2024年8月26日发(作者：镇天禄)

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美国资本市场　

及其监管考察报告　

一／邓志雄李晓梁　

２∞７车７０厚２６日至｝｝厚｝５日　国务臻国资委产投局组织韶分中央企监．地方国资委帮产毛　交易税　

构的纯表兴２４　老美国　菱隶围缝荑国诲本寿场考　萏　蕾进行　寺期２｝天的考察瑶　，　

国务院国资委资本市场运营及　本市场的发展过程、市场运营以及市　社会公众都可以参与这两个市场进行　

监管赴美培训Ｉ团的培训Ｉ工作主要由纽　场监管的现状，对美国不同层次的资　股票和债券交易。地区性市场包括波　

约证券交易所承担，除由交易所高　

本市场在企业并购和为投资者服务方　

士顿证券交易所、费城证券交易所等。

层管理人员进行授课以外，还邀请　面各自所起的作用有了较为深刻的理　

没有资格或不希望在全国交易所上市　

了花旗环球金融有限公司、德勤公　

解。　

的股票可以在这些地区性的市场进行　

司、黑石集团、ＪＰ摩根、高盛公司、　

美国资本市场的特点是通过市场　

交易，另外，在全国性市场发行上市　

的证券，也可以在地区性市场进行交　

Ｓｕｌｌｉｖａｎ＆Ｃｒｏｍｗｅｌｌ律师事务所、Ｐｒｏ—　

的细分，为不同的企业和投资者服务。

ｔｉｖｉｔｉ公司等进行授课，内容涉及美国　

由于美国企业的资产证券化比率较高，　易，并且在股票期权等衍生物交易方　

证券交易的法规介绍、资本市场的风　证券市场自然就成为美国资本市场的　

面可以有所创新。在证券交易所市场　

险防范、上市公司的质量控制、美国　

主体，因此提到美国的资本市场，首　

完成的交易也就是通常所说的场内交　

证券交易所的做市商制度、企业并购　

先应该考察的是它的证券市场。按照　

易，这些交易都是通过交易所集中组　

过程中的相关法律和操作问题等。　

服务对象和市场参与者不同，美国的　

织竞价后撮合完成的。

（二）场外交易市场　

与上述场内交易相对应的，就是　

在培训ｌ期间，代表团还与联合国　

资本市场可以大致划分为证券交易所　

、柜台交易市场　

南南合作特设局、美国金融监管组织　

市场（场内交易市场）

（Ｆｉｎ　ｒａ）、美国贝尔斯登公司等分别就　

（又称为场外交易市场）和私募股权交　所谓“场外交易”，是指证券交易所市　

中国产权市场在南南合作中的作用发　易市场等不同层次。　

挥、美国资本市场的监管以及当前国　

际上企业并购的发展趋势等进行了交　

（一）证券交易所市场　

场之外的股票交易。场外交易市场的　

特点就是其交易方式是分散的、个别　

美国的证券交易所可以划分为全　

定价的交易，而不像证券交易所市场　

流，实地参观考察了纽约证券交易所、　国性市场和地区性市场，前者包括纽　

那样连续竞价交易。一个或几个做市　

费城证券交易所和贝尔斯登公司股票　

约证券交易所和纳斯达克全国市场，　

商在柜台市场为某只股票报价或形成　

与债券交易部。　

尽管这两个市场的上市标准不同，但　

交易后，再将相关交易信息上传到全　

在这两个市场交易的股票证券均具有　国性的报价系统中，报价系统本身并　

一

、

对美国资本市场的总体　

极高的流通性，因而可以为这些上市　不撮合交易。在场外交易市场交易的　

公司提供高效的融资和股票证券交易　

证券通常是达不到在证券交易所上市　

以　

这次培训中，系统考察了美国资　

服务，各类机构、对冲基金、企业和　

的要求或达不到维持上市要求而被摘　

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Ｅ　磊　；　

要明显低于证券交　

本融资增长了三倍，２００６年，Ｐｏｒｔａｌ　

易所市场。　

系统的权益和债务资本融资达到１万　

应该强调的　

亿美元。为满足机构投资者的需求，　

是，美国所谓的　

有利于投资者提高投资效率，发现投　

“场外交易”，其实　

资价格，一些大型投资银行也纷纷对　

只应理解为“所外　外公开设立自己的私募股权交易平台。　

交易”，这些交易　

仅在２００７年，就先后有高盛公司设　

同样是在资本市场　

立了可交易非注册证券的场外交易平　

中公开完成的。这　

与国内常说的“场　

外交易”——市场　

之外的非公开交　

易一——是完全不同　

的两回事。　

牌退市企业的股票，这些股票交易的　

（三）私募股　

活跃程度与证券交易所相比有较大差　

权交易市场　

距。ＯＴＣ市场是典型的场外交易市场。　

在美国具有５００个股东以上的公　

ＯＴＣ是Ｏｖｅｒ　ｔｈｅ　Ｃｏｕｎｔｅｒ的英文缩写，　

司为公众公司，与之相对应，不超过　

包括ＯＴＣＢＢ（场外交易电子报价板）　

４９９个股东的公司的股票就成为私募股　

和粉红单（Ｐｉｎｋ　Ｓｈｅｅｔｓ）市场等。　

票。全美证券经纪商协会曾经禁止私　

ＯＴＣＢＢ是全美证券经纪商协会　

募股票在交易达成６个月以内再次进　

（ＮＡＳＤ）应美国证监会（ＳＥＣ）要求，　

行买卖，使得这类私募股票的流通性　

为达不到纳斯达克上市标准的其他柜　

非常差。后来美国证监会对相关条款　

台交易股票开设的电子报价系统，提　

进行了修改，即１４４Ａ条款，允许私募　

供场外交易实时报价、最新成交价和　

股票在合格机构投资者之间进行买卖，　

成交量信息。这些公司挂牌的标准比　

也就是针对那些有足够的经验和获取　

证券交易所市场要低。１９９８年以后，　

信息渠道的机构投资者，放松了私募　

经美国证监会注册的所有国外证券和　

股权交易的时间间隔限制。为此，纳　

美国存托凭证也被允许在ＯＴＣＢＢ挂　

斯达克于１９９０年在１４４Ａ条款的基础　

牌。　

上首先创建了Ｐｏｒｔａｌ系统，全称为全　

粉红单市场是比ＯＴＣＢＢ更低一级　

美证券经纪商协会私募发行、再发行、　

的报价系统，甚至不需要挂牌公司提　

交易与自动清算、交割系统，专门从　

供注册会计师的财务审计报告，只要　

事在合格机构投资者之间进行的１　４４Ａ　

有一家符合ＮＡＳＤ要求资质的做市商　

有价证券交易。　

愿意为某只股票做市报价，其股票就　

近年来，私募股权交易的规模有　

可以挂牌交易。因此，ＯＴＣ市场挂牌　

明显扩大的趋势，据纳斯达克估计，　

的各类证券的投资风险较高，流通性　

自２００２年至２００６年，权益和债务资　

台（ＧＳ　Ｔｒａｄａｂｌｅ　Ｕｎｒｅｇｉｓｔｅｒｅｄ　Ｅｑｕｉｔｙ　

ＯＴＣ　Ｍａｒｋｅｔ，简称ＧＳＴｒｕｅ），花旗集　

团、雷曼兄弟、美林证券、摩根斯坦　

利、纽约银行等五家投行共同设立了　

ＯＰＵＳ交易平台，贝尔斯登则对外公　

布了自己的非注册证券私人配售平台　

Ｂｅｓｔ　Ｍａｒｋｅｔ。以上私募股权交易市场　

的一个共同特点就是可以从事１４４Ａ条　

