2024年4月8日发(作者：开映雪)
摩托罗拉陷入战略迷途
风险类型：战略风险
典型企业：摩托罗拉
摩托罗拉在中国的市场占有率由1995年60%以上跌至27年的12%!
10年前，摩托罗拉还一直是引领尖端技术和卓越典范的代表，享有着全球最受尊敬公司 之一
的尊崇地位。它一度前无古人地每隔10年便开创一个工业领域，有的10年还开创两个。 成立
80年来，发明过车载收音机、彩电显像管、全晶体管彩色电视机、半导体微处理器、 对讲机、
寻呼机、大哥大（蜂窝电话）以及“六西格玛”质量管理体系认证，它先后开创了 汽车电子、
晶体管彩电、集群通信、半导体、移动通信、手机等多个产业，并长时间在各个 领域中找不到
对手。
但是这样一家有着煊赫历史的企业，在23年手机的品牌竞争力排在第一位，24年被 诺基亚
超过排在了第二位，而到了 25年，则又被三星超过，排到了第三位。
而在28年5月，市场调研厂商IDC和战略分析公司StrategyAnalytics表示，摩托罗 拉可能
在28年底之前失去北美市场占有率第一的位置。摩托罗拉的当季报也显示，28 年第一季度全球
手机销量下降39%，手机部门亏损4.18亿美元，与上年同期相比亏损额增 加了 80%。
败于“铱星计划”
为了夺得对世界移动通信市场的主动权，并实现在世界任何地方使用无线手机通信，以摩 托
罗拉为首的美国一些公司在政府的帮助下，于1987年提出新一代卫星移动通信星座系统 ——铱
星。
铱星系统技术上的先进性在目前的卫星通信系统中处于领先地位。铱星系统卫星之间可通 过
星际链路直接传送信息，这使得铱星系统用户可以不依赖地面网而直接通信，但这也恰恰 造成
了系统风险大、成本过高、维护成本相对于地面也高出许多。整个卫星系统的维护费一 年就需
几亿美元之巨。
谁也不能否认铱星的高科技含量，但用66颗高技术卫星编织起来的世纪末科技童话在商 用之
初却将自己定位在了 “贵族科技”。铱星手机价格每部高达30美元，加上高昂的通 话费用，
它开业的前两个季度，在全球只发展了 1万用户，这使得铱星公司前两个季度的亏 损即达10亿
美元。尽管铱星手机后来降低了收费，但仍未能扭转颓势。
营销战略失误
——迷失了产品开发方向。不考虑手机的细分发展，3年时间仅依赖V3 一个机型。没有 人会
否认V3作为一款经典手机的地位，正是依靠V3,摩托罗拉25年全年利润提高了 102%， 手机发
货量增长40%，摩托罗拉品牌也重焕生机。尽管V3让摩托罗拉重新复苏，更让摩托 罗拉看到了
夺回市场老大的希望。-然而，摩托罗拉过分陶醉于V3带来的市场成功。赛迪顾 问研究显示，
25年以前是明星机型的天下，一款明星手机平均可以畅销2-3年，而过了 25年，手机市场已成
了细分市场的天下，手机行业已经朝着智能化、专业拍照、娱乐等 方向极度细分，而摩托罗拉
似乎对此视而不见。在中国市场，27年摩托罗拉仅仅推出13 款新机型，而其竞争对手三星推出
了 54款机型，诺基亚也有37款。
——价格跳水快，自毁品牌形象。在新品跟不上的情况下，降价成了摩托罗拉提高销量不 得
不采取的手段。许多摩托罗拉的忠实用户把摩托罗拉的手机称为“（价格）跳水冠军”。以 V3为
例，从刚上市时的60多元的高端时尚机型跌入40多元的白领消费群，再到20 多元的普通时尚
消费群，直到停产前的12多元。短期的大幅降价让不少高端用户无法接 受，同时也对V3的定
位产生了质疑，后果就是对摩托罗拉品牌彻底失去信任。
——推广没有突出卖点的产品。手机消费者在手机厂商的培育和自发发展下，需求变化日 益
飘忽不定。消费者对手机的要求已经不仅仅局限在外观方面，苛刻的消费者更多地开始关 注手
机的配置、功能特色等内在技术因素。以技术见长的摩托罗拉本不应在技术方面让消费 者失望，
但是现实还是让消费者失望了。从手机零售卖场那些列出来的一目了然的参数中， 摩托罗拉的
像素、屏幕分辨率、内存几乎都落后于诺基亚等竞争对手的同类机型。自从推出 V3之后，摩托
罗拉发布的绝大部分新品手机无论是U系还是L系，甚至是K系就再也抹不 去V3的影子，尤其
是其金属激光蚀刻键盘设计。V3的键盘设计的确是经典，但再经典的东 西被反反复复无数次拿
出来用，也会引起消费者的视觉疲劳，甚至产生抵触情绪，尤其是对 于那些换机用户。
组织结构不能支持战略的发展需要
摩托罗拉是一个很重视产品规划的公司，此前摩托罗拉每开发一款新产品，通常先提前数 月
预测消费趋势。但在快速升级换代的手机行业中，制造商们试图提前数月预测消费者需求 是非
常困难的。
再加上摩托罗拉是一家技术主导型的公司，工程师文化非常浓厚，这种公司通常以自我为 中
心，唯“技术论”，从而导致摩托罗拉虽然有市场部门专门负责收集消费者需求的信息， 但在
技术导向型的企业文化里，消费者的需求很难被研发部门真正倾听，研发部门更愿意花 费大量
精力在那些复杂系统的开发上，从而导致研发与市场需求的脱节。
另外，摩托罗拉内部产品规划战略上的不统一、不稳定，还使得上游的元器件采购成本一 直
降不下来，摩托罗拉每一个型号都有一个全新的平台，平台之间大多不通用，这就带来生 产、
采购、规划上的难度。对于全球顶级通信设备商而言，同时运营好系统设备和手机终端 两块业
务，似乎是一项“不可能完成的任务”。
摩托罗拉资深副总裁吉尔莫曾说：“摩托罗拉内部有一种亟须改变的‘孤岛传统’，外界 环
境的变化如此迅捷，用户的需求越来越苛刻，现在你需要成为整个反应系统的一个环节。”
滥用福利
当外部环境使得摩托罗拉进入战略收缩期，赢利空间不再，高福利的企业传统便有些不合 时
宜。
据了解，美国摩托罗拉公司在每年的薪资福利调整前，都对市场价格因素及相关的、有代 表
性企业的薪资福利状况进行比较调查，以便使公司在制定薪资福利政策时，与其它企业相 比能
保持优势和具有竞争力。摩托罗拉员工享受政府规定的医疗、养老、失业等保障。在中 国，为
员工提供免费午餐、班车，并成为向员工提供住房的外资企业之一。
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三鹿集团败于管理失控
代表企业：三鹿集团
28年12月25日，河北省石家庄市政府举行新闻发布会，通报三鹿集团股份有限公司 破产案
处理情况。三鹿牌婴幼儿配方奶粉重大食品安全事故发生后，三鹿集团于28年9 月12日全面
停产。截止28年10月31日财务审计和资产评估，三鹿集团资产总额为15.61 亿元，总负债
17.62亿元，净资产-2.01亿元，12月19日三鹿集团又借款9.02亿元付给全 国奶协，用于支
付患病婴幼儿的治疗和赔偿费用。目前，三鹿集团净资产为-11.03亿元（不 包括28年10月31
日后企业新发生的各种费用），已经严重资不抵债。
至此，经中国品牌资产评价中心评定，价值高达149.07亿元的三鹿品牌资产灰飞烟灭。
反思三鹿毒奶粉事件，我们不难发现，造成三鹿悲剧的，三聚氰胺只是个导火索，而事件 背
后的运营风险管理失控才是真正的罪魁祸首。
醉心于规模扩张，
高层管理人员风险意识淡薄
对于乳业而言，要实现产能的扩张，就要实现奶源的控制。为了不丧失奶源的控制，三鹿 在
有些时候接受了质量低下的原奶。据了解，三鹿集团在石家庄收奶时对原奶要求比其他企 业
低。
对于奶源质量的要求，乳制品行业一般认为巴氏奶和酸奶对奶源质量要求较高，UHT奶次
之，奶粉对奶源质量要求较低，冰激淋等产品更次之。因此，三鹿集团祸起奶粉，也就不足 为
奇。
另外，三鹿集团大打价格战以提高销售额，以挤压没有话语权的产业链前端环节利润。尽 管
三鹿的销售额从25年的74.53亿元激增到27年的103亿元，但是三鹿从未将公司与 上游环节
进行有效的利益捆绑，因此，上游企业要想保住利润，就必然会牺牲奶源质量。
河北省一位退休高层领导如此评价田文华：“随着企业的快速扩张，田文华头脑开始发热，
