公司从事高风险事业一般并不造成公司资产
价值的变化，而根据零和博弈原则，总和内公司
９３
债价格的下降即是公司所有者权益的增加，股东
会因此而受益。而当公司陷入财务危机、濒临破
产时，公司及其管理层又往往将股东利益的保护
放在债权人利益保护之前，使公司债持有人面临
更大的风险。有学者将其精辟地形容：“对股东而
言，高风险、高回报的冒险就是‘正面我们赢，
反面债权人输’的现象”［１１８４。
（二）迟延支付风险与公司债持有人、股东
的利益冲突
经济学家通过建立期权定价模型（Ｏｐｔｉｏｎａｌ
Ｐｒｉｃｉｎｇ Ｍｏｄｅ１），对公司债持有人的风险、股东和
５０美元时，股东就行使迟延支付期权，决定不支
付公司债持有人本息，而是让其继续持有公司债，
但可以行使５０美元的债权。股东实际上就将贬值
的公司资产置于了无选择权的公司债持有人手
中。相反，当公司资产高于５０美元时，股东就不
会行使迟延支付期权，而是对公司债持有人作出
清偿。从而，公司债的实际价值是现在应付价值
（ｐｒｅｓｅｎｔ ｖａｌｕｅ ｏｆ ｐａｙｍｅｎｔ ｄｕｅ ｂｏｎｄｈｏｌｄｅｒｓ）减去
将公司资产置于公司债持有人手中的期权行使价
格（ｖａｌｕｅ ｏｆｐｕｔ）【 】 。‘４ 。可以看出，如果因公司
资产贬值而导致公司债迟延支付时，股东就将贬
公司债持有人的利益冲突进行了分析。该模型认
值的公司资产置于公司债持有人手中，公司债的
为股东享有有限责任形式，从而享有了对公司债
实际价格就下降。迟延支付的部分越大，公司债
迟延支付的期权。该迟延支付期权等同于决定公
的实际价值就越低，如果在公司资产恶化的情况
司资产置于公司债持有人的期权（Ｔｈｅ ｏｐｔｉｏｎ ｔｏ 下发生对公司债持有人的全部迟延支付，则公司
ｄｅｆａｕｌｔ ｉｓ ｔｈｅ ｅｑｕｉｖａｌｅｎｔ ｏｆ ａｎ ｏｐｔｉｏｎ ｔｏ ｐｕｔ ｔｈｅ ｆｉｒｍ’Ｓ
债的实际价值可能为零。
ａｓｓｅｔｓ ｔｏ ｂｏｎｄｈｏｌｄｅｒｓ），该卖出期权的行使价格是
同时，期权定价模型还显示了不同条件对股
对公司债持有人的现在应付价值。假定在公司债
票价格和公司债价格的影响Ｉ Ｊ２ ：
到期时应支付价值是５０美元，如果公司资产少于
变换条件 公司债价格 股票价格
公司价值（Ｆｉｒｍ Ｖａｌｕｅ）上升 上升 上升
公司价值（ＦｉｒｍＶａｌｕｅ）下跌 下降 下降
公司（资产）挥发性（Ｖｏｌａｔｉｌｉｔｙ ｏｆＦｉｎｎ）增加 下降 上升
公司债成熟期（Ｍａｔｕｒｉｔｙ ｏｆＢｏｎｄｓ）增长 下降 上升
上述资料显示，当公司资产价值上升或下降 （三）提前赎回风险与公司债持有人、股东
时，公司债的价格和股票价格是同向发展的，同
的利益冲突
时上升或同时下降，股东不能通过行使期权而转 公司在发行公司债时，可以在债券合同中约
移财富。但是，当公司挥发性增加时（一般出现 定提前赎回条款，即公司在债券到期前可以提前
在公司经营风险增大时），公司违约的几率就会增
购回所有或部分的公司债。这种权利是公司（实
大，公司债因风险增加而价格下降，但是从期权 际是股东）享有的期权，使公司有权根据股票价
定价模型中却可以看出股票的价格在上升。同时， 格、银行利率水平等因素的变动，以有利于自己
如果公司债成熟期增长，也即是债券合同约定的
的条件提前赎回债券。从公司债持有人角度，提
到期日是离现在较远的日子，那么公司债的现行
前赎回是其可能遭遇的风险之一，因为该规定对
价格也会因较未来的支付而下降，但是股票的价 投资人至少有三个不利影响：一是可提前偿还债
格仍然是上升趋势。一般来说，当公司资产变得 券的现金流动格局不确定的；二是投资者又面临
更具挥发性时，股东行使期权就会获得更大的利 重新再投资的风险；三是债券的资本增值潜力将
益。股东可以要求公司从事更为冒险的经营活动
减少
来获取更大利益。虽然此时公司资产变得更具挥
股东可以通过行使提前赎回期利而获益。假
发性，从而会给股东带来潜在的利益或损失，但 设公司对公司债持有人的到期债券支付价格是ｌ０
是因为股东公司获利的无限制性以及承当公司债 元，当市场价值高于１０元时，股东就会行使期权，
务的有限性，只要股东遭受的可能损失不超过其 将该资产赎回。如果市场价值低于１０元时，股东
行使期权的价格，股东都可以从行使期权中获取
就不会行使期权，而由债券持有人保留公司债。
利益。通过期权定价模型，揭示了在某些情形下， 以可转换公司债为例，公司通常会在以下两种情
行使违约期权导致公司债价格下降而同时股票价 况下行使提前赎回权：一是发行人的股票价格上
格上升，从而说明了财富从公司债持有人到股东 升到转换价格以上时赎回债券；二是银行利率下
的转移。
降到低于发行债券的利率以下时赎回债券。规定
前者的目的在于，如果股票的市价高于可转换价
格，可转换债券持有人此时行使转换权就能获得
两者之间的差价，从而获利。为防止此种对公司
债持有人有利的转换发生，公司就要行使提前赎
回权。规定后者的目的在于，如果银行利率水平
下降到低于发行债券的利率，公司可以购回旧债
券，而以更低利率的新债券取而代之。而何时行
使该期权，表面上是公司的决定，实质却是掌握
控制权的股东 因此，股东可以从如何行使提前
赎回权中重新分配利益。
（四）公司并购、分立等异常态与公司债持
有人、股东的利益冲突
当公司出现被并购、收购、分立、资产重组、
重整甚至破产时，公司会经历与日常经营不同的
异常状态，有学者将上述异常态带来的风险成为
情势风险（Ｅｖｅｎｔ Ｒｉｓｋ），是一个“因并购、杠杆
收购、其他公司重组行为而造成的，债务和公司
债价值急剧下跌的可能性”【４Ｊ２４４。公司在异常态中，
必然涉及在财务、管理、经营等方面的调整，从
而导致公司债持有人、股东的利益分配的变动和
冲突。
１、公司并购中的利益冲突
有经济学者就公司合并对公司债的影响作出
了系统的研究。他们指出公司合并前后公司债价
格的差异取决于几个因素，包括协同性（Ｓｙｎｅｒｇｙ）、
分歧性（Ｖａｒｉａｎｃｅ）和举债经营（Ｌｅｖｅｒａｇｅ）。这些
因素都不一定会同向作用于公司合并前后的公司
债价格，从而发生同样的效用。一些因素可能对
公司债价格起积极作用，而其他则起消极作用；
一
个因素也可能主导其他因素；如果一个因素是