款规定的受限制有价证券的交易。　

从以上可以看出，这些不同层次　

的市场均有自己明确的定位，并且这　

些市场也并不是完全各自封闭的，而　

是实现了相互问的有效连通。首先，　

在纽约证券交易所上市的股票可以在　

其他地区性证券交易市场交易、也可　

以在场外市场交易；其次，上市公司　

因各种原因退市后，其股票可以在场　

外ＯＴＣ市场进行挂牌交易，挂牌公司　

达到一定条件，又可以升级到纳斯达　

克小型资本市场甚至全国市场上市：　

对于受１４４Ａ条款限制的非公众公司股　

票也可以充分利用私募股权交易市场　

进行交易和融资，由于这些私募股权　

交易市场本身就是由各大投资银行主　

办的，市场参与者都是合格机构投资　

者，因此有利于市场为投资双方提供　

有针对性的服务，甚至其交易或融资　

行为本身就有可能是企业今后公募上　

市的一个阶段性步骤。正是由于美国　

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ｒ‘　辩　ＯＮ　｝¨　

匕探索篇　潦　豢簌　鬻　

资本市场这种不同定位、不同层次市　将原纽约证券交易所和全美证券经纪　

将对运营公司的市场监管业务委托给　

场的存在，为企业和投资者之间搭建　商协会（ＮＡＳＤ）对证券经纪代理商的　

监管公司。纳斯达克市场也是采取这　

起桥梁，从而较好地满足了各类股份　

监管职能合并后新成立的一个非政府　种签定合同的方式把监管业务委托出　

公司和投资者的不同投融资需求，很　

性质的行业自律组织，全美５０００多　

去，这样交易市场自身则专注盈利业　

好地促进了企业的发展壮大和市民的　

家证券公司以及６Ｏ多万证券经纪从业　

务的发展。　

财富增长。　人员在向美国证监会注册登记的同时，　总体来讲，美国对不同层级市场　

也成为Ｆｉｎｒａ的组织成员，接受Ｆｉｎ　ｒａ　的监管方式和严密程度是不同的。其　

二、美国资本市场的监管　

的监管。Ｆｉｎ　ｒａ在相关法规基础上制定　

中对证券交易市场的监管最为严格，　

在美国对资本市场的监管实行分　

级分层次的监管，对于证券交易所内　

交易活动的监管和场外交易的监管在　

监管的严厉程度和监管方式等方面均　

有所区别。　

（一）来自政府层面的监管　

美国对证券市场承担监管职责的　

最高权威机构是美国证券交易监督委　

员会（ＳＥＣ），它负责对整个市场进行　

监督，享有法定的最高权威；各州也　

设有监管机构，在其辖区范围内对证　

券业进行监督。在美国，信息公开是　

证券监管体系的基本原则，对场内交　

易活动进行监管的核心就是确保信息　

的公开，重点是针对上市公司，由于　

上市公司是面向公众投资者的，公司　

高管、董事、券商、中介机构都要对　

公司披露文件的内容承担责任，以防　

止出现虚假信息和内幕交易。如果被　

发现在信息披露中出现违规行为，相　

关企业、机构和具体责任人要承担的　

法律责任包括：刑事责任、美国证监　

会的行政处罚和民事赔偿责任。　

（二）行业组织的自律监管　

行业自律组织对其成员活动的监　

督也起到非常重要的作用。这里应该　

提到的是美国金融业管理组织（Ｆｉｎａｎ—　

ｃｉａｌ　Ｉｎｄｕｓｔｒｙ　Ｒｅｇｕｌａｔｏｒｙ　Ａｕｔｈｏｒｉｔｙ，简　

称Ｆｉｎ　ｒａ），它成立于２００７年７月，是　

的各项监管规则在报经美国证监会审　

核批准后，成为全体成员必须遵守的　

行业规则。作为美国证券经纪业的一　

个行业组织，它在证券市场的自律监　

管方面发挥着非常重要的作用，实际　

承担着对证券经纪代理商的监管职责。　

该组织并没有获得来自政府的资金支　

持，各项预算开支均来自会员缴纳的　

年费，该组织同时负责对会员的持续　

教育和培训、资格考试，协调解决投　

资者与证券经纪代理商、证券经纪代　

理商之间、证券经纪代理公司与证券　

经纪从业人员之间的争端等。　

Ｆｉｎｒａ的另外一项重要职责是承担　

ＯＴＣ场外交易市场和场外交易行为的　

监管，由于ＯＴＣ市场对于挂牌企业的　

审核标准较松，主要是为挂牌企业提　

供相关证券的交易报价，具体交易是　

在场外进行撮合，因此Ｆｉｎｒａ自然就　

成为场外交易的最直接监管者，对于　

成交信息的收集和交易规则的制定等，　

Ｆｉｎ　ｒａ都要参与和介入。　

（三）交易所的自我约束和监管　

对于证券交易市场自身的监管，　

一

个值得关注的动向是监管业务的外　

包。例如纽约证券交易所目前下设承　

担运营和监管任务的两家公司，这是　

两家各自独立运作的公司，然后由运　

营公司和监管公司两家签订委托合同，　

包括交易市场本身以及上市公司、证　

券经纪代理商等的行为都要受到严格　

的监管，并且这种监管是依靠市场参　

与者的自我约束来维持交易秩序。在　

严格而完善的法律特别是民事责任追　

究的制度下，市场参与各方的行为均　

得到有效约束；对于场外交易市场的　

监管，来自政府部门的监管力度要小　

很多，主要由行业自律组织进行监管，　

由于场外交易市场对于挂牌企业本身　

的要求并不高，因此监管的重点实际　

上转移到对证券经纪公司的监管和交　

易信息的及时披露上来，这些对证券　

经纪代理商的监管工作本来就是由行　

业自律组织承担的；而对于私募股权　

交易市场，由于交易双方都是合格机　

构投资者，对于相关法律的熟悉程度、　

信息收集和风险判断能力要明显高于　

般投资者，因此来自外部的监管更　

弱。　

三、考察培训的收获和体会　

这次为期三周的考察和培训，使　

我们了解并掌握了国际资本市场的一　

些新的动向，获得了大量新鲜的、有　

深度的信息，也拓展了思路，澄清了　

误区，对指导我国产权交易市场的发　

展和加强市场监管具有启迪和借鉴意　

义。　

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鬃　Ｅ　

（一）提高资产的证券化比率可以　低门槛、费用低等有利条件，吸引不　

纳斯达克等证券交易所ＩＰＯ融资总额　

为资本市场发展奠定良好的基础　

少企业在这个市场借壳发行股票，在　

为１５４０亿美元，而以私募方式发行股　

资本市场的本质是企业直接融资　

达到一定的条件要求后，申请转板甚　

票的融资额则达到１６２０亿美元。美国　

和股权交易的场所，由于美国企业的　

至重新挂牌上市。虽然以上不同市场　的私募股权交易市场与我国的产权市　

　场有相似之处，都是服务于非公众公　

资产证券化比例较高，所以证券交易　

交易的股票在流通性方面有较大差异，

所自然就成为美国资本市场的主体，　

审查标；隹也宽严不等，但它们共同构　

司，他们的一些运作方式值得借鉴。　

企业在证券交易所上市后，既可以选　

筑起一个满足不同投资者需求的证券　

（四）私募股权基金等财务投资人　