出事就出在管理上。”
企业快速增长，
管理存在巨大风险
作为与人们生活饮食息息相关的乳制品企业，本应加强奶源建设，充分保证原奶质量，然 而
在实际执行中，三鹿仍将大部分资源聚焦到了保证原奶供应上。
三鹿集团“奶牛+农户”饲养管理模式在执行中存在重大风险。乳业在原奶及原料的采购 上主
要有四种模式，分别是牧场模式（集中饲养百头以上奶牛统一采奶运送）、奶牛养殖小 区模式（由
小区业主提供场地，奶农在小区内各自喂养自己的奶牛，由小区统一采奶配送）、 挤奶厅模式
（由奶农各自散养奶牛，到挤奶厅统一采奶运送）、交叉模式（是前面三种方式 交叉）。三鹿的
散户奶源比例占到一半，且形式多样，要实现对数百个奶站在原奶生产、收 购、运输环节实时
监控已是不可能的任务，只能依靠最后一关的严格检查，加强对蛋白质等 指标的检测，但如此
一来，反而滋生了层出不穷的作弊手段。-
但是三鹿集团的反舞弊监管不力。企业负责奶源收购的工作人员往往被奶站“搞”定了， 这
样就形成了行业“潜规则”。不合格的奶制品就在商业腐败中流向市场。
另外，三鹿集团对贴牌生产的合作企业监控不严，产品质量风险巨大。贴牌生产，能迅速 带
来规模的扩张，可也给三鹿产品质量控制带来了风险。至少在个别贴牌企业的管理上，三 鹿的
管理并不严格。
危机处理不当导致风险失控
27年底，三鹿已经先后接到农村偏远地区反映，称食用三鹿婴幼儿奶粉后，婴儿出现 尿液中
有颗粒现象。到28年6月中旬，又收到婴幼儿患肾结石去医院治疗的信息。于是 三鹿于7月24
日将16个样品委托河北出入镜检验检疫技术中心进行检测，并在8月1日得 到了令人胆寒的结
果。
与此同时，三鹿并没有对奶粉问题进行公开，而其原奶事业部、销售部、传媒部各自分工，
试图通过奶源检查、产品调换、加大品牌广告投放和宣传软文，将“三鹿”、“肾结石”的 关
联封杀于无形。
28年7月29日，三鹿集团向各地代理商发送了《婴幼儿尿结晶和肾结石问题的解释》， 要求
各终端以天气过热、饮水过多、脂肪摄取过多、蛋白质过量等理由安抚消费者。
而对于经销商，三鹿集团也同样采取了糊弄的手法，对经销商隐瞒事实造成不可挽回的局 面。
从28年7月10日到8月底的几轮回收过程中，三鹿集团从未向经销商公开产品质量 问题，而是
以更换包装和新标识进行促销为理由，导致经销商响应者寥寥。正是召回的迟缓 与隐瞒真相耽
搁了大量时间。大规模调货引起了部分经销商对产品质量的极大怀疑，可销售 代表拍着胸脯说，
质量绝对没有问题。在28年8月18日，一份标注为“重要、精确、紧 急”传达给经销商的《通
知》中，三鹿严令各地终端货架与仓库在8月23日前将产品调换 完毕，但仍未说明换货原因。
调货效果依然不佳，毒奶粉仍在流通。
而三鹿集团的外资股东新西兰恒天然在28年8月2日得知情况后，要求三鹿在最短时 间内召
回市场上销售的受污染奶粉，并立即向中国政府有关部门报告。三鹿以秘密方式缓慢 从市场上
换货的方式引起了恒天然的极大不满。恒天然将此事上报新西兰总理海伦•克拉克， 克拉克于9
月8日绕过河北省政府直接将消息通知中国中央政府。
另外，三鹿集团缺乏足够的协调应对危机的能力。在危机发生后，面对外界的质疑和媒体 的
一再质问，仍不将真实情况公布，引发了媒体的继续深挖曝光和曝光后消费者对其不可恢 复的
消费信心。
中信泰富“豪赌”酿成巨大亏空
风险类型：市场风险
代表企业：中信泰富
28年10月20日，中信泰富发出盈利预警，称公司为减低西澳洲铁矿项目面对的货币 风险，
签订若干杠杆式外汇买卖合约而引致亏损，实际已亏损8.07亿港元。至10月17日， 仍在生效
的杠杆式外汇合约按公平价定值的亏损为147亿港元。换言之，相关外汇合约导致 已变现及未
变现亏损总额为155.07亿港元。-
事件发生后，集团财务董事张立宪和财务总监周志贤辞去董事职务，香港证监会和香港交 易
所对中信泰富进行调查，范鸿龄离任港交所董事、证监会收购及合并委员会主席、收购上 诉委
员会和提名委员、强制性公积金计划管理局主席，直至调查终止，中信集团高层人士对 中信泰
富在外汇衍生品交易中巨亏逾105亿港元极为不满，认为荣智健应对监管疏忽承担责 任，对中
信泰富董事会讲可能进行大改组。
而中信泰富的母公司中信集团也因此受影响。全球最大的评级机构之一的穆迪投资者服务 公
司将中信集团的长期外币高级无抵押债务评级从Baa1下调到Baa2,基础信用风险评估登 记从11
下调到12；标准普尔将中信集团的信用评级下调至BBB-待调名单；各大投行也纷纷 大削中信泰
富的目标价。摩根大通将中信泰富评级由“增持”降至“减持”，目标价削72% 至10港元；花
旗银行将中信泰富评级降到“沽出”，目标价大削76%至6.66港元；高盛将 其降级为“卖出”，
目标价大削60%至12.5港元；美林维持中信泰富跑输大市评级，目标 价削57%到10.9港元。
除此之外，中信泰富的投资者纷纷抛售股票。一家香港红筹股资金运用部总经理表示：“此
事对于在港上市的中资企业群体形象破坏极大，对于我们也是敲了一记警钟。”
没有遵守远期合约风险对冲政策
据了解，这起外汇杠杆交易可能是因为澳元的走高而引起的。中信泰富在澳大利亚有一个 名
为SINO-IRON的铁矿项目，该项目是西澳最大的磁铁矿项目。这个项目总投资约42亿美 元，很
多设备和投入都必须以澳元来支付。整个投资项目的资本开支，除目前的16亿澳元 之外，在项
目进行的25年期内，还将在全面营运的每年度投入至少10亿澳元，为了减低项 目面对的货币
风险，因此签订若干杠杆式外汇买卖合约。
为对冲澳元升值影响，签订3份Accumulator式的杠杆式合约，对冲澳元及人民币升值影 响，
其中美元合约占绝大部分。按上述合约，中信泰富须接取的最高现金额为94.4亿澳元。
但问题在于，这种合约的风险和收益完全不对等。所签合约中最高利润只有5150万美元， 但
亏损则无底。合约规定，每份澳元合约都有最高利润上限，当达到这一利润水平时，合约 自动
终止。所以在澳元兑美元汇率高于0.87时，中信泰富可以赚取差价，但如果该汇率低 于0.87,
却没有自动终止协议，中信泰富必须不断以高汇率接盘，理论上亏损可以无限大。
另外，杠杆式外汇买卖合约本质上属于高风险金融交易，中信泰富对杠杆式外汇买卖合约 的
风险评估不足。
将中信泰富一步步推向崖下的是一款以澳元累计目标的杠杆外汇合约，即变种 Accumulator
（累计股票期权）。
内部监控失效
授权审批控制失效
中信泰富28年10月20日宣布，由于发生了上述外汇风险事件，集团财务董事张立宪 和财务
总监周志贤已辞去董事职务，10月20日起生效。莫伟龙于同日起获委任为集团财务 董事。荣智
健表示，上述合约的操作者对潜在的最大风险没有正确评估，相关责任人亦没有 遵守公司的对
冲保值规定，在交易前甚至没得到公司主席的授权。-此外，持有中信泰富29% 股权的母公司一
一中国中信集团，同意为其安排15亿美元备用信贷，利息和抵押品方面按 一般商业条件进行。
信息披露的控制存在重大缺陷
对外信息披露制度对重大信息的范围、内容、投资者利益等存在缺陷，发现问题6个星期 之
后才对外公布，做法令人惊讶，显示出其内部监管存在漏洞，并且质疑中信泰富实际负责 公司
财务的并非是已经辞职的张立宪和周志贤，而是公司主席荣智健的女儿荣明方。
中国人民大学法学院教授叶林认为，“证券法”对于上市公司信息披露的要求是准确、及 时、
全面，其中“及时”最难做到。他分析说，中信泰富所做炒汇行为和其主业不同，属于 非正常
交易。既然是从事外汇期货，就要锁定风险，签订合约之初就要发布公告，说明“存 在”潜在
的风险。而且在澳元下跌时，公司应该止损，已造成的亏损算也能够算出来。正是 由于中信泰
富迟迟不公布亏损，才遭到投资者指责。
而内地上市公司信息披露不及时更是常见。他分析说，杭萧钢构曾经将公司将要签订的一 份
