2024年8月24日发(作者：随峻熙)
美国70-80年代滞涨历史回顾
滞胀的成因
科技发展正处低潮、出口贸易份额下降、实体经济缺乏增长点是根本原因。
扩张性财政政策和处于转型期的货币政策不但没有刺激经济增长，反而如“火上浇油”。
美元持续贬值、油价高企和粮食紧缺推动了本来就高企的通货膨胀。
滞胀的影响
滞胀对私人投资造成了极为负面的影响，大量企业倒闭，工人失业，经济增长停滞。
在整个滞胀期间美国股市经过了 6 轮调整，股市走熊先于经济衰退，而股市起稳也先于
经济起稳。
在西方经济体遭遇滞胀的同时，美国信贷扩张反而促成了欠发达国家的经济发展及世界
贸易的扩张。
走出滞胀
经过里根政府的结构性财政政策和紧缩性货币政策，美国于1983 年迎来经济增长高峰，
此轮滞胀历时13 年。
经济学上的“滞胀”是指生产停滞、失业率增加和通货膨胀并存的经济现象。生产停滞是
经济滞胀的一个重要表现形式。由美国学者D.格林沃尔主编的《现代经济词典》把停滞解
释为：“实际产量或收入不变、下降或虽增长但大大慢于所能达到的增长速度”。因此，滞胀
时期的生产停滞并不是仅仅指资本主义经济周期中危机阶段生产的下降和停滞，它是一种跨
越经济周期长期存在的现象。因此，上世纪1970 年到1982 年美国所经历的经济危机及经济
缓慢增长阶段基本上属于“滞胀”阶段。市场上普遍认为美国当时的滞胀以及此后爆发的经济
危机主要是由能源价格上涨所致。如今，石油价格又再度高企，“次贷”危机愈演愈烈。美国
是否又会重新回到经济衰退与通货膨胀并存的两难境地？以史为鉴可以知兴替，本文就滞胀
起因、滞胀对股市及全球经济的影响以及如何走出滞胀等话题展开讨论，希望能给读者以启
发。
1970-1982 年美国“滞胀”成因
在“滞胀”阶段，美国共经历了 4 次经济危机（按照NBER 的统计资料，经济谷底分别为
1970 年11 月，1975 年3 月，1980 年7 月，1982 年11 月）。这几次经济危机期间，在生产
下降和失业率猛增的同时，物价不但没有下跌反而普遍大幅度上涨，成为高通货膨胀率、高
失业率和低经济增长并存的独特经济现象。
这种现象在美国经济发展史上较为罕见。二战后至1970 年间美国共发生了四次经济衰
退（按照NBER 的统计资料，经济谷底分别为1949 年10 月，1954 年5 月，1958年4 月，
1961 年2 月）。经济衰退发生时，生产下降，失业增加，同时物价也会下降；危机过后，生
产增长，就业增加，物价也会上涨。是什么导致了高通胀率与高失业率、经济不振同时存在？
我们还应该从滞胀产生的原因说起。
缺乏增长点的实体经济是“滞胀”的根本原因
美国经济出现停滞始于 1969 年，当时的通货膨胀率约在5%左右。美国经济为什么会出
现“停滞”？原因在于：
其一，战争对美国消费和经济增长的刺激正逐渐消失。比如五、六十年代美国工业高涨，
得益于世界大战积累起来的被抑制的对固定资产、住宅建筑、耐用消费品的需求，以及朝鲜
战争和越南战争的刺激。这些因素在70 年代以后已经逐步消失。
其二、科技发展处于低潮。20 世纪40 年代末，美国等资本主义国家率先掀起了以原子
能和电子信息技术的发明与应用为先导的第三次科技革命，五、六十年代以来推动了美国工
业的高速增长。但经过了近20 年的科技高潮后，到70 年代初，第三次科技革命的推动力已
经明显减弱。
直至 70 年代末80 年代初，在第三次科技革命的基础上，全世界范围内以微电子技术、
生物工程、新型材料、宇航工程、海洋工程、核能技术等尖端技术的应用为主要标志的新技
术革命的新科技革命才再掀高潮。
其三、美国在世界市场上的出口贸易额开始下降。自1960 年代开始，由于经济全球化、
区域化的发展，商品和生产要素国际间流动的限制大大减少，世界市场竞争加剧。1947 美
国出口额占世界出口额的约三分之一，1948 年下降到23.5%，1960 年下降到18.2%，1970 年
再降到15.5%。美国从1971 年首次出现了13.03 亿美元的对外贸易逆差，此后，除了1973、
1975 年为小额顺差外，其余年份均为逆差。
扩张性财政政策和处于转型期的货币政策直接推动了通货膨胀
扩大总需求的财政政策以及宽松的货币政策曾对 50 到60 年代发达资本主义国家经济
的高速增长、失业率下降以及促使经济危机程度减弱和时间缩短，起了一定的作用。然而，
在70 年代，扩张式的财政政策和货币政策却双双“失灵”了。
第一、财政政策为什么“失灵”？