起积极作用的，公司债价格的变动就取决于其他
因素作用力的大小。具体说来，协同性发生在两
个各方面都相同的公司合并时。此时会产生“２加
２等于５”的效应，即合并后的公司的价值大于合
并前两个公司价值的总和［刀 。在这种情况下，公
司合并会对合并前两个公司的债券起到积极的作
用，它们公司债的价值都会上升。分歧性指公司
从事高风险的经营，当公司分歧性增加时，公司
债价格下降。假设准备合并的两个公司除了在分
歧性上的不同外，其他方面都是一致的，而合并
后公司的分歧性比合并前两个公司的分歧性都
小，则该较低的分歧性会对合并前两个公司的债
券起到积极的作用，产生“双保险”效应，它们
公司债的价值都会上升。但是，如果合并后公司
的分歧性较之合并前的Ａ公司大，但较之Ｂ公司
小，则对合并前两个公司的债券产生不同的作用，
对Ａ公司的债券将起到积极的作用，而对Ｂ公司
的债券起消极的作用。在后一情况中，在从事低
风险、持续稳定经营业务公司的债券持有人的状
况就会因公司合并而恶化，根据零和博弈原理，
该公司股东会因此获利。
如果公司的负债对所有者权益比率较高，则
该公司就有较高资产负债比（Ｌｅｖｅｒａｇｅ Ｒａｔｉｏ），也
即是说，公司有较高的信贷、借贷发生。当举债
经营增多时，公司债的价格就会下降。如果合并
前Ａ公司有较低资产负债比，而Ｂ公司有较高资
产负债比，则合并后公司的资产负债比将比Ａ公
司的高，比Ｂ公司的低。结果是合并将对Ａ公司
的债券将起到消极的作用，而对Ｂ公司的债券起
积极的作用。也就是说，公司债务少的公司债持
有人的利益反而受损。
上述研究表明在分歧性和举债经营存在的前
提下，合并前公司的债券持用人总是面临因合并
导致公司债价格下降，从而利益受损的事实。研
究还进一步指明，即使在一个协同性的公司合并
中，公司债持有人也不一定是必然收益的，仍然
可能遭受损失。
而在公司杠杆收购中，也同样可能发生公司
债持有人受损、股东获利的现象。杠杆收购是公
司的管理层或场外投资者收购目标公司发行在外
的股票的交易【８Ｊ，其收购目标公司的资金来源绝大
多数都是通过借贷完成的，主要来自银行贷款和
发行垃圾债券。在杠杆收购后，该债务通常是由
被收购的目标公司承担，而银行贷款也通常是由
目标公司的资产为抵押的。在此种交易安排中，
目标公司的股东一般可以因转让股票而获得溢价
收入，是一个赢家。但是，目标公司的公司债持
有人却因为公司的资产为银行贷款提供了担保，
而可能承担公司不能到期偿还本息、清偿顺位下
降等风险，从而导致公司债的实际价值下降。由
此可见，目标公司股东的获益是建立在公司债持
有人承担风险和成本的基础之上的。
２、公司分立中的利益冲突
公司的分立也可能导致财富从公司债持有人
到股东的转移。与公司合并能产生“２加２等于５”
的效应相似，公司的分立也可以产生“４减２等
于３”的效应，因而也在公司实务中频繁出现。公
司分立主要有两种形式，一是设立全资子公司，
另一种为设立关联公司。两种不同的形态会对公
司债权人产生不同的影响。在前者，原公司将资
产分离出去而成立新公司，在资产负债表上，公
司资产总量不变，只是资产形态发生变化，资产
减少而长期投资增加，债权人利益不会因此而受
影响。但在后者，公司将一部分财产分离出去成
９５
立新公司，新公司则对母公司股东发行股份。母
公司资产由此而减少，被补偿者是母公司的股东，
而母公司的债权人却因为公司资产减少，又无权
要求新公司清偿债务，从而利益受损。在后一情
况下，公司分立多表现为转股式分立（Ｓｐｉｎ Ｏｆｆ），
即公司的分支机构成为独立的公司，而新公司的
股票由原公司的股东所有 ｊ。实证研究表明，从母
公司做出转股式分立的资产越多，股东的获利越
大。但是，股东的获利在很大程度上是建立在公
司债持有人的损失的基础上的。最为直接的是母
公司的资产因此而减少，公司债持有人却无权对
此提出债权请求权，因而“公司的资产是被从公
司债持有人手中偷走了”［７１６９。同时，由于母公司
资产的减少，可以用于清偿公司债的资产就减少
了，母公司的负债对所有者权益比率增大，公司
债持有人的风险就会相应增加。因此，一般在母
公司宣布转股式分立后，公司债的价格通常会下
降，母公司股东成为直接的受益者。
３、公司破产中的利益冲突
在公司陷入经营困境，需要进行重组甚至出
现破产时，公司债持有人的利益和股东的利益更
是处于直接的对立中。当公司陷入困境时，虽然
无论是股东还是债权人都希望公司能尽快摆脱困
境，但伯利和明斯等经济学家指出股东和债权人
之间实际存在利益冲突。他们列举了“当股东放
弃最大化企业市场价值的目标而追求狭窄的个人
利益最大化时，用以损害债权人利益的种种博弈：
如风险转移、拒绝增加权益资本投资、现金支付、
时间游戏、更换等”【ｌ…。由于公司陷于严重困境
时，“股东的剩余索取权为负值，他们显然没有足
够的动力来使公司效益最大化”【１ 。在公司经营
不善，不能清偿到期债务等公司困境下，公司债
权人可以申请宣告债务人破产来获得一定的清
偿。但此时，公司债权人在公司资产上的清偿顺
位是优先于股东的，而在多数情况下，破产财产
是不足以全额偿债的。因此，可以说股东已经没
有剩余索取权可言，公司的债权人成为最后的索
取者，是此时真正剩余索取权人。如果公司能够
重整成功，或者能在公司合同的后续履行或新的
经营决策中取得收益，公司的债权人就能最大程
度上满足自己的权力。而股东却没有驱动力去促
进公司重整等公司运行，因为公司的继续行为只
是为其他利益主体负责，而股东自身却无从获益。
在此时，公司债持有人希望公司继续重组或履行
合同义务以扩大偿债资产，股东则更希望能从公
司中提前窃取资产而致公司生存于不顾，从而产
生利益的冲突。
（五）特殊公司债中公司债持有人、股东的
利益冲突
在某些类别的公司债中，也可以看出公司债
持有人和股东的利益冲突。以可转换公司债为例，
可转换公司债持有人有权按照债券合同的规定，
视发行公司的经营状况和发展潜力，在未来时期
将公司债转换为公司股份。因此，可转换公司债
具有使公司债权人成为公司股东的特性。但是，
公司发行可转换公司债可能造成公司股权的稀
释、老股东对公司的控制权降低、还可能造成该
公司股票价值的下跌，从而损害股东的利益。如