天价订单提前泄密，受到处罚，这是比较例外的事，更多的上市公司则是信息披露不及时。
“将生米煮成熟饭了，才向投资者通报一声”。在证监会和两个交易所每年处罚的信息披露 问
题中，一多半都是由于不及时。
——风险管理没有集中
标普分析师认为：“中信泰富的风险控制及内部管理问题严重，未来发展战略也需要重新 检
讨；而风险管理没有集中，也是中信集团乃至多数中资企业一直以来的隐患。”
合俊集团自己打败了自己
风险类型：财务风险
代表企业：合俊集团
创办于1996年的合俊集团，是国内规模较为大型的OEM型玩具生产商。在世界五大玩具 品牌
中，合俊集团已是其中三个品牌的制造商一一美泰、孩子宝以及Spinmaster的制造商， 并于26
年9月成功在香港联交所上市，到27年的时候，销售额就超过9.5亿港元。然 而进入28年之
后，合俊的境况急剧下降。在28年10月，这家在玩具界举足轻重的大 型公司的工厂没能躲过
这次全球性金融海啸，成为了中国企业实体受金融危机影响出现倒闭 第一案。目前，合俊已经
关闭了其在广东的生产厂，涉及员工超过70人。
金融危机只是催化剂
全球金融危机爆发后，整个玩具行业的上下游供应链进入恶性循环，再加上28年生产 成本的
持续上涨，塑料成本上升20%，最低工资上调12%及人民币升值7%等大环境的影响， 导致了合俊
集团的资金链断裂。
表面上看起来，合俊集团是被金融风暴吹倒的，但是只要关注一下最近两年合俊集团的发 展
动态就会发现，金融危机只是压倒合俊集团的最后一根稻草。
实际上，合俊集团本身的商业模式存在着巨大的风险。作为一个贴牌生产企业，合俊并没 有
自己的专利技术，因此在生产中也没有重视生产研发的投入，主要靠的是欧美的订单。美 国的
次贷危机发展成金融危机后，首先受到影响的肯定是这些靠出美国市场过活的贴牌企 业。-
比较有意思的是，同在东莞，规模也和合俊一样是60人左右的玩具企业，龙昌公司却 在这场
风暴中依然走得很从容，甚至他们的销售订单已经排到了 29年。比较一下两家玩 具企业的商业
模式就能发现，龙昌公司拥有自主品牌，他们在市场中拼的是品质和科技，并 且具有专利3多
项，研发投入每年达30多万元，有3多人的科研队伍。而且龙昌主 要走高端路线，比如生产能
表演包括太极拳的2多套动作的机器人，生产包含3个专利、 能进行二次组合的电子狗等等，
销售市场也并不依赖国外，而是集中在国内。
而在28年11月2日中央电视台新闻联播记者采访倒闭后的合俊集团时，在现场拍到的 产品是
像商品的赠品玩具、滑旱冰及骑自行车的护膝用品、赚几元钱的电子狗等的小商品。
盲目多元化造成“失血”严重
其实早在27年6月，合俊集团已经认识到过分依赖加工出的危险。27年9月，合俊 计划进入
矿业，以约3亿元的价格收购了福建天成矿业48.96%股权。天成矿业的主要业务 是在中国开采
贵金属及矿产资源，拥有福建省大安银矿。
据合俊集团旗下东莞樟木头合俊樟洋厂一位核心部门的负责人表示，28年2、3月份， 合俊集
团付给天成矿业2.69亿元的现金，直接导致厂里资金链出现问题。
而公开资料显示，合俊集团27年10月底曾公告，以3.09亿港元总价收购福建省大安 银矿勘
探权。公司将以2.69亿港元向独立人士唐学劲收购ChinaMiningCorporation的 45.51%权益，并
将认购ChinaMiningCorporation本金额40万港元的可换股债券,兑换后 持股量将增至48.96%。
首批40万港元在协议时已经给付。
然而令合俊集团始料未及的是，这家银矿一直都没有拿到开采许可证，无法给公司带来收 益，
而3.09亿的资金中国矿业也没有按约定返还给合俊公司（上述公告表明，双方约定28 年4月拿
不到开采证，则将返还收购资金给合俊）。
对于天成矿业的巨额投入，合俊根本未能收回成本，跨行业的资本运作反而令其陷入资金 崩
溃的泥沼。
随着合俊集团资金越来越紧张，为缓解压力，合俊卖掉了清远的工厂和一块地皮，并且定 向
增发25万港元。可是，“25万顶多维持两个月的工资”。
为了维持公司的日常运营，合俊开始向银行贷款，但是不幸的是银行贷款的途径似乎也走 不
通了。公开资料显示，合俊集团的贷款银行全部集中在香港，分别是星展、恒生、香港上 海汇
丰、瑞穗实业、南洋商业、渣打和法国巴黎银行香港分行等7家，内地没有银行贷款。
合俊集团27年年报显示，其一年内银行借款额为2.39亿港元。“这其中有一亿七八千 万是
以公司财产作抵押，剩下数千万主要是老板在香港的熟人提供担保。”上述负责人透露。 但是
合俊集团28年上半年并没能拿到新贷款。
可以说，收购矿业孤注一掷的“豪赌”，赌资本应该是合俊玩具用于“过冬”的“粮食”。
没有了这笔巨额资金，合俊最终没能挨过制造业刚刚遭遇的冬天。
内部管理失控导致成本上升
——对自然灾害的风险评估、应对不足。28年6月，合俊集团在樟木头的厂房遭受水 灾，存
货因而遭受损失。水灾导致物料报废及业务中断，集团耗费近一个月时间方恢复正常 生产。此
次水灾亦严重影响该集团原材料供应的稳定性及现金流量规划，从而影响集团的营 运效率。因
水灾造成的存货受损约达6750万港元。
——内部管理失控导致成本上升。合俊集团旗下已倒闭的俊领玩具厂的一位员工称，管理 混
乱才是合俊倒闭的真正原因，而美国的金融危机只是让这一天提前到来。据该员工反映， 其所
在部门只是一个普通的生产部门，却设有一个香港经理，一个大陆经理，一个主任，一 个经理
助理，一个高级工程师，一个工程师，一个组长，还有就是三个工人，一共10人。 该部门是一
个五金部门，但合俊主要是生产塑胶和毛绒还有充气玩具的。于是上述员工是这 样描述他们的
工作的：“我们3个工人扫扫地、擦擦机器，完了就吹牛睡觉，组长就玩手机， 我们睡觉他也
帮忙站岗，主任就天天在办公室上网或者到处泡妞。两个工程师陪着经理天天 出差，有时一个
星期看不到人，经理助理就负责收发邮件和安排经理出差车，香港经理干什 么我们就不知道了。
其他的部门除了比我们部门人多以外，其他情况差不多，都是当官的人 很多，管事的没有。工
人做事是十个人做的事没有十五个人他们不干，一天能干完的事拖也 要拖到明天。”
除此之外，合俊集团的物料管理也很松散，公司物品经常被盗，原料当废品卖。而且生产 上
也没有质量监控，返工甚至报废的情况经常发生。“一批货不返个几次工是出不了货的， 有一
批货来回返了不下十次。厂里的足除了吃饭睡觉拿工资就没有看到他们干过什么。” 上述员工
说。
——对自身的负债能力预计过高，导致债务风险巨大。截至28年6月底，合俊集团总 资产
8.35亿元，总负债5.32亿元，其中流动负债5.3亿元，净负债比率71.8%。
新华集团面临诉讼难局
风险类型：法律风险
代表企业：新华集团
全球5强GE（通用电气）在28年4月被上海新华控制技术（集团）有限公司（下称“新 华集
团”）提起仲裁至香港国际仲裁中心，25年曾轰动一时的GE收购内地民营企业一案 由此产生了
波折。
本是伙伴
新华集团曾控股的新华工程是我国主要的火电厂控制系统工程公司。新华工程22年时 的DEH
（数字电液调节系统）国产产品占有全国90%的市场份额；24年它在国内3MW火 电机组DCS（分
散控制系统）上也占据了全国50%以上的份额。
21年底、22年初，新华集团拟将新华工程上市，在上市的筹划阶段，多家国际知名 公司表达
了强烈的合作愿望，其中就包括GE、西门子、霍尼韦尔等。
新华工程的另一外方股东（拥有41%股权）希望由GE接手。新华集团考虑到GE没有自己 的DCS
产品，且希望GE能将新华工程的国产DCS打入国际市场，也愿意被GE收购。-
24年12月，经过两年多谈判，GE以其子公司一一位于新加坡的通用电气太平洋私人有 限公
司（下称“GE太平洋”）为买方，与新华集团签订了转让新华工程42.2%股权的股权 转让合同。