第二次世界大战后，美国数届政府皆奉行赤字财政政策，不断扩大政府开支，借以刺激
经济回升，提供大量就业机会。战后至1981 年为止的36 个财政年度，有27 个财政年度有
赤字。政府预算内的财政赤字在1976 年和1981 年分别创下了694 亿美元和739 亿美元的历
史新高。在1970 年至1979 年的10 年中，政府的财政赤字预算达5128 亿美元。
为了弥补财政赤字，美国政府还发行了大量的国债。1970 年国债额为370 亿美元，
1975 年国债额为5332 亿美元，1980 年国债发行额达到9077 亿美元。人均负担的国债额从
1960 年的1572 美元增加到1980 年的3985 亿美元。联邦政府每年为国债付出的利息也
从 1960 年的92 亿美元增加到1980 年的749 亿美元；利息约占每年联邦支出的10%左右。
扩张性的财政政策缘何失效？归根结底，是由于实体经济缺乏增长点。扩张性财政政策
没有起到刺激经济增长的作用，反而如火上浇油般推高了通货膨胀。
第二、货币政策为何“失灵”？
自布雷顿森林体系崩溃后，美联储的货币政策逐步由价格目标向数量目标过渡。但是，
受到凯恩斯主义的影响，美联储在实际操作中，仍是把利率作为货币政策体系的首要地位。
因此，在此转变阶段，货币政策不稳定，再加上，高通货膨胀背景下，利率波动较大，最终
导致了货币供应量过大。
具体而言，虽然1970 年伯恩斯上任不久后就宣布以货币总量为供给目标，但是实际上
却是以联邦基金利率为最终目标。每隔六个星期，联邦公开市场委员会就会重新制定各种货
币总量的目标区间，以及与该目标区间所匹配的联邦基金利率。如果联邦基金利率高于或低
于目标区间，就通过调整货币供应量的手法将联邦基金利率保持在目标区间内。因此，货币
供应量往往会出人意外地螺旋式上升或者下降，极不稳定。
另外，选择利率作为调控目标，也有不利的一面。首先，虽然关于利率的信息每天都能
得到，但不容易控制。其次，影响总需求的主要因素是预期的长期真实利率。所谓预测的长
期真实利率，就是市场参与者通过在名义利率减去预期通货膨胀率来推测的真实利率。而恰
恰在20 世纪70 年代，美国出现了比较高的通货膨胀。在这样高的通货膨胀时期，名义长期
利率和总需求之间的关系既不稳定，也不能预测。
因此，在滞胀期间，美联储的货币政策没有能够帮助经济增长，反而由于货币供应量过
大，被认为是推高通货膨胀的因素之一。
银行信贷业务扩张也对通货膨胀的产生起到了推波助澜的作用。
能源和食品价格上涨使通货膨胀直接上升至两位数
世人常常把上世纪 70 年代的经济“滞胀”归因为石油价格上涨。我们的研究也发现，石
油价格大幅上涨与其后的经济衰退的确有着密切的关系。第一次石油危机发生
于 1973-1974 年。十月战争爆发，欧佩克为制裁西方，联手削减石油出口量。国际油价从每
桶3 美元涨到12 美元。而与此同时，西方发达国家的经济开始衰退。从1973 年到1975 年
美国实际GDP 增长下降了0.7%。第二次石油危机发生于 1979-1980 年。伊朗爆发革命，随
后伊朗和伊拉克开战。石油日产量锐减油价骤升，从每桶14 美元飞涨到近40 美元；第二次
石油危机也引起了西方主要工业国的经济衰退，1979 年到1980 年，美国实际GDP 下降了
0.23%。第三次石油危机发生于 1990 年。1990 年8 月，伊拉克入侵科威特，次年1 月，美
国对伊拉克开战。三个月的时间，石油价格从每桶14 美元上涨至40 美元。从1990 年到
1991 年，美国实际GDP 下降了0.17%。
为什么油价上涨会引起经济衰退的连锁反应呢？首先，生产率与石油价格关系密切，石
油价格上涨会导致生产率下降。美国工业部门在19 世纪70 年代对石油的使用量达到高峰，
石油价格上涨直接影响了使用石油为燃料和原材料的生产部门。
其次，石油价格的上涨直接推动了本来就高企的通货膨胀率。石油以最终消费品和中间
产品这两种形式影响物价的走势。
除此之外，不仅是油价格上涨，食品价格也由于粮食紧缺而大涨，在一定程度上增加了
通货膨胀压力。1972 年，自然灾害席卷全球，世界粮食总产量比上年减少2.9%，许多国家
发生严重的饥荒。前苏联在这一年到处抢购，大量进口，造成战后前所未有的粮食短缺。
1974 年世界粮食再次减产，紧缺状况进一步加剧。第二次石油危机出现之前的1978 年，再
次出现世界粮食短缺。