果可转换公司债持有人行使其转化权，就成为了
公司的股东，与公司的原有股东一样拥有了股利
分配请求权，可以分享公司的盈余。由于参与股
利分配的股权的增多，每股可以获得的盈余就相
对减少，每股净值被稀释。该股权稀释反映在股
票市场上，就会引起公司股票价格的波动，具体
表现为股票价格的下降【ｌ ２．。从公司债持有人的角
度看，由于其获得的股份的市场变动上下起伏，
“实质影响该公司债债权人之权益”【Ｊ引。同时，
也会有转换权稀薄化的风险。所谓转换权的稀薄
化是指公司债发行后，发行人以各种方法改变其
股份的构成而使股份价值显著下降，则公司债持
有人即使按照原定的转换条件行使转换权，也难
以达到转券发行时的期待利益［１钔。可转换公司债
持有人在行使转换权之前只是公司的债权人，对
股东控制的公司无参与权，因而，如果公司债券
中没有约定对转换权稀薄化的反稀释条款的，公
司债持有人将会利益受损。而公司以各种方法改
变其股份的构成，其目的在很大程度上是为了保
全股东的利益，从而造成了公司债持有人和股东
的利益冲突。
三、公司债持有人与股东利益冲突的
反思
一
般理论认为，证券市场的风险可以由投资
人通过分散投资，持有不同类型的证券来避免。
例如，投资者可以通过同时持有不同公司的债券，
或是同时持有公司股票和债券来避免上述损失。
但是，这只是一个理论假设，在实务中，购买公
司债的投资者，尤其是个人，往往有着较强的风
险厌恶，因而不愿涉足高风险的股票市场。麦克
丹尼尔指出，把公司债持有人的上述风险放在债
券体系中观察，这些风险实际上是系统风险，是
不能通过分散投资而消除的。原因在于，如果财
富从公司债持有人转移到股东手中的频率等同于
从股东到公司债持有人的转移频率的话，公司债
持有人经历的上述风险就可以通过分散投资而消
除。但是，由于公司管理层一般都是股东利益的
维护者，因而在公司经营决策中总是会做出对股东
有利的政策，会着意地避免财富从股东向公司债持
有人的转移【５】４ 。因此，对于单纯的公司债持有人
而言，无论其持有哪家公司的债券，他都会遭遇同
样的对股东的有利的政策，从而其风险是系统性
的，无从通过购买多家公司债而分散风险。
虽然经济学家观察到了财富从公司债持有人
在的。
②由于篇幅的限制，对公司债持有人的保护机制就不在
此论述，本文仅尝试探索公司债持有人保护机制的理论
依据，具体的制度架构仍任重而道远。
【参考文献】
…１布莱思・Ｒ．・柴芬斯．公司法：理论、结构和运作【Ｍ］．林
华伟，译北京：法律出版社，２００１，
【２】江平，方流芳．新编公司法教程［Ｍ】．北京：法律出版
社．１９９４．
［３】道格拉斯・Ｇ・拜尔，罗伯特・Ｈ・格特纳．严旭阳译．法
转移到股东手中的现象，以及公司债持有人和股
律的博弈分析［Ｍ】．北京：法律出版社，１９９９：３５３．
东的利益冲突，但是，他们往往更关心当事人所
［４】 ＭＯＲＥＹ Ｗ ＭＣＤＡＮＩＥＬＬ．Ｂｏｎｄｈｏｌｄｅｒｓ ａｎｄ
在系统的损失与否。因此，只要系统内的财富没
Ｓｔｏｃｋｈｏｌｄｅｒｓ［Ｊ］．Ｊｏｕｒｎａｌ ｏｆ Ｃｏｒｐｏｒａｔｉｏｎ Ｌａｗ，１９８８，１３．
有出现负增长，即使发生了财富从一方到另一方
【５】ＭＯＲＥＹ Ｗ ＭＣＤＡＮＩＥＬ．Ｂｏｎｄｈｏｌｄｅｒｓ ａｎｄ Ｃｏｒｐｏｒａｔｅ
的转移，在经济学家眼中仍然可能是有效率的。
Ｇｏｖｅｎｒａｎｃｅ［Ｊ］．Ｂｕｓｓｉｎｅｓｓ Ｌａｗ，１９８６，４１．
与之相对，法学家更应该关注个人的损失，尤其
［６】时建中．可转换公司债法论［Ｍ】．北京：法律出版
是当另一方当事人因此而获利的情况。如果股东
社，２００２：１ ８９．
利益的增长是建立在公司债持有人利益受损的基
［７］ＧＡＬＡＩ ＭＡＳＵＬＩＳ．Ｔｈｅ Ｏｐｔｉｏｎ Ｐｒｉｃｉｎｇ Ｍｏｄｅｌ ａｎｄ ｔｈｅ ｓｋ
础上时，“任何人不得因他人受损而获益”的罗马
ＦａｃｔｏｒｏｆＳｔｏｃｋ［Ｊ］．ＪｏｕｒｎａｌｏｆＦｉｎａｎｃｅａｎｄＥｃｏｎｏｍｉｃ，１９７６，３．
法古训就自然会引发法学家的思索。在股东通过
【８］薛波．元照英美法词典【Ｍ］．北京：法律出版社，２００３：８３４．
对公司的控制或其它手段，以公司债持有人利益
【９］ＢＲＹＡＮ Ａ．ＧＡＲＮＥＲ．Ｂｌａｃｋ’Ｌａｗ Ｄｉｃｔｉｏｎａｒｙ［Ｍ］．
受损为代价而获取自己的利益时，就属于法律上
ｈＴｏｍｓｏｎ Ｗｅｓｔ，２００４：１４３７．
的不当得利，应当通过加强契约机制和法律规范
［１０］童盼，支晓强．股东一一债权人利益冲突对企业投资行
的方式去解决 。
为的影响——基于中国上市公司的模拟研究［Ｊ］．管理
【注释】
科学，２００５：６７．
①国内经济学学者运用蒙特卡罗模拟法考察我国上市公 【１１］弗兰克・伊斯特布鲁克，丹尼尔・费希尔．公司法的经济
司股东——债权人利益冲突对企业投资行为的影响，模 结构【Ｍ】．张建伟，罗培新，译．北京：北京大学出版
拟结果表明，在股权价值最大化的目标下，典型企业会
社，２００５：７７．
放弃现金流固定的无风险项目。但随着项目风险的增 ［１２】时建中．可转换公司债法论【Ｍ】．北京：法律出版
加，企业放弃的项目越来越少，当项目风险足够大时， 社，２００２：２６８．
企业甚至会接受一些净现值为负的项目。此外，资产负 【１３］赖源河．转换公司债之研究［Ｍ］／／公司法问题研究（一）．
债率、企业所得税率等因素都会影响股东——债权人利 台湾：政大法学丛书，１９８２：２５７．
益冲突引起的投资行为。因此，在目前的股东、债权人 ［１４】张竞芳．论可转换公司债券债权人的保护［Ｊ］．经济
状况下，我国上市公司中股东——债权人利益冲突是存 师，２００５（６）：１４０．
Ｔｈｅ Ｃｏｎｆｌｉｃｔｉｎｇ Ｉｎｔｅｒｅｓｔｓ ｂｅｔｗｅｅｎ Ｃｏｒｐｏｒａｔｉｏｎ’Ｓ
Ｂｏｎｄｈｏｌｄｅｒｓ ａｎｄ Ｓｈａｒｅｈｏｌｄｅｒｓ
ＸＩ ＪＩＡ
ｒ Ｓｃｈｏｏｌ ｏｆＣｉｖｉｌ Ｃｏｍｍｅｒｃｉａｌ ａｎｄ Ｅｃｏｎｏｍｉｃ Ｌａｗ，Ｃｈｉｎａ Ｕｎｉｖｅｒｓｉｔｙ ｏｆＰｏｌｉｔｉｃａｌ Ｓｃｉｅｎｃｅ ａｎｄ ａＬｗ，Ｂｅｉｊｉｎｇ，１０２２４９，ＣｈｉｎａＪ