择采取发行股票的方式进行股权融资，　

市场，而连接这些市场的一个纽带就　

在企业并购中日趋活跃　

也可以采取发行债券的方式进行债权　

融资，并在此基础上派生出各种期权　

类衍生产品，一方面可以不断丰富市　

场的交易品种，同时这些衍生产品也　

为投资者提供了有效的价值判断依据　

和规避风险的手段，极大提高了资本　

市场的运营效率。　

（二）不同市场之间需要合理定位、　

相互融合并协调发展　

从美国资本市场的发展现状看，　

尽管存在多个不同层次的证券和股权　

交易市场，但各自都有自己明确的特　

点和市场定位。例如纽约证券交易所　

和纳斯达克虽然同为全国性证券市场，　

但两个市场的上市审核标准和运营机　

制各不相同。纽约证券交易所的上市　

标准较为严格，采用单一做市商制　

度，在该交易所上市的大都是规模较　

大的企业，注重通过在纽交所的上市　

提升自身形象，市场的投资者也以美　

国乃至世界的最重要的机构投资人为　

主；而纳斯达克的上市标准与纽约证　

券交易所相比要宽松得多，采用多做　

市商制度，因此更适合于高科技且规　

模不大的企业。两个市场虽然存在一　

定程度的竞争，但服务对象各有侧重。　

ＯＴＣＢＢ作为一个股票报价系统，可以　

为被证券市场摘牌后，活跃程度较低　

的股票交易需求提供服务，并利用其　

是交易信息的共享，这些市场均要求　

采用做市商制度，即使是场外交易的　

证券也必须在成交后９Ｏ秒内通过自动　

确认交易服务系统披露交易信息。　

（三）私募股权交易市场的兴起值　

得关注　

近来，一些投资银行纷纷设立自　

己的股杈交易平台，主要是为非公众　

公司的股权交易和融资提供服务，产　

生这一现象的背景有以下几个原因。　

是在美国证券市场挂牌上市的手续　

复杂，特别是萨班斯法出台后，对上　

市公司的信息披露和内控管理提出了　

更高的要求，进一步增加了上市成本，　

使得一些企业放弃上市而采用其他方　

式进行融资，私募股权交易市场正是　

迎合了这种需求。二是上市公司股东　

分散，内部人控制的问题较为突出。　

通常公司股东与管理层所追求的目标　

并不完全一致，上市公司股权分散，　

股东往往缺乏有效制约管理层的手段，　

而非公众公司则股权相对集中，有利　

于股东对公司的控制。三是目前市场　

上私募股权基金的资金量充足，采用　

公募以外的其他方式，同样可以筹集　

到企业发展所需要的资金。正是因为　

以上原因，现在越来越多的企业倾向　

于选择以私募的方式出售股权或融资。　

有资料显示２００６年美国纽约证交所、　

私募股权基金通常是以私募方式　

募集资金，对非上市企业进行权益性　

投资，在交易实施过程中同步设计将　

来的退出机制，例如通过上市、转让　

给行业投资人或由管理层回购等方式，　

出售其持股获利，也有部分私募股权　

基金投资已上市公司的股权。目前以　

私募股权基金为主体的兼并交易在全　

球并购市场所占百分比已经由２００２年　

的１２　５％提高到２００６年的２５．９％。　

这些私募股权基金的特点就是善于发　

现一个企业的潜在价值，在完成对一　

个企业的收购后，通过三至五年左右　

的较短时期的培育，解除企业的短板　

约束，释放企业的整体价值，并通过　

企业上市或转让在资本市场实现这种　

价值增值，从而获取投资收益。近年来，　

些国外私募股权基金已经在我国产　

权市场有了不少成功的并购案例。　

（五）我国在资本市场的功能拓展　

方面还有巨大潜力可挖　

随着经济的全球化，资本市场在　

全球范围内的资源配置和结构调整中　

所起的作用已越来越明显和重要，因　

此，资本市场的发展也要不断顺应经　

济全球化的发展趋势。美国资本市场　

从市场运营机制、监管模式，到市场　

兼并以及相互之间的联合互动，都在　

不断改革演变和创新之中，这其中就　

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广￣ｔ＝二探索篇　Ｐ￣ＯＲＡＴｔＯＮ　

包括了资本市场的细分和整合、积极　资行为的重要决策依据。我国产权市　

个非常有效的途径。目前，国务院办　

应对投资者和企业的不同需求及时解　

场在信息披露方面，恰恰是缺少对已　

公厅在转发国资委《关于进一步规范　

躐　

决新问题等等。我国目前正处于国有　

成交信息的整理和挖掘，尽管在产权　

国有企业改制工作实施意见的通知》　

企业改制和经济结构大调整过程中，　市场中挂牌转让的通常是非上市公司　

中也已经提出，企业通过增资扩股实　

企业必然会在不同时期不断产生各种　

股权，交易行为不具备连续性，但我　施改制，应当通过产权市场、媒体或　

新的需求，特别是对于以非上市企业　

国产权市场经过这些年的运作，已经　

网络等公开企业改制情况、投资者条　

为服务对象的产权市场来讲，在功能　

积累了大量交易案例，如果对这些已　

件等信息，择优选择投资者，一些产　

拓展和创新方面可以进行许多积极探　

成交的案例进行适当分类整理，可以　

权交易机构已经在这方面进行了积极　

索。　

一

是针对不同企业的特点适当区　

分不同的市场板块，提高信息披露和　

交易撮合效率。一个企业在产权交易　

市场挂牌转让的目的会是不同的，标　

的企业的规模、经营情况等也干差万　

别。例如，有的属于因经营不善需改　

制脱困，这类情况往往会有原企业职　

工参与或者伴随有债务处理的要求；　

有的属于正常经营的企业因结构调整，　

国有股东一方需要退出，希望在市场　

中找到买主、发现价格；有的是希望　

引入新的战略合作伙伴增资扩股以开　

拓市场或提高市场竞争能力。针对标　

的企业的不同情况，市场参与主体以　

及对受让方的资格条件审核要求均会　

有所不同。因此，通过对其进行适当　

的分类，一方面可以避免市场平台之　

间无谓的竞争，另一方面也有利于产　

权交易机构有针对性地进行信息发布，　

对于投资者来讲可以大大提高信息甄　

别效率。　

二是重视历史交易数据的积累与　

利用。资本市场的一个重要功能就是　

信息的披露和交换，因此产权市场存　

在的理由之一也就是要为投资者提供　

及时有效的信息。证券市场中的上市　

公司信息披露和其股票价格的历史变　

动情况，对于市场参与者来说是其投　

加工出大量有用信息，为中介机构评　

估企业价值提供市场案例，为市场投　

资者的决策提供参考依据。能否为市　

场各类参与者提供其所需要的和有价　

值的信息，将是产权市场的核心竞争　

力所在。　

三是增加产权市场的融资功能。　

目前我国产权市场主要还是以企业产　

（股）权和实物资产的转让交易业务为　

主，虽然也有一些政府的招商引资项　

目进行挂牌，但总体来看我国的产权　

市场在发挥资本市场的融资功能方面　