通过同时进行的其他股权转让，收购完成后GE太平洋持有新华工程90%的股份， 新华集团保留
10%的股份。
25年3月31日双方股权交易完成之后，GE太平洋将转让价款的27.3%作为托管金， 保留在了
花旗银行香港分行的专门账户里，托管期限为2年，也就是27年3月31日这笔 钱应该付给新华
集团。
根据另行签订的托管协议约定，托管金作为买方索赔以及以新华工程净资产为调整基础的 购
买价调整额的担保，只有在满足一些要求之后，托管金的余额方可支付给卖方。
相煎何急
令人意想不到的是，在托管协议到期日前的27年3月7日，GE公司以软件许可、环保 等原
因，及未披露的重大合同、潜在的税务责任、违反不竞争不干扰义务等事项向新华集团 索赔不
少于1261万美元，已超出托管金总额。
同时，GE向托管银行发出指示，要求托管银行从托管金中支付上述索赔款。获知此信息
后，新华集团及时向托管银行发出了异议证明。如此一来，根据托管协议的约定，该笔托管 金
被银行冻结。
针对GE的高额索赔，新华集团称，公司多次努力与GE沟通，试图消除误解（包括请税务、 环
保主管当局向GE当面解释），撤回索赔，但GE仍然坚持索赔立场不变。
在多次协商无果的情况下，27年9月6日，新华集团按照股权转让协议的约定，向香 港国际
仲裁中心提起仲裁，请求仲裁机构责令GE支付剩余的股权转让价款。几乎同时，由 于对与6£的
合作不再乐观，新华集团向GE发出了《关于要求GE收购新华控制工程有限公 司10%股权的通
知》。根据双方此前的股权转让协议及新华工程合资合同相关条款规定， GE对该收购要求应无
条件接受，股权转让协议应在一个月内签署。GE随即回函表示同意收 购，但拒绝支付24年底双
方股权转让协议确认的对价，并就“不竞争事项”向新华集团 另外索赔10万美元。双方矛盾逐
渐公开化。
新华集团法务经理刘战尧表示，GE的索赔“根本没有道理。比如’潜在的税务责任’ 一 项，
新华集团曾向主管税务部门就该项索赔问题进行了请示，税务部门认为，新华工程在由 新华集
团控股经营期间，一直有着良好的纳税记录，GE索赔涉及的事项并不存在。在新华 集团和GE就
纠纷进行协商时，主管税务部门还当面向6£作了解释，但GE仍然坚持自己的 要求”。
新华集团认为，股权转让合同写明：如果发生赔偿，也只赔直接损失。成交前新华工程的 税
务并没有任何问题会招致潜在的税务责任；而即使有潜在的税务责任，按照股权转让合同 中只
赔偿直接损失的原则，也只有当所谓“潜在税务责任”变成现实的税务责任时，GE才 能就税务
问题索赔。当前GE就税务提出的索赔是毫无根据的。
防人之心不可无
作为这起收购案的主角之一的李培植已经对他当初一手操办的这桩“婚姻”彻底失望。- “我
没料到，像GE这样的公司居然会不讲诚信。”他表示，收购新华工程后，GE并没有如 其承诺，
将新华工程国产的DCS推向国际市场；在国内市场，GE也在用新品牌代替原有的 “新华”品牌，
使“新华”这一民族品牌在国内电力自动化领域的影响力逐渐减弱。新华工程也不再与新华集团
的部分子公司续签采购合同。而自取得新华工程控股权以来，GE就拒 不按照新华工程的公司章
程规定进行利润分配。
刘战尧认为，新华集团由于轻信GE的笼统承诺，没有把承诺的内容具体化，使之具有可 执行
性，让自己陷入了被动。“比如GE在股权转让协议中承诺了促进新华工程产品出的 义务，但这
项义务没有具体时间和数量上的要求，更没有违约责任的约定；这样的条款形同 虚设，根本起
不到应有的作用。”
一份由新华集团提供的材料显示，26年，即被GE并购后的第二年，新华工程的年销售 额从25
年的8亿元急剧跌至4亿元，27年的业绩仍未有起色。根据股权转让协议规定 的新华集团的不
竞争义务，新华集团彻底退出了当年从事的发电业务，转而开拓环保、轨道 交通等领域。这意
味着新华集团将已有的国内市场拱手让给GE，而GE实际上未能保住原来 的市场份额。相反，在
GE的控制下，一个历经十几年创立的民族品牌正面临着逐渐消失的 危险。这也正是李培植现在
最为痛心和担心、的。
尽管GE与新华集团双方的初衷都是想把企业做得更好，而当我们深入事情的细节，在这 场博
弈中，中国企业由于对国际商业规则的陌生、对国外大公司的盲目信任，使自己处处陷 于被动。
创办于1996年的合俊集团，是国内规模较为大型的OEM型玩具生产商。在世界五大玩具品 牌中，
合俊集团已是其中三个品牌的制造商一一美泰、孩子宝以及Spinmaster的制造商，并 于26年9
月成功在香港联交所上市，到27年的时候，销售额就超过9.5亿港元。然而 进入28年之后，合
俊的境况急剧下降。在28年10月，这家在玩具界举足轻重的大型 公司的工厂没能躲过这次全
球性金融海啸，成为了中国企业实体受金融危机影响出现倒闭第 一案。表面上看起来，合俊集
团是被金融风暴吹倒的，但是只要关注一下合俊集团的发展动 态就会发现，金融危机只是压倒
合俊集团的最后一根稻草。
实际上，合俊集团本身的商业模式存在着巨大的风险。作为一个贴牌生产企业，合俊 并没
有自己的专利技术，因此在生产中也没有重视生产研发的投入，主要靠的是欧美的订单。 美国
的次贷危机发展成金融危机后，首先受到影响的肯定是这些靠出美国市场过活的贴牌 企业。这
种市场定位的直接影响了合俊的销售量。另一方面，其实早在27年6月,合俊集 团已经认识到
过分依赖加工出的危险。27年9月,合俊计划进入矿业，以约3亿元的价 格收购了拥有福建省大
安银矿的天成矿业48.96%股权。28年2、3月份，合俊集团付给天 成矿业2.69亿元的现金，直
接导致厂里资金链出现问题。从公开资料显示，合俊集团27 年10月底曾公告，以3.09亿港元
总价收购福建省大安银矿勘探权。公司将以2.69亿港元 向独立人士唐学劲收购China Mining
Corporation的 45.51%权益，并将认购China Mining Corporatio本金额40万港元的可换股债
券，兑换后持股量将增至48.96%。首批40万港 元在协议时已经给付。然而令合俊集团始料未及
的是，这家银矿一直都没有拿到开采许可证，无法给公司带来收益，而3.09亿的资金中国矿业
也没有按约定返还给合俊。对于天成矿业 的巨额投入，合俊根本未能收回成本，跨行业的资本
运作反而令其陷入资金崩溃的泥沼。
为了维持公司的日常运营，合俊开始向银行贷款，但是不幸的是银行贷款的途径似乎也 走
不通了。合俊卖掉了清远的工厂和一块地皮，并且定向增发25万港元。可是，“25 万顶多维持
两个月的工资”。可以说，收购矿业孤注一掷的“豪赌”，赌资本应该是合俊玩具 用于“过冬”
的“粮食”。没有了这笔巨额资金，合俊最终没能挨过制造业刚刚遭遇的冬天。
在内部管控方面，合俊集团也存在着对自然灾害的风险评估、应对不足的问题。28 年6月，
合俊集团在樟木头的厂房遭受水灾，存货因而遭受损失。此次水灾亦严重影响该集 团原材料供
应的稳定性及现金流量规划,从而影响集团的营运效率。因水灾造成的存货受损 约达6750万港
元。合俊集团的物料管理也很松散，公司物品经常被盗，原料当废品卖。而 且生产上也没有质
量监控，返工甚至报废的情况经常发生。
如此内忧外患的情况下，在28年10月，这家在玩具界举足轻重的大型公司的工厂没 能最
终莫落了下去。
如果针对变化的经济市场，合俊集团有多层次的市场防控系统也就不致使销售额极具下降， 导
致企业收支不平衡？如果在内部管控方面，合俊集团设计精准的风险评估，对症下药，或 是在
风险发生之时，能实施有效的应对措施，又何致于企业在遭受灾害和意外时，一蹶不振？
2024年4月8日发(作者：开映雪)
摩托罗拉陷入战略迷途
风险类型：战略风险
典型企业：摩托罗拉
摩托罗拉在中国的市场占有率由1995年60%以上跌至27年的12%!