由于粮食供应不足，粮食价格上涨幅度较大，1973 年和1974 年，美国食品和饮料价格
上涨幅度分别达到13.2%和13.7%；1978 年和1979 年，上涨幅度分别达到9.7%和10.7%。
布雷顿森林体系崩溃与美元贬值
石油价格的上涨从表面上看由石油危机所引发，但实际上也与美元持续贬值不无关系。
1975 年，美国与海湾国家相继签订协议，协议的主要内容只有一个：这些国家只用美元进
行石油结算。石油价格由美元标注，这造成原油价格与美元汇率反向运动的逻辑关系。
1970 年，布雷顿森林体系崩溃后美元持续贬值，为油价上涨提供了充分的理由。
滞胀对全球经济的影响
滞胀对美国经济造成了致命的打击。一方面，美国工业经历了长时间的生产下降。1973 年
发生的经济危机使得美国的工业生产下降了15.3%，持续时间为18 个月；1979年发生的经
济危机使得美国工业生产下降了11.8%，持续时间约44 个月。另一方面，大量企业破产，
失业率上升到战后历次危机的最高值。1979 年发生的经济危机造成了近1.5 万家企业破产倒
闭，失业率最高时达9.2%，失业人数约836 万。在1979 年发生的经济危机中，企业倒闭、
银行破产数和失业率都创出战后最高纪录。企业破产数量达25 300 家，失业率最高时达
10.8%。此外，固定资产投资大幅下降、物价严重上涨都严重影响了美国经济发展。“滞胀”
阶段是美国“二战”结束后最为艰难的一个阶段。从 1969 年12 月爆发经济危机，到1982 年
12 月经济复苏为止，美国约有13 年的时间停留在滞胀的阴影下。平均每3 年多就有一次衰
退，实际GDP 平均增长速度只有2.9%，而其它时期的经济增幅平均为3.87%至5.69%。与
此同时通货膨胀率前所未有地高涨，年平均通货膨胀率达到10.46%，而美国战后各经济阶
段的平均通货膨胀率为2.33%至3.54%。
“滞胀”时期美国各产业的表现
70 年代美国“滞胀”时期，各行业的表现不一。我们统计发现，大多数行业，特别是制
造业表现较差；但是，具有定价权的上游资源行业和下游服务业，以及出现新的盈利模式的
行业，增速明显能超越CPI 的涨幅。70 年代，美国增长最强劲的行业分别是采掘业、农林
牧渔、金融服务业、公用事业，平均年增速超过10％，远远超过CPI 的上涨。其中，采掘、
农林牧渔的年增长几次超过50％，主要是受益于石油价格暴涨和全球性粮食涨价。金融服
务业的年增长也曾经接近20％，则是因为70 年代美国的银行业了出现新的盈利模式——国
际贷款业务的兴起。中东“石油美元”最终又存回了美国的银行，再加上美元持续贬值刺激不
产油的欠发达国家贷款来支付其国际收支逆差，因此，70年代美国的银行业处于信贷扩张、
高杠杆、高盈利的丰厚时期，直至80 年代初债务危机爆发。
70 年代，美国温和增长的行业，包括，信息服务业、教育医疗业、房地产、住宿食品服
务业、文化娱乐业等行业，扣除通货膨胀的因素后，基本实现正增长。信息服务业的增长主
要是受到当时美国电信行业的垄断格局被打破，行业竞争机制刺激了居民对通信的消费增
长。
70 年代，美国增长呈现停滞状态的行业涉及面较广，包括，制造业、交运仓储、建筑业、
零售业、批发贸易等，主要是受到经济停滞、失业率高的影响。
滞胀翘高全球能源和大宗商品价格通货膨胀导致了固定收益类资产贬值，经济衰退又拖
累了股市上涨，缺乏投资渠道的资金开始涌入大宗商品市场。黄金作为规避通货膨胀的保值
工具在1980 年创下了每盎司850 美元的高点。
滞胀对美国股市的影响
经济的衰退通常伴随着股市的下跌。我们分析了1942 年至1995 年股市的牛熊周期，发
现这期间总共有8 次经济衰退，每次都伴随着股票市场走熊。股票市场走势是经济增长的领
先指标，8 次经济衰退前的股市有7 次已经提前下跌已经提前下跌，而经济开始复苏前，股
市一般会提前4 个月左右起稳。当然并不是每次股市走熊都与经济周期有关，14 次股市调
整只有8 次与经济周期有关。信贷周期等其他因素也同时左右着股票市场的走势。
整个滞胀时期，股票市场经过了 6 次调整，约有一半的时间处于熊市之中。也就是说，
1946-1995 年美国股市的14 次调整有一半是发生在滞胀时期的。滞胀严重影响了美国股市
的发展1973 年-1974 年的股市大调整中，美国S&P500 下跌了近43.3%，为历次调整中最大
跌幅。从个股的表现看，在70 年代股市调整时期，仍有部分行业的股票出现了一定的涨幅。
