2024年5月18日发(作者：籍心香)
PE投资成功退出案例
2008-05-15 15:23:00 来源: cvcri 作者：佚名 阅读:3846
一．PE与VC( 风险投资(Venture Capital，VC)的区别
PE与VC虽然都是对上市前企业的投资，但是两者在投资阶段、投资规模、投资理
念和投资特点等方面有很大的不同。现在很多传统上的VC机构现在也介入PE业务，而
许多传统上被认为专做PE业务的机构也参与VC项目，也就是说，PE与VC只是概念上
的一个区分，在实际业务中两者界限越来越模糊。比如著名的PE机构如凯雷(Carlyle)
也涉及VC业务，其投资的携程网、聚众传媒等便是VC形式的投资。尤其在中国2006-2007
年,中国VC走出了一条不同于美国的道路,表现为对于传统行业的投资和投资阶段的后
移。VC投资越来越PE化。
而从广义上讲，PE投资就涵盖企业首次公开发行前各阶段的权益投资，即对处于种
子期、初创期、发展期、扩展期、成熟期等各个时期企业所进行的投资。因此PE投资也
包括创业投资。
二．VC和PE投资退出方式
（一）上市退出
1、境外设立离岸控股公司境外直接上市
2、境内股份制公司境外直接上市
3、境内公司境外借壳间接上市
4、境内设立股份制公司在境内主板上市
5、境内公司境内A股借壳间接上市
６．境内境外合并上市
（二）、股权转让
（三）、回购
（四）、清盘
三．国内几家PE和VC
1．鼎晖投资基金管理公司
前身是中国国际金融有限公司(CICC)的直接投资部，中金公司是中国最早开展直接
投资业务的投资银行，在中金公司期间，管理团队在五年的实践中，取得了令人瞩目的
投资业绩，主导投资的总额达到1.2亿美元，投资的年均收益率超过30%，并培养了一
只有丰富经验的管理团队。2001年2001年中国证监会发布了禁止证券公司从事风险投
资业务的规定，中金公司决定将其直接投资部及投资业务进行分拆。鼎晖投资基金管理
公司由管理团队与新加坡政府投资公司(GIC)、苏黎士投资集团(Capital Z)和中国经济
技术投资担保公司共同发起成立。鼎晖投资因为16亿美元新基金“CDH Fund III”的募
集（其中70％左右投向中国大陆地区），泛华保险、航美传媒、百丽等著名案例的成功
退出，以及在全国各地近5亿美元的私募股权投资而势压群雄，以绝对优势获得了“2007
年中国最佳私募股权投资机构”、“2007年中国最佳募资私募股权机构”和“2007年中
国最佳退出私募股权机构”称号，其董事长吴尚志也因此夺得了“2007年中国最佳私募
股权投资家”的荣誉
投资领域: 日用消费 其它行业 网络产业 电信通讯 环保节能。
投资阶段: 中后期 Pre-IPO
典型投资案例: 永乐电器 分众传媒 中国移动 鹰牌陶瓷 长天控股 新浪
网 南孚电池 蒙牛乳业 李宁运动用品 太洋药业 速达软件 GEM
Service 恒生电子 桑德集团
2. 深圳市创新投资集团有限公司
深圳市创新投资集团是以资本为主要联结纽带的母子公司为主体的大型投资企业
集团，于2002年10月正式成立。集团核心企业——深圳市创新投资集团有限公司的前
身为深圳市政府于1999年8月26日发起设立的深圳市创新科技投资有限公司。靳海涛
董事长
基金管理：中新基金：中国第一个中外合资的基金，首期2000万美元，二期5000
万美元正在募集；中以基金：总规模2亿美元，首期3000万美元募集完毕；管理日本合
作方委托资金5亿日元，管理台湾、香港、澳大利亚等基金合人民币一亿多元，管理八
个区域的合作基金，总额超过4亿元人民币，管理苏州、武汉、郑州、淄博、重庆、西
安、北京等多个地区的地方性政府引导基金
经营业绩：2005年之前，创业投资的收益在每年20.45%；2005年之后，本外币基
金的年收益在35%以上。
投资案例：境内外资本市场成功上市的企业包括潍柴动力、同洲电子、中材科技、
科陆电子、西部材料、远望谷、怡亚通、丰泉环保、三诺电子、网龙网络、慧视国际、
东方纪元、珠海炬力、九城数码和中芯国际等。
通过三诺电子、怡亚通、远望谷、西部材料、科陆电子等众多案例的上市获取了高
额回报。其中，三诺电子作为首家在韩国证交所上市的中国企业，IPO募资2.6亿元，
并在上市后连续多个交易日涨停，吸引了各界的高度关注。深圳市创新投资集团有限公
司在“中国创业投资机构50强”中的排名2007年亦从第29位窜升至第3位。
3. 软银赛富投资顾问有限公司
是一家总部设在香港主导亚洲区域投资的企业, 在中国、印度和韩国有分支机构。
软银赛富投资顾问有限公司目前已参与投资近2 0亿美元。软银赛富投资顾问有限公司
致力服务于中国、印度、韩国、香港和台湾等地区。 投资团队集中在香港、中国(北京、
上海、天津), 印度(海得拉巴, 新德里), 和韩国(首尔)。软银赛富投资顾问有限公司形
成了的投资团队拥有丰富的投资经验。 并为其与合作企业建立的牢固伙伴关系而感到自
豪。曾带领其团队投资盛大网络18个月获得14倍回报，投资完美时空一年获得70倍回
报的首席合伙人阎焱当选2007年“最佳PE投资人”，完美时空被评为年度“最佳退出
案例”。
投资领域：软银赛富投资顾问有限公司投资领域横跨几个高成长性部门，涵盖消费
品& 服务、技术、媒介、电信、金融服务、医疗保健、旅行和旅游业,和制造业。
代表投资案例: 盛大网络 完美时空 58同城 青牛软件 天融信 橡果国际 银联商
务 欢乐传媒 环球雅思 博客网 （阎焱最大投资1999年45天跑赢李嘉诚2亿美金投资
中海油，1年半后获利1.5倍）
4. IDG技术创业投资基金
IDG技术创业投资基金(简称IDGVC Partners)成立于1992年，在北京、上海、广
州、波士顿、硅谷等地均设有办事处。作为最早进入中国市场的美国风险投资公司之一，
IDGVC Partners已成为中国风险投资行业的领先者，管理总金额达8亿美元的风险基金。
到2007年12月18日，在过去40天之内，IDGVC成功实现了4家公司上市和并购，创
造了中国风险投资业界集中退出的新记录。熊晓鸽，美国国际数据集团（IDG）全球常务
副总裁兼亚洲区总裁，IDG创业投资基金合伙人。
投资领域：IDGVC Partners投资于各个成长阶段的公司，主要集中于互联网、通讯、
无线、数字媒体、半导体和生命科学等高科技领域。
投资案例：目前已经在中国投资了100多个优秀的创业公司，包括携程、百度、搜
狐、腾讯、金蝶等公司，已有30多家所投公司公开上市或并购。
四．ChinaVenture2007年报
募资规模最大的基金（11亿美元） 赛富三期基金
投资案例数量和投资金额最多的创投机构 IDGVC
投资金额最多的投资人 徐新
IPO退出事件最多的投资人（3个IPO退出） 阎焱、陈浩、邱子磊
退出案例数量最多的机构（4个IPO和1个M&A） 联想投资
投资规模增长幅度最大的投资领域 电子商务
投资规模最大的地区 北京
2007年根据中国创业投资及私募股权市场数据研究机构ChinaVenture向《第一财
经日报》独家提供的年度报告显示，2007年无论是新募集基金的数量还是规模，都显示
出中国创投市场的日趋成熟；政策和法规的调整促进了中国创投市场的本土化进程；此
外，互联网行业在取得可观回报率的同时，吸引的投资则持续下滑，而电子商务异军突
起，成为2007年投资最大亮点。 人民币基金上升空间巨大.该报告显示，中国创投市场
投资规模连续3年增长。去年中国市场58只新募集基金规模，比2006年增长89.8%；
415个投资案例总涉资35.89亿美元，同比增长64.5%。
2007年新募集的中资基金数量比例从2006年的27%上升到2007年的43%，中资基