Ａｂｓｔｒａｃｔ：Ｃｏｒｐｏｒａｔｅ ｂｏｎｄｓ ａｒｅ ｏｎｅ ｏｆ ｔｈｅ ｅｓｓｅｎｔｉａｌ ｓｏｕｒｃｅｓ ｏｆ ｉｆｎａｎｃｉｎｇ ｉｎ ｔｈｅ ｃａｐｉｔａｌ ｍａｒｋｅｔ．ａｎｄ ｉｔ ｉｓ ｖｉｔａｌ
ｔｏ ｃｏｎｓｔｒｕｃｔ ａ ｌｅｇａｌ ｆｒａｍｅｗｏｒｋ ｆｏｒ ｂｏｎｄｓ ｉｎ ｏｒｄｅｒ ｔｏ ｍｅｅｔ ｔｈｅ ｒｅｑｕｉｒｅｍｅｎｔ ｏｆ Ｃｈｉｎａ’Ｓ ｒａｐｉｄ ｅｃｏｎｏｍｉｃ
ｄｅｖｅｌｏｐｍｅｎｔ．Ｔｈｅｒｅｆｏｒｅ，ｉｔ ｉｓ ａ ｓｉｇｎｉｉｆｃａｎｔ ｔａｓｋ ｔｏ ｅｘａｍ ｔｈｅ ｐａｒｔｉｃｉｐａｎｔｓ ｉｎ ｂｏｎｄ ｓｙｓｔｅｍ，ａｎｄ ｔｈｅｉｒ ｉｎｔｅｒｅｓｔ ｃｌａｉｍｓ
ａｎｄ ｃｏｎｆｌｉｃｔｓ．ＴｈｉＳ ａｒｔｉｃｌｅ ｅｘｐｌｏｒｅｓ ｃｏｎｆｌｉｃｔｉｎｇ ｉｎｔｅｒｅｓｔｓ ｂｅｔｗｅｅｎ ｂｏｎｄｈｏｌｄｅｒｓ ａｎｄ ｓｈａｒｅｈｏｌｄｅｒｓ．Ｉｔ ｆｉｒｓｔ
ｉｎｔｒｏｄｕｃｅｓ ｔｒａｄｉｔｉｏｎａｌ ｔｈｅｏｒｉｅｓ ａｂｏｕｔ ｃｏｎｆｌｉｃｔｉｎｇ ｉｎｔｅｒｅｓｔｓ Ｓｅｃｏｎｄｌｙ，ｆｒｏｍ ａｎ ｅｃｏｎｏｍｉｃａｌ ａｓｐｅｃｔ，ｉｔ ｄｉｓｃｕｓｓｅｓ
ｔｈｅｉｒ ｃｏｎｆｌｉｃｔｉｎｇ ｉｎｔｅｒｅｓｔｓ ｕｎｄｅｒ ｔｈｅ ｃｉｒｃｕｍｓｔｎａｃｅｓ ｏｆ ｄｅｆａｕｌｔ，ｐｒｅ－ｒｅｄｅｍｐｔｉｏｎ ｎａｄ ｅｔｃ．，ａｎｄ ｓｔｕｄｉｅｓ ｈｔｅｉｒ ｌｏｓｓ ｎａｄ
ｇａｉｎｓ，ｔｒｙｉｎｇ ｔｏ ｐｒｏｖｉｄｅ ｔｈｅ ｌｅｇａｌ ｂａｓｉｓ ｆｏｒ ｎａ ｉｎｔｅｒｅｓｔ—ｂａｌｎａｃｉｎｇ ｌｅｇａｌ ｆｒａｍｅｗｏｒｋ ｆｏｒ ｂｏｎｄｓ．
Ｋｅｙ Ｗｏｒｄｓ：Ｂｏｎｄｈｏｌｄｅｒｓ；Ｓｈａｒｅｈｏｌｄｅｒｓ；Ｃｏｎｆｌｉｃｔｉｎｇ Ｉｎｔｅｒｅｓｔｓ；Ｂａｌａｎｃｉｎｇ Ｓｙｓｔｅｍ
2024年5月8日发(作者：藏乐心)
２００９年３月
第１９卷第２期
西安电子科技大学学报（社会科学版）
Ｊｏｕｍａｌ ｏｆ Ｘｉｄｉａｎ Ｕｎｉｖｅｒｓｉｔｙ（Ｓｏｃｉａｌ Ｓｃｉｅｎｃｅ Ｅｄｉｔｉｏｎ）
Ｍａｒ，２００９
、，ｂ１．１９ＮＯ．２
・法学
公司 债持有人与公司股东之利益冲突
喜住 吾佳
（中国政法大学民商经济法学院，北京１０２２４９）
摘要：公司债券是资本市场的重要融资工具，我国经济发展急需公司债的相关法律制度。对公司债制度
的法律设计至为重要的是研究公司债的参与人，以及他们之间的利益诉求和利益冲突。本文试图说明公司债参与
人中，公司债持有人与公司股东有着不同的利益冲突。本文首先介绍了传统的公司债持有人与股东利益冲突理论
学说，然后从法经济学视角，分析公司债持有人、股东的利益冲突，并辨析了双方的损益情况。本文借公司债持
有人与公司股东利益之分析，以期为公司债法律平衡机制的设计提供理论前提。
关键词：公司债持有人；股东；利益冲突；平衡机制
中图分类号：Ｆ２７２ 文献标识码： Ａ 文章编号：１００８．４７２Ｘ（２００９）０２．００９２—０６
收稿日期：２００９—０２．０８
作者简介：喜佳（１９７６一），女，四川省雅安市人，中国政法大学民商经济法学院劳动社会保障法所副所长，
讲师，民商法博士。
公司债是公司依法定程序发行，约定在一定
期限还本付息的有价证券。公司债一般是针对不
特定的社会公众发行，是公司融资的重要手段。
在这一过程中，有着众多的参与主体，而公司债
持有人和股东自然是其中的主角。对公司债制度
的法律设计，至为重要的是研究公司债持有人和
股东之间的利益诉求和利益冲突，以求得公司债
参与人利益平衡法律机制。其中，首要前提是分
析各利益主体的冲突、双方的得失，从而设计出
有效的分配、补偿、救济等利益平衡制度。
一
、
公司债持有人与股东不同
利益诉求所导致的冲突
传统公司法理论认为，公司的目标是追求公
司利润的最大化的同时实现股东利益的最大化；
同时，股东只承担有限责任。这些命题注定公司
债持有人与股东的利益冲突是从公司诞生之时
起就固有的了。当公司经营成功时，能持续不断
地产生利润，股东和公司债持有人的冲突极小，
因为“股权价值会上升而违约的可能性保持在最
小”［１１８３ ｏ但是，两者的利益不会总是一致的，其
不同的利益诉求决定了双方的冲突，主要体现在
财富从公司债持有人到股东的转移，即存在潜在
的对公司债持有人财富的豪取。
方面，两者与公司的利益关系存在差异。
股东是公司财产的所有者，追求公司利润的最大
一
化可以等于股东利益的最大化，因而其与公司的
利益关系是一致的。相反，公司债持有人与公司
“处于对立地位，一方之权利即为另一方之义
务”，因而一般不存在共同的利益关系Ｉ２Ｊｌ¨。另一
方面，股东和公司债持有人因为投资收益的要求
不同，实现的方式不同，自然会产生不同的风险
偏好。股东股利的实现与否，在于公司的盈亏与
否，而公司的盈亏并不因此改变约定的公司债利
率。同时，由于股东对公司债务只承担有限责任
而对公司剩余资产有无限的请求权，股东更倾向
于公司从事高风险和高收益的经营以实现股东利
益的最大化。股东为了自身利益，往往希望公司
从事虽然成功率较低但从长远角度看，可以有较
高回报的业务。如果公司高风险经营成功，公司
的资产增加、获得盈利，则直接收益者就是股东。
如果公司经营失败，股东基于有限责任形式，只
承担有限的责任，而公司失败的结果主要都由包
括公司债持有人在内的债权人承担。其结果是，
即使风险投资使公司价值下降，股东仍可以从高
风险投资中获得好处。而且，随着债务比例的上
升，股东的风险激励将会增加。这一效应在经济
学上被称为“资产替代效应”。因此，公司债持有
人具有较强的风险厌恶，担心公司因从事高风险
经营而产生信用问题，延付利息或无力支付利息。
两者在利益实现上可能选择截然不同的方式，就
决定了双方的矛盾和冲突的起源。
这种矛盾和冲突又由于双方对公司控制权的
强弱对比悬殊，导致了股东在实现自身利益最大
化时对公司债持有人潜在的或现实的掠夺。股东
对公司有着较公司债持有人多得多的控制权，或
者说控制权保障机制，与公司有着更紧密的关系。
同时，实际掌握公司经营权的管理层，由于被认
为是股东的信托人、对股东负有信义义务，从而