10年前，摩托罗拉还一直是引领尖端技术和卓越典范的代表，享有着全球最受尊敬公司 之一
的尊崇地位。它一度前无古人地每隔10年便开创一个工业领域，有的10年还开创两个。 成立
80年来，发明过车载收音机、彩电显像管、全晶体管彩色电视机、半导体微处理器、 对讲机、
寻呼机、大哥大（蜂窝电话）以及“六西格玛”质量管理体系认证，它先后开创了 汽车电子、
晶体管彩电、集群通信、半导体、移动通信、手机等多个产业，并长时间在各个 领域中找不到
对手。
但是这样一家有着煊赫历史的企业，在23年手机的品牌竞争力排在第一位，24年被 诺基亚
超过排在了第二位，而到了 25年，则又被三星超过，排到了第三位。
而在28年5月，市场调研厂商IDC和战略分析公司StrategyAnalytics表示，摩托罗 拉可能
在28年底之前失去北美市场占有率第一的位置。摩托罗拉的当季报也显示，28 年第一季度全球
手机销量下降39%，手机部门亏损4.18亿美元，与上年同期相比亏损额增 加了 80%。
败于“铱星计划”
为了夺得对世界移动通信市场的主动权，并实现在世界任何地方使用无线手机通信，以摩 托
罗拉为首的美国一些公司在政府的帮助下，于1987年提出新一代卫星移动通信星座系统 ——铱
星。
铱星系统技术上的先进性在目前的卫星通信系统中处于领先地位。铱星系统卫星之间可通 过
星际链路直接传送信息，这使得铱星系统用户可以不依赖地面网而直接通信，但这也恰恰 造成
了系统风险大、成本过高、维护成本相对于地面也高出许多。整个卫星系统的维护费一 年就需
几亿美元之巨。
谁也不能否认铱星的高科技含量，但用66颗高技术卫星编织起来的世纪末科技童话在商 用之
初却将自己定位在了 “贵族科技”。铱星手机价格每部高达30美元，加上高昂的通 话费用，
它开业的前两个季度，在全球只发展了 1万用户，这使得铱星公司前两个季度的亏 损即达10亿
美元。尽管铱星手机后来降低了收费，但仍未能扭转颓势。
营销战略失误
——迷失了产品开发方向。不考虑手机的细分发展，3年时间仅依赖V3 一个机型。没有 人会
否认V3作为一款经典手机的地位，正是依靠V3,摩托罗拉25年全年利润提高了 102%， 手机发
货量增长40%，摩托罗拉品牌也重焕生机。尽管V3让摩托罗拉重新复苏，更让摩托 罗拉看到了
夺回市场老大的希望。-然而，摩托罗拉过分陶醉于V3带来的市场成功。赛迪顾 问研究显示，
25年以前是明星机型的天下，一款明星手机平均可以畅销2-3年，而过了 25年，手机市场已成
了细分市场的天下，手机行业已经朝着智能化、专业拍照、娱乐等 方向极度细分，而摩托罗拉
似乎对此视而不见。在中国市场，27年摩托罗拉仅仅推出13 款新机型，而其竞争对手三星推出
了 54款机型，诺基亚也有37款。
——价格跳水快，自毁品牌形象。在新品跟不上的情况下，降价成了摩托罗拉提高销量不 得
不采取的手段。许多摩托罗拉的忠实用户把摩托罗拉的手机称为“（价格）跳水冠军”。以 V3为
例，从刚上市时的60多元的高端时尚机型跌入40多元的白领消费群，再到20 多元的普通时尚
消费群，直到停产前的12多元。短期的大幅降价让不少高端用户无法接 受，同时也对V3的定
位产生了质疑，后果就是对摩托罗拉品牌彻底失去信任。
——推广没有突出卖点的产品。手机消费者在手机厂商的培育和自发发展下，需求变化日 益
飘忽不定。消费者对手机的要求已经不仅仅局限在外观方面，苛刻的消费者更多地开始关 注手
机的配置、功能特色等内在技术因素。以技术见长的摩托罗拉本不应在技术方面让消费 者失望，
但是现实还是让消费者失望了。从手机零售卖场那些列出来的一目了然的参数中， 摩托罗拉的
像素、屏幕分辨率、内存几乎都落后于诺基亚等竞争对手的同类机型。自从推出 V3之后，摩托
罗拉发布的绝大部分新品手机无论是U系还是L系，甚至是K系就再也抹不 去V3的影子，尤其
是其金属激光蚀刻键盘设计。V3的键盘设计的确是经典，但再经典的东 西被反反复复无数次拿
出来用，也会引起消费者的视觉疲劳，甚至产生抵触情绪，尤其是对 于那些换机用户。
组织结构不能支持战略的发展需要
摩托罗拉是一个很重视产品规划的公司，此前摩托罗拉每开发一款新产品，通常先提前数 月
预测消费趋势。但在快速升级换代的手机行业中，制造商们试图提前数月预测消费者需求 是非
常困难的。
再加上摩托罗拉是一家技术主导型的公司，工程师文化非常浓厚，这种公司通常以自我为 中
心，唯“技术论”，从而导致摩托罗拉虽然有市场部门专门负责收集消费者需求的信息， 但在
技术导向型的企业文化里，消费者的需求很难被研发部门真正倾听，研发部门更愿意花 费大量
精力在那些复杂系统的开发上，从而导致研发与市场需求的脱节。
另外，摩托罗拉内部产品规划战略上的不统一、不稳定，还使得上游的元器件采购成本一 直
降不下来，摩托罗拉每一个型号都有一个全新的平台，平台之间大多不通用，这就带来生 产、
采购、规划上的难度。对于全球顶级通信设备商而言，同时运营好系统设备和手机终端 两块业
务，似乎是一项“不可能完成的任务”。
摩托罗拉资深副总裁吉尔莫曾说：“摩托罗拉内部有一种亟须改变的‘孤岛传统’，外界 环
境的变化如此迅捷，用户的需求越来越苛刻，现在你需要成为整个反应系统的一个环节。”
滥用福利
当外部环境使得摩托罗拉进入战略收缩期，赢利空间不再，高福利的企业传统便有些不合 时
宜。
据了解，美国摩托罗拉公司在每年的薪资福利调整前，都对市场价格因素及相关的、有代 表
性企业的薪资福利状况进行比较调查，以便使公司在制定薪资福利政策时，与其它企业相 比能
保持优势和具有竞争力。摩托罗拉员工享受政府规定的医疗、养老、失业等保障。在中 国，为
员工提供免费午餐、班车，并成为向员工提供住房的外资企业之一。
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三鹿集团败于管理失控
代表企业：三鹿集团
28年12月25日，河北省石家庄市政府举行新闻发布会，通报三鹿集团股份有限公司 破产案
处理情况。三鹿牌婴幼儿配方奶粉重大食品安全事故发生后，三鹿集团于28年9 月12日全面
停产。截止28年10月31日财务审计和资产评估，三鹿集团资产总额为15.61 亿元，总负债
17.62亿元，净资产-2.01亿元，12月19日三鹿集团又借款9.02亿元付给全 国奶协，用于支
付患病婴幼儿的治疗和赔偿费用。目前，三鹿集团净资产为-11.03亿元（不 包括28年10月31
日后企业新发生的各种费用），已经严重资不抵债。
至此，经中国品牌资产评价中心评定，价值高达149.07亿元的三鹿品牌资产灰飞烟灭。
反思三鹿毒奶粉事件，我们不难发现，造成三鹿悲剧的，三聚氰胺只是个导火索，而事件 背
后的运营风险管理失控才是真正的罪魁祸首。
醉心于规模扩张，
高层管理人员风险意识淡薄
对于乳业而言，要实现产能的扩张，就要实现奶源的控制。为了不丧失奶源的控制，三鹿 在
有些时候接受了质量低下的原奶。据了解，三鹿集团在石家庄收奶时对原奶要求比其他企 业
低。
对于奶源质量的要求，乳制品行业一般认为巴氏奶和酸奶对奶源质量要求较高，UHT奶次
之，奶粉对奶源质量要求较低，冰激淋等产品更次之。因此，三鹿集团祸起奶粉，也就不足 为
奇。
另外，三鹿集团大打价格战以提高销售额，以挤压没有话语权的产业链前端环节利润。尽 管
三鹿的销售额从25年的74.53亿元激增到27年的103亿元，但是三鹿从未将公司与 上游环节
进行有效的利益捆绑，因此，上游企业要想保住利润，就必然会牺牲奶源质量。
河北省一位退休高层领导如此评价田文华：“随着企业的快速扩张，田文华头脑开始发热，
出事就出在管理上。”
企业快速增长，
管理存在巨大风险