金显著增长主要归功于四点：政策法规环境（《合伙企业法》等法律的修订和管理办法
的出台）、多层级资本市场（包括创业板市场的加速建设）、快速增长的市场需求和融
资基础，此外政府积极推动设立政府引导基金，参股人民币基金，鼓励民间资本大力发
展人民币基金也功不可没。中资基金虽然增幅很大，但平均规模仅有443万美元，是外
资基金平均规模的1/5。此外，尽管新募集的人民币基金的数量增长幅度较大，但是新
募集人民币基金规模普遍偏小。
电子商务投资增长333%
2007年中国企业在境内和境外资本市场IPO的数量和融资规模均创历史纪录，蝉联
全球融资桂冠。中国企业IPO数量为242个，融资金额为1023.72亿美元。其中，116
家中国企业在境外资本市场IPO，融资金额为353.98亿美元；126家中国企业在境内资
本市场IPO，融资金额为669.74亿美元。
2007年IPO退出超过20倍的高回报项目有9个：其中4家为能源企业，互联网和
制造业各有2家，此外还有1家位于金融领域。其中，2007年金风科技在深证中小企业
板IPO，中比基金成功退出金风科技并且取得了5300%的退出回报率，位居2007年单笔
投资回报率排名首位。中国高传在香港主板IPO为江苏高投创造了5191%的投资回报，
位列次席。软银赛富通过完美时空在纳斯达克IPO获得的退出回报率为3115%，占据第
三位。
2007年互联网IPO平均首日投资回报率为9.25倍，位居热点投资行业IPO平均首
日投资回报率首位。连锁经营IPO平均首日投资回报率为7.89倍，能源为7.45倍，分
列二、三位。医疗健康、IT、传媒娱乐和电信及增值IPO平均首日投资回报率均为4至
5倍。相对上述行业的高回报率而言，教育行业IPO平均首日投资回报率偏低，仅有1.48
倍。
但同时，投资互联网行业的资金在萎缩。2007年互联网投资案例数量为104个，比
2006年下降31.7%；投资金额为6.21亿美元，较去年下降27.7%；平均单笔投资金额为
597万美元。
2007年电子商务投资案例数量为26个，比2006年增长333.3%；投资金额为1.88
亿美元，较去年增长268.6%。电子商务投资规模爆发式增长，迎来新一轮的投资高潮。
附表 单笔投资回报率排名（资料来源：ChinaVenture CVSource ）
排名 创投机构 退出企业 行业 IPO地点 退出回报率
1 中比基金 金风科技 能源 SZSE（深）5300%
2 江苏高投 中国高传 制造业 HKMB 5191%
3 软银赛富 完美时空 互联网 NASDAQ 3115%
4 软银集团 阿里巴巴 互联网 HKMB 3025%
5 国泰财富 泛华保险 金融 NASDAQ 2944%
6 联创投资 西部矿业 能源 SSE（上） 2597%
7 软银赛富 中国数字电视 IT NYSE 1899%
8 鼎晖投资 航美传媒 传媒娱乐 NASDAQ 1493%
9 鼎晖投资 百丽国际 连锁经营 HKMB 1406%
10 崇德资本 易居中国 房地产 NYSE 1100%
金凤科技2007年12月26日正式登陆深市中小企业板，上市首日股价大涨近百元，
报收于每股131元，较36元的发行价上涨了263.89%。
五．投资退出案例
2007年前11个月，我国共有92起创投支持的IPO退出，其中本土创投为51起，
占IPO退出的55.4%。一些本土创投还进入了集中收获季节，如深圳创新投通过三诺电
子、N怡亚通、N远望谷、N西材、科陆电子等众多案例的上市获得了高额回报。
（一）李宁有限公司
李宁公司的上市历程可分为四个阶段：
第一阶段（1997.8-2001）－－整合
李宁公司的上市谋划肇始于1997年，当时李宁在全国各地开办有十几家企
业，彼此间互相参股，结构混乱。在资本运作专家的设计下，李宁将北京、广东、烟台
三家公司合并为李宁体育用品集团公司，全国各地的其他公司相继整合到这个核心企业
中，初步实现集团结构的明晰。
1997年8月，上海李宁成立，注册资本为500,000元人民币。成立当时，公
司主要由李宁家族所成立的两家公司－－上海宁晟和上海力发所控制。
第二阶段（2001年－2002年12月）－－改组
2001年，上海李宁原计划由有限责任公司改组为股份有限公司。由于中国
公司法要求股份有限公司必须有五名以上发起股东，因此上海李宁部分实际控制人相互
转让股权，将上海李宁股东数目增加到6名。
但由于获得私人资本的投资并预期到境外上市，上海李宁最终未能改组成
股份有限公司，而采取以下步骤改组为全外资企业：
1、2002年10月，为筹备私人股本投资及将上海李宁改组为中国全外资企
业，李宁家族、李宁合伙人及主要高管、两家战略股东在海外注册成立RealSports公司。
2、2002年10月29日，RealSports与上海李宁股东达成协议，同意向上
海李宁当时之股东收购上海李宁发行的全部股本，代价为600万美元。
3、2002年12月11日，上海李宁由内资有限责任公司改组为中国全外资企
业（外资独资企业），注册资本8,000,000美元，总投资额20,000,000美元。
第三阶段（2003.1-2004.6）－－创投正式加入 2003年，新加坡政府投资
公司和中国鼎晖向李宁公司投资1850万美元，2004年李宁公司在香港联交所上市，目
前该部分股权价值达2亿美元，投资回报超过10倍。
李宁公司于2003年1月，引入新加坡政府投资公司全资拥有的Tetrad Venture Pte
Ltd.和CDH China Fund。两家公司根据私人股权投资协议，分别以15,000,000美元及
3,500,000美元认购RealSports的新股份，分别持有公司19.9%和4.6%的股权。
根据私人股权投资协议，各方同意Tetrad Venture Pte Ltd.和CDH China
Fund拥有包括提名董事加入董事会的权利。Tetrad和CDH根据私人股权投资协议拥有的
优先权于公司上市时终止。
由于创投资本加入后，RealSports公司财务表现优异，使公司以发售价计
算的价值有所上升。虽然两家创投公司是于2003年初正式加入的，但与李宁公司的磋商
与合作早已展开，可以认为，李宁公司在海外注册公司以及收购改组等一系列资本运作，
均是在为创投资本的加入创造条件，并且由于创投资本的一再坚持，李宁公司放弃了改
组为股份有限公司在境内上市的计划，选择了改组为全外资企业在境外上市的路径。
第四阶段－－上市
2004年6月，李宁公司在香港主板成功上市。李宁股票受到资本市场的追捧，在香
港公开发售的认购数量为暂定发售股份总数的132.2倍；国际配售也出现了约11倍的超额
认购。首日上市开盘价报2.325港元，较其2.15港元的首次公开募股价格上涨8%。
李宁公司上市之后，两公司迅速减持股份至15.19%和3.5%。由于这两家公司
并没有禁售期，可以在李宁有限公司上市后，随时转让股份。因此，创投在李宁海外上市后
实现“全身而退”，几乎是势成必然。
（二）盛大公司
2004年5月，盛大网络（股票代码：SNDA）在美国纳斯达克股票交易市场正式挂牌交
易。虽然盛大将发行价调低了15%，从原先的13美元调到了11美元，但公开招募资金额仍
达1.524亿美元，当天收报于11.97美元。2004年8月，盛大网络(股票代码：SNDA)首次
公布财报之后，股价一路攀升至21.22美元，此时盛大市值已达14.8亿美元，成为纳斯达
克市值最高的中国概念网络股。与此同时，盛大也超越了韩国网络游戏公司NCSOFT的市值，
成为全球最大的网络游戏股。盛大创始人陈天桥掌握的股票市值达到了约11.1亿美元，以
90亿元人民币的身家超过了丁磊，成为新的中国首富。而10月27日，盛大在NASDAQ的最