还有明显欠缺。企业的增资扩股行为　

实质上就是调整股本结构定向募集资　

金的行为，完全可以通过市场化的操　

作来完成，美国近年来出现的私人股　

权交易平台很大程度上就是帮助非公　

众公司完成股权转让和定向资金募集。　

因此，对我国的产权市场有必要加以　

相应的政策扶持和引导，使其具备一　

定的融资功能，满足我国非上市企业　

的融资需要。例如中央企业除部分或　

整体上市以外，也完全可以通过产权　

市场引入国内外的战略投资者，多种　

方式进行融资。特别是随着中央企业　

主辅分离工作陆续完成，剥离出的辅　

业企业必然面临如何扩大规模和开拓　

新的业务领域的问题，而通过产权市　

场寻找新的投资合作伙伴，将会是一　

的探索，并取得实效。　

（六）认真学习并吸收美国资本市　

场监管的成功经验和做法。一个国家　

的资本市场需要有与之相适应的监管　

制度、监管体制、监管机制加以支撑，　

这样才能有效防范风险、控制风险、　

化解风险。美国资本市场的发展是在　

加强立法监管和行业自律条件下实现　

的，其强化相关法规、加强Ｆｉｎ　ｒａ的自　

律监管、注重交易所自身的委托监管　

等方面的具体做法和经验，值得认真　

研究，并可以为改进并完善我国产权　

市场的监管提供很好的借鉴。需要指　

出的是，我们很有必要从世界企业制　

度和资本市场的最新变化趋势中进一　

步提高对于我国产权市场的认识。我　

国非上市企业数量特别巨大，对于经　

济社会和谐发展的综合作用极其重要、　

不可取代，它们对得到资本市场的支　

持有着十分强烈的需求，因此，大力　

支持专门为非上市企业资本运作服务　

的产权市场的发展，理应成为我国的　

一

项重大战略选择。　

四、启示和建议　

结合此次考察培训中的收获和体　

会，我们对今后我国资本市场的发展，　

特别是建设具有中国特色的产权交易　

市场提出如下建议：　

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￡　｜ｌ　秣　ｇｉ　Ｉ亡探索篇　　

（一）政府有关部门应通盘考虑我　

改革，条件成熟的机构应加快上市，　

国资本市场的建设问题　

建立以资本为纽带的全国性产权市场。　

（五）积极引入私募股权基金等机　

构投资者　

资本市场存在的价值首先就是要　

满足企业和投资者的不同需求。目前　

制　

我国沪、深两个证券市场和各地的产　

（三）改进现有产权市场的交易机　

在国际资本市场，私募股权投资　

基金已成为仅次于银行贷款和ＩＰＯ的　

我国产权市场的发展初期主要是　重要融资手段，我国国有企业改革具　

权市场是分别为上市公司和非上市公　

为了满足国有企业改革的需要，通过　

有阶段性集中推进的特点，在推动企　

司股权交易服务的两个并行的市场，　

阳光交易和规范操作来防止国有资产　

业国有产权进场交易的同时，需要在　

它们共同构成一个完整的有中国特色　

的流失，因此在制度设计上更偏向于　产权市场上集中一批具备投资经验、　

的资本市场。但目前这些市场之间尚　

缺乏有机关联，各自封闭。因此国家　

相关部门应针对我国资本市场的发展　

制定出一个整体发展设想和规划，通　

过合理的功能定位和分工使这些市场　

形成一个有机整体，促进各类社会资　

源的合理配置和有序流动，同时根据　

不同市场的特点进行分类监管，以满　

足不同企业和投资者的需求。为此，　

应在统一认识的基础上，加快产权市　

场立法，明确市场的监管主体与监管　

职能，加快行业协会建设，强化行业　

自律，为产权市场规范健康的发展提　

供良好的社会环境。　

（二）加快对各地产权市场的整合　

随着世界经济的全球化，资本的　

跨国界、跨区域流动将更加频繁，产　

权交易市场应积极应对这种趋势。近　

年来国际上证券交易所之间的合并异　

常频繁，包括纽约证券交易所与泛欧　

证券交易所的合并，伦敦证券交易所　

与意大利证券交易所的合并等，都是　

市场主动适应这种变化的必然选择。　

目前我国的产权交易机构过度分散，　

多数交易机构交易流量不足，这在很　

大程度上制约了交易机构的规范发展。　

因而有必要加快市场的重组与联合，　

注重市场引导，减少行政干预，促进　

各地产权交易机构的企业化、股份化　

信息的公开和操作的规范。随着产权　

市场的发展，有必要在此基础上进一　

步引入有效的市场化运营机制，提高　

市场的交易效率。在交易组织和竞价　

方式创新、拓展市场融资手段等方面　

进行积极探索，满足不同投资者的需　

求，更好地实现发现价格和合理配置　

资源的作用。　

（四）改进和加强对产权交易经纪　

商的管理，培育发展特别经纪会员　

我国产权交易经纪公司大多数是　

依附于产权交易机构，其资格认定、　

责任义务、日常管理以及纠纷调处等　

均缺乏明确的制度法规作依据。这些　

问题不解决，将会成为今后制约产权　

市场发展的一个瓶颈。特别是对于较　

大型的产权交易项目，目前２Ｏ个工　

作日不能满足投资者的决策时间要求。　

如果不是事先介入，投资者很难在２Ｏ　

个工作日中完成其尽职调查、价值估　

算、公共关系协调等一系列必须的决　

策程序，因而也就不能让其及时做出　

参与竞价的决定。为解决这种改革任　

务目标与交易时间不对称的问题，应　

积极探索在交易量较大的产权交易机　

构引入一批经过严格资质审查的特别　

经纪会员，及时而充分地对项目进行　

市场推介，起到活跃市场促进交易等　

多方面作用。　

能够挖掘出企业的潜在投资价值、又　

有能力在短时间内筹集到资金的机构　

投资者。因此，产权市场应该在信息　

披露、交易流程的设计等方面，适应　

私募股权投资基金等机构投资者的进　

入和将来退出的需求，通过积极引入　

私募股权基金等机构投资者，提高产　

权市场的影响力和市场活跃程度。有　

资料显示，我国２００６年度私募股权基　

金整体投资规模接近１３Ｏ亿美元，其　

中投资到１　２家未上市企业的金额达到　

２３　７亿美元，占年度投资额的１８％。　

日前我国首支中资产业投资基金渤海　

产业投资基金成功受让天津钢管集团　

股份有限公司的部分股权，这些情况　

表明，私募股权投资基金作为机构投　

资人的主流投资渠道之一，已经开始　

在推动我国企业的制度变革、帮助企　

业建立与资本市场的联系渠道、直接　

进入资本市场进行融资等方面发挥作　

用。　

附：国务院国资委资本市场运营　

及监管赴美培训团团员名单　

邓志雄、李晓梁、王敏、师焕珍、　

张懿美、方长安、辜嫦、邹顺明、王建立、　

纪世德、付燕、马刚、刘立国、蔡敏　

勇、何亚斌、郑康营、李正希、颜甫全、　

牛伟钢、吴永良、陈斌、王欣、张玲、　

邢晓瑞、刘庆波　

2024年8月26日发(作者：镇天禄)