比如，金融股、国防股、采掘股和服务类股。总体来说，板块的走势还是与当时的行业景气
度密切相关。
西方国家“滞胀”对全球影响——资金向欠发达国家巨额转移
虽然 20 世纪70 年代，西方国家都陷入了滞胀的局面，但是，美国信贷规模的持续扩张，
也促成了全球尤其是欠发达国家的发展和世界贸易的扩张。国际贷款业务的兴起至少可以追
溯到1973 年的第一次石油危机时机，主要由三方面因素促成的。
其一、资金。1973 年，加速的通货膨胀与利率上调的不利影响无法支持美国银行正常的
融资活动，导致了银行系统的演进走上了另外一条道路。当时石油涨价带来的巨额财富源源
不断地流向了产油国，这些石油美元最终又存回了美国银行。缺乏正常融资渠道的银行一下
子拥有了巨额的资金。
其二、需求。借款需求的产生与70 年代宽松的货币政策、过低的实际利率相关。宽松
的货币政策，美元贬值，负利率降低了还本付息的费用，也间接增强了借款国的信用度。下
跌的实际利率、扩张的世界贸易、不断提高的商品价格、再加上贬值的美元，这一切都鼓励
了债务国，并给与他们增加负债额的机会。国际上，不产油的欠发达国家需要贷款来支付其
国际收支逆差，而产油国家则需要贷款来支持经济扩张计划。适逢东西方关系缓和，美国银
行成为信贷的源泉。
其三、利润。当时，欧洲美元市场不受管制，美国银行不必为自己海外分公司的债务保
持最低的准备金。国际贷款的利润相当的丰厚。
国际贷款业务成为整个银行业务中发展最快的业务。加上各家银行争夺市场份额的竞
争，对贷款条件的要求就相应宽松很多。借债国为获得贷款而提供的必要资料少得可怜，一
些贷款银行甚至不知道贷款对象在其他地方的借款数额。就这样整个国际信贷市场迅速的发
展起来。1982 年，墨西哥债务危机爆发后，国际信贷市场的发展才算告一段落。20 世纪90
年代开始，私人资本才开始显著流入新兴市场。
美国如何走出“滞胀”？
以往当发生经济衰退时，在生产下降、失业率增加的同时，往往伴随着物价水平的下跌，
正是由此实际情况作后盾，以通货膨胀率为代价换取失业率下降的凯恩斯主义经济政策才能
大行其道。然而，此时情况却发生了变化。滞胀时期，异常的通货膨胀率和失业率同时发生，
使得美国政府进退两难。
渐进的经济恢复政策
福特和卡特的两任政府都实行了渐进的经济恢复政策。1976 年1 月，失业率为7.9%，
福特政府设置了一条将失业率压制到1980 年时5.2%的经济路径。也就意味着在这段时间
内，失业率每年需要下降0.6%。卡特总统在任职期间，也将这一目标路径沿袭下来。其具
体措施是：一是减税以刺激经济上升；二是拨款举办公共服务事业；以增加临时工作位置。
前一项措施虽然起到了一定的积极作用，但却扩大了预算赤字，从而加剧了美国依然存在的
通货膨胀，以至于1978 年又出现“双位数”的通货膨胀率；后一项措施则因拨款不多，以致
收效不大。通货膨胀的上升导致卡特政府不得不将重点重新转移到治理通货膨胀上，采用紧
缩的货币政策，联邦基金利率在70 年代末甚至超过了10%。由于卡特政府在治理通货膨胀
和刺激经济增长的问题上摇摆不定，货币政策时紧时松，也没有执行前后一至的战略。最终，
卡特政府也在“滞胀”的阴影中下台。
稳定货币供给量和结构性财政政策
1979 年沃尔克就任美联储主席，强力提升美元利率。高息的强势美元政策，吸引了大量
的外国资本流入美国，将美国推入强势美元时代。1981 年，里根入主白宫，里根政府认为，
国家对经济过度干预，限制了经济活力，是造成经济恶性循环的根本原因。为了对付"滞胀"，
里根政府改弦易辙，采用了四个措施：稳定货币供应量、减轻税赋、缩减开支、减少政府干
预。最为有效的两条是稳定货币供应量和减少政府干预。
首先，里根政府以控制货币供应量为主要目标，即使利率过高触发经济危机，也不放弃
从紧的货币政策。里根政府在期上任初期虽然遭遇了严重的经济危机，但是稳定的货币供应
量抑制了通货膨胀，使得通货膨胀逐步下降。到1984 年已经降到3.8%。其次，里根对企业
实行的加速折旧政策和原来的投资课税扣除等优惠，使得企业手中的现金流量增加，对刺激
传统产业更新设备起了很大作用；另外，由于生产资料的价格上涨低于前期，也鼓励了企业
投资。除此以外，能源消费结构的变化引起了油价的下跌；美元升值也使得进口产品价格下
降；工会为保证工人就业而放弃提高工资的要求等客观原因也使得通货膨涨出现了下降的态
势。经过里根政府的持续努力，美国终于1983 年迎来了新的经济增长高峰，此轮经济滞胀
一共经历了13 年的时间。