新股价，达到了31.15美元。
盛大网络的成功上市以及其股价的卓越表现，为其主要创投机构－软银亚洲信
息基础投资基金带来不菲的收益。成立于2001年2月的软银亚洲信息基础投资基金
（SOFTBANK Asia Infrastructure Fund，以下简称“软银亚洲”），是日本软银公司与美
国思科战略合作的结果，10.5亿美元资金来自思科，第一期资金为4亿美元，主要投资领
域为亚太区的宽带、无线通讯、有线电视网等。2003年3月，“软银亚洲”向国内拥有注
册用户数最多的互动游戏公司盛大网络投资4000万美元，这是软银亚洲在上海的第一个投
资项目。软银认为，中国网络游戏产业正进入高速发展阶段，市场增长空间很大，根据预期，
此项投资7年后的回报将达10倍。与大部分在线游戏界人士看法不同，软银公司更看中盛
大的运营能力而非游戏产品本身。“
软银亚洲一共投入4000万美元，18个月后成功退出，获得14倍的投资收益。
在上市之初，软银就减持了5.6%的盛大股份，套现17,250,000美元，其仍持有盛大19.3%
的股份，按2004年10月的盛大市价计算，其市值在8亿美元以上，是其初始投资的20多
倍。
（三）蒙牛乳业有限公司
2004年6月10日，蒙牛乳业登陆香港股市，公开发售3.5亿股，在香港获得206倍的
超额认购率，一次性冻结资金283亿港元，共募集资金13.74亿港元，全面摊薄市盈率达
19倍。尽管如此，蒙牛携手境外资本的发展路径也仍是毁誉参半。
摩根、英联和鼎辉三家国际机构分别于2002年10月和2003年10月两次向蒙
牛注资。首轮增资，摩根、英联和鼎辉三家国际机构联手向蒙牛的境外母公司注入了2597
万美元（折合人民币约2.1亿），同时取得49%的股权；二次增资注入3523万美元。此举
等于三家投资机构承认公司的价值为14亿元人民币，两次市赢率分别为10和7.3倍。对蒙
牛来说，出价公道。鼎晖在蒙牛乳业上的总投入约为1685万美元。2004年12月20日及2005
年6月14日，鼎晖两次分别以6.06港元、4.95港元的价格向其他投资人配售了35624785
股、41072445股蒙牛乳业股份，共套现4.19亿港元
正所谓天下没有免费的午餐，对于蒙牛而言，这并不是一笔划算的买卖。
第一次注资后，蒙牛管理团队所持有的股票在第一年只享有战略投资人所持股
票1/10的收益权，而三家投资机构享有蒙牛90.6%的收益权，只有完成约定的“表现目标”
这些股票才能与投资人的股票实现同股同权。二次增资中，三位“天使”的要求却是更加贪
婪了。三家投资机构提出了发行可换股债券，其认购的可换股债券除了具有期满前可赎回，
可转为普通股的可转债属性，它还可以和普通股一样享受股息。可换股文件锁定了三家战略
投资者的投资成本，保证了一旦蒙牛业绩出现下滑时的投资风险。三家国际投资机构还取得
了所谓的认股权：在十年内一次或分多批按每股净资产购买开曼群岛（蒙牛上市的主体）股
票。此般设计正说明了三家老牌投资者把玩风险的高超技艺。
摩根、英联、鼎辉约4.77亿港币的投入在本次IPO已经套现3.925亿港元。
巨额可转债于蒙牛上市十二个月（2005年6月）后将使他们持股比例达到31.2%，价值约为
19亿港元。与“三大国际投资机构”的丰厚收益相比，蒙牛的创始人牛根生只得到价值不
到两亿的股票，持股比例仅为4.6%，2005年可转债行使后还将进一步下降到3.3%，且五年
内不能变现。牛根生还被要求做出五年内不加盟竞争对手的承诺。更严重的是如果蒙牛不能
续写业绩增长的神话，摩根最终对牛根生团队失去耐心，完全有能力像新浪罢免王志东那样
对待牛根生。
2004年12月20日，蒙牛乳业（2319）公布，三家外资股东 MS Dairy、
CDH及 Actis，合共减持168，238，371股股份，售价为每股6.06港元，减持量占公司总
股本约12.3%。三家外资股东的持股比例相应由31.2%降低为18.9%，且不排除其再次减持
的可能。这次减持三家外资机构共套现10亿多港币。
（四）泛华保险
内地总部设在广州，在北京、深圳等地设有经纪、代理和公估公司，今年上半年收入
为2267万美元。上市之前，泛华表现低调，默默无闻。该公司在中国最先引入后援平台+
个人创业模式开展保险中介服务，销售网络涵盖珠三角、长三角、环渤海经济圈和以四川为
中心的中西部地区。国内首家保险中介。其主要股东有国泰财富集团及鼎晖投资。
2005年底，鼎晖投资泛华，共投入1.5亿元，持有泛华24.99%股权。泛华保险集团作
为在纳斯达克上市的第50家中国公司，股票上市前，曾两次提价，最终确定其首次公开发
行的美国存托股票每股定价16美元，最终开盘价25美元。 2007年11月在泛华保险集团
在纳斯达克股票市场成功上市后，泛华(股票代码CISG)当天以25美元开盘后一路走高，盘
中更曾一度触及28.74美元的高点，最后收于25.29美元，涨幅高达58.06%，荣获今年以
来中国公司在纳市首日表现榜单的“探花”，首日融资达1.88亿美元。按照泛华昨日1.88
亿美元的融资额 ，鼎晖如将其持有的24.99%的股份抛售，将获利约4700万美元，即3.5
亿元人民币（按11月1日美元对人民币汇率7.4552计算），相较当初1.5亿人民币的投资
总额可纯获利1.33倍。如按照当日开盘价25美元计算，鼎辉投资获利将异常丰厚。
美国报纸评价道：泛华此次纳市可谓恰逢其时，早先一个月在纽交所上市的深蓝卫
星电视就在定价每股16美元之后的几个交易日里迅速飙升至每股35美元；无独有偶，2个
月前登陆纽交所的易居房地产经纪公司昨日的股价也高于同行业股价的1.57倍。
（五）航美传媒
2005年8月，郭曼整合了国内3家航空电视媒体公司，并成立了航美传媒。同年11
月，获得鼎晖基金的1000万美元风险投资，这是继分众传媒后，国内第二家获国际风险基
金投资的传媒公司。上市前两度提高发行价，2007年11月8日凌晨航美传媒在美国纳斯达
克上市，股票代码“AM-CN”，开盘价19.5美元，收盘价20.9美元，较发行价上涨近40%。
此次IPO融资总额高达2.25亿美元，其中企业融资1.8亿美元，第二大股东“鼎晖投资”
减持股份套现4875万美元。这超过2005年7月分众登陆纳斯达克时所获得的1.72亿美元
融资额，成为迄今中国户外传媒股最大的IPO融资。航美传媒CEO郭曼持有公司42%的股份，
按照15美元的发行价计算，身家超过4亿美元，而收盘后其账面身家上升到5.6亿美元。
除此之外，包括另一位创始人徐青在内的其他管理层，上市之后仍持有公司9%左右的股份，
在此次IPO的过程中同样成为千万富翁。这距离航美传媒的成立刚刚两年时间。
（六）百丽国际
百丽国际股份于2007年5月9日至14日公开认购，每股招股价为5.35－6.2港元，
共发售13.96亿股，其中10%在香港公开发售，集资额为74.69亿至86.55亿港元。若以中
间价计算，集资净额约为64.97亿港元。保荐人为摩根士丹利及瑞信。2007年5月23日，
百丽国际作为首家上市的制鞋企业，成功登陆香港股市，开报8.4元，其后低见8.02元，
半日报8.2元，较招股价6.2元高32.26%，成交5.48亿股，涉及金额45.46亿元。并以高
达670亿港元的总市值，一举成为当时港交所市值最大的内地零售类上市公司。
（七）潍柴动力
深圳市创新投资集团有限公司2000年12月投资潍柴动力，投资额是2500万，重组
潍柴并担任其上市顾问，2004年3月，在香港主板挂牌交易前，投资额通过分红的形式已
经全分回来，等于没有成本，同时还有18亿的市值。潍柴动力（）通过换股方式吸
收合并湘火炬（000549），并完成湘火炬股权分置改革工作，(换股比例3.53:１，折合每