维普资讯

美国资本市场　

及其监管考察报告　

一／邓志雄李晓梁　

２∞７车７０厚２６日至｝｝厚｝５日　国务臻国资委产投局组织韶分中央企监．地方国资委帮产毛　交易税　

构的纯表兴２４　老美国　菱隶围缝荑国诲本寿场考　萏　蕾进行　寺期２｝天的考察瑶　，　

国务院国资委资本市场运营及　本市场的发展过程、市场运营以及市　社会公众都可以参与这两个市场进行　

监管赴美培训Ｉ团的培训Ｉ工作主要由纽　场监管的现状，对美国不同层次的资　股票和债券交易。地区性市场包括波　

约证券交易所承担，除由交易所高　

本市场在企业并购和为投资者服务方　

士顿证券交易所、费城证券交易所等。

层管理人员进行授课以外，还邀请　面各自所起的作用有了较为深刻的理　

没有资格或不希望在全国交易所上市　

了花旗环球金融有限公司、德勤公　

解。　

的股票可以在这些地区性的市场进行　

司、黑石集团、ＪＰ摩根、高盛公司、　

美国资本市场的特点是通过市场　

交易，另外，在全国性市场发行上市　

的证券，也可以在地区性市场进行交　

Ｓｕｌｌｉｖａｎ＆Ｃｒｏｍｗｅｌｌ律师事务所、Ｐｒｏ—　

的细分，为不同的企业和投资者服务。

ｔｉｖｉｔｉ公司等进行授课，内容涉及美国　

由于美国企业的资产证券化比率较高，　易，并且在股票期权等衍生物交易方　

证券交易的法规介绍、资本市场的风　证券市场自然就成为美国资本市场的　

面可以有所创新。在证券交易所市场　

险防范、上市公司的质量控制、美国　

主体，因此提到美国的资本市场，首　

完成的交易也就是通常所说的场内交　

证券交易所的做市商制度、企业并购　

先应该考察的是它的证券市场。按照　

易，这些交易都是通过交易所集中组　

过程中的相关法律和操作问题等。　

服务对象和市场参与者不同，美国的　

织竞价后撮合完成的。

（二）场外交易市场　

与上述场内交易相对应的，就是　

在培训ｌ期间，代表团还与联合国　

资本市场可以大致划分为证券交易所　

、柜台交易市场　

南南合作特设局、美国金融监管组织　

市场（场内交易市场）

（Ｆｉｎ　ｒａ）、美国贝尔斯登公司等分别就　

（又称为场外交易市场）和私募股权交　所谓“场外交易”，是指证券交易所市　

中国产权市场在南南合作中的作用发　易市场等不同层次。　

挥、美国资本市场的监管以及当前国　

际上企业并购的发展趋势等进行了交　

（一）证券交易所市场　

场之外的股票交易。场外交易市场的　

特点就是其交易方式是分散的、个别　

美国的证券交易所可以划分为全　

定价的交易，而不像证券交易所市场　

流，实地参观考察了纽约证券交易所、　国性市场和地区性市场，前者包括纽　

那样连续竞价交易。一个或几个做市　

费城证券交易所和贝尔斯登公司股票　

约证券交易所和纳斯达克全国市场，　

商在柜台市场为某只股票报价或形成　

与债券交易部。　

尽管这两个市场的上市标准不同，但　

交易后，再将相关交易信息上传到全　

在这两个市场交易的股票证券均具有　国性的报价系统中，报价系统本身并　

一

、

对美国资本市场的总体　

极高的流通性，因而可以为这些上市　不撮合交易。在场外交易市场交易的　

公司提供高效的融资和股票证券交易　

证券通常是达不到在证券交易所上市　

以　

这次培训中，系统考察了美国资　

服务，各类机构、对冲基金、企业和　

的要求或达不到维持上市要求而被摘　

维普资讯

Ｅ　磊　；　

要明显低于证券交　

本融资增长了三倍，２００６年，Ｐｏｒｔａｌ　

易所市场。　

系统的权益和债务资本融资达到１万　

应该强调的　

亿美元。为满足机构投资者的需求，　

是，美国所谓的　

有利于投资者提高投资效率，发现投　

“场外交易”，其实　

资价格，一些大型投资银行也纷纷对　

只应理解为“所外　外公开设立自己的私募股权交易平台。　

交易”，这些交易　

仅在２００７年，就先后有高盛公司设　

同样是在资本市场　

立了可交易非注册证券的场外交易平　

中公开完成的。这　

与国内常说的“场　

外交易”——市场　

之外的非公开交　

易一——是完全不同　

的两回事。　

牌退市企业的股票，这些股票交易的　

（三）私募股　

活跃程度与证券交易所相比有较大差　

权交易市场　

距。ＯＴＣ市场是典型的场外交易市场。　

在美国具有５００个股东以上的公　

ＯＴＣ是Ｏｖｅｒ　ｔｈｅ　Ｃｏｕｎｔｅｒ的英文缩写，　

司为公众公司，与之相对应，不超过　

包括ＯＴＣＢＢ（场外交易电子报价板）　

４９９个股东的公司的股票就成为私募股　

和粉红单（Ｐｉｎｋ　Ｓｈｅｅｔｓ）市场等。　

票。全美证券经纪商协会曾经禁止私　

ＯＴＣＢＢ是全美证券经纪商协会　

募股票在交易达成６个月以内再次进　

（ＮＡＳＤ）应美国证监会（ＳＥＣ）要求，　

行买卖，使得这类私募股票的流通性　

为达不到纳斯达克上市标准的其他柜　

非常差。后来美国证监会对相关条款　

台交易股票开设的电子报价系统，提　

进行了修改，即１４４Ａ条款，允许私募　

供场外交易实时报价、最新成交价和　

股票在合格机构投资者之间进行买卖，　

成交量信息。这些公司挂牌的标准比　

也就是针对那些有足够的经验和获取　

证券交易所市场要低。１９９８年以后，　

信息渠道的机构投资者，放松了私募　

经美国证监会注册的所有国外证券和　

股权交易的时间间隔限制。为此，纳　

美国存托凭证也被允许在ＯＴＣＢＢ挂　

斯达克于１９９０年在１４４Ａ条款的基础　

牌。　

上首先创建了Ｐｏｒｔａｌ系统，全称为全　

粉红单市场是比ＯＴＣＢＢ更低一级　

美证券经纪商协会私募发行、再发行、　

的报价系统，甚至不需要挂牌公司提　

交易与自动清算、交割系统，专门从　

供注册会计师的财务审计报告，只要　

事在合格机构投资者之间进行的１　４４Ａ　

有一家符合ＮＡＳＤ要求资质的做市商　

有价证券交易。　

愿意为某只股票做市报价，其股票就　

近年来，私募股权交易的规模有　

可以挂牌交易。因此，ＯＴＣ市场挂牌　

明显扩大的趋势，据纳斯达克估计，　

的各类证券的投资风险较高，流通性　

自２００２年至２００６年，权益和债务资　

台（ＧＳ　Ｔｒａｄａｂｌｅ　Ｕｎｒｅｇｉｓｔｅｒｅｄ　Ｅｑｕｉｔｙ　

ＯＴＣ　Ｍａｒｋｅｔ，简称ＧＳＴｒｕｅ），花旗集　

团、雷曼兄弟、美林证券、摩根斯坦　

利、纽约银行等五家投行共同设立了　

ＯＰＵＳ交易平台，贝尔斯登则对外公　

布了自己的非注册证券私人配售平台　

Ｂｅｓｔ　Ｍａｒｋｅｔ。以上私募股权交易市场　

的一个共同特点就是可以从事１４４Ａ条　

款规定的受限制有价证券的交易。　

从以上可以看出，这些不同层次　

的市场均有自己明确的定位，并且这　

些市场也并不是完全各自封闭的，而　

