箱包产业链分析报告-USB迷|专注于互联网分享

2024年1月7日发(作者：冷雨南)

箱包产业链分析报告

2020年5月

正文目录

1. 历史回顾：箱包行业+小米生态链第一股 .............................................................5

1.1. 发展历程：IT思维改造传统行业，3年超越新秀丽...................................................5

1.2. 资本市场表现：从2XPEG到1XPEG，目前处于底部区间...............................................7

1.3. 股权结构：大股东持股比例较高，员工和管理层激励充分.............................................8

2. 箱包行业：市场规模近2000亿，受国货潮和创新驱动..................................................9

2.1. 市场规模：未来行李箱市场有望达到700亿以上 ....................................................9

2.2. 行业竞争格局：400-1000元价格带大有作为.......................................................11

2.2.1. 国内箱包代工行业市场格局：8省份占据80%以上 ................................................11

2.2.2. 国内箱包零售市场竞争格局：小米成为中间价格带的价格杀手......................................12

2.3. 行业趋势：2B+2C型公司有望通过线上打造自主品牌................................................15

2.3.1. 小米产业链：发展自有品牌是必由之路 .........................................................15

2.3.2. 线上国货潮兴起，品类创新推动箱包行业扩容 ...................................................15

2.3.3. 摩飞的启示：2B与2C未必不能兼容，线上提供弯道超车机会......................................16

3. 公司优势：最懂海外客户的箱包供应商+最懂线上运营的箱包品牌.......................................17

3.1. 2B：进入国际客户核心供应商序列，全球布局分散风险..............................................17

3.1.1. 客户：已进入迪卡侬、NIKE、VF核心供应商行列.................................................18

3.1.2. 布局海外生产基地，规避关税风险 .............................................................18

3.2. 2C：单款体量+小米渠道+黑科技新品迭代+口碑营销.................................................19

3.2.1. 供应链：单款体量优势决定性价比优势 .........................................................19

3.2.2. 研发：黑科技新品不断迭代 ...................................................................20

3.2.3. 渠道：初期借力小米庞大用户群 ...............................................................21

3.2.4. 营销：口碑营销，销售费用率低于线下品牌 .....................................................22

4. 公司成长驱动：2B扩产+2C份额提升 ...............................................................23

4.1. 2B：围绕客户扩张品类，围绕品类拓展客户 .......................................................23

4.1.1. 客户：采购份额仍存提升空间 .................................................................23

4.1.2. 产能：股债同发扩张产能 .....................................................................24

4.1.3. 短期拓展防护品类，对冲疫情影响，业绩存在超预期可能..........................................25

4.2. 2C：打造品牌矩阵抢占市场份额，盈利能力存在改善空间............................................25

4.2.1. 小米渠道：人员更换影响消除，未来发展分销渠道 ...............................................26

4.2.2. 非米渠道：打造品牌矩阵，抢占市场份额 .......................................................26

4.2.3. 盈利能力存在改善空间：非米渠道占比提升+提价+成本优化........................................27

5. 财务分析：盈利能力存在提升空间 .................................................................27

5.1. 成长性分析：2B、2C增速均高于同业.............................................................27

5.2. 盈利能力分析：高ROE来自高周转和高杠杆，净利率仍有提升空间....................................28

5.3. 营运能力分析：净营业周期仅24天 ..............................................................29

5.4. 现金流分析：近两年有所恶化 ...................................................................30

6. 盈利预测和投资建议 .............................................................................30

6.1. 盈利预测 .....................................................................................30

6.2. 相对估值法 ...................................................................................31

6.3. 绝对估值 .....................................................................................32

图表目录

图1

图2

图3

图4

图5

图6

历年收入、净利及增速..................................................................................................................................................5

历年毛利率和净利率......................................................................................................................................................5

上市至今股价走势..........................................................................................................................................................7

开润股份8

箱包市场规模及增速......................................................................................................................................................9

2017年箱包皮具行业核心品类销售额及增速情况....................................................................................................10

图7 2012-2018年中国箱包行业市场集中度统计情况......................................................................................................12

图8 主要国家CR5值（从高到低排序）.............................................................................................................................12

图9 小米产业链公司毛利率、净利率（%）.......................................................................................................................15

图10 2012-2018年中国箱包行业市场集中度统计情况....................................................................................................16

图11 2012-2018年中国箱包行业市场集中度统计情况....................................................................................................16

图12 摩飞历年收入、增速、收入占比（亿元，%）.........................................................................................................17

图13 新宝股份和开润股份2C端毛利率对比.....................................................................................................................17

图14 2B业务收入（亿元）.................................................................................................................................................18

图15 2B产品收入、毛利率情况（亿元，%）....................................................................................................................18

图16 印尼工厂收入和净利（亿元）...................................................................................................................................19