被赋予了实现股东利益最大化的使命，他们在不
违背法律最低底线的情况下尽可能地实现股东利
益似乎就是天经地义的事情。公司管理层可以通
过股利分配、融资、投资等诸多方式增加股东的
财富，但有时往往却以公司债持有人承担交易风
险和成本为代价的，实际上是将财富从公司债持
有人手中转移到股东手中。
从经济学角度可以对此有形象的描绘。根据
博弈论中的零和博弈（Ｚｅｒｏ—Ｓｕｍ Ｇａｍｅ）理论，
博弈中一方当事人收益的上升是另一方收益的
下降，换句话说，一方的收益等于他方的损失。
而将博弈中所有参与人的收益相加时，其总和为
零Ｌ３Ｊ。将此理论运用到公司债领域，可以观察到
这样的现象：如果公司同时拥有股票和公司债，
则公司的市场价值就是其股票市场价值和公司债
市场价值的相加。如果公司的市场价值未增加，
则股票市场价值的增加意味着公司债市场价值的
贬值。在公司的市场价值增加，但公司债市场价
值下跌的情况，更能说明股东的收益的部分源白
公司债持有人的损失ｌ４ 。
二、公司债持有人与股东
利益冲突的具体表现
具体地分析公司负债、所有者权益和公司总
资产三者之间的比例关系，可以在个案中观察到
股东和公司债持有人的利益冲突。一个是“负债
比率”，即负债与公司资产总额之比，该比例的高
低通常反映“债权的安全程度——负债比率越高，
债权的风险越大。”另一个是“负债对所有者权益
比率”，因为所有者权益代表着公司可用于清偿债
务的所有资产，在一般情况下，“负债对所有者权
益比率与债权人承担的风险成正比，与债权人受
保障的程度成反比，，［２ＪＪｏ２。因此，公司负债、所有
者权益和公司总资产之间数额和比例的变动，将
直接影响到公司债的安全性和持有人的风险承担
大小。这些数值和比率的变动，可以对公司债持
有人带来风险，并进一步可能导致财富从公司债
持有人手中转移到股东手中。其主要情形包括：
（一）公司债持有人与股东利益冲突的经典
描述
根据公司负债对所有者权益比率等指数的变
化，许多学者观察到了财富从公司债持有人手中
转移到股东手中的现象，并将其概括为三大类别：
一
是公司股利分配造成的公司债持有人与股东的
利益冲突；二是公司新增举债造成的公司债持有
人与股东的利益冲突；三是公司经营风险改变导
致的公司债持有人与股东的利益冲突… 。
由于公司债购买人买进债券时，其作出判断
的依据是证券市场对公司经营等状况的信息披
露，因而其前提假设是这些信息是不变的，或者
是基本不变的。也即是说，公司债持有人有着公
司会对分红政策、举债政策、经营政策等财务、
投资策略基本保持一致的前提假设。因此，一旦
公司发生上述财务、投资政策的改变，作出减少
资产、增加公司债务、提高公司经营风险等行为，
从而改变负债对所有者权益比率，就意味着公司
债持有人风险的增加，财富从公司债持有人到股
东的转移。
具体来说，公司债持有人预期外的公司股利
分配会造成的公司债持有人与股东的利益冲突。
公司可能做出额外股利分配的政策，对股东以现
金或实物的形式进行分配。现金的来源一般来自
于资产的出售或债权的转让，而实物则多直接来
自于公司的资产，因此，无论是现金还是实物的
股利分配，都意味着保障公司债权利实现的公司
资产的减少和负债对所有者权益比率的升高。导
致的结果是，公司债变得更加具有风险，从而价
格下降… 。在这一利益分配中，股东因额外的分
红而获得了利益，公司债持有人却因此行为而遭
受了公司债券价格的下降，成为利益的受损者。
公司新增举债也会造成公司债持有人的风险
提升，诱发其与股东的利益冲突。新增债务虽然
可以提高公司资产的总量，但是，负债对所有者
权益比率却上升了。而且，即使在公司经营状况
良好的情况下，过度利用财务杠杆举借新债，还
可能导致公司因无力还债而面临破产的危险。公
司债因此会变得更具有风险，从而导致价格下降，
而股东则可以在公司资产的总量增加中获利。
此外，公司经营风险改变更是会导致公司债持
有人与股东的利益冲突 。如果公司从事低风险
（但也意味着低收益）的经营活动，公司债持有
人面临的风险就低，其权利就能得到较好的实现。
但是，股东相对于公司债持有人，是对高风险的
偏好者，期望公司从事高风险、高收益的经营，
从而获得较高的投资回报。因此，一旦公司从低
风险的经营转向高风险的经营，公司债持有人就
会面临更高的风险，从而导致公司债价格的下降。
由于公司从事高风险事业一般并不造成公司资产
价值的变化，而根据零和博弈原则，总和内公司
９３
债价格的下降即是公司所有者权益的增加，股东
会因此而受益。而当公司陷入财务危机、濒临破
产时，公司及其管理层又往往将股东利益的保护
放在债权人利益保护之前，使公司债持有人面临
更大的风险。有学者将其精辟地形容：“对股东而
言，高风险、高回报的冒险就是‘正面我们赢，
反面债权人输’的现象”［１１８４。
（二）迟延支付风险与公司债持有人、股东
的利益冲突
经济学家通过建立期权定价模型（Ｏｐｔｉｏｎａｌ
Ｐｒｉｃｉｎｇ Ｍｏｄｅ１），对公司债持有人的风险、股东和
５０美元时，股东就行使迟延支付期权，决定不支
付公司债持有人本息，而是让其继续持有公司债，
但可以行使５０美元的债权。股东实际上就将贬值
的公司资产置于了无选择权的公司债持有人手
中。相反，当公司资产高于５０美元时，股东就不
会行使迟延支付期权，而是对公司债持有人作出
清偿。从而，公司债的实际价值是现在应付价值
（ｐｒｅｓｅｎｔ ｖａｌｕｅ ｏｆ ｐａｙｍｅｎｔ ｄｕｅ ｂｏｎｄｈｏｌｄｅｒｓ）减去
将公司资产置于公司债持有人手中的期权行使价
格（ｖａｌｕｅ ｏｆｐｕｔ）【 】 。‘４ 。可以看出，如果因公司
资产贬值而导致公司债迟延支付时，股东就将贬
公司债持有人的利益冲突进行了分析。该模型认
值的公司资产置于公司债持有人手中，公司债的
为股东享有有限责任形式，从而享有了对公司债
实际价格就下降。迟延支付的部分越大，公司债
迟延支付的期权。该迟延支付期权等同于决定公
的实际价值就越低，如果在公司资产恶化的情况
司资产置于公司债持有人的期权（Ｔｈｅ ｏｐｔｉｏｎ ｔｏ 下发生对公司债持有人的全部迟延支付，则公司
ｄｅｆａｕｌｔ ｉｓ ｔｈｅ ｅｑｕｉｖａｌｅｎｔ ｏｆ ａｎ ｏｐｔｉｏｎ ｔｏ ｐｕｔ ｔｈｅ ｆｉｒｍ’Ｓ