2024年8月24日发(作者：随峻熙)
美国70-80年代滞涨历史回顾
滞胀的成因
科技发展正处低潮、出口贸易份额下降、实体经济缺乏增长点是根本原因。
扩张性财政政策和处于转型期的货币政策不但没有刺激经济增长，反而如“火上浇油”。
美元持续贬值、油价高企和粮食紧缺推动了本来就高企的通货膨胀。
滞胀的影响
滞胀对私人投资造成了极为负面的影响，大量企业倒闭，工人失业，经济增长停滞。
在整个滞胀期间美国股市经过了 6 轮调整，股市走熊先于经济衰退，而股市起稳也先于
经济起稳。
在西方经济体遭遇滞胀的同时，美国信贷扩张反而促成了欠发达国家的经济发展及世界
贸易的扩张。
走出滞胀
经过里根政府的结构性财政政策和紧缩性货币政策，美国于1983 年迎来经济增长高峰，
此轮滞胀历时13 年。
经济学上的“滞胀”是指生产停滞、失业率增加和通货膨胀并存的经济现象。生产停滞是
经济滞胀的一个重要表现形式。由美国学者D.格林沃尔主编的《现代经济词典》把停滞解
释为：“实际产量或收入不变、下降或虽增长但大大慢于所能达到的增长速度”。因此，滞胀
时期的生产停滞并不是仅仅指资本主义经济周期中危机阶段生产的下降和停滞，它是一种跨
越经济周期长期存在的现象。因此，上世纪1970 年到1982 年美国所经历的经济危机及经济
缓慢增长阶段基本上属于“滞胀”阶段。市场上普遍认为美国当时的滞胀以及此后爆发的经济
危机主要是由能源价格上涨所致。如今，石油价格又再度高企，“次贷”危机愈演愈烈。美国
是否又会重新回到经济衰退与通货膨胀并存的两难境地？以史为鉴可以知兴替，本文就滞胀
起因、滞胀对股市及全球经济的影响以及如何走出滞胀等话题展开讨论，希望能给读者以启
发。
1970-1982 年美国“滞胀”成因
在“滞胀”阶段，美国共经历了 4 次经济危机（按照NBER 的统计资料，经济谷底分别为
1970 年11 月，1975 年3 月，1980 年7 月，1982 年11 月）。这几次经济危机期间，在生产
下降和失业率猛增的同时，物价不但没有下跌反而普遍大幅度上涨，成为高通货膨胀率、高
失业率和低经济增长并存的独特经济现象。
这种现象在美国经济发展史上较为罕见。二战后至1970 年间美国共发生了四次经济衰
退（按照NBER 的统计资料，经济谷底分别为1949 年10 月，1954 年5 月，1958年4 月，
1961 年2 月）。经济衰退发生时，生产下降，失业增加，同时物价也会下降；危机过后，生
产增长，就业增加，物价也会上涨。是什么导致了高通胀率与高失业率、经济不振同时存在？
我们还应该从滞胀产生的原因说起。
缺乏增长点的实体经济是“滞胀”的根本原因
美国经济出现停滞始于 1969 年，当时的通货膨胀率约在5%左右。美国经济为什么会出
现“停滞”？原因在于：
其一，战争对美国消费和经济增长的刺激正逐渐消失。比如五、六十年代美国工业高涨，
得益于世界大战积累起来的被抑制的对固定资产、住宅建筑、耐用消费品的需求，以及朝鲜
战争和越南战争的刺激。这些因素在70 年代以后已经逐步消失。
其二、科技发展处于低潮。20 世纪40 年代末，美国等资本主义国家率先掀起了以原子
能和电子信息技术的发明与应用为先导的第三次科技革命，五、六十年代以来推动了美国工
业的高速增长。但经过了近20 年的科技高潮后，到70 年代初，第三次科技革命的推动力已
经明显减弱。
直至 70 年代末80 年代初，在第三次科技革命的基础上，全世界范围内以微电子技术、
生物工程、新型材料、宇航工程、海洋工程、核能技术等尖端技术的应用为主要标志的新技
术革命的新科技革命才再掀高潮。
其三、美国在世界市场上的出口贸易额开始下降。自1960 年代开始，由于经济全球化、
区域化的发展，商品和生产要素国际间流动的限制大大减少，世界市场竞争加剧。1947 美
国出口额占世界出口额的约三分之一，1948 年下降到23.5%，1960 年下降到18.2%，1970 年
再降到15.5%。美国从1971 年首次出现了13.03 亿美元的对外贸易逆差，此后，除了1973、
1975 年为小额顺差外，其余年份均为逆差。
扩张性财政政策和处于转型期的货币政策直接推动了通货膨胀
扩大总需求的财政政策以及宽松的货币政策曾对 50 到60 年代发达资本主义国家经济
的高速增长、失业率下降以及促使经济危机程度减弱和时间缩短，起了一定的作用。然而，
在70 年代，扩张式的财政政策和货币政策却双双“失灵”了。
第一、财政政策为什么“失灵”？