图17 PT. Formosa Bag Indonesia中NIKE占比..............................................................................................................19

图18 2C业务收入、增速、收入占比（亿元，%）............................................................................................................20

图19 新秀丽VS 90分历年销量（万个）...........................................................................................................................20

图20 平台运营费用对比（万元）.......................................................................................................................................21

图21 MIUI月活用户数量（百万）......................................................................................................................................21

图22 小米产业链公司收入、净利润（亿元）...................................................................................................................21

图23 小米产业链公司收入、净利复合增长率（%）.........................................................................................................22

图24 上海润米业绩..............................................................................................................................................................22

图25 润米股权变动..............................................................................................................................................................22

图26 销售费用率..................................................................................................................................................................23

图27 小米渠道和非米渠道收入情况（亿元）...................................................................................................................25

图28 历年2C业务净利及增速（亿元，%）.......................................................................................................................27

图29 2C业务净利率.............................................................................................................................................................27

图30 2B业务与同业收入及增速对比（亿元，%）............................................................................................................28

图31 2C业务与同业收入及增速对比（亿元，%）............................................................................................................28

图32 开润股份与同业毛利率对比（%）.............................................................................................................................28

图33 开润股份与同业净利率对比（%）.............................................................................................................................28

图34 开润股份与同业ROE对比（%）.................................................................................................................................29

图35 开润股份与同业2019年总资产周转率及权益乘数对比.........................................................................................29

图36 2019年应收账款周转率.............................................................................................................................................29

图37 2019年存货周转率.....................................................................................................................................................29

图38 经营活动现金流/净利润对比.....................................................................................................................................30

表1公司发展大事记.................................................................................................................................................................6

表2 2020Q1开润股份股权结构...............................................................................................................................................8

表3股权激励及员工持股计划.................................................................................................................................................9

表4箱包市场规模测算...........................................................................................................................................................10

表5开润2B业务竞争对手情况.............................................................................................................................................12

表6线上箱包分价位带购买占比情况....................................................................................................................................13

表7重点箱包品牌比较...........................................................................................................................................................13

表8国内箱包市场市占率前10品牌......................................................................................................................................14

表9 双十一箱包类GMV前十品牌..........................................................................................................................................14

表10 2B业务主要产品客户...................................................................................................................................................17

表11中国与印尼人工、关税及所得税对比..........................................................................................................................19

表12 90分历年新品...............................................................................................................................................................20

表13 开润2B端客户情况......................................................................................................................................................23

表14 公司产能情况................................................................................................................................................................24

表15产能扩张规划.................................................................................................................................................................25

表16开润主要品牌介绍.........................................................................................................................................................26

表17收入拆分.........................................................................................................................................................................30

表18 2C可比公司估值.........................................................................................................................................................31

表19 2B可比公司估值.........................................................................................................................................................31

表20 DCF绝对估值法...........................................................................................................................................................32

