2024年5月24日发(作者：生紫蕙)
所属领域：国际经济学 金融学
融资约束的度量及其检验
摘要：本文从企业融资约束的定义出发，利用中国A股上市公司的财务信息
构造了反映企业融资约束的指标，并在投资-现金流敏感性框架下对指标的有效
性进行了3个统计检验，结论是本文指标能有效代表企业融资约束。支撑本文结
论的实证结果有：（1）本文指标比企业杠杆率能更有效的代表企业融资约束程度，
且经济解释唯一；（2）本文指标和文献中关于受融资约束的企业的可观察的特征
是吻合的；（3）在投资-现金流敏感性模型中加入本文指标有助于解决遗漏重要
解释变量问题。本文其中一个贡献还在于部分证实了FHP（1988）和KZ(1997)
实证结论不一致的原因：遗漏了真正的企业融资约束的代理变量使投资-现金流
敏感性上升的来源（现期投资机会增加，或者企业融资约束程度上升）在模型中
不能识别。本文指标在实证研究中有广泛的应用前景。此外，本文对有效代理变
量设计的统计检验可以应用于其他的实证研究。
关键词：融资约束 代理变量 投资-现金流敏感性
Abstract: Based on the definition of financing constraint, an index
is constructed in this paper to be a good proxy variable of financing
constraint at firm level by using financial data of Chinese A-share listed
firms. Then three tests are conducted under the framework of invest-cash
flow sensitivity to show the index identify the degree of financing
constraint at firm level efficiently. This argument is supported by some
empirical results: (1) the index in this paper measure financing
constraint more efficiently than the leverage; (2) the index in this paper
is consistent with the observed characters of the firm with financing
constraints; (3) omitted variables problem is alleviated when the
invest-cash flow sensitivity model include the index in this paper. One
contribution of this paper is to verifying the reason why the empirical
results of
FHP（1988）and KZ(1997) are inconsistent: the proxy variable
of financing constraints is omitted, as the result that the source of
invest-cash flow sensitivity can’t identify. The index of this paper has
an extensive application prospect. In addition, the efficiency test of
proxy variable in this paper can apply to other empirical research.
Key words: financing constraint proxy variable invest-cash flow
sensitivity
一 引言
企业融资约束问题是当前国内外文献研究的热点，如融资约束和经济波动
(Gayané Hovakimian 2010)
[1]
，融资约束和投资(Dietmar Harhoff, John Van
Reenen 2010 ; Denis, D.J. and V. Sibilkov 2010)
[2, 3]
，融资约束和出口(Kalina
Manova 2008, Shang-Jin Wei, Zhiwei Zhang 2011; Robert C. Feenstra,
1 / 1
Zhiyuan Li, Miaojie Yu 2011 )
[4-6]
，资本流入和融资约束(Jérôme
Héricourta and Sandra Poncet 2009, 罗长远; 陈琳 2011)
[7, 8]
等等，涉及宏
观、公司财务、国际贸易等多个领域。
如何在国家、行业，尤其是企业层面度量融资约束程度是实证研究中的难点。
由于融资困难程度在数据中无法直接观察，且在企业层面缺乏有效的融资约束代
理变量，使得目前国内外的关于企业融资约束问题的实证研究存在以下局限。第
一，只能以样本分组的方法考察不同类型企业受到的融资约束程度，而不能从企
业层面直接识别。这类文献大多比较不同类型是企业的投资-现金流敏感性差异，
或者现金-现金流敏感性差异来检验企业融资约束的强度，但只能分类识别企业
融资约束。郭丽虹，马文杰（2009）
[9]
把沪深上市的制造业企业分为国有上市公
司和民营上市公司两个子样本，发现民营上市公司与国有上市公司相比,企业投
资对现金流量的敏感系数更大。饶华春（2009）
[10]
发现公司上市后，民营上市公
司的融资约束较国有上市公司得到更加明显的缓解。如果用单个企业层面的直接
比较代替简单样本分组比较融资约束的影响，将会使结论更加丰富。第二，模糊
不清的样本分组标准，导致实证结果大相径庭。Fazzari, Hubbard, Petersen
（1988）
[11]
（以下简称FHP）认为融资约束的程度可以由企业的投资-现金流敏
感性差异来反映。Kaplan, Zingales（1997）
[12]
对此提出质疑。对企业的投资-