１股湘火炬Ａ股换为0.283286119股潍柴动力Ａ股）,从而实现了回归A股市场上市的目的。
潍柴动力将换股发行1.9亿股，每股价格为20.47元，发行后总股本将达到5.2亿股，2007
年4月30日于深交所上市交易,开盘涨2.4倍至70元/股（人民币，下同），收市比发行价
升217.2％至64.93元/股。
(八) 完美时空
2006年9月软银赛富800万美元入股完美时空，2007年7月26日，完美时空（NASDAQ：
PWRD）在纳斯达克挂牌上市，发行价为16.00美元，融资额1.89亿美元。首日开盘价17.50
美元，当日收盘20.40美元，较发行价上涨27.5%。上市首日，参投完美时空的赛富亚洲投
资基金其账面回报倍数即在30倍以上。
（九）网龙
2003年IDG投资网龙10%股权，投资额200万美元，2007年11月2日，网龙（HK：8288）
在香港创业板上市，发行价13.18港元，融资16.37亿港元（约2.10亿美元）。首日开盘
价19.00港元，收盘报16.48港元，较发行价上涨25.0%。IDG创投基金获得了丰厚回报。
六．另一种退出方式
案例一：张江微创
微创医疗器械（上海）有限公司最初由5家中外股东联合组建，引入了风险投资基金，
注册资本为368.5万美元。经历了4年的发展，公司将17.15%股权通过上海产权市场挂牌
转让，吸引了大冢（中国）投资有限公司的加盟。这一股权的转让，不仅使公司得到了未来
发展需要的资金，还借助大冢投资的影响力，公司的市场份额得到大幅度提高，企业核心竞
争力也得到了提高。值得一提的是，风险创投资本在投入微创4年后，以每股溢价5倍成功
退出。
案例二：中邮酒店
中国邮政集团去年通过上海产权市场成功转让了首批13家邮政酒店，香港卓越金融旗
下的“你的客栈酒店有限公司”斥资近2亿元，将其中11家酒店收入囊中。这一交易，让
中国邮政实现了主辅分离。另一方面，作为产业投资机构，香港卓越金融介入后，对这些邮
政酒店进行包装，打造成连锁酒店，重新推向市场。
案例三：置信电气
上海置信电气有限公司注册资本为980万元。置信电气初建时，在与美国GE公司和霍
尼维尔公司合作下，实现当年建厂，当年出产品。但进入中试生产阶段，由于资金严重紧缺，
公司只靠自身资金积累已不能满足发展需求。公司通过上海产权交易市场引入10多个投资
机构、企业及自然人作为其新股东，大股东持股比例虽然由80%降至55%，但公司股本结构
更加合理，也为下一步的融资提供了便利。随后，置信电气通过产权市场平台，进一步转让
40%的股份，实现融资4000万元。经过不断以股权换资金发展壮大，置信公司最终在上海证
交所上市，发行2500万股A股，注册资本一下子扩大到1.6亿元。
七．从既有的案例分析，我们可以得出如下一些初步结论：
1、具有外资背景的创业投资资本支持的中国公司倾向于选择海外上市退出的途径，而
有内资创投背景的中国公司公开选择海外上市退出的案例不多。
这主要是因为由于我国资本市场尚未全部对外开放，国际风险资本要在中国大陆顺
利退出存在着较大的障碍。但许多国际风险资本敢于进入中国大陆市场，就在于他们在作出
投资决策时已为自己设计好了退出渠道，即采用海外上市的方式退出。尽管国际风险资本进
入中国市场的时间不是很长，很多项目都还处于投资期，尚未达到退出阶段，但已经有一些
有国外风险资本背景的国内公司到海外上市(如搜狐、新浪、亚新、网易等)并实现了退出。
而国内的创投资本受限于外汇管制、资源、资本和经验的原因，不可能大张旗鼓地
从事海外上市活动（尤其是需要大量外汇的买壳上市），绝大多数的国内创业投资资本仍然
以在国内上市作为上市退出的首选，从2004年中小板和海外市场创投资本支持的公司数目
占总上市公司数目的比重来看，中小板比例为28.9%，海外上市比例为25.6%，基本相当，
说明中外创投资本在选择国内和海外上市上各有偏好，基本上形成“大路两边，各走一边”
的格局。
2、海外上市存在三种途径：境外设立离岸控股公司境外直接上市、境内股份制公
司境外直接上市、境内公司境外借壳间接上市，外资创投首选的是第一种。
由于受到中国目前政策和监管环境的限制，大多数境外风险投资公司普遍推崇的风
险投资最好的退出方式是以离岸公司的方式在海外上市，这种类型的投资和上市案例比比皆
是，比较成功的包括新浪、搜狐、网易、亚信、UT斯达康、金蝶等。境外可选择的资本市
场有：香港主板、香港创业板、新加坡主板、新加坡创业板、NASDAQ等。能否以离岸公司
的形式成功在海外上市从而实现投资退出，已经成为现在国际风险投资机构是否投资中国创
业企业的一个最重要的决策因素。这种方式的优点主要有：
（1）上市后全部股份经过锁定期后，可实现全流通。
以离岸公司的形式在海外上市，只要经过当地交易所规定的锁定期，所有股份都可
实现全流通，包括创始人的股份、风险投资的股份和战略投资人的股份－－对于管理层或创
业者、企业家们来讲，也许全流通并不是他们最重要的目标，因为他们考虑的是如何募集企
业扩展所需资金，如何支持公司的进一步发展，如何提高公司的盈利能力和规模，如何增强
公司的抗风险能力和实力；但是对于风险投资机构来讲，可以说全流通是实现投资价值和回
报的命脉。在这一点上，境内A股上市就有很多不利之处。目前根据"公司法"的规定，国内
A股上市公司发起人股在三年之内不能转让，而在三年之后也只能协议转让，无法实现按照
市价的全流通。
（2）上市周期较短，创业板市场可以对盈利记录进行豁免。
由于是以离岸公司为主体在境外上市，因此，可以不经过国内A股上市所需的漫长
审批程序和过程，即先进行企业内部重组和股份制改造、再由券商进行一年辅导、在辅导验
收通过后再经过保荐机构上报中国证监会申请上市，就可以大大缩短上市周期。在过去几年
中，这一上市方式一直是风险投资和民营企业的首选，之所以没有真正大行其道，原因在于
此类上市（专业上称之为“境内权益境外上市”）需获得中国证监会的“无异议函”，而中
国证监会在出据“无异议函”的过程中对于若干核心审核环节的具体要求较难为一般的企
业所满足。但是，随着2003年3月中国证监会宣布取消对于离岸公司在境外上市所需之“无
异议函”的审批，将为风险投资的企业选择海外上市提供较为宽松和有利的条件。
在海外上市另一好处就是创业板市场对于公司上市前的盈利记录可以进行豁免，例如
新浪、搜狐、网易等公司，以其在美国NASDAQ上市时的盈利情况在中国主板是绝不能上市
的。此外，香港创业板对于企业的盈利也没有最低要求，在具有较高的成长潜力的前提下，
即使是亏损的公司也可以申请上市。这一点对于接受境内外风险投资资金的高科技企业来
说，无疑是最具吸引力的。
（3）境外资本市场估值方式有利于高成长型高科技企业。
在国内A股上市，目前中国证监会规定新股上市发行时市盈率应不超过20倍。但
是，在海外上市尤其是象纳斯达克这种效率非常高的市场，投资人对高成长企业的价值认同
程度很高，上市公司得到的估值也是比较高的。同时，境外资本市场的估值一般也以上市当
期的预测盈利为基础，而不象国内A股通常以过去一年的实际盈利为基础计算。显然，这样
的估值方式和基础非常有利于高成长型的高科技企业。
（4）无外汇自由兑换的限制。
在境外上市对于国际风险投资机构的另一个好处是没有外汇的自由兑换限制。除了资
本升值的部分以外，本金也可以完全收回。在二级市场沽售的股份直接回收的就是当地货币。
相比之下，在国内即使可完成股权转让，但外汇的汇出就是问题。当然投资人也可选择在国
内进行再投资，可是以人民币投资形成的股权就是内资股，即使可以上市，如何流通、如何
变现、并如何将人民币转为外币偿还境外股东等，在这一系列环节上风险投资机构仍将受到
很多政策性的约束和限制。