债的实际价值可能为零。
ａｓｓｅｔｓ ｔｏ ｂｏｎｄｈｏｌｄｅｒｓ），该卖出期权的行使价格是
同时，期权定价模型还显示了不同条件对股
对公司债持有人的现在应付价值。假定在公司债
票价格和公司债价格的影响Ｉ Ｊ２ ：
到期时应支付价值是５０美元，如果公司资产少于
变换条件 公司债价格 股票价格
公司价值（Ｆｉｒｍ Ｖａｌｕｅ）上升 上升 上升
公司价值（ＦｉｒｍＶａｌｕｅ）下跌 下降 下降
公司（资产）挥发性（Ｖｏｌａｔｉｌｉｔｙ ｏｆＦｉｎｎ）增加 下降 上升
公司债成熟期（Ｍａｔｕｒｉｔｙ ｏｆＢｏｎｄｓ）增长 下降 上升
上述资料显示，当公司资产价值上升或下降 （三）提前赎回风险与公司债持有人、股东
时，公司债的价格和股票价格是同向发展的，同
的利益冲突
时上升或同时下降，股东不能通过行使期权而转 公司在发行公司债时，可以在债券合同中约
移财富。但是，当公司挥发性增加时（一般出现 定提前赎回条款，即公司在债券到期前可以提前
在公司经营风险增大时），公司违约的几率就会增
购回所有或部分的公司债。这种权利是公司（实
大，公司债因风险增加而价格下降，但是从期权 际是股东）享有的期权，使公司有权根据股票价
定价模型中却可以看出股票的价格在上升。同时， 格、银行利率水平等因素的变动，以有利于自己
如果公司债成熟期增长，也即是债券合同约定的
的条件提前赎回债券。从公司债持有人角度，提
到期日是离现在较远的日子，那么公司债的现行
前赎回是其可能遭遇的风险之一，因为该规定对
价格也会因较未来的支付而下降，但是股票的价 投资人至少有三个不利影响：一是可提前偿还债
格仍然是上升趋势。一般来说，当公司资产变得 券的现金流动格局不确定的；二是投资者又面临
更具挥发性时，股东行使期权就会获得更大的利 重新再投资的风险；三是债券的资本增值潜力将
益。股东可以要求公司从事更为冒险的经营活动
减少
来获取更大利益。虽然此时公司资产变得更具挥
股东可以通过行使提前赎回期利而获益。假
发性，从而会给股东带来潜在的利益或损失，但 设公司对公司债持有人的到期债券支付价格是ｌ０
是因为股东公司获利的无限制性以及承当公司债 元，当市场价值高于１０元时，股东就会行使期权，
务的有限性，只要股东遭受的可能损失不超过其 将该资产赎回。如果市场价值低于１０元时，股东
行使期权的价格，股东都可以从行使期权中获取
就不会行使期权，而由债券持有人保留公司债。
利益。通过期权定价模型，揭示了在某些情形下， 以可转换公司债为例，公司通常会在以下两种情
行使违约期权导致公司债价格下降而同时股票价 况下行使提前赎回权：一是发行人的股票价格上
格上升，从而说明了财富从公司债持有人到股东 升到转换价格以上时赎回债券；二是银行利率下
的转移。
降到低于发行债券的利率以下时赎回债券。规定
前者的目的在于，如果股票的市价高于可转换价
格，可转换债券持有人此时行使转换权就能获得
两者之间的差价，从而获利。为防止此种对公司
债持有人有利的转换发生，公司就要行使提前赎
回权。规定后者的目的在于，如果银行利率水平
下降到低于发行债券的利率，公司可以购回旧债
券，而以更低利率的新债券取而代之。而何时行
使该期权，表面上是公司的决定，实质却是掌握
控制权的股东 因此，股东可以从如何行使提前
赎回权中重新分配利益。
（四）公司并购、分立等异常态与公司债持
有人、股东的利益冲突
当公司出现被并购、收购、分立、资产重组、
重整甚至破产时，公司会经历与日常经营不同的
异常状态，有学者将上述异常态带来的风险成为
情势风险（Ｅｖｅｎｔ Ｒｉｓｋ），是一个“因并购、杠杆
收购、其他公司重组行为而造成的，债务和公司
债价值急剧下跌的可能性”【４Ｊ２４４。公司在异常态中，
必然涉及在财务、管理、经营等方面的调整，从
而导致公司债持有人、股东的利益分配的变动和
冲突。
１、公司并购中的利益冲突
有经济学者就公司合并对公司债的影响作出
了系统的研究。他们指出公司合并前后公司债价
格的差异取决于几个因素，包括协同性（Ｓｙｎｅｒｇｙ）、
分歧性（Ｖａｒｉａｎｃｅ）和举债经营（Ｌｅｖｅｒａｇｅ）。这些
因素都不一定会同向作用于公司合并前后的公司
债价格，从而发生同样的效用。一些因素可能对
公司债价格起积极作用，而其他则起消极作用；
一
个因素也可能主导其他因素；如果一个因素是
起积极作用的，公司债价格的变动就取决于其他
因素作用力的大小。具体说来，协同性发生在两
个各方面都相同的公司合并时。此时会产生“２加
２等于５”的效应，即合并后的公司的价值大于合
并前两个公司价值的总和［刀 。在这种情况下，公
司合并会对合并前两个公司的债券起到积极的作
用，它们公司债的价值都会上升。分歧性指公司
从事高风险的经营，当公司分歧性增加时，公司
债价格下降。假设准备合并的两个公司除了在分
歧性上的不同外，其他方面都是一致的，而合并
后公司的分歧性比合并前两个公司的分歧性都
小，则该较低的分歧性会对合并前两个公司的债
券起到积极的作用，产生“双保险”效应，它们
公司债的价值都会上升。但是，如果合并后公司
的分歧性较之合并前的Ａ公司大，但较之Ｂ公司
小，则对合并前两个公司的债券产生不同的作用，
对Ａ公司的债券将起到积极的作用，而对Ｂ公司
的债券起消极的作用。在后一情况中，在从事低
风险、持续稳定经营业务公司的债券持有人的状
况就会因公司合并而恶化，根据零和博弈原理，
该公司股东会因此获利。
如果公司的负债对所有者权益比率较高，则
该公司就有较高资产负债比（Ｌｅｖｅｒａｇｅ Ｒａｔｉｏ），也
即是说，公司有较高的信贷、借贷发生。当举债
经营增多时，公司债的价格就会下降。如果合并
前Ａ公司有较低资产负债比，而Ｂ公司有较高资
产负债比，则合并后公司的资产负债比将比Ａ公
司的高，比Ｂ公司的低。结果是合并将对Ａ公司
的债券将起到消极的作用，而对Ｂ公司的债券起
积极的作用。也就是说，公司债务少的公司债持
有人的利益反而受损。
上述研究表明在分歧性和举债经营存在的前
提下，合并前公司的债券持用人总是面临因合并
导致公司债价格下降，从而利益受损的事实。研
究还进一步指明，即使在一个协同性的公司合并
中，公司债持有人也不一定是必然收益的，仍然
可能遭受损失。