现金流敏感性差异，或者现金-现金流敏感性能否反映企业融资约束程度，国内
实证结论也并不一致。章晓霞; 吴冲锋（2006）
[13]
用2000-2004年全部非金融类
A股上市公司，共3936个样本观察值的实证研究表明，融资约束和非融资约束
公司的现金-现金流敏感性没有显著差异。李金; 李仕明; 严整（2007）
[14]
用
2002-2004年的3050个样本为研究对象，发现只有面临融资约束的公司才表现
出显著为正的现金-现金流敏感性，认为现金-现金流敏感性能反映企业的融资约
束。第三，用投资-现金流敏感性，或者现金-现金流敏感性检验企业融资约束，
这种方法存在诸多缺陷（Alti,2003；Cummins, Hassett, Oliner，2006）
[15, 16]
。
企业融资约束越强，从理论上可以推断企业投资-现金流敏感性，或者现金-现金
流敏感性增加。但融资约束程度并不是企业投资-现金流敏感性，或者现金-现金
流敏感性的充要条件。如果在实证中采用分组的方法，从投资-现金流敏感性，
或者现金-现金流敏感性出发检验企业所受的融资约束程度，托宾Q的测量误差，
[17]
以及模型识别问题会使实证结果不稳健。Gomes（2001）发现即使企业不存在
融资约束，投资-现金流敏感性仍然存在。第四，目前已有文献使用负债率（Buch,
[8, 18]
Kesternich, Lipponer,2010；罗长远，陈琳 2011）、利息（Feenstra, Zhiyuan
Li, Miaojie Yu 2011）
[6]
等指标作为企业融资约束的代理变量，但这些代理变
量可以有多重含义，其经济解释并不唯一。而且由于文献上对企业融资约束的有
效代理变量没有一致的结论，研究者通常会选用对自己结论最有利的代理变量，
并报告其结果（Titman, Wessels, 1988）
[19]
。第五，文献中缺乏有效的统计检
定，来比较不同代理变量的有效性，使得不同的实证结果也难以比较。因此，缺
乏企业层面的融资约束代理变量，使目前关于企业融资约束问题的实证研究大大
落后于理论研究。
针对目前实证研究中存在的问题，本文提出了一种企业融资约束指标的构建
方法，并对其有效性进行了统计检验。第一部分是引言，第二部分是指标构建方
法。第三部分在融资约束对企业投资影响的框架下，检验了指标的有效性。这部
分试图证明，用该指标度量的企业融资约束程度，符合文献发现和经验直觉。
2024年5月24日发(作者：生紫蕙)
所属领域：国际经济学 金融学
融资约束的度量及其检验
摘要：本文从企业融资约束的定义出发，利用中国A股上市公司的财务信息
构造了反映企业融资约束的指标，并在投资-现金流敏感性框架下对指标的有效
性进行了3个统计检验，结论是本文指标能有效代表企业融资约束。支撑本文结
论的实证结果有：（1）本文指标比企业杠杆率能更有效的代表企业融资约束程度，
且经济解释唯一；（2）本文指标和文献中关于受融资约束的企业的可观察的特征
是吻合的；（3）在投资-现金流敏感性模型中加入本文指标有助于解决遗漏重要
解释变量问题。本文其中一个贡献还在于部分证实了FHP（1988）和KZ(1997)
实证结论不一致的原因：遗漏了真正的企业融资约束的代理变量使投资-现金流
敏感性上升的来源（现期投资机会增加，或者企业融资约束程度上升）在模型中
不能识别。本文指标在实证研究中有广泛的应用前景。此外，本文对有效代理变
量设计的统计检验可以应用于其他的实证研究。
关键词：融资约束 代理变量 投资-现金流敏感性
Abstract: Based on the definition of financing constraint, an index
is constructed in this paper to be a good proxy variable of financing
constraint at firm level by using financial data of Chinese A-share listed
firms. Then three tests are conducted under the framework of invest-cash
flow sensitivity to show the index identify the degree of financing
constraint at firm level efficiently. This argument is supported by some
empirical results: (1) the index in this paper measure financing
constraint more efficiently than the leverage; (2) the index in this paper
is consistent with the observed characters of the firm with financing
constraints; (3) omitted variables problem is alleviated when the
invest-cash flow sensitivity model include the index in this paper. One
contribution of this paper is to verifying the reason why the empirical
results of
FHP（1988）and KZ(1997) are inconsistent: the proxy variable
of financing constraints is omitted, as the result that the source of
invest-cash flow sensitivity can’t identify. The index of this paper has
an extensive application prospect. In addition, the efficiency test of
proxy variable in this paper can apply to other empirical research.