2024年5月18日发(作者：籍心香)
PE投资成功退出案例
2008-05-15 15:23:00 来源: cvcri 作者：佚名 阅读:3846
一．PE与VC( 风险投资(Venture Capital，VC)的区别
PE与VC虽然都是对上市前企业的投资，但是两者在投资阶段、投资规模、投资理
念和投资特点等方面有很大的不同。现在很多传统上的VC机构现在也介入PE业务，而
许多传统上被认为专做PE业务的机构也参与VC项目，也就是说，PE与VC只是概念上
的一个区分，在实际业务中两者界限越来越模糊。比如著名的PE机构如凯雷(Carlyle)
也涉及VC业务，其投资的携程网、聚众传媒等便是VC形式的投资。尤其在中国2006-2007
年,中国VC走出了一条不同于美国的道路,表现为对于传统行业的投资和投资阶段的后
移。VC投资越来越PE化。
而从广义上讲，PE投资就涵盖企业首次公开发行前各阶段的权益投资，即对处于种
子期、初创期、发展期、扩展期、成熟期等各个时期企业所进行的投资。因此PE投资也
包括创业投资。
二．VC和PE投资退出方式
（一）上市退出
1、境外设立离岸控股公司境外直接上市
2、境内股份制公司境外直接上市
3、境内公司境外借壳间接上市
4、境内设立股份制公司在境内主板上市
5、境内公司境内A股借壳间接上市
６．境内境外合并上市
（二）、股权转让
（三）、回购
（四）、清盘
三．国内几家PE和VC
1．鼎晖投资基金管理公司
前身是中国国际金融有限公司(CICC)的直接投资部，中金公司是中国最早开展直接
投资业务的投资银行，在中金公司期间，管理团队在五年的实践中，取得了令人瞩目的
投资业绩，主导投资的总额达到1.2亿美元，投资的年均收益率超过30%，并培养了一
只有丰富经验的管理团队。2001年2001年中国证监会发布了禁止证券公司从事风险投
资业务的规定，中金公司决定将其直接投资部及投资业务进行分拆。鼎晖投资基金管理
公司由管理团队与新加坡政府投资公司(GIC)、苏黎士投资集团(Capital Z)和中国经济
技术投资担保公司共同发起成立。鼎晖投资因为16亿美元新基金“CDH Fund III”的募
集（其中70％左右投向中国大陆地区），泛华保险、航美传媒、百丽等著名案例的成功
退出，以及在全国各地近5亿美元的私募股权投资而势压群雄，以绝对优势获得了“2007
年中国最佳私募股权投资机构”、“2007年中国最佳募资私募股权机构”和“2007年中
国最佳退出私募股权机构”称号，其董事长吴尚志也因此夺得了“2007年中国最佳私募
股权投资家”的荣誉
投资领域: 日用消费 其它行业 网络产业 电信通讯 环保节能。
投资阶段: 中后期 Pre-IPO
典型投资案例: 永乐电器 分众传媒 中国移动 鹰牌陶瓷 长天控股 新浪
网 南孚电池 蒙牛乳业 李宁运动用品 太洋药业 速达软件 GEM
Service 恒生电子 桑德集团
2. 深圳市创新投资集团有限公司
深圳市创新投资集团是以资本为主要联结纽带的母子公司为主体的大型投资企业
集团，于2002年10月正式成立。集团核心企业——深圳市创新投资集团有限公司的前
身为深圳市政府于1999年8月26日发起设立的深圳市创新科技投资有限公司。靳海涛
董事长
基金管理：中新基金：中国第一个中外合资的基金，首期2000万美元，二期5000
万美元正在募集；中以基金：总规模2亿美元，首期3000万美元募集完毕；管理日本合
作方委托资金5亿日元，管理台湾、香港、澳大利亚等基金合人民币一亿多元，管理八
个区域的合作基金，总额超过4亿元人民币，管理苏州、武汉、郑州、淄博、重庆、西
安、北京等多个地区的地方性政府引导基金
经营业绩：2005年之前，创业投资的收益在每年20.45%；2005年之后，本外币基
金的年收益在35%以上。
投资案例：境内外资本市场成功上市的企业包括潍柴动力、同洲电子、中材科技、
科陆电子、西部材料、远望谷、怡亚通、丰泉环保、三诺电子、网龙网络、慧视国际、
东方纪元、珠海炬力、九城数码和中芯国际等。
通过三诺电子、怡亚通、远望谷、西部材料、科陆电子等众多案例的上市获取了高
额回报。其中，三诺电子作为首家在韩国证交所上市的中国企业，IPO募资2.6亿元，
并在上市后连续多个交易日涨停，吸引了各界的高度关注。深圳市创新投资集团有限公
司在“中国创业投资机构50强”中的排名2007年亦从第29位窜升至第3位。
3. 软银赛富投资顾问有限公司
是一家总部设在香港主导亚洲区域投资的企业, 在中国、印度和韩国有分支机构。
软银赛富投资顾问有限公司目前已参与投资近2 0亿美元。软银赛富投资顾问有限公司
致力服务于中国、印度、韩国、香港和台湾等地区。 投资团队集中在香港、中国(北京、
上海、天津), 印度(海得拉巴, 新德里), 和韩国(首尔)。软银赛富投资顾问有限公司形
成了的投资团队拥有丰富的投资经验。 并为其与合作企业建立的牢固伙伴关系而感到自
豪。曾带领其团队投资盛大网络18个月获得14倍回报，投资完美时空一年获得70倍回
报的首席合伙人阎焱当选2007年“最佳PE投资人”，完美时空被评为年度“最佳退出
案例”。
投资领域：软银赛富投资顾问有限公司投资领域横跨几个高成长性部门，涵盖消费
品& 服务、技术、媒介、电信、金融服务、医疗保健、旅行和旅游业,和制造业。
代表投资案例: 盛大网络 完美时空 58同城 青牛软件 天融信 橡果国际 银联商
务 欢乐传媒 环球雅思 博客网 （阎焱最大投资1999年45天跑赢李嘉诚2亿美金投资
中海油，1年半后获利1.5倍）
4. IDG技术创业投资基金
IDG技术创业投资基金(简称IDGVC Partners)成立于1992年，在北京、上海、广
州、波士顿、硅谷等地均设有办事处。作为最早进入中国市场的美国风险投资公司之一，
IDGVC Partners已成为中国风险投资行业的领先者，管理总金额达8亿美元的风险基金。
到2007年12月18日，在过去40天之内，IDGVC成功实现了4家公司上市和并购，创
造了中国风险投资业界集中退出的新记录。熊晓鸽，美国国际数据集团（IDG）全球常务
副总裁兼亚洲区总裁，IDG创业投资基金合伙人。
投资领域：IDGVC Partners投资于各个成长阶段的公司，主要集中于互联网、通讯、
无线、数字媒体、半导体和生命科学等高科技领域。
投资案例：目前已经在中国投资了100多个优秀的创业公司，包括携程、百度、搜
狐、腾讯、金蝶等公司，已有30多家所投公司公开上市或并购。
四．ChinaVenture2007年报
募资规模最大的基金（11亿美元） 赛富三期基金
投资案例数量和投资金额最多的创投机构 IDGVC
投资金额最多的投资人 徐新
IPO退出事件最多的投资人（3个IPO退出） 阎焱、陈浩、邱子磊
退出案例数量最多的机构（4个IPO和1个M&A） 联想投资
投资规模增长幅度最大的投资领域 电子商务
投资规模最大的地区 北京
2007年根据中国创业投资及私募股权市场数据研究机构ChinaVenture向《第一财
经日报》独家提供的年度报告显示，2007年无论是新募集基金的数量还是规模，都显示
出中国创投市场的日趋成熟；政策和法规的调整促进了中国创投市场的本土化进程；此
外，互联网行业在取得可观回报率的同时，吸引的投资则持续下滑，而电子商务异军突
起，成为2007年投资最大亮点。 人民币基金上升空间巨大.该报告显示，中国创投市场
投资规模连续3年增长。去年中国市场58只新募集基金规模，比2006年增长89.8%；
415个投资案例总涉资35.89亿美元，同比增长64.5%。
2007年新募集的中资基金数量比例从2006年的27%上升到2007年的43%，中资基