而在公司杠杆收购中，也同样可能发生公司
债持有人受损、股东获利的现象。杠杆收购是公
司的管理层或场外投资者收购目标公司发行在外
的股票的交易【８Ｊ，其收购目标公司的资金来源绝大
多数都是通过借贷完成的，主要来自银行贷款和
发行垃圾债券。在杠杆收购后，该债务通常是由
被收购的目标公司承担，而银行贷款也通常是由
目标公司的资产为抵押的。在此种交易安排中，
目标公司的股东一般可以因转让股票而获得溢价
收入，是一个赢家。但是，目标公司的公司债持
有人却因为公司的资产为银行贷款提供了担保，
而可能承担公司不能到期偿还本息、清偿顺位下
降等风险，从而导致公司债的实际价值下降。由
此可见，目标公司股东的获益是建立在公司债持
有人承担风险和成本的基础之上的。
２、公司分立中的利益冲突
公司的分立也可能导致财富从公司债持有人
到股东的转移。与公司合并能产生“２加２等于５”
的效应相似，公司的分立也可以产生“４减２等
于３”的效应，因而也在公司实务中频繁出现。公
司分立主要有两种形式，一是设立全资子公司，
另一种为设立关联公司。两种不同的形态会对公
司债权人产生不同的影响。在前者，原公司将资
产分离出去而成立新公司，在资产负债表上，公
司资产总量不变，只是资产形态发生变化，资产
减少而长期投资增加，债权人利益不会因此而受
影响。但在后者，公司将一部分财产分离出去成
９５
立新公司，新公司则对母公司股东发行股份。母
公司资产由此而减少，被补偿者是母公司的股东，
而母公司的债权人却因为公司资产减少，又无权
要求新公司清偿债务，从而利益受损。在后一情
况下，公司分立多表现为转股式分立（Ｓｐｉｎ Ｏｆｆ），
即公司的分支机构成为独立的公司，而新公司的
股票由原公司的股东所有 ｊ。实证研究表明，从母
公司做出转股式分立的资产越多，股东的获利越
大。但是，股东的获利在很大程度上是建立在公
司债持有人的损失的基础上的。最为直接的是母
公司的资产因此而减少，公司债持有人却无权对
此提出债权请求权，因而“公司的资产是被从公
司债持有人手中偷走了”［７１６９。同时，由于母公司
资产的减少，可以用于清偿公司债的资产就减少
了，母公司的负债对所有者权益比率增大，公司
债持有人的风险就会相应增加。因此，一般在母
公司宣布转股式分立后，公司债的价格通常会下
降，母公司股东成为直接的受益者。
３、公司破产中的利益冲突
在公司陷入经营困境，需要进行重组甚至出
现破产时，公司债持有人的利益和股东的利益更
是处于直接的对立中。当公司陷入困境时，虽然
无论是股东还是债权人都希望公司能尽快摆脱困
境，但伯利和明斯等经济学家指出股东和债权人
之间实际存在利益冲突。他们列举了“当股东放
弃最大化企业市场价值的目标而追求狭窄的个人
利益最大化时，用以损害债权人利益的种种博弈：
如风险转移、拒绝增加权益资本投资、现金支付、
时间游戏、更换等”【ｌ…。由于公司陷于严重困境
时，“股东的剩余索取权为负值，他们显然没有足
够的动力来使公司效益最大化”【１ 。在公司经营
不善，不能清偿到期债务等公司困境下，公司债
权人可以申请宣告债务人破产来获得一定的清
偿。但此时，公司债权人在公司资产上的清偿顺
位是优先于股东的，而在多数情况下，破产财产
是不足以全额偿债的。因此，可以说股东已经没
有剩余索取权可言，公司的债权人成为最后的索
取者，是此时真正剩余索取权人。如果公司能够
重整成功，或者能在公司合同的后续履行或新的
经营决策中取得收益，公司的债权人就能最大程
度上满足自己的权力。而股东却没有驱动力去促
进公司重整等公司运行，因为公司的继续行为只
是为其他利益主体负责，而股东自身却无从获益。
在此时，公司债持有人希望公司继续重组或履行
合同义务以扩大偿债资产，股东则更希望能从公
司中提前窃取资产而致公司生存于不顾，从而产
生利益的冲突。
（五）特殊公司债中公司债持有人、股东的
利益冲突
在某些类别的公司债中，也可以看出公司债
持有人和股东的利益冲突。以可转换公司债为例，
可转换公司债持有人有权按照债券合同的规定，
视发行公司的经营状况和发展潜力，在未来时期
将公司债转换为公司股份。因此，可转换公司债
具有使公司债权人成为公司股东的特性。但是，
公司发行可转换公司债可能造成公司股权的稀
释、老股东对公司的控制权降低、还可能造成该
公司股票价值的下跌，从而损害股东的利益。如
果可转换公司债持有人行使其转化权，就成为了
公司的股东，与公司的原有股东一样拥有了股利
分配请求权，可以分享公司的盈余。由于参与股
利分配的股权的增多，每股可以获得的盈余就相
对减少，每股净值被稀释。该股权稀释反映在股
票市场上，就会引起公司股票价格的波动，具体
表现为股票价格的下降【ｌ ２．。从公司债持有人的角
度看，由于其获得的股份的市场变动上下起伏，
“实质影响该公司债债权人之权益”【Ｊ引。同时，
也会有转换权稀薄化的风险。所谓转换权的稀薄
化是指公司债发行后，发行人以各种方法改变其
股份的构成而使股份价值显著下降，则公司债持
有人即使按照原定的转换条件行使转换权，也难
以达到转券发行时的期待利益［１钔。可转换公司债
持有人在行使转换权之前只是公司的债权人，对
股东控制的公司无参与权，因而，如果公司债券
中没有约定对转换权稀薄化的反稀释条款的，公
司债持有人将会利益受损。而公司以各种方法改
变其股份的构成，其目的在很大程度上是为了保
全股东的利益，从而造成了公司债持有人和股东
的利益冲突。
三、公司债持有人与股东利益冲突的
反思
一
般理论认为，证券市场的风险可以由投资
人通过分散投资，持有不同类型的证券来避免。
例如，投资者可以通过同时持有不同公司的债券，
或是同时持有公司股票和债券来避免上述损失。
但是，这只是一个理论假设，在实务中，购买公
司债的投资者，尤其是个人，往往有着较强的风
险厌恶，因而不愿涉足高风险的股票市场。麦克
丹尼尔指出，把公司债持有人的上述风险放在债
券体系中观察，这些风险实际上是系统风险，是
不能通过分散投资而消除的。原因在于，如果财
富从公司债持有人转移到股东手中的频率等同于
从股东到公司债持有人的转移频率的话，公司债
持有人经历的上述风险就可以通过分散投资而消
除。但是，由于公司管理层一般都是股东利益的