是实现了相互问的有效连通。首先，　

在纽约证券交易所上市的股票可以在　

其他地区性证券交易市场交易、也可　

以在场外市场交易；其次，上市公司　

因各种原因退市后，其股票可以在场　

外ＯＴＣ市场进行挂牌交易，挂牌公司　

达到一定条件，又可以升级到纳斯达　

克小型资本市场甚至全国市场上市：　

对于受１４４Ａ条款限制的非公众公司股　

票也可以充分利用私募股权交易市场　

进行交易和融资，由于这些私募股权　

交易市场本身就是由各大投资银行主　

办的，市场参与者都是合格机构投资　

者，因此有利于市场为投资双方提供　

有针对性的服务，甚至其交易或融资　

行为本身就有可能是企业今后公募上　

市的一个阶段性步骤。正是由于美国　

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ｒ‘　辩　ＯＮ　｝¨　

匕探索篇　潦　豢簌　鬻　

资本市场这种不同定位、不同层次市　将原纽约证券交易所和全美证券经纪　

将对运营公司的市场监管业务委托给　

场的存在，为企业和投资者之间搭建　商协会（ＮＡＳＤ）对证券经纪代理商的　

监管公司。纳斯达克市场也是采取这　

起桥梁，从而较好地满足了各类股份　

监管职能合并后新成立的一个非政府　种签定合同的方式把监管业务委托出　

公司和投资者的不同投融资需求，很　

性质的行业自律组织，全美５０００多　

去，这样交易市场自身则专注盈利业　

好地促进了企业的发展壮大和市民的　

家证券公司以及６Ｏ多万证券经纪从业　

务的发展。　

财富增长。　人员在向美国证监会注册登记的同时，　总体来讲，美国对不同层级市场　

也成为Ｆｉｎｒａ的组织成员，接受Ｆｉｎ　ｒａ　的监管方式和严密程度是不同的。其　

二、美国资本市场的监管　

的监管。Ｆｉｎ　ｒａ在相关法规基础上制定　

中对证券交易市场的监管最为严格，　

在美国对资本市场的监管实行分　

级分层次的监管，对于证券交易所内　

交易活动的监管和场外交易的监管在　

监管的严厉程度和监管方式等方面均　

有所区别。　

（一）来自政府层面的监管　

美国对证券市场承担监管职责的　

最高权威机构是美国证券交易监督委　

员会（ＳＥＣ），它负责对整个市场进行　

监督，享有法定的最高权威；各州也　

设有监管机构，在其辖区范围内对证　

券业进行监督。在美国，信息公开是　

证券监管体系的基本原则，对场内交　

易活动进行监管的核心就是确保信息　

的公开，重点是针对上市公司，由于　

上市公司是面向公众投资者的，公司　

高管、董事、券商、中介机构都要对　

公司披露文件的内容承担责任，以防　

止出现虚假信息和内幕交易。如果被　

发现在信息披露中出现违规行为，相　

关企业、机构和具体责任人要承担的　

法律责任包括：刑事责任、美国证监　

会的行政处罚和民事赔偿责任。　

（二）行业组织的自律监管　

行业自律组织对其成员活动的监　

督也起到非常重要的作用。这里应该　

提到的是美国金融业管理组织（Ｆｉｎａｎ—　

ｃｉａｌ　Ｉｎｄｕｓｔｒｙ　Ｒｅｇｕｌａｔｏｒｙ　Ａｕｔｈｏｒｉｔｙ，简　

称Ｆｉｎ　ｒａ），它成立于２００７年７月，是　

的各项监管规则在报经美国证监会审　

核批准后，成为全体成员必须遵守的　

行业规则。作为美国证券经纪业的一　

个行业组织，它在证券市场的自律监　

管方面发挥着非常重要的作用，实际　

承担着对证券经纪代理商的监管职责。　

该组织并没有获得来自政府的资金支　

持，各项预算开支均来自会员缴纳的　

年费，该组织同时负责对会员的持续　

教育和培训、资格考试，协调解决投　

资者与证券经纪代理商、证券经纪代　

理商之间、证券经纪代理公司与证券　

经纪从业人员之间的争端等。　

Ｆｉｎｒａ的另外一项重要职责是承担　

ＯＴＣ场外交易市场和场外交易行为的　

监管，由于ＯＴＣ市场对于挂牌企业的　

审核标准较松，主要是为挂牌企业提　

供相关证券的交易报价，具体交易是　

在场外进行撮合，因此Ｆｉｎｒａ自然就　

成为场外交易的最直接监管者，对于　

成交信息的收集和交易规则的制定等，　

Ｆｉｎ　ｒａ都要参与和介入。　

（三）交易所的自我约束和监管　

对于证券交易市场自身的监管，　

一

个值得关注的动向是监管业务的外　

包。例如纽约证券交易所目前下设承　

担运营和监管任务的两家公司，这是　

两家各自独立运作的公司，然后由运　

营公司和监管公司两家签订委托合同，　

包括交易市场本身以及上市公司、证　

券经纪代理商等的行为都要受到严格　

的监管，并且这种监管是依靠市场参　

与者的自我约束来维持交易秩序。在　

严格而完善的法律特别是民事责任追　

究的制度下，市场参与各方的行为均　

得到有效约束；对于场外交易市场的　

监管，来自政府部门的监管力度要小　

很多，主要由行业自律组织进行监管，　

由于场外交易市场对于挂牌企业本身　

的要求并不高，因此监管的重点实际　

上转移到对证券经纪公司的监管和交　

易信息的及时披露上来，这些对证券　

经纪代理商的监管工作本来就是由行　

业自律组织承担的；而对于私募股权　

交易市场，由于交易双方都是合格机　

构投资者，对于相关法律的熟悉程度、　

信息收集和风险判断能力要明显高于　

般投资者，因此来自外部的监管更　

弱。　

三、考察培训的收获和体会　

这次为期三周的考察和培训，使　

我们了解并掌握了国际资本市场的一　

些新的动向，获得了大量新鲜的、有　

深度的信息，也拓展了思路，澄清了　

误区，对指导我国产权交易市场的发　

展和加强市场监管具有启迪和借鉴意　

义。　

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鬃　Ｅ　

（一）提高资产的证券化比率可以　低门槛、费用低等有利条件，吸引不　

纳斯达克等证券交易所ＩＰＯ融资总额　

为资本市场发展奠定良好的基础　

少企业在这个市场借壳发行股票，在　

为１５４０亿美元，而以私募方式发行股　

资本市场的本质是企业直接融资　

达到一定的条件要求后，申请转板甚　

票的融资额则达到１６２０亿美元。美国　

和股权交易的场所，由于美国企业的　

至重新挂牌上市。虽然以上不同市场　的私募股权交易市场与我国的产权市　

　场有相似之处，都是服务于非公众公　

资产证券化比例较高，所以证券交易　

交易的股票在流通性方面有较大差异，

所自然就成为美国资本市场的主体，　

审查标；隹也宽严不等，但它们共同构　

司，他们的一些运作方式值得借鉴。　

企业在证券交易所上市后，既可以选　

筑起一个满足不同投资者需求的证券　

（四）私募股权基金等财务投资人　

择采取发行股票的方式进行股权融资，　

市场，而连接这些市场的一个纽带就　