金显著增长主要归功于四点：政策法规环境（《合伙企业法》等法律的修订和管理办法
的出台）、多层级资本市场（包括创业板市场的加速建设）、快速增长的市场需求和融
资基础，此外政府积极推动设立政府引导基金，参股人民币基金，鼓励民间资本大力发
展人民币基金也功不可没。中资基金虽然增幅很大，但平均规模仅有443万美元，是外
资基金平均规模的1/5。此外，尽管新募集的人民币基金的数量增长幅度较大，但是新
募集人民币基金规模普遍偏小。
电子商务投资增长333%
2007年中国企业在境内和境外资本市场IPO的数量和融资规模均创历史纪录，蝉联
全球融资桂冠。中国企业IPO数量为242个，融资金额为1023.72亿美元。其中，116
家中国企业在境外资本市场IPO，融资金额为353.98亿美元；126家中国企业在境内资
本市场IPO，融资金额为669.74亿美元。
2007年IPO退出超过20倍的高回报项目有9个：其中4家为能源企业，互联网和
制造业各有2家，此外还有1家位于金融领域。其中，2007年金风科技在深证中小企业
板IPO，中比基金成功退出金风科技并且取得了5300%的退出回报率，位居2007年单笔
投资回报率排名首位。中国高传在香港主板IPO为江苏高投创造了5191%的投资回报，
位列次席。软银赛富通过完美时空在纳斯达克IPO获得的退出回报率为3115%，占据第
三位。
2007年互联网IPO平均首日投资回报率为9.25倍，位居热点投资行业IPO平均首
日投资回报率首位。连锁经营IPO平均首日投资回报率为7.89倍，能源为7.45倍，分
列二、三位。医疗健康、IT、传媒娱乐和电信及增值IPO平均首日投资回报率均为4至
5倍。相对上述行业的高回报率而言，教育行业IPO平均首日投资回报率偏低，仅有1.48
倍。
但同时，投资互联网行业的资金在萎缩。2007年互联网投资案例数量为104个，比
2006年下降31.7%；投资金额为6.21亿美元，较去年下降27.7%；平均单笔投资金额为
597万美元。
2007年电子商务投资案例数量为26个，比2006年增长333.3%；投资金额为1.88
亿美元，较去年增长268.6%。电子商务投资规模爆发式增长，迎来新一轮的投资高潮。
附表 单笔投资回报率排名（资料来源：ChinaVenture CVSource ）
排名 创投机构 退出企业 行业 IPO地点 退出回报率
1 中比基金 金风科技 能源 SZSE（深）5300%
2 江苏高投 中国高传 制造业 HKMB 5191%
3 软银赛富 完美时空 互联网 NASDAQ 3115%
4 软银集团 阿里巴巴 互联网 HKMB 3025%
5 国泰财富 泛华保险 金融 NASDAQ 2944%
6 联创投资 西部矿业 能源 SSE（上） 2597%
7 软银赛富 中国数字电视 IT NYSE 1899%
8 鼎晖投资 航美传媒 传媒娱乐 NASDAQ 1493%
9 鼎晖投资 百丽国际 连锁经营 HKMB 1406%
10 崇德资本 易居中国 房地产 NYSE 1100%
金凤科技2007年12月26日正式登陆深市中小企业板，上市首日股价大涨近百元，
报收于每股131元，较36元的发行价上涨了263.89%。
五．投资退出案例
2007年前11个月，我国共有92起创投支持的IPO退出，其中本土创投为51起，
占IPO退出的55.4%。一些本土创投还进入了集中收获季节，如深圳创新投通过三诺电
子、N怡亚通、N远望谷、N西材、科陆电子等众多案例的上市获得了高额回报。
（一）李宁有限公司
李宁公司的上市历程可分为四个阶段：
第一阶段（1997.8-2001）－－整合
李宁公司的上市谋划肇始于1997年，当时李宁在全国各地开办有十几家企
业，彼此间互相参股，结构混乱。在资本运作专家的设计下，李宁将北京、广东、烟台
三家公司合并为李宁体育用品集团公司，全国各地的其他公司相继整合到这个核心企业
中，初步实现集团结构的明晰。
1997年8月，上海李宁成立，注册资本为500,000元人民币。成立当时，公
司主要由李宁家族所成立的两家公司－－上海宁晟和上海力发所控制。
第二阶段（2001年－2002年12月）－－改组
2001年，上海李宁原计划由有限责任公司改组为股份有限公司。由于中国
公司法要求股份有限公司必须有五名以上发起股东，因此上海李宁部分实际控制人相互
转让股权，将上海李宁股东数目增加到6名。
但由于获得私人资本的投资并预期到境外上市，上海李宁最终未能改组成
股份有限公司，而采取以下步骤改组为全外资企业：
1、2002年10月，为筹备私人股本投资及将上海李宁改组为中国全外资企
业，李宁家族、李宁合伙人及主要高管、两家战略股东在海外注册成立RealSports公司。
2、2002年10月29日，RealSports与上海李宁股东达成协议，同意向上
海李宁当时之股东收购上海李宁发行的全部股本，代价为600万美元。
3、2002年12月11日，上海李宁由内资有限责任公司改组为中国全外资企
业（外资独资企业），注册资本8,000,000美元，总投资额20,000,000美元。
第三阶段（2003.1-2004.6）－－创投正式加入 2003年，新加坡政府投资
公司和中国鼎晖向李宁公司投资1850万美元，2004年李宁公司在香港联交所上市，目
前该部分股权价值达2亿美元，投资回报超过10倍。
李宁公司于2003年1月，引入新加坡政府投资公司全资拥有的Tetrad Venture Pte
Ltd.和CDH China Fund。两家公司根据私人股权投资协议，分别以15,000,000美元及
3,500,000美元认购RealSports的新股份，分别持有公司19.9%和4.6%的股权。
根据私人股权投资协议，各方同意Tetrad Venture Pte Ltd.和CDH China
Fund拥有包括提名董事加入董事会的权利。Tetrad和CDH根据私人股权投资协议拥有的
优先权于公司上市时终止。
由于创投资本加入后，RealSports公司财务表现优异，使公司以发售价计
算的价值有所上升。虽然两家创投公司是于2003年初正式加入的，但与李宁公司的磋商
与合作早已展开，可以认为，李宁公司在海外注册公司以及收购改组等一系列资本运作，
均是在为创投资本的加入创造条件，并且由于创投资本的一再坚持，李宁公司放弃了改
组为股份有限公司在境内上市的计划，选择了改组为全外资企业在境外上市的路径。
第四阶段－－上市
2004年6月，李宁公司在香港主板成功上市。李宁股票受到资本市场的追捧，在香
港公开发售的认购数量为暂定发售股份总数的132.2倍；国际配售也出现了约11倍的超额
认购。首日上市开盘价报2.325港元，较其2.15港元的首次公开募股价格上涨8%。
李宁公司上市之后，两公司迅速减持股份至15.19%和3.5%。由于这两家公司
并没有禁售期，可以在李宁有限公司上市后，随时转让股份。因此，创投在李宁海外上市后
实现“全身而退”，几乎是势成必然。
（二）盛大公司
2004年5月，盛大网络（股票代码：SNDA）在美国纳斯达克股票交易市场正式挂牌交
易。虽然盛大将发行价调低了15%，从原先的13美元调到了11美元，但公开招募资金额仍
达1.524亿美元，当天收报于11.97美元。2004年8月，盛大网络(股票代码：SNDA)首次
公布财报之后，股价一路攀升至21.22美元，此时盛大市值已达14.8亿美元，成为纳斯达
克市值最高的中国概念网络股。与此同时，盛大也超越了韩国网络游戏公司NCSOFT的市值，
成为全球最大的网络游戏股。盛大创始人陈天桥掌握的股票市值达到了约11.1亿美元，以
90亿元人民币的身家超过了丁磊，成为新的中国首富。而10月27日，盛大在NASDAQ的最