第二次世界大战后，美国数届政府皆奉行赤字财政政策，不断扩大政府开支，借以刺激
经济回升，提供大量就业机会。战后至1981 年为止的36 个财政年度，有27 个财政年度有
赤字。政府预算内的财政赤字在1976 年和1981 年分别创下了694 亿美元和739 亿美元的历
史新高。在1970 年至1979 年的10 年中，政府的财政赤字预算达5128 亿美元。
为了弥补财政赤字，美国政府还发行了大量的国债。1970 年国债额为370 亿美元，
1975 年国债额为5332 亿美元，1980 年国债发行额达到9077 亿美元。人均负担的国债额从
1960 年的1572 美元增加到1980 年的3985 亿美元。联邦政府每年为国债付出的利息也
从 1960 年的92 亿美元增加到1980 年的749 亿美元；利息约占每年联邦支出的10%左右。
扩张性的财政政策缘何失效？归根结底，是由于实体经济缺乏增长点。扩张性财政政策
没有起到刺激经济增长的作用，反而如火上浇油般推高了通货膨胀。
第二、货币政策为何“失灵”？
自布雷顿森林体系崩溃后，美联储的货币政策逐步由价格目标向数量目标过渡。但是，
受到凯恩斯主义的影响，美联储在实际操作中，仍是把利率作为货币政策体系的首要地位。
因此，在此转变阶段，货币政策不稳定，再加上，高通货膨胀背景下，利率波动较大，最终
导致了货币供应量过大。
具体而言，虽然1970 年伯恩斯上任不久后就宣布以货币总量为供给目标，但是实际上
却是以联邦基金利率为最终目标。每隔六个星期，联邦公开市场委员会就会重新制定各种货
币总量的目标区间，以及与该目标区间所匹配的联邦基金利率。如果联邦基金利率高于或低
于目标区间，就通过调整货币供应量的手法将联邦基金利率保持在目标区间内。因此，货币
供应量往往会出人意外地螺旋式上升或者下降，极不稳定。
另外，选择利率作为调控目标，也有不利的一面。首先，虽然关于利率的信息每天都能
得到，但不容易控制。其次，影响总需求的主要因素是预期的长期真实利率。所谓预测的长
期真实利率，就是市场参与者通过在名义利率减去预期通货膨胀率来推测的真实利率。而恰
恰在20 世纪70 年代，美国出现了比较高的通货膨胀。在这样高的通货膨胀时期，名义长期
利率和总需求之间的关系既不稳定，也不能预测。
因此，在滞胀期间，美联储的货币政策没有能够帮助经济增长，反而由于货币供应量过
大，被认为是推高通货膨胀的因素之一。
银行信贷业务扩张也对通货膨胀的产生起到了推波助澜的作用。
能源和食品价格上涨使通货膨胀直接上升至两位数
世人常常把上世纪 70 年代的经济“滞胀”归因为石油价格上涨。我们的研究也发现，石
油价格大幅上涨与其后的经济衰退的确有着密切的关系。第一次石油危机发生
于 1973-1974 年。十月战争爆发，欧佩克为制裁西方，联手削减石油出口量。国际油价从每
桶3 美元涨到12 美元。而与此同时，西方发达国家的经济开始衰退。从1973 年到1975 年
美国实际GDP 增长下降了0.7%。第二次石油危机发生于 1979-1980 年。伊朗爆发革命，随
后伊朗和伊拉克开战。石油日产量锐减油价骤升，从每桶14 美元飞涨到近40 美元；第二次
石油危机也引起了西方主要工业国的经济衰退，1979 年到1980 年，美国实际GDP 下降了
0.23%。第三次石油危机发生于 1990 年。1990 年8 月，伊拉克入侵科威特，次年1 月，美
国对伊拉克开战。三个月的时间，石油价格从每桶14 美元上涨至40 美元。从1990 年到
1991 年，美国实际GDP 下降了0.17%。
为什么油价上涨会引起经济衰退的连锁反应呢？首先，生产率与石油价格关系密切，石
油价格上涨会导致生产率下降。美国工业部门在19 世纪70 年代对石油的使用量达到高峰，
石油价格上涨直接影响了使用石油为燃料和原材料的生产部门。
其次，石油价格的上涨直接推动了本来就高企的通货膨胀率。石油以最终消费品和中间
产品这两种形式影响物价的走势。
除此之外，不仅是油价格上涨，食品价格也由于粮食紧缺而大涨，在一定程度上增加了
通货膨胀压力。1972 年，自然灾害席卷全球，世界粮食总产量比上年减少2.9%，许多国家
发生严重的饥荒。前苏联在这一年到处抢购，大量进口，造成战后前所未有的粮食短缺。
1974 年世界粮食再次减产，紧缺状况进一步加剧。第二次石油危机出现之前的1978 年，再
次出现世界粮食短缺。