维护者，因而在公司经营决策中总是会做出对股东
有利的政策，会着意地避免财富从股东向公司债持
有人的转移【５】４ 。因此，对于单纯的公司债持有人
而言，无论其持有哪家公司的债券，他都会遭遇同
样的对股东的有利的政策，从而其风险是系统性
的，无从通过购买多家公司债而分散风险。
虽然经济学家观察到了财富从公司债持有人
在的。
②由于篇幅的限制，对公司债持有人的保护机制就不在
此论述，本文仅尝试探索公司债持有人保护机制的理论
依据，具体的制度架构仍任重而道远。
【参考文献】
…１布莱思・Ｒ．・柴芬斯．公司法：理论、结构和运作【Ｍ］．林
华伟，译北京：法律出版社，２００１，
【２】江平，方流芳．新编公司法教程［Ｍ】．北京：法律出版
社．１９９４．
［３】道格拉斯・Ｇ・拜尔，罗伯特・Ｈ・格特纳．严旭阳译．法
转移到股东手中的现象，以及公司债持有人和股
律的博弈分析［Ｍ】．北京：法律出版社，１９９９：３５３．
东的利益冲突，但是，他们往往更关心当事人所
［４】 ＭＯＲＥＹ Ｗ ＭＣＤＡＮＩＥＬＬ．Ｂｏｎｄｈｏｌｄｅｒｓ ａｎｄ
在系统的损失与否。因此，只要系统内的财富没
Ｓｔｏｃｋｈｏｌｄｅｒｓ［Ｊ］．Ｊｏｕｒｎａｌ ｏｆ Ｃｏｒｐｏｒａｔｉｏｎ Ｌａｗ，１９８８，１３．
有出现负增长，即使发生了财富从一方到另一方
【５】ＭＯＲＥＹ Ｗ ＭＣＤＡＮＩＥＬ．Ｂｏｎｄｈｏｌｄｅｒｓ ａｎｄ Ｃｏｒｐｏｒａｔｅ
的转移，在经济学家眼中仍然可能是有效率的。
Ｇｏｖｅｎｒａｎｃｅ［Ｊ］．Ｂｕｓｓｉｎｅｓｓ Ｌａｗ，１９８６，４１．
与之相对，法学家更应该关注个人的损失，尤其
［６】时建中．可转换公司债法论［Ｍ】．北京：法律出版
是当另一方当事人因此而获利的情况。如果股东
社，２００２：１ ８９．
利益的增长是建立在公司债持有人利益受损的基
［７］ＧＡＬＡＩ ＭＡＳＵＬＩＳ．Ｔｈｅ Ｏｐｔｉｏｎ Ｐｒｉｃｉｎｇ Ｍｏｄｅｌ ａｎｄ ｔｈｅ ｓｋ
础上时，“任何人不得因他人受损而获益”的罗马
ＦａｃｔｏｒｏｆＳｔｏｃｋ［Ｊ］．ＪｏｕｒｎａｌｏｆＦｉｎａｎｃｅａｎｄＥｃｏｎｏｍｉｃ，１９７６，３．
法古训就自然会引发法学家的思索。在股东通过
【８］薛波．元照英美法词典【Ｍ］．北京：法律出版社，２００３：８３４．
对公司的控制或其它手段，以公司债持有人利益
【９］ＢＲＹＡＮ Ａ．ＧＡＲＮＥＲ．Ｂｌａｃｋ’Ｌａｗ Ｄｉｃｔｉｏｎａｒｙ［Ｍ］．
受损为代价而获取自己的利益时，就属于法律上
ｈＴｏｍｓｏｎ Ｗｅｓｔ，２００４：１４３７．
的不当得利，应当通过加强契约机制和法律规范
［１０］童盼，支晓强．股东一一债权人利益冲突对企业投资行
的方式去解决 。
为的影响——基于中国上市公司的模拟研究［Ｊ］．管理
【注释】
科学，２００５：６７．
①国内经济学学者运用蒙特卡罗模拟法考察我国上市公 【１１］弗兰克・伊斯特布鲁克，丹尼尔・费希尔．公司法的经济
司股东——债权人利益冲突对企业投资行为的影响，模 结构【Ｍ】．张建伟，罗培新，译．北京：北京大学出版
拟结果表明，在股权价值最大化的目标下，典型企业会
社，２００５：７７．
放弃现金流固定的无风险项目。但随着项目风险的增 ［１２】时建中．可转换公司债法论【Ｍ】．北京：法律出版
加，企业放弃的项目越来越少，当项目风险足够大时， 社，２００２：２６８．
企业甚至会接受一些净现值为负的项目。此外，资产负 【１３］赖源河．转换公司债之研究［Ｍ］／／公司法问题研究（一）．
债率、企业所得税率等因素都会影响股东——债权人利 台湾：政大法学丛书，１９８２：２５７．
益冲突引起的投资行为。因此，在目前的股东、债权人 ［１４】张竞芳．论可转换公司债券债权人的保护［Ｊ］．经济
状况下，我国上市公司中股东——债权人利益冲突是存 师，２００５（６）：１４０．
Ｔｈｅ Ｃｏｎｆｌｉｃｔｉｎｇ Ｉｎｔｅｒｅｓｔｓ ｂｅｔｗｅｅｎ Ｃｏｒｐｏｒａｔｉｏｎ’Ｓ
Ｂｏｎｄｈｏｌｄｅｒｓ ａｎｄ Ｓｈａｒｅｈｏｌｄｅｒｓ
ＸＩ ＪＩＡ
ｒ Ｓｃｈｏｏｌ ｏｆＣｉｖｉｌ Ｃｏｍｍｅｒｃｉａｌ ａｎｄ Ｅｃｏｎｏｍｉｃ Ｌａｗ，Ｃｈｉｎａ Ｕｎｉｖｅｒｓｉｔｙ ｏｆＰｏｌｉｔｉｃａｌ Ｓｃｉｅｎｃｅ ａｎｄ ａＬｗ，Ｂｅｉｊｉｎｇ，１０２２４９，ＣｈｉｎａＪ
Ａｂｓｔｒａｃｔ：Ｃｏｒｐｏｒａｔｅ ｂｏｎｄｓ ａｒｅ ｏｎｅ ｏｆ ｔｈｅ ｅｓｓｅｎｔｉａｌ ｓｏｕｒｃｅｓ ｏｆ ｉｆｎａｎｃｉｎｇ ｉｎ ｔｈｅ ｃａｐｉｔａｌ ｍａｒｋｅｔ．ａｎｄ ｉｔ ｉｓ ｖｉｔａｌ
ｔｏ ｃｏｎｓｔｒｕｃｔ ａ ｌｅｇａｌ ｆｒａｍｅｗｏｒｋ ｆｏｒ ｂｏｎｄｓ ｉｎ ｏｒｄｅｒ ｔｏ ｍｅｅｔ ｔｈｅ ｒｅｑｕｉｒｅｍｅｎｔ ｏｆ Ｃｈｉｎａ’Ｓ ｒａｐｉｄ ｅｃｏｎｏｍｉｃ
ｄｅｖｅｌｏｐｍｅｎｔ．Ｔｈｅｒｅｆｏｒｅ，ｉｔ ｉｓ ａ ｓｉｇｎｉｉｆｃａｎｔ ｔａｓｋ ｔｏ ｅｘａｍ ｔｈｅ ｐａｒｔｉｃｉｐａｎｔｓ ｉｎ ｂｏｎｄ ｓｙｓｔｅｍ，ａｎｄ ｔｈｅｉｒ ｉｎｔｅｒｅｓｔ ｃｌａｉｍｓ
ａｎｄ ｃｏｎｆｌｉｃｔｓ．ＴｈｉＳ ａｒｔｉｃｌｅ ｅｘｐｌｏｒｅｓ ｃｏｎｆｌｉｃｔｉｎｇ ｉｎｔｅｒｅｓｔｓ ｂｅｔｗｅｅｎ ｂｏｎｄｈｏｌｄｅｒｓ ａｎｄ ｓｈａｒｅｈｏｌｄｅｒｓ．Ｉｔ ｆｉｒｓｔ
ｉｎｔｒｏｄｕｃｅｓ ｔｒａｄｉｔｉｏｎａｌ ｔｈｅｏｒｉｅｓ ａｂｏｕｔ ｃｏｎｆｌｉｃｔｉｎｇ ｉｎｔｅｒｅｓｔｓ Ｓｅｃｏｎｄｌｙ，ｆｒｏｍ ａｎ ｅｃｏｎｏｍｉｃａｌ ａｓｐｅｃｔ，ｉｔ ｄｉｓｃｕｓｓｅｓ
ｔｈｅｉｒ ｃｏｎｆｌｉｃｔｉｎｇ ｉｎｔｅｒｅｓｔｓ ｕｎｄｅｒ ｔｈｅ ｃｉｒｃｕｍｓｔｎａｃｅｓ ｏｆ ｄｅｆａｕｌｔ，ｐｒｅ－ｒｅｄｅｍｐｔｉｏｎ ｎａｄ ｅｔｃ．，ａｎｄ ｓｔｕｄｉｅｓ ｈｔｅｉｒ ｌｏｓｓ ｎａｄ
ｇａｉｎｓ，ｔｒｙｉｎｇ ｔｏ ｐｒｏｖｉｄｅ ｔｈｅ ｌｅｇａｌ ｂａｓｉｓ ｆｏｒ ｎａ ｉｎｔｅｒｅｓｔ—ｂａｌｎａｃｉｎｇ ｌｅｇａｌ ｆｒａｍｅｗｏｒｋ ｆｏｒ ｂｏｎｄｓ．
Ｋｅｙ Ｗｏｒｄｓ：Ｂｏｎｄｈｏｌｄｅｒｓ；Ｓｈａｒｅｈｏｌｄｅｒｓ；Ｃｏｎｆｌｉｃｔｉｎｇ Ｉｎｔｅｒｅｓｔｓ；Ｂａｌａｎｃｉｎｇ Ｓｙｓｔｅｍ