新股价，达到了31.15美元。
盛大网络的成功上市以及其股价的卓越表现，为其主要创投机构－软银亚洲信
息基础投资基金带来不菲的收益。成立于2001年2月的软银亚洲信息基础投资基金
（SOFTBANK Asia Infrastructure Fund，以下简称“软银亚洲”），是日本软银公司与美
国思科战略合作的结果，10.5亿美元资金来自思科，第一期资金为4亿美元，主要投资领
域为亚太区的宽带、无线通讯、有线电视网等。2003年3月，“软银亚洲”向国内拥有注
册用户数最多的互动游戏公司盛大网络投资4000万美元，这是软银亚洲在上海的第一个投
资项目。软银认为，中国网络游戏产业正进入高速发展阶段，市场增长空间很大，根据预期，
此项投资7年后的回报将达10倍。与大部分在线游戏界人士看法不同，软银公司更看中盛
大的运营能力而非游戏产品本身。“
软银亚洲一共投入4000万美元，18个月后成功退出，获得14倍的投资收益。
在上市之初，软银就减持了5.6%的盛大股份，套现17,250,000美元，其仍持有盛大19.3%
的股份，按2004年10月的盛大市价计算，其市值在8亿美元以上，是其初始投资的20多
倍。
（三）蒙牛乳业有限公司
2004年6月10日，蒙牛乳业登陆香港股市，公开发售3.5亿股，在香港获得206倍的
超额认购率，一次性冻结资金283亿港元，共募集资金13.74亿港元，全面摊薄市盈率达
19倍。尽管如此，蒙牛携手境外资本的发展路径也仍是毁誉参半。
摩根、英联和鼎辉三家国际机构分别于2002年10月和2003年10月两次向蒙
牛注资。首轮增资，摩根、英联和鼎辉三家国际机构联手向蒙牛的境外母公司注入了2597
万美元（折合人民币约2.1亿），同时取得49%的股权；二次增资注入3523万美元。此举
等于三家投资机构承认公司的价值为14亿元人民币，两次市赢率分别为10和7.3倍。对蒙
牛来说，出价公道。鼎晖在蒙牛乳业上的总投入约为1685万美元。2004年12月20日及2005
年6月14日，鼎晖两次分别以6.06港元、4.95港元的价格向其他投资人配售了35624785
股、41072445股蒙牛乳业股份，共套现4.19亿港元
正所谓天下没有免费的午餐，对于蒙牛而言，这并不是一笔划算的买卖。
第一次注资后，蒙牛管理团队所持有的股票在第一年只享有战略投资人所持股
票1/10的收益权，而三家投资机构享有蒙牛90.6%的收益权，只有完成约定的“表现目标”
这些股票才能与投资人的股票实现同股同权。二次增资中，三位“天使”的要求却是更加贪
婪了。三家投资机构提出了发行可换股债券，其认购的可换股债券除了具有期满前可赎回，
可转为普通股的可转债属性，它还可以和普通股一样享受股息。可换股文件锁定了三家战略
投资者的投资成本，保证了一旦蒙牛业绩出现下滑时的投资风险。三家国际投资机构还取得
了所谓的认股权：在十年内一次或分多批按每股净资产购买开曼群岛（蒙牛上市的主体）股
票。此般设计正说明了三家老牌投资者把玩风险的高超技艺。
摩根、英联、鼎辉约4.77亿港币的投入在本次IPO已经套现3.925亿港元。
巨额可转债于蒙牛上市十二个月（2005年6月）后将使他们持股比例达到31.2%，价值约为
19亿港元。与“三大国际投资机构”的丰厚收益相比，蒙牛的创始人牛根生只得到价值不
到两亿的股票，持股比例仅为4.6%，2005年可转债行使后还将进一步下降到3.3%，且五年
内不能变现。牛根生还被要求做出五年内不加盟竞争对手的承诺。更严重的是如果蒙牛不能
续写业绩增长的神话，摩根最终对牛根生团队失去耐心，完全有能力像新浪罢免王志东那样
对待牛根生。
2004年12月20日，蒙牛乳业（2319）公布，三家外资股东 MS Dairy、
CDH及 Actis，合共减持168，238，371股股份，售价为每股6.06港元，减持量占公司总
股本约12.3%。三家外资股东的持股比例相应由31.2%降低为18.9%，且不排除其再次减持
的可能。这次减持三家外资机构共套现10亿多港币。
（四）泛华保险
内地总部设在广州，在北京、深圳等地设有经纪、代理和公估公司，今年上半年收入
为2267万美元。上市之前，泛华表现低调，默默无闻。该公司在中国最先引入后援平台+
个人创业模式开展保险中介服务，销售网络涵盖珠三角、长三角、环渤海经济圈和以四川为
中心的中西部地区。国内首家保险中介。其主要股东有国泰财富集团及鼎晖投资。
2005年底，鼎晖投资泛华，共投入1.5亿元，持有泛华24.99%股权。泛华保险集团作
为在纳斯达克上市的第50家中国公司，股票上市前，曾两次提价，最终确定其首次公开发
行的美国存托股票每股定价16美元，最终开盘价25美元。 2007年11月在泛华保险集团
在纳斯达克股票市场成功上市后，泛华(股票代码CISG)当天以25美元开盘后一路走高，盘
中更曾一度触及28.74美元的高点，最后收于25.29美元，涨幅高达58.06%，荣获今年以
来中国公司在纳市首日表现榜单的“探花”，首日融资达1.88亿美元。按照泛华昨日1.88
亿美元的融资额 ，鼎晖如将其持有的24.99%的股份抛售，将获利约4700万美元，即3.5
亿元人民币（按11月1日美元对人民币汇率7.4552计算），相较当初1.5亿人民币的投资
总额可纯获利1.33倍。如按照当日开盘价25美元计算，鼎辉投资获利将异常丰厚。
美国报纸评价道：泛华此次纳市可谓恰逢其时，早先一个月在纽交所上市的深蓝卫
星电视就在定价每股16美元之后的几个交易日里迅速飙升至每股35美元；无独有偶，2个
月前登陆纽交所的易居房地产经纪公司昨日的股价也高于同行业股价的1.57倍。
（五）航美传媒
2005年8月，郭曼整合了国内3家航空电视媒体公司，并成立了航美传媒。同年11
月，获得鼎晖基金的1000万美元风险投资，这是继分众传媒后，国内第二家获国际风险基
金投资的传媒公司。上市前两度提高发行价，2007年11月8日凌晨航美传媒在美国纳斯达
克上市，股票代码“AM-CN”，开盘价19.5美元，收盘价20.9美元，较发行价上涨近40%。
此次IPO融资总额高达2.25亿美元，其中企业融资1.8亿美元，第二大股东“鼎晖投资”
减持股份套现4875万美元。这超过2005年7月分众登陆纳斯达克时所获得的1.72亿美元
融资额，成为迄今中国户外传媒股最大的IPO融资。航美传媒CEO郭曼持有公司42%的股份，
按照15美元的发行价计算，身家超过4亿美元，而收盘后其账面身家上升到5.6亿美元。
除此之外，包括另一位创始人徐青在内的其他管理层，上市之后仍持有公司9%左右的股份，
在此次IPO的过程中同样成为千万富翁。这距离航美传媒的成立刚刚两年时间。
（六）百丽国际
百丽国际股份于2007年5月9日至14日公开认购，每股招股价为5.35－6.2港元，
共发售13.96亿股，其中10%在香港公开发售，集资额为74.69亿至86.55亿港元。若以中
间价计算，集资净额约为64.97亿港元。保荐人为摩根士丹利及瑞信。2007年5月23日，
百丽国际作为首家上市的制鞋企业，成功登陆香港股市，开报8.4元，其后低见8.02元，
半日报8.2元，较招股价6.2元高32.26%，成交5.48亿股，涉及金额45.46亿元。并以高
达670亿港元的总市值，一举成为当时港交所市值最大的内地零售类上市公司。
（七）潍柴动力
深圳市创新投资集团有限公司2000年12月投资潍柴动力，投资额是2500万，重组
潍柴并担任其上市顾问，2004年3月，在香港主板挂牌交易前，投资额通过分红的形式已
经全分回来，等于没有成本，同时还有18亿的市值。潍柴动力（）通过换股方式吸
收合并湘火炬（000549），并完成湘火炬股权分置改革工作，(换股比例3.53:１，折合每