由于粮食供应不足，粮食价格上涨幅度较大，1973 年和1974 年，美国食品和饮料价格
上涨幅度分别达到13.2%和13.7%；1978 年和1979 年，上涨幅度分别达到9.7%和10.7%。
布雷顿森林体系崩溃与美元贬值
石油价格的上涨从表面上看由石油危机所引发，但实际上也与美元持续贬值不无关系。
1975 年，美国与海湾国家相继签订协议，协议的主要内容只有一个：这些国家只用美元进
行石油结算。石油价格由美元标注，这造成原油价格与美元汇率反向运动的逻辑关系。
1970 年，布雷顿森林体系崩溃后美元持续贬值，为油价上涨提供了充分的理由。
滞胀对全球经济的影响
滞胀对美国经济造成了致命的打击。一方面，美国工业经历了长时间的生产下降。1973 年
发生的经济危机使得美国的工业生产下降了15.3%，持续时间为18 个月；1979年发生的经
济危机使得美国工业生产下降了11.8%，持续时间约44 个月。另一方面，大量企业破产，
失业率上升到战后历次危机的最高值。1979 年发生的经济危机造成了近1.5 万家企业破产倒
闭，失业率最高时达9.2%，失业人数约836 万。在1979 年发生的经济危机中，企业倒闭、
银行破产数和失业率都创出战后最高纪录。企业破产数量达25 300 家，失业率最高时达
10.8%。此外，固定资产投资大幅下降、物价严重上涨都严重影响了美国经济发展。“滞胀”
阶段是美国“二战”结束后最为艰难的一个阶段。从 1969 年12 月爆发经济危机，到1982 年
12 月经济复苏为止，美国约有13 年的时间停留在滞胀的阴影下。平均每3 年多就有一次衰
退，实际GDP 平均增长速度只有2.9%，而其它时期的经济增幅平均为3.87%至5.69%。与
此同时通货膨胀率前所未有地高涨，年平均通货膨胀率达到10.46%，而美国战后各经济阶
段的平均通货膨胀率为2.33%至3.54%。
“滞胀”时期美国各产业的表现
70 年代美国“滞胀”时期，各行业的表现不一。我们统计发现，大多数行业，特别是制
造业表现较差；但是，具有定价权的上游资源行业和下游服务业，以及出现新的盈利模式的
行业，增速明显能超越CPI 的涨幅。70 年代，美国增长最强劲的行业分别是采掘业、农林
牧渔、金融服务业、公用事业，平均年增速超过10％，远远超过CPI 的上涨。其中，采掘、
农林牧渔的年增长几次超过50％，主要是受益于石油价格暴涨和全球性粮食涨价。金融服
务业的年增长也曾经接近20％，则是因为70 年代美国的银行业了出现新的盈利模式——国
际贷款业务的兴起。中东“石油美元”最终又存回了美国的银行，再加上美元持续贬值刺激不
产油的欠发达国家贷款来支付其国际收支逆差，因此，70年代美国的银行业处于信贷扩张、
高杠杆、高盈利的丰厚时期，直至80 年代初债务危机爆发。
70 年代，美国温和增长的行业，包括，信息服务业、教育医疗业、房地产、住宿食品服
务业、文化娱乐业等行业，扣除通货膨胀的因素后，基本实现正增长。信息服务业的增长主
要是受到当时美国电信行业的垄断格局被打破，行业竞争机制刺激了居民对通信的消费增
长。
70 年代，美国增长呈现停滞状态的行业涉及面较广，包括，制造业、交运仓储、建筑业、
零售业、批发贸易等，主要是受到经济停滞、失业率高的影响。
滞胀翘高全球能源和大宗商品价格通货膨胀导致了固定收益类资产贬值，经济衰退又拖
累了股市上涨，缺乏投资渠道的资金开始涌入大宗商品市场。黄金作为规避通货膨胀的保值
工具在1980 年创下了每盎司850 美元的高点。
滞胀对美国股市的影响
经济的衰退通常伴随着股市的下跌。我们分析了1942 年至1995 年股市的牛熊周期，发
现这期间总共有8 次经济衰退，每次都伴随着股票市场走熊。股票市场走势是经济增长的领
先指标，8 次经济衰退前的股市有7 次已经提前下跌已经提前下跌，而经济开始复苏前，股
市一般会提前4 个月左右起稳。当然并不是每次股市走熊都与经济周期有关，14 次股市调
整只有8 次与经济周期有关。信贷周期等其他因素也同时左右着股票市场的走势。
整个滞胀时期，股票市场经过了 6 次调整，约有一半的时间处于熊市之中。也就是说，
1946-1995 年美国股市的14 次调整有一半是发生在滞胀时期的。滞胀严重影响了美国股市
的发展1973 年-1974 年的股市大调整中，美国S&P500 下跌了近43.3%，为历次调整中最大
跌幅。从个股的表现看，在70 年代股市调整时期，仍有部分行业的股票出现了一定的涨幅。