作为与人们生活饮食息息相关的乳制品企业，本应加强奶源建设，充分保证原奶质量，然 而
在实际执行中，三鹿仍将大部分资源聚焦到了保证原奶供应上。
三鹿集团“奶牛+农户”饲养管理模式在执行中存在重大风险。乳业在原奶及原料的采购 上主
要有四种模式，分别是牧场模式（集中饲养百头以上奶牛统一采奶运送）、奶牛养殖小 区模式（由
小区业主提供场地，奶农在小区内各自喂养自己的奶牛，由小区统一采奶配送）、 挤奶厅模式
（由奶农各自散养奶牛，到挤奶厅统一采奶运送）、交叉模式（是前面三种方式 交叉）。三鹿的
散户奶源比例占到一半，且形式多样，要实现对数百个奶站在原奶生产、收 购、运输环节实时
监控已是不可能的任务，只能依靠最后一关的严格检查，加强对蛋白质等 指标的检测，但如此
一来，反而滋生了层出不穷的作弊手段。-
但是三鹿集团的反舞弊监管不力。企业负责奶源收购的工作人员往往被奶站“搞”定了， 这
样就形成了行业“潜规则”。不合格的奶制品就在商业腐败中流向市场。
另外，三鹿集团对贴牌生产的合作企业监控不严，产品质量风险巨大。贴牌生产，能迅速 带
来规模的扩张，可也给三鹿产品质量控制带来了风险。至少在个别贴牌企业的管理上，三 鹿的
管理并不严格。
危机处理不当导致风险失控
27年底，三鹿已经先后接到农村偏远地区反映，称食用三鹿婴幼儿奶粉后，婴儿出现 尿液中
有颗粒现象。到28年6月中旬，又收到婴幼儿患肾结石去医院治疗的信息。于是 三鹿于7月24
日将16个样品委托河北出入镜检验检疫技术中心进行检测，并在8月1日得 到了令人胆寒的结
果。
与此同时，三鹿并没有对奶粉问题进行公开，而其原奶事业部、销售部、传媒部各自分工，
试图通过奶源检查、产品调换、加大品牌广告投放和宣传软文，将“三鹿”、“肾结石”的 关
联封杀于无形。
28年7月29日，三鹿集团向各地代理商发送了《婴幼儿尿结晶和肾结石问题的解释》， 要求
各终端以天气过热、饮水过多、脂肪摄取过多、蛋白质过量等理由安抚消费者。
而对于经销商，三鹿集团也同样采取了糊弄的手法，对经销商隐瞒事实造成不可挽回的局 面。
从28年7月10日到8月底的几轮回收过程中，三鹿集团从未向经销商公开产品质量 问题，而是
以更换包装和新标识进行促销为理由，导致经销商响应者寥寥。正是召回的迟缓 与隐瞒真相耽
搁了大量时间。大规模调货引起了部分经销商对产品质量的极大怀疑，可销售 代表拍着胸脯说，
质量绝对没有问题。在28年8月18日，一份标注为“重要、精确、紧 急”传达给经销商的《通
知》中，三鹿严令各地终端货架与仓库在8月23日前将产品调换 完毕，但仍未说明换货原因。
调货效果依然不佳，毒奶粉仍在流通。
而三鹿集团的外资股东新西兰恒天然在28年8月2日得知情况后，要求三鹿在最短时 间内召
回市场上销售的受污染奶粉，并立即向中国政府有关部门报告。三鹿以秘密方式缓慢 从市场上
换货的方式引起了恒天然的极大不满。恒天然将此事上报新西兰总理海伦•克拉克， 克拉克于9
月8日绕过河北省政府直接将消息通知中国中央政府。
另外，三鹿集团缺乏足够的协调应对危机的能力。在危机发生后，面对外界的质疑和媒体 的
一再质问，仍不将真实情况公布，引发了媒体的继续深挖曝光和曝光后消费者对其不可恢 复的
消费信心。
中信泰富“豪赌”酿成巨大亏空
风险类型：市场风险
代表企业：中信泰富
28年10月20日，中信泰富发出盈利预警，称公司为减低西澳洲铁矿项目面对的货币 风险，
签订若干杠杆式外汇买卖合约而引致亏损，实际已亏损8.07亿港元。至10月17日， 仍在生效
的杠杆式外汇合约按公平价定值的亏损为147亿港元。换言之，相关外汇合约导致 已变现及未
变现亏损总额为155.07亿港元。-
事件发生后，集团财务董事张立宪和财务总监周志贤辞去董事职务，香港证监会和香港交 易
所对中信泰富进行调查，范鸿龄离任港交所董事、证监会收购及合并委员会主席、收购上 诉委
员会和提名委员、强制性公积金计划管理局主席，直至调查终止，中信集团高层人士对 中信泰
富在外汇衍生品交易中巨亏逾105亿港元极为不满，认为荣智健应对监管疏忽承担责 任，对中
信泰富董事会讲可能进行大改组。
而中信泰富的母公司中信集团也因此受影响。全球最大的评级机构之一的穆迪投资者服务 公
司将中信集团的长期外币高级无抵押债务评级从Baa1下调到Baa2,基础信用风险评估登 记从11
下调到12；标准普尔将中信集团的信用评级下调至BBB-待调名单；各大投行也纷纷 大削中信泰
富的目标价。摩根大通将中信泰富评级由“增持”降至“减持”，目标价削72% 至10港元；花
旗银行将中信泰富评级降到“沽出”，目标价大削76%至6.66港元；高盛将 其降级为“卖出”，
目标价大削60%至12.5港元；美林维持中信泰富跑输大市评级，目标 价削57%到10.9港元。
除此之外，中信泰富的投资者纷纷抛售股票。一家香港红筹股资金运用部总经理表示：“此
事对于在港上市的中资企业群体形象破坏极大，对于我们也是敲了一记警钟。”
没有遵守远期合约风险对冲政策
据了解，这起外汇杠杆交易可能是因为澳元的走高而引起的。中信泰富在澳大利亚有一个 名
为SINO-IRON的铁矿项目，该项目是西澳最大的磁铁矿项目。这个项目总投资约42亿美 元，很
多设备和投入都必须以澳元来支付。整个投资项目的资本开支，除目前的16亿澳元 之外，在项
目进行的25年期内，还将在全面营运的每年度投入至少10亿澳元，为了减低项 目面对的货币
风险，因此签订若干杠杆式外汇买卖合约。
为对冲澳元升值影响，签订3份Accumulator式的杠杆式合约，对冲澳元及人民币升值影 响，
其中美元合约占绝大部分。按上述合约，中信泰富须接取的最高现金额为94.4亿澳元。
但问题在于，这种合约的风险和收益完全不对等。所签合约中最高利润只有5150万美元， 但
亏损则无底。合约规定，每份澳元合约都有最高利润上限，当达到这一利润水平时，合约 自动
终止。所以在澳元兑美元汇率高于0.87时，中信泰富可以赚取差价，但如果该汇率低 于0.87,
却没有自动终止协议，中信泰富必须不断以高汇率接盘，理论上亏损可以无限大。
另外，杠杆式外汇买卖合约本质上属于高风险金融交易，中信泰富对杠杆式外汇买卖合约 的
风险评估不足。
将中信泰富一步步推向崖下的是一款以澳元累计目标的杠杆外汇合约，即变种 Accumulator
（累计股票期权）。
内部监控失效
授权审批控制失效
中信泰富28年10月20日宣布，由于发生了上述外汇风险事件，集团财务董事张立宪 和财务
总监周志贤已辞去董事职务，10月20日起生效。莫伟龙于同日起获委任为集团财务 董事。荣智
健表示，上述合约的操作者对潜在的最大风险没有正确评估，相关责任人亦没有 遵守公司的对
冲保值规定，在交易前甚至没得到公司主席的授权。-此外，持有中信泰富29% 股权的母公司一
一中国中信集团，同意为其安排15亿美元备用信贷，利息和抵押品方面按 一般商业条件进行。
信息披露的控制存在重大缺陷
对外信息披露制度对重大信息的范围、内容、投资者利益等存在缺陷，发现问题6个星期 之
后才对外公布，做法令人惊讶，显示出其内部监管存在漏洞，并且质疑中信泰富实际负责 公司
财务的并非是已经辞职的张立宪和周志贤，而是公司主席荣智健的女儿荣明方。
中国人民大学法学院教授叶林认为，“证券法”对于上市公司信息披露的要求是准确、及 时、
全面，其中“及时”最难做到。他分析说，中信泰富所做炒汇行为和其主业不同，属于 非正常
交易。既然是从事外汇期货，就要锁定风险，签订合约之初就要发布公告，说明“存 在”潜在
的风险。而且在澳元下跌时，公司应该止损，已造成的亏损算也能够算出来。正是 由于中信泰
富迟迟不公布亏损，才遭到投资者指责。
而内地上市公司信息披露不及时更是常见。他分析说，杭萧钢构曾经将公司将要签订的一 份