关键假设

我们假设：（1）2B 业务：一方面，公司 2020 年受疫情影响，部分下游客户砍单，

从而影响产能利用率；另一方面，2022 年滁州软包项目、印尼箱包项目、女包项目

逐步投产，从而假设2020-2022年产能利用率为90%/95%/93%、产销率为95%/96%/95%，

女包2022年达产50%、产能利用率和产销率分别为92%/92%；（2）2C业务：我们假设

2019 年小米渠道人员变更影响逐渐消除后迎来恢复性增长，但 2020 年仍受到疫情影

响出行需求，假设 2020-2022 年小米渠道增速为 3%/15%/9%、非米渠道在线上、线下、

海外、团购等多渠道推动下 2020-2022 年增速为 33%/60%/39%；（3）盈利能力：我们

判断印尼工厂净利率存在较大改善空间，从而预计 2B 端净利率 2020-2022 年为

11.4%/11.6%/11.9%；我们判断 90 分未来存在提价以及成本优化空间，预计 2C 端净

利率 2020-2022 年为 5.6%/5.8%/6.3%；（4）公司公告新增防护品类，但由于投产进

度、医用资质申请存在不确定性，盈利预测暂未考虑该品类贡献。

我们区别于市场的观点

1、短期来看，市场认为疫情使代工公司出现客户砍单、对业绩产生重大不利影

响。我们判断，（1）公司情况好于市场预期：分客户来看，尽管迪卡侬、名创优品端

收入下滑，但 NIKE 端由于国内增量贡献、预计上半年收入持平略增，且由于疫情期

间在线办公需求增长、IT 端客户收入也是增长的。（2）公司拓展防护品类，带来业

绩超预期可能。

2、中期来看，市场认为公司和小米端策略存在分歧，我们梳理了小米生态链公

司，认为虽然早期小米庞大的用户群有利于降低获客成本，但利润率承压使得生态链

公司选择自主品牌是必由之路。

3、长期来看，市场认为公司2B、2C业务难以兼容，长期成长前景存在不确定性，

我们认为，传统模式以及过往经验下，市场的担心存在合理之处，但预期差在于：（1）

线上渠道为品牌运营提供了新的可能性，新宝股份的成功有望提振市场信心；（2）目

前公司2B和2C存在品类差异化，2B以软包代工为主，2C以箱包品牌为主，而2C市

占率较低，未来仍存在份额提升空间；（3）长期来看，白电龙头格力、美的的 2B 业

务也仍占较高比例，当然我们也认为90分与其品牌力尚不可同日而语。

股价上涨的催化因素

（1）海外疫情好转带来出口制造板块估值修复；（2）疫情影响逐步消除后，出

行需求复苏，2C增速迎来拐点；（3）公司新增防护品类，业绩存在超预期可能性。

估值和目标价格

暂不考虑防护品类贡献，维持20-22EPS1.15/1.5/1.89元，短期公司2B和2C业

务均受到疫情影响，但目前估值已处于历史底部、悲观预期调整充分，且防护品类投

产有望带动业绩超预期；中长期来看，公司成长趋势不改：2B 端在 NIKE 背书基础上

进一步拓展大客户，叠加品类扩张；2C 端通过打造品牌矩阵、抢占市场份额，摩飞

等品牌的成功有望带来2B+2C型公司的估值重构，上调至“买入”评级，综合相对估

值和绝对估值，目标价32.5-42.4元；安全边际参考可转债转股价、员工持股成本、

股权激励成本、大股东股权质押成本等。

投资风险

疫情影响的不确定性；小米渠道放缓风险；新渠道人员增加、费用高企；系统性风险。

历史回顾：箱包行业+小米生态链第一股

发展历程：IT思维改造传统行业，3年超越新秀丽

开润股份成立于 2009 年，2016 年上市，是箱包行业第一股、也是小米生态链消

费品第一股，定位于做出行行业的极致单品。公司成立之初主要从事箱包代工生产业

务（2B），2015年公司加入小米生态链、运营“90分”品牌，拓展至 2C业务，2C 收

入占比从2015年10%迅速跃升至2018、2019年占比50%左右、3年CAGR为175%。

公司创始人和团队多为 IT 背景、跨界从事箱包行业，也正缘于此，管理层意识

到 IT 行业容易受技术迭代的影响，而越是传统的行业反而越不易被颠覆；从公司的

基因来看，年轻、创新、黑科技的特点明显，高管以70后为主、员工以85后为主。

回顾公司历史来看，2012-2019 年公司收入/归母净利复合增速为 38%/ 40%，

2019 年公司收入和净利润分别为 26.95/2.26 亿元，同比增长 32%/30%，收入增速放

缓主要受小米人员变动影响。分拆来看，我们估计 2B/2C 分别实现中双/低双位数增

长，1）2B 业务中，剔除印尼工厂并表因素，估计老客户增长在 15%左右；2）2C 业

务中，估计小米渠道同比增长约10%、非米渠道中双位数增长。

从成本构成来看，原材料/折旧/人工占比分别为 71%/25%/4%，自动化水平较高。

2019年公司毛利率/净利率分别为27.77%/8.39%，毛利率历史范围在24-30%、净利率

范围在 7-13%，2B 净利率主要受客户结构、印尼工厂等因素影响，2C 净利率主要受

成本优化、流量成本以及提价节奏影响，未来均有提升空间。分拆来看，1）我们估

计 2B 端毛利率在 30%以上、与申洲国际等优质代工企业相当、净利率在 12-13%，其

中印尼工厂净利率仅为5%，未来仍有提升空间；2）我们估计2C端毛利率为24-25%，

未来 90 分自有品牌在提价、成本优化下有望达到 50-60%；2C 端净利率稳步提升，

2016年基本实现盈亏平衡，2017-2019年净利率4-6%。

图1历年收入、净利及增速

2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019

营业总收入（亿元）

收入增速（%）

资料来源：WIND，市场部

归母净利润（千万元）

归母净利润增速（%）

100%

75%

50%

25%

图2 历年毛利率和净利率

35%

30%

25%

20%

15%

10%

2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019

销售毛利率（%）销售净利率（%）

资料来源：WIND，市场部

我们将公司的发展简要分为三个阶段：

（1）2009-2015 年，起始于 2B 代工业务：这一期间笔记本电脑行业快速发展，

公司创始人作为 IT 背景出身，意识到电脑包、配件等比笔记本电脑本身利润更高，

因此从这一细分市场切入，初期客户以 IT 客户为主，包括戴尔、惠普、华硕等；此

后公司逐步拓展至运动包、双肩包等品类，客户以迪卡侬为主。