在企业并购中日趋活跃　

也可以采取发行债券的方式进行债权　

融资，并在此基础上派生出各种期权　

类衍生产品，一方面可以不断丰富市　

场的交易品种，同时这些衍生产品也　

为投资者提供了有效的价值判断依据　

和规避风险的手段，极大提高了资本　

市场的运营效率。　

（二）不同市场之间需要合理定位、　

相互融合并协调发展　

从美国资本市场的发展现状看，　

尽管存在多个不同层次的证券和股权　

交易市场，但各自都有自己明确的特　

点和市场定位。例如纽约证券交易所　

和纳斯达克虽然同为全国性证券市场，　

但两个市场的上市审核标准和运营机　

制各不相同。纽约证券交易所的上市　

标准较为严格，采用单一做市商制　

度，在该交易所上市的大都是规模较　

大的企业，注重通过在纽交所的上市　

提升自身形象，市场的投资者也以美　

国乃至世界的最重要的机构投资人为　

主；而纳斯达克的上市标准与纽约证　

券交易所相比要宽松得多，采用多做　

市商制度，因此更适合于高科技且规　

模不大的企业。两个市场虽然存在一　

定程度的竞争，但服务对象各有侧重。　

ＯＴＣＢＢ作为一个股票报价系统，可以　

为被证券市场摘牌后，活跃程度较低　

的股票交易需求提供服务，并利用其　

是交易信息的共享，这些市场均要求　

采用做市商制度，即使是场外交易的　

证券也必须在成交后９Ｏ秒内通过自动　

确认交易服务系统披露交易信息。　

（三）私募股权交易市场的兴起值　

得关注　

近来，一些投资银行纷纷设立自　

己的股杈交易平台，主要是为非公众　

公司的股权交易和融资提供服务，产　

生这一现象的背景有以下几个原因。　

是在美国证券市场挂牌上市的手续　

复杂，特别是萨班斯法出台后，对上　

市公司的信息披露和内控管理提出了　

更高的要求，进一步增加了上市成本，　

使得一些企业放弃上市而采用其他方　

式进行融资，私募股权交易市场正是　

迎合了这种需求。二是上市公司股东　

分散，内部人控制的问题较为突出。　

通常公司股东与管理层所追求的目标　

并不完全一致，上市公司股权分散，　

股东往往缺乏有效制约管理层的手段，　

而非公众公司则股权相对集中，有利　

于股东对公司的控制。三是目前市场　

上私募股权基金的资金量充足，采用　

公募以外的其他方式，同样可以筹集　

到企业发展所需要的资金。正是因为　

以上原因，现在越来越多的企业倾向　

于选择以私募的方式出售股权或融资。　

有资料显示２００６年美国纽约证交所、　

私募股权基金通常是以私募方式　

募集资金，对非上市企业进行权益性　

投资，在交易实施过程中同步设计将　

来的退出机制，例如通过上市、转让　

给行业投资人或由管理层回购等方式，　

出售其持股获利，也有部分私募股权　

基金投资已上市公司的股权。目前以　

私募股权基金为主体的兼并交易在全　

球并购市场所占百分比已经由２００２年　

的１２　５％提高到２００６年的２５．９％。　

这些私募股权基金的特点就是善于发　

现一个企业的潜在价值，在完成对一　

个企业的收购后，通过三至五年左右　

的较短时期的培育，解除企业的短板　

约束，释放企业的整体价值，并通过　

企业上市或转让在资本市场实现这种　

价值增值，从而获取投资收益。近年来，　

些国外私募股权基金已经在我国产　

权市场有了不少成功的并购案例。　

（五）我国在资本市场的功能拓展　

方面还有巨大潜力可挖　

随着经济的全球化，资本市场在　

全球范围内的资源配置和结构调整中　

所起的作用已越来越明显和重要，因　

此，资本市场的发展也要不断顺应经　

济全球化的发展趋势。美国资本市场　

从市场运营机制、监管模式，到市场　

兼并以及相互之间的联合互动，都在　

不断改革演变和创新之中，这其中就　

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广￣ｔ＝二探索篇　Ｐ￣ＯＲＡＴｔＯＮ　

包括了资本市场的细分和整合、积极　资行为的重要决策依据。我国产权市　

个非常有效的途径。目前，国务院办　

应对投资者和企业的不同需求及时解　

场在信息披露方面，恰恰是缺少对已　

公厅在转发国资委《关于进一步规范　

躐　

决新问题等等。我国目前正处于国有　

成交信息的整理和挖掘，尽管在产权　

国有企业改制工作实施意见的通知》　

企业改制和经济结构大调整过程中，　市场中挂牌转让的通常是非上市公司　

中也已经提出，企业通过增资扩股实　

企业必然会在不同时期不断产生各种　

股权，交易行为不具备连续性，但我　施改制，应当通过产权市场、媒体或　

新的需求，特别是对于以非上市企业　

国产权市场经过这些年的运作，已经　

网络等公开企业改制情况、投资者条　

为服务对象的产权市场来讲，在功能　

积累了大量交易案例，如果对这些已　

件等信息，择优选择投资者，一些产　

拓展和创新方面可以进行许多积极探　

成交的案例进行适当分类整理，可以　

权交易机构已经在这方面进行了积极　

索。　

一

是针对不同企业的特点适当区　

分不同的市场板块，提高信息披露和　

交易撮合效率。一个企业在产权交易　

市场挂牌转让的目的会是不同的，标　

的企业的规模、经营情况等也干差万　

别。例如，有的属于因经营不善需改　

制脱困，这类情况往往会有原企业职　

工参与或者伴随有债务处理的要求；　

有的属于正常经营的企业因结构调整，　

国有股东一方需要退出，希望在市场　

中找到买主、发现价格；有的是希望　

引入新的战略合作伙伴增资扩股以开　

拓市场或提高市场竞争能力。针对标　

的企业的不同情况，市场参与主体以　

及对受让方的资格条件审核要求均会　

有所不同。因此，通过对其进行适当　

的分类，一方面可以避免市场平台之　

间无谓的竞争，另一方面也有利于产　

权交易机构有针对性地进行信息发布，　

对于投资者来讲可以大大提高信息甄　

别效率。　

二是重视历史交易数据的积累与　

利用。资本市场的一个重要功能就是　

信息的披露和交换，因此产权市场存　

在的理由之一也就是要为投资者提供　

及时有效的信息。证券市场中的上市　

公司信息披露和其股票价格的历史变　

动情况，对于市场参与者来说是其投　

加工出大量有用信息，为中介机构评　

估企业价值提供市场案例，为市场投　

资者的决策提供参考依据。能否为市　

场各类参与者提供其所需要的和有价　

值的信息，将是产权市场的核心竞争　

力所在。　

三是增加产权市场的融资功能。　

目前我国产权市场主要还是以企业产　

（股）权和实物资产的转让交易业务为　

主，虽然也有一些政府的招商引资项　

目进行挂牌，但总体来看我国的产权　

市场在发挥资本市场的融资功能方面　