１股湘火炬Ａ股换为0.283286119股潍柴动力Ａ股）,从而实现了回归A股市场上市的目的。
潍柴动力将换股发行1.9亿股，每股价格为20.47元，发行后总股本将达到5.2亿股，2007
年4月30日于深交所上市交易,开盘涨2.4倍至70元/股（人民币，下同），收市比发行价
升217.2％至64.93元/股。
(八) 完美时空
2006年9月软银赛富800万美元入股完美时空，2007年7月26日，完美时空（NASDAQ：
PWRD）在纳斯达克挂牌上市，发行价为16.00美元，融资额1.89亿美元。首日开盘价17.50
美元，当日收盘20.40美元，较发行价上涨27.5%。上市首日，参投完美时空的赛富亚洲投
资基金其账面回报倍数即在30倍以上。
（九）网龙
2003年IDG投资网龙10%股权，投资额200万美元，2007年11月2日，网龙（HK：8288）
在香港创业板上市，发行价13.18港元，融资16.37亿港元（约2.10亿美元）。首日开盘
价19.00港元，收盘报16.48港元，较发行价上涨25.0%。IDG创投基金获得了丰厚回报。
六．另一种退出方式
案例一：张江微创
微创医疗器械（上海）有限公司最初由5家中外股东联合组建，引入了风险投资基金，
注册资本为368.5万美元。经历了4年的发展，公司将17.15%股权通过上海产权市场挂牌
转让，吸引了大冢（中国）投资有限公司的加盟。这一股权的转让，不仅使公司得到了未来
发展需要的资金，还借助大冢投资的影响力，公司的市场份额得到大幅度提高，企业核心竞
争力也得到了提高。值得一提的是，风险创投资本在投入微创4年后，以每股溢价5倍成功
退出。
案例二：中邮酒店
中国邮政集团去年通过上海产权市场成功转让了首批13家邮政酒店，香港卓越金融旗
下的“你的客栈酒店有限公司”斥资近2亿元，将其中11家酒店收入囊中。这一交易，让
中国邮政实现了主辅分离。另一方面，作为产业投资机构，香港卓越金融介入后，对这些邮
政酒店进行包装，打造成连锁酒店，重新推向市场。
案例三：置信电气
上海置信电气有限公司注册资本为980万元。置信电气初建时，在与美国GE公司和霍
尼维尔公司合作下，实现当年建厂，当年出产品。但进入中试生产阶段，由于资金严重紧缺，
公司只靠自身资金积累已不能满足发展需求。公司通过上海产权交易市场引入10多个投资
机构、企业及自然人作为其新股东，大股东持股比例虽然由80%降至55%，但公司股本结构
更加合理，也为下一步的融资提供了便利。随后，置信电气通过产权市场平台，进一步转让
40%的股份，实现融资4000万元。经过不断以股权换资金发展壮大，置信公司最终在上海证
交所上市，发行2500万股A股，注册资本一下子扩大到1.6亿元。
七．从既有的案例分析，我们可以得出如下一些初步结论：
1、具有外资背景的创业投资资本支持的中国公司倾向于选择海外上市退出的途径，而
有内资创投背景的中国公司公开选择海外上市退出的案例不多。
这主要是因为由于我国资本市场尚未全部对外开放，国际风险资本要在中国大陆顺
利退出存在着较大的障碍。但许多国际风险资本敢于进入中国大陆市场，就在于他们在作出
投资决策时已为自己设计好了退出渠道，即采用海外上市的方式退出。尽管国际风险资本进
入中国市场的时间不是很长，很多项目都还处于投资期，尚未达到退出阶段，但已经有一些
有国外风险资本背景的国内公司到海外上市(如搜狐、新浪、亚新、网易等)并实现了退出。
而国内的创投资本受限于外汇管制、资源、资本和经验的原因，不可能大张旗鼓地
从事海外上市活动（尤其是需要大量外汇的买壳上市），绝大多数的国内创业投资资本仍然
以在国内上市作为上市退出的首选，从2004年中小板和海外市场创投资本支持的公司数目
占总上市公司数目的比重来看，中小板比例为28.9%，海外上市比例为25.6%，基本相当，
说明中外创投资本在选择国内和海外上市上各有偏好，基本上形成“大路两边，各走一边”
的格局。
2、海外上市存在三种途径：境外设立离岸控股公司境外直接上市、境内股份制公
司境外直接上市、境内公司境外借壳间接上市，外资创投首选的是第一种。
由于受到中国目前政策和监管环境的限制，大多数境外风险投资公司普遍推崇的风
险投资最好的退出方式是以离岸公司的方式在海外上市，这种类型的投资和上市案例比比皆
是，比较成功的包括新浪、搜狐、网易、亚信、UT斯达康、金蝶等。境外可选择的资本市
场有：香港主板、香港创业板、新加坡主板、新加坡创业板、NASDAQ等。能否以离岸公司
的形式成功在海外上市从而实现投资退出，已经成为现在国际风险投资机构是否投资中国创
业企业的一个最重要的决策因素。这种方式的优点主要有：
（1）上市后全部股份经过锁定期后，可实现全流通。
以离岸公司的形式在海外上市，只要经过当地交易所规定的锁定期，所有股份都可
实现全流通，包括创始人的股份、风险投资的股份和战略投资人的股份－－对于管理层或创
业者、企业家们来讲，也许全流通并不是他们最重要的目标，因为他们考虑的是如何募集企
业扩展所需资金，如何支持公司的进一步发展，如何提高公司的盈利能力和规模，如何增强
公司的抗风险能力和实力；但是对于风险投资机构来讲，可以说全流通是实现投资价值和回
报的命脉。在这一点上，境内A股上市就有很多不利之处。目前根据"公司法"的规定，国内
A股上市公司发起人股在三年之内不能转让，而在三年之后也只能协议转让，无法实现按照
市价的全流通。
（2）上市周期较短，创业板市场可以对盈利记录进行豁免。
由于是以离岸公司为主体在境外上市，因此，可以不经过国内A股上市所需的漫长
审批程序和过程，即先进行企业内部重组和股份制改造、再由券商进行一年辅导、在辅导验
收通过后再经过保荐机构上报中国证监会申请上市，就可以大大缩短上市周期。在过去几年
中，这一上市方式一直是风险投资和民营企业的首选，之所以没有真正大行其道，原因在于
此类上市（专业上称之为“境内权益境外上市”）需获得中国证监会的“无异议函”，而中
国证监会在出据“无异议函”的过程中对于若干核心审核环节的具体要求较难为一般的企
业所满足。但是，随着2003年3月中国证监会宣布取消对于离岸公司在境外上市所需之“无
异议函”的审批，将为风险投资的企业选择海外上市提供较为宽松和有利的条件。
在海外上市另一好处就是创业板市场对于公司上市前的盈利记录可以进行豁免，例如
新浪、搜狐、网易等公司，以其在美国NASDAQ上市时的盈利情况在中国主板是绝不能上市
的。此外，香港创业板对于企业的盈利也没有最低要求，在具有较高的成长潜力的前提下，
即使是亏损的公司也可以申请上市。这一点对于接受境内外风险投资资金的高科技企业来
说，无疑是最具吸引力的。
（3）境外资本市场估值方式有利于高成长型高科技企业。
在国内A股上市，目前中国证监会规定新股上市发行时市盈率应不超过20倍。但
是，在海外上市尤其是象纳斯达克这种效率非常高的市场，投资人对高成长企业的价值认同
程度很高，上市公司得到的估值也是比较高的。同时，境外资本市场的估值一般也以上市当
期的预测盈利为基础，而不象国内A股通常以过去一年的实际盈利为基础计算。显然，这样
的估值方式和基础非常有利于高成长型的高科技企业。
（4）无外汇自由兑换的限制。
在境外上市对于国际风险投资机构的另一个好处是没有外汇的自由兑换限制。除了资
本升值的部分以外，本金也可以完全收回。在二级市场沽售的股份直接回收的就是当地货币。
相比之下，在国内即使可完成股权转让，但外汇的汇出就是问题。当然投资人也可选择在国
内进行再投资，可是以人民币投资形成的股权就是内资股，即使可以上市，如何流通、如何
变现、并如何将人民币转为外币偿还境外股东等，在这一系列环节上风险投资机构仍将受到
很多政策性的约束和限制。