天价订单提前泄密，受到处罚，这是比较例外的事，更多的上市公司则是信息披露不及时。
“将生米煮成熟饭了，才向投资者通报一声”。在证监会和两个交易所每年处罚的信息披露 问
题中，一多半都是由于不及时。
——风险管理没有集中
标普分析师认为：“中信泰富的风险控制及内部管理问题严重，未来发展战略也需要重新 检
讨；而风险管理没有集中，也是中信集团乃至多数中资企业一直以来的隐患。”
合俊集团自己打败了自己
风险类型：财务风险
代表企业：合俊集团
创办于1996年的合俊集团，是国内规模较为大型的OEM型玩具生产商。在世界五大玩具 品牌
中，合俊集团已是其中三个品牌的制造商一一美泰、孩子宝以及Spinmaster的制造商， 并于26
年9月成功在香港联交所上市，到27年的时候，销售额就超过9.5亿港元。然 而进入28年之
后，合俊的境况急剧下降。在28年10月，这家在玩具界举足轻重的大 型公司的工厂没能躲过
这次全球性金融海啸，成为了中国企业实体受金融危机影响出现倒闭 第一案。目前，合俊已经
关闭了其在广东的生产厂，涉及员工超过70人。
金融危机只是催化剂
全球金融危机爆发后，整个玩具行业的上下游供应链进入恶性循环，再加上28年生产 成本的
持续上涨，塑料成本上升20%，最低工资上调12%及人民币升值7%等大环境的影响， 导致了合俊
集团的资金链断裂。
表面上看起来，合俊集团是被金融风暴吹倒的，但是只要关注一下最近两年合俊集团的发 展
动态就会发现，金融危机只是压倒合俊集团的最后一根稻草。
实际上，合俊集团本身的商业模式存在着巨大的风险。作为一个贴牌生产企业，合俊并没 有
自己的专利技术，因此在生产中也没有重视生产研发的投入，主要靠的是欧美的订单。美 国的
次贷危机发展成金融危机后，首先受到影响的肯定是这些靠出美国市场过活的贴牌企 业。-
比较有意思的是，同在东莞，规模也和合俊一样是60人左右的玩具企业，龙昌公司却 在这场
风暴中依然走得很从容，甚至他们的销售订单已经排到了 29年。比较一下两家玩 具企业的商业
模式就能发现，龙昌公司拥有自主品牌，他们在市场中拼的是品质和科技，并 且具有专利3多
项，研发投入每年达30多万元，有3多人的科研队伍。而且龙昌主 要走高端路线，比如生产能
表演包括太极拳的2多套动作的机器人，生产包含3个专利、 能进行二次组合的电子狗等等，
销售市场也并不依赖国外，而是集中在国内。
而在28年11月2日中央电视台新闻联播记者采访倒闭后的合俊集团时，在现场拍到的 产品是
像商品的赠品玩具、滑旱冰及骑自行车的护膝用品、赚几元钱的电子狗等的小商品。
盲目多元化造成“失血”严重
其实早在27年6月，合俊集团已经认识到过分依赖加工出的危险。27年9月，合俊 计划进入
矿业，以约3亿元的价格收购了福建天成矿业48.96%股权。天成矿业的主要业务 是在中国开采
贵金属及矿产资源，拥有福建省大安银矿。
据合俊集团旗下东莞樟木头合俊樟洋厂一位核心部门的负责人表示，28年2、3月份， 合俊集
团付给天成矿业2.69亿元的现金，直接导致厂里资金链出现问题。
而公开资料显示，合俊集团27年10月底曾公告，以3.09亿港元总价收购福建省大安 银矿勘
探权。公司将以2.69亿港元向独立人士唐学劲收购ChinaMiningCorporation的 45.51%权益，并
将认购ChinaMiningCorporation本金额40万港元的可换股债券,兑换后 持股量将增至48.96%。
首批40万港元在协议时已经给付。
然而令合俊集团始料未及的是，这家银矿一直都没有拿到开采许可证，无法给公司带来收 益，
而3.09亿的资金中国矿业也没有按约定返还给合俊公司（上述公告表明，双方约定28 年4月拿
不到开采证，则将返还收购资金给合俊）。
对于天成矿业的巨额投入，合俊根本未能收回成本，跨行业的资本运作反而令其陷入资金 崩
溃的泥沼。
随着合俊集团资金越来越紧张，为缓解压力，合俊卖掉了清远的工厂和一块地皮，并且定 向
增发25万港元。可是，“25万顶多维持两个月的工资”。
为了维持公司的日常运营，合俊开始向银行贷款，但是不幸的是银行贷款的途径似乎也走 不
通了。公开资料显示，合俊集团的贷款银行全部集中在香港，分别是星展、恒生、香港上 海汇
丰、瑞穗实业、南洋商业、渣打和法国巴黎银行香港分行等7家，内地没有银行贷款。
合俊集团27年年报显示，其一年内银行借款额为2.39亿港元。“这其中有一亿七八千 万是
以公司财产作抵押，剩下数千万主要是老板在香港的熟人提供担保。”上述负责人透露。 但是
合俊集团28年上半年并没能拿到新贷款。
可以说，收购矿业孤注一掷的“豪赌”，赌资本应该是合俊玩具用于“过冬”的“粮食”。
没有了这笔巨额资金，合俊最终没能挨过制造业刚刚遭遇的冬天。
内部管理失控导致成本上升
——对自然灾害的风险评估、应对不足。28年6月，合俊集团在樟木头的厂房遭受水 灾，存
货因而遭受损失。水灾导致物料报废及业务中断，集团耗费近一个月时间方恢复正常 生产。此
次水灾亦严重影响该集团原材料供应的稳定性及现金流量规划，从而影响集团的营 运效率。因
水灾造成的存货受损约达6750万港元。
——内部管理失控导致成本上升。合俊集团旗下已倒闭的俊领玩具厂的一位员工称，管理 混
乱才是合俊倒闭的真正原因，而美国的金融危机只是让这一天提前到来。据该员工反映， 其所
在部门只是一个普通的生产部门，却设有一个香港经理，一个大陆经理，一个主任，一 个经理
助理，一个高级工程师，一个工程师，一个组长，还有就是三个工人，一共10人。 该部门是一
个五金部门，但合俊主要是生产塑胶和毛绒还有充气玩具的。于是上述员工是这 样描述他们的
工作的：“我们3个工人扫扫地、擦擦机器，完了就吹牛睡觉，组长就玩手机， 我们睡觉他也
帮忙站岗，主任就天天在办公室上网或者到处泡妞。两个工程师陪着经理天天 出差，有时一个
星期看不到人，经理助理就负责收发邮件和安排经理出差车，香港经理干什 么我们就不知道了。
其他的部门除了比我们部门人多以外，其他情况差不多，都是当官的人 很多，管事的没有。工
人做事是十个人做的事没有十五个人他们不干，一天能干完的事拖也 要拖到明天。”
除此之外，合俊集团的物料管理也很松散，公司物品经常被盗，原料当废品卖。而且生产 上
也没有质量监控，返工甚至报废的情况经常发生。“一批货不返个几次工是出不了货的， 有一
批货来回返了不下十次。厂里的足除了吃饭睡觉拿工资就没有看到他们干过什么。” 上述员工
说。
——对自身的负债能力预计过高，导致债务风险巨大。截至28年6月底，合俊集团总 资产
8.35亿元，总负债5.32亿元，其中流动负债5.3亿元，净负债比率71.8%。
新华集团面临诉讼难局
风险类型：法律风险
代表企业：新华集团
全球5强GE（通用电气）在28年4月被上海新华控制技术（集团）有限公司（下称“新 华集
团”）提起仲裁至香港国际仲裁中心，25年曾轰动一时的GE收购内地民营企业一案 由此产生了
波折。
本是伙伴
新华集团曾控股的新华工程是我国主要的火电厂控制系统工程公司。新华工程22年时 的DEH
（数字电液调节系统）国产产品占有全国90%的市场份额；24年它在国内3MW火 电机组DCS（分
散控制系统）上也占据了全国50%以上的份额。
21年底、22年初，新华集团拟将新华工程上市，在上市的筹划阶段，多家国际知名 公司表达
了强烈的合作愿望，其中就包括GE、西门子、霍尼韦尔等。
新华工程的另一外方股东（拥有41%股权）希望由GE接手。新华集团考虑到GE没有自己 的DCS
产品，且希望GE能将新华工程的国产DCS打入国际市场，也愿意被GE收购。-
24年12月，经过两年多谈判，GE以其子公司一一位于新加坡的通用电气太平洋私人有 限公