Key words: financing constraint proxy variable invest-cash flow
sensitivity
一 引言
企业融资约束问题是当前国内外文献研究的热点，如融资约束和经济波动
(Gayané Hovakimian 2010)
[1]
，融资约束和投资(Dietmar Harhoff, John Van
Reenen 2010 ; Denis, D.J. and V. Sibilkov 2010)
[2, 3]
，融资约束和出口(Kalina
Manova 2008, Shang-Jin Wei, Zhiwei Zhang 2011; Robert C. Feenstra,
1 / 1
Zhiyuan Li, Miaojie Yu 2011 )
[4-6]
，资本流入和融资约束(Jérôme
Héricourta and Sandra Poncet 2009, 罗长远; 陈琳 2011)
[7, 8]
等等，涉及宏
观、公司财务、国际贸易等多个领域。
如何在国家、行业，尤其是企业层面度量融资约束程度是实证研究中的难点。
由于融资困难程度在数据中无法直接观察，且在企业层面缺乏有效的融资约束代
理变量，使得目前国内外的关于企业融资约束问题的实证研究存在以下局限。第
一，只能以样本分组的方法考察不同类型企业受到的融资约束程度，而不能从企
业层面直接识别。这类文献大多比较不同类型是企业的投资-现金流敏感性差异，
或者现金-现金流敏感性差异来检验企业融资约束的强度，但只能分类识别企业
融资约束。郭丽虹，马文杰（2009）
[9]
把沪深上市的制造业企业分为国有上市公
司和民营上市公司两个子样本，发现民营上市公司与国有上市公司相比,企业投
资对现金流量的敏感系数更大。饶华春（2009）
[10]
发现公司上市后，民营上市公
司的融资约束较国有上市公司得到更加明显的缓解。如果用单个企业层面的直接
比较代替简单样本分组比较融资约束的影响，将会使结论更加丰富。第二，模糊
不清的样本分组标准，导致实证结果大相径庭。Fazzari, Hubbard, Petersen
（1988）
[11]
（以下简称FHP）认为融资约束的程度可以由企业的投资-现金流敏
感性差异来反映。Kaplan, Zingales（1997）
[12]
对此提出质疑。对企业的投资-
现金流敏感性差异，或者现金-现金流敏感性能否反映企业融资约束程度，国内
实证结论也并不一致。章晓霞; 吴冲锋（2006）
[13]
用2000-2004年全部非金融类
A股上市公司，共3936个样本观察值的实证研究表明，融资约束和非融资约束
公司的现金-现金流敏感性没有显著差异。李金; 李仕明; 严整（2007）
[14]
用
2002-2004年的3050个样本为研究对象，发现只有面临融资约束的公司才表现
出显著为正的现金-现金流敏感性，认为现金-现金流敏感性能反映企业的融资约
束。第三，用投资-现金流敏感性，或者现金-现金流敏感性检验企业融资约束，
这种方法存在诸多缺陷（Alti,2003；Cummins, Hassett, Oliner，2006）
[15, 16]
。
企业融资约束越强，从理论上可以推断企业投资-现金流敏感性，或者现金-现金
流敏感性增加。但融资约束程度并不是企业投资-现金流敏感性，或者现金-现金
流敏感性的充要条件。如果在实证中采用分组的方法，从投资-现金流敏感性，
或者现金-现金流敏感性出发检验企业所受的融资约束程度，托宾Q的测量误差，
[17]
以及模型识别问题会使实证结果不稳健。Gomes（2001）发现即使企业不存在
融资约束，投资-现金流敏感性仍然存在。第四，目前已有文献使用负债率（Buch,
[8, 18]
Kesternich, Lipponer,2010；罗长远，陈琳 2011）、利息（Feenstra, Zhiyuan
Li, Miaojie Yu 2011）
[6]
等指标作为企业融资约束的代理变量，但这些代理变
量可以有多重含义，其经济解释并不唯一。而且由于文献上对企业融资约束的有
效代理变量没有一致的结论，研究者通常会选用对自己结论最有利的代理变量，
并报告其结果（Titman, Wessels, 1988）
[19]
。第五，文献中缺乏有效的统计检
定，来比较不同代理变量的有效性，使得不同的实证结果也难以比较。因此，缺
乏企业层面的融资约束代理变量，使目前关于企业融资约束问题的实证研究大大
落后于理论研究。
针对目前实证研究中存在的问题，本文提出了一种企业融资约束指标的构建
方法，并对其有效性进行了统计检验。第一部分是引言，第二部分是指标构建方
法。第三部分在融资约束对企业投资影响的框架下，检验了指标的有效性。这部
分试图证明，用该指标度量的企业融资约束程度，符合文献发现和经验直觉。