还有明显欠缺。企业的增资扩股行为　

实质上就是调整股本结构定向募集资　

金的行为，完全可以通过市场化的操　

作来完成，美国近年来出现的私人股　

权交易平台很大程度上就是帮助非公　

众公司完成股权转让和定向资金募集。　

因此，对我国的产权市场有必要加以　

相应的政策扶持和引导，使其具备一　

定的融资功能，满足我国非上市企业　

的融资需要。例如中央企业除部分或　

整体上市以外，也完全可以通过产权　

市场引入国内外的战略投资者，多种　

方式进行融资。特别是随着中央企业　

主辅分离工作陆续完成，剥离出的辅　

业企业必然面临如何扩大规模和开拓　

新的业务领域的问题，而通过产权市　

场寻找新的投资合作伙伴，将会是一　

的探索，并取得实效。　

（六）认真学习并吸收美国资本市　

场监管的成功经验和做法。一个国家　

的资本市场需要有与之相适应的监管　

制度、监管体制、监管机制加以支撑，　

这样才能有效防范风险、控制风险、　

化解风险。美国资本市场的发展是在　

加强立法监管和行业自律条件下实现　

的，其强化相关法规、加强Ｆｉｎ　ｒａ的自　

律监管、注重交易所自身的委托监管　

等方面的具体做法和经验，值得认真　

研究，并可以为改进并完善我国产权　

市场的监管提供很好的借鉴。需要指　

出的是，我们很有必要从世界企业制　

度和资本市场的最新变化趋势中进一　

步提高对于我国产权市场的认识。我　

国非上市企业数量特别巨大，对于经　

济社会和谐发展的综合作用极其重要、　

不可取代，它们对得到资本市场的支　

持有着十分强烈的需求，因此，大力　

支持专门为非上市企业资本运作服务　

的产权市场的发展，理应成为我国的　

一

项重大战略选择。　

四、启示和建议　

结合此次考察培训中的收获和体　

会，我们对今后我国资本市场的发展，　

特别是建设具有中国特色的产权交易　

市场提出如下建议：　

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￡　｜ｌ　秣　ｇｉ　Ｉ亡探索篇　　

（一）政府有关部门应通盘考虑我　

改革，条件成熟的机构应加快上市，　

国资本市场的建设问题　

建立以资本为纽带的全国性产权市场。　

（五）积极引入私募股权基金等机　

构投资者　

资本市场存在的价值首先就是要　

满足企业和投资者的不同需求。目前　

制　

我国沪、深两个证券市场和各地的产　

（三）改进现有产权市场的交易机　

在国际资本市场，私募股权投资　

基金已成为仅次于银行贷款和ＩＰＯ的　

我国产权市场的发展初期主要是　重要融资手段，我国国有企业改革具　

权市场是分别为上市公司和非上市公　

为了满足国有企业改革的需要，通过　

有阶段性集中推进的特点，在推动企　

司股权交易服务的两个并行的市场，　

阳光交易和规范操作来防止国有资产　

业国有产权进场交易的同时，需要在　

它们共同构成一个完整的有中国特色　

的流失，因此在制度设计上更偏向于　产权市场上集中一批具备投资经验、　

的资本市场。但目前这些市场之间尚　

缺乏有机关联，各自封闭。因此国家　

相关部门应针对我国资本市场的发展　

制定出一个整体发展设想和规划，通　

过合理的功能定位和分工使这些市场　

形成一个有机整体，促进各类社会资　

源的合理配置和有序流动，同时根据　

不同市场的特点进行分类监管，以满　

足不同企业和投资者的需求。为此，　

应在统一认识的基础上，加快产权市　

场立法，明确市场的监管主体与监管　

职能，加快行业协会建设，强化行业　

自律，为产权市场规范健康的发展提　

供良好的社会环境。　

（二）加快对各地产权市场的整合　

随着世界经济的全球化，资本的　

跨国界、跨区域流动将更加频繁，产　

权交易市场应积极应对这种趋势。近　

年来国际上证券交易所之间的合并异　

常频繁，包括纽约证券交易所与泛欧　

证券交易所的合并，伦敦证券交易所　

与意大利证券交易所的合并等，都是　

市场主动适应这种变化的必然选择。　

目前我国的产权交易机构过度分散，　

多数交易机构交易流量不足，这在很　

大程度上制约了交易机构的规范发展。　

因而有必要加快市场的重组与联合，　

注重市场引导，减少行政干预，促进　

各地产权交易机构的企业化、股份化　

信息的公开和操作的规范。随着产权　

市场的发展，有必要在此基础上进一　

步引入有效的市场化运营机制，提高　

市场的交易效率。在交易组织和竞价　

方式创新、拓展市场融资手段等方面　

进行积极探索，满足不同投资者的需　

求，更好地实现发现价格和合理配置　

资源的作用。　

（四）改进和加强对产权交易经纪　

商的管理，培育发展特别经纪会员　

我国产权交易经纪公司大多数是　

依附于产权交易机构，其资格认定、　

责任义务、日常管理以及纠纷调处等　

均缺乏明确的制度法规作依据。这些　

问题不解决，将会成为今后制约产权　

市场发展的一个瓶颈。特别是对于较　

大型的产权交易项目，目前２Ｏ个工　

作日不能满足投资者的决策时间要求。　

如果不是事先介入，投资者很难在２Ｏ　

个工作日中完成其尽职调查、价值估　

算、公共关系协调等一系列必须的决　

策程序，因而也就不能让其及时做出　

参与竞价的决定。为解决这种改革任　

务目标与交易时间不对称的问题，应　

积极探索在交易量较大的产权交易机　

构引入一批经过严格资质审查的特别　

经纪会员，及时而充分地对项目进行　

市场推介，起到活跃市场促进交易等　

多方面作用。　

能够挖掘出企业的潜在投资价值、又　

有能力在短时间内筹集到资金的机构　

投资者。因此，产权市场应该在信息　

披露、交易流程的设计等方面，适应　

私募股权投资基金等机构投资者的进　

入和将来退出的需求，通过积极引入　

私募股权基金等机构投资者，提高产　

权市场的影响力和市场活跃程度。有　

资料显示，我国２００６年度私募股权基　

金整体投资规模接近１３Ｏ亿美元，其　

中投资到１　２家未上市企业的金额达到　

２３　７亿美元，占年度投资额的１８％。　

日前我国首支中资产业投资基金渤海　

产业投资基金成功受让天津钢管集团　

股份有限公司的部分股权，这些情况　

表明，私募股权投资基金作为机构投　

资人的主流投资渠道之一，已经开始　

在推动我国企业的制度变革、帮助企　

业建立与资本市场的联系渠道、直接　

进入资本市场进行融资等方面发挥作　

用。　

附：国务院国资委资本市场运营　

及监管赴美培训团团员名单　

邓志雄、李晓梁、王敏、师焕珍、　

张懿美、方长安、辜嫦、邹顺明、王建立、　

纪世德、付燕、马刚、刘立国、蔡敏　

勇、何亚斌、郑康营、李正希、颜甫全、　

牛伟钢、吴永良、陈斌、王欣、张玲、　

邢晓瑞、刘庆波