司（下称“GE太平洋”）为买方，与新华集团签订了转让新华工程42.2%股权的股权 转让合同。
通过同时进行的其他股权转让，收购完成后GE太平洋持有新华工程90%的股份， 新华集团保留
10%的股份。
25年3月31日双方股权交易完成之后，GE太平洋将转让价款的27.3%作为托管金， 保留在了
花旗银行香港分行的专门账户里，托管期限为2年，也就是27年3月31日这笔 钱应该付给新华
集团。
根据另行签订的托管协议约定，托管金作为买方索赔以及以新华工程净资产为调整基础的 购
买价调整额的担保，只有在满足一些要求之后，托管金的余额方可支付给卖方。
相煎何急
令人意想不到的是，在托管协议到期日前的27年3月7日，GE公司以软件许可、环保 等原
因，及未披露的重大合同、潜在的税务责任、违反不竞争不干扰义务等事项向新华集团 索赔不
少于1261万美元，已超出托管金总额。
同时，GE向托管银行发出指示，要求托管银行从托管金中支付上述索赔款。获知此信息
后，新华集团及时向托管银行发出了异议证明。如此一来，根据托管协议的约定，该笔托管 金
被银行冻结。
针对GE的高额索赔，新华集团称，公司多次努力与GE沟通，试图消除误解（包括请税务、 环
保主管当局向GE当面解释），撤回索赔，但GE仍然坚持索赔立场不变。
在多次协商无果的情况下，27年9月6日，新华集团按照股权转让协议的约定，向香 港国际
仲裁中心提起仲裁，请求仲裁机构责令GE支付剩余的股权转让价款。几乎同时，由 于对与6£的
合作不再乐观，新华集团向GE发出了《关于要求GE收购新华控制工程有限公 司10%股权的通
知》。根据双方此前的股权转让协议及新华工程合资合同相关条款规定， GE对该收购要求应无
条件接受，股权转让协议应在一个月内签署。GE随即回函表示同意收 购，但拒绝支付24年底双
方股权转让协议确认的对价，并就“不竞争事项”向新华集团 另外索赔10万美元。双方矛盾逐
渐公开化。
新华集团法务经理刘战尧表示，GE的索赔“根本没有道理。比如’潜在的税务责任’ 一 项，
新华集团曾向主管税务部门就该项索赔问题进行了请示，税务部门认为，新华工程在由 新华集
团控股经营期间，一直有着良好的纳税记录，GE索赔涉及的事项并不存在。在新华 集团和GE就
纠纷进行协商时，主管税务部门还当面向6£作了解释，但GE仍然坚持自己的 要求”。
新华集团认为，股权转让合同写明：如果发生赔偿，也只赔直接损失。成交前新华工程的 税
务并没有任何问题会招致潜在的税务责任；而即使有潜在的税务责任，按照股权转让合同 中只
赔偿直接损失的原则，也只有当所谓“潜在税务责任”变成现实的税务责任时，GE才 能就税务
问题索赔。当前GE就税务提出的索赔是毫无根据的。
防人之心不可无
作为这起收购案的主角之一的李培植已经对他当初一手操办的这桩“婚姻”彻底失望。- “我
没料到，像GE这样的公司居然会不讲诚信。”他表示，收购新华工程后，GE并没有如 其承诺，
将新华工程国产的DCS推向国际市场；在国内市场，GE也在用新品牌代替原有的 “新华”品牌，
使“新华”这一民族品牌在国内电力自动化领域的影响力逐渐减弱。新华工程也不再与新华集团
的部分子公司续签采购合同。而自取得新华工程控股权以来，GE就拒 不按照新华工程的公司章
程规定进行利润分配。
刘战尧认为，新华集团由于轻信GE的笼统承诺，没有把承诺的内容具体化，使之具有可 执行
性，让自己陷入了被动。“比如GE在股权转让协议中承诺了促进新华工程产品出的 义务，但这
项义务没有具体时间和数量上的要求，更没有违约责任的约定；这样的条款形同 虚设，根本起
不到应有的作用。”
一份由新华集团提供的材料显示，26年，即被GE并购后的第二年，新华工程的年销售 额从25
年的8亿元急剧跌至4亿元，27年的业绩仍未有起色。根据股权转让协议规定 的新华集团的不
竞争义务，新华集团彻底退出了当年从事的发电业务，转而开拓环保、轨道 交通等领域。这意
味着新华集团将已有的国内市场拱手让给GE，而GE实际上未能保住原来 的市场份额。相反，在
GE的控制下，一个历经十几年创立的民族品牌正面临着逐渐消失的 危险。这也正是李培植现在
最为痛心和担心、的。
尽管GE与新华集团双方的初衷都是想把企业做得更好，而当我们深入事情的细节，在这 场博
弈中，中国企业由于对国际商业规则的陌生、对国外大公司的盲目信任，使自己处处陷 于被动。
创办于1996年的合俊集团，是国内规模较为大型的OEM型玩具生产商。在世界五大玩具品 牌中，
合俊集团已是其中三个品牌的制造商一一美泰、孩子宝以及Spinmaster的制造商，并 于26年9
月成功在香港联交所上市，到27年的时候，销售额就超过9.5亿港元。然而 进入28年之后，合
俊的境况急剧下降。在28年10月，这家在玩具界举足轻重的大型 公司的工厂没能躲过这次全
球性金融海啸，成为了中国企业实体受金融危机影响出现倒闭第 一案。表面上看起来，合俊集
团是被金融风暴吹倒的，但是只要关注一下合俊集团的发展动 态就会发现，金融危机只是压倒
合俊集团的最后一根稻草。
实际上，合俊集团本身的商业模式存在着巨大的风险。作为一个贴牌生产企业，合俊 并没
有自己的专利技术，因此在生产中也没有重视生产研发的投入，主要靠的是欧美的订单。 美国
的次贷危机发展成金融危机后，首先受到影响的肯定是这些靠出美国市场过活的贴牌 企业。这
种市场定位的直接影响了合俊的销售量。另一方面，其实早在27年6月,合俊集 团已经认识到
过分依赖加工出的危险。27年9月,合俊计划进入矿业，以约3亿元的价 格收购了拥有福建省大
安银矿的天成矿业48.96%股权。28年2、3月份，合俊集团付给天 成矿业2.69亿元的现金，直
接导致厂里资金链出现问题。从公开资料显示，合俊集团27 年10月底曾公告，以3.09亿港元
总价收购福建省大安银矿勘探权。公司将以2.69亿港元 向独立人士唐学劲收购China Mining
Corporation的 45.51%权益，并将认购China Mining Corporatio本金额40万港元的可换股债
券，兑换后持股量将增至48.96%。首批40万港 元在协议时已经给付。然而令合俊集团始料未及
的是，这家银矿一直都没有拿到开采许可证，无法给公司带来收益，而3.09亿的资金中国矿业
也没有按约定返还给合俊。对于天成矿业 的巨额投入，合俊根本未能收回成本，跨行业的资本
运作反而令其陷入资金崩溃的泥沼。
为了维持公司的日常运营，合俊开始向银行贷款，但是不幸的是银行贷款的途径似乎也 走
不通了。合俊卖掉了清远的工厂和一块地皮，并且定向增发25万港元。可是，“25 万顶多维持
两个月的工资”。可以说，收购矿业孤注一掷的“豪赌”，赌资本应该是合俊玩具 用于“过冬”
的“粮食”。没有了这笔巨额资金，合俊最终没能挨过制造业刚刚遭遇的冬天。
在内部管控方面，合俊集团也存在着对自然灾害的风险评估、应对不足的问题。28 年6月，
合俊集团在樟木头的厂房遭受水灾，存货因而遭受损失。此次水灾亦严重影响该集 团原材料供
应的稳定性及现金流量规划,从而影响集团的营运效率。因水灾造成的存货受损 约达6750万港
元。合俊集团的物料管理也很松散，公司物品经常被盗，原料当废品卖。而 且生产上也没有质
量监控，返工甚至报废的情况经常发生。
如此内忧外患的情况下，在28年10月，这家在玩具界举足轻重的大型公司的工厂没 能最
终莫落了下去。
如果针对变化的经济市场，合俊集团有多层次的市场防控系统也就不致使销售额极具下降， 导
致企业收支不平衡？如果在内部管控方面，合俊集团设计精准的风险评估，对症下药，或 是在
风险发生之时，能实施有效的应对措施，又何致于企业在遭受灾害和意外时，一蹶不振？