比如，金融股、国防股、采掘股和服务类股。总体来说，板块的走势还是与当时的行业景气
度密切相关。
西方国家“滞胀”对全球影响——资金向欠发达国家巨额转移
虽然 20 世纪70 年代，西方国家都陷入了滞胀的局面，但是，美国信贷规模的持续扩张，
也促成了全球尤其是欠发达国家的发展和世界贸易的扩张。国际贷款业务的兴起至少可以追
溯到1973 年的第一次石油危机时机，主要由三方面因素促成的。
其一、资金。1973 年，加速的通货膨胀与利率上调的不利影响无法支持美国银行正常的
融资活动，导致了银行系统的演进走上了另外一条道路。当时石油涨价带来的巨额财富源源
不断地流向了产油国，这些石油美元最终又存回了美国银行。缺乏正常融资渠道的银行一下
子拥有了巨额的资金。
其二、需求。借款需求的产生与70 年代宽松的货币政策、过低的实际利率相关。宽松
的货币政策，美元贬值，负利率降低了还本付息的费用，也间接增强了借款国的信用度。下
跌的实际利率、扩张的世界贸易、不断提高的商品价格、再加上贬值的美元，这一切都鼓励
了债务国，并给与他们增加负债额的机会。国际上，不产油的欠发达国家需要贷款来支付其
国际收支逆差，而产油国家则需要贷款来支持经济扩张计划。适逢东西方关系缓和，美国银
行成为信贷的源泉。
其三、利润。当时，欧洲美元市场不受管制，美国银行不必为自己海外分公司的债务保
持最低的准备金。国际贷款的利润相当的丰厚。
国际贷款业务成为整个银行业务中发展最快的业务。加上各家银行争夺市场份额的竞
争，对贷款条件的要求就相应宽松很多。借债国为获得贷款而提供的必要资料少得可怜，一
些贷款银行甚至不知道贷款对象在其他地方的借款数额。就这样整个国际信贷市场迅速的发
展起来。1982 年，墨西哥债务危机爆发后，国际信贷市场的发展才算告一段落。20 世纪90
年代开始，私人资本才开始显著流入新兴市场。
美国如何走出“滞胀”？
以往当发生经济衰退时，在生产下降、失业率增加的同时，往往伴随着物价水平的下跌，
正是由此实际情况作后盾，以通货膨胀率为代价换取失业率下降的凯恩斯主义经济政策才能
大行其道。然而，此时情况却发生了变化。滞胀时期，异常的通货膨胀率和失业率同时发生，
使得美国政府进退两难。
渐进的经济恢复政策
福特和卡特的两任政府都实行了渐进的经济恢复政策。1976 年1 月，失业率为7.9%，
福特政府设置了一条将失业率压制到1980 年时5.2%的经济路径。也就意味着在这段时间
内，失业率每年需要下降0.6%。卡特总统在任职期间，也将这一目标路径沿袭下来。其具
体措施是：一是减税以刺激经济上升；二是拨款举办公共服务事业；以增加临时工作位置。
前一项措施虽然起到了一定的积极作用，但却扩大了预算赤字，从而加剧了美国依然存在的
通货膨胀，以至于1978 年又出现“双位数”的通货膨胀率；后一项措施则因拨款不多，以致
收效不大。通货膨胀的上升导致卡特政府不得不将重点重新转移到治理通货膨胀上，采用紧
缩的货币政策，联邦基金利率在70 年代末甚至超过了10%。由于卡特政府在治理通货膨胀
和刺激经济增长的问题上摇摆不定，货币政策时紧时松，也没有执行前后一至的战略。最终，
卡特政府也在“滞胀”的阴影中下台。
稳定货币供给量和结构性财政政策
1979 年沃尔克就任美联储主席，强力提升美元利率。高息的强势美元政策，吸引了大量
的外国资本流入美国，将美国推入强势美元时代。1981 年，里根入主白宫，里根政府认为，
国家对经济过度干预，限制了经济活力，是造成经济恶性循环的根本原因。为了对付"滞胀"，
里根政府改弦易辙，采用了四个措施：稳定货币供应量、减轻税赋、缩减开支、减少政府干
预。最为有效的两条是稳定货币供应量和减少政府干预。
首先，里根政府以控制货币供应量为主要目标，即使利率过高触发经济危机，也不放弃
从紧的货币政策。里根政府在期上任初期虽然遭遇了严重的经济危机，但是稳定的货币供应
量抑制了通货膨胀，使得通货膨胀逐步下降。到1984 年已经降到3.8%。其次，里根对企业
实行的加速折旧政策和原来的投资课税扣除等优惠，使得企业手中的现金流量增加，对刺激
传统产业更新设备起了很大作用；另外，由于生产资料的价格上涨低于前期，也鼓励了企业
投资。除此以外，能源消费结构的变化引起了油价的下跌；美元升值也使得进口产品价格下
降；工会为保证工人就业而放弃提高工资的要求等客观原因也使得通货膨涨出现了下降的态
势。经过里根政府的持续努力，美国终于1983 年迎来了新的经济增长高峰，此轮经济滞胀
一共经历了13